Cuộc khủng hoảng bạc – Khi hệ thống giấy bắt đầu thất bại

Tác giả: Xiaobing, Deep Tide, TechFlow

Trong thị trường kim loại quý tháng 12, nhân vật chính không phải là vàng; mà là bạc, ngôi sao sáng nhất.

Từ 40 đô la, nó đã nhảy vọt lên 50 đô la, 55 đô la và 60 đô la, vượt qua hết mức giá lịch sử này đến mức giá lịch sử khác với tốc độ gần như mất kiểm soát, khiến thị trường gần như không có cơ hội thở.

Vào ngày 12 tháng 12, giá bạc giao ngay đã chạm mức cao lịch sử là 64,28 đô la/ounce, trước khi đảo chiều mạnh và giảm xuống. Tính đến thời điểm hiện tại, bạc đã tích lũy được mức tăng gần 110%, vượt xa mức tăng 60% của vàng.

Đây là mức tăng có vẻ "cực kỳ hợp lý", nhưng nó cũng có vẻ đặc biệt nguy hiểm.

Cuộc khủng hoảng đằng sau sự tăng giá

Tại sao bạc tăng giá?

Bởi vì nó có vẻ xứng đáng với mức tăng giá đó. Từ góc nhìn của các tổ chức chính thống, tất cả điều này đều hợp lý. Kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất đã làm bùng nổ thị trường kim loại quý. Dữ liệu việc làm và lạm phát yếu gần đây đã khiến thị trường đặt cược vào việc cắt giảm lãi suất hơn nữa vào đầu năm 2026. Bạc, là một tài sản có tính biến động cao, phản ứng mạnh hơn vàng. Nhu cầu công nghiệp cũng góp phần vào sự tăng vọt này. Sự tăng trưởng bùng nổ của năng lượng mặt trời, xe điện, trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng AI phản ánh đầy đủ các thuộc tính kép của bạc (kim loại quý + kim loại công nghiệp). Sự sụt giảm liên tục trong lượng tồn kho toàn cầu càng làm trầm trọng thêm tình hình. Sản lượng khai thác bạc từ các mỏ ở Mexico và Peru trong quý IV không đạt kỳ vọng, và lượng bạc thỏi trong các kho giao dịch lớn đang giảm dần theo từng năm. Nếu chỉ xét đến những lý do này, sự tăng giá bạc là một "sự đồng thuận", thậm chí là một sự định giá lại muộn màng. Nhưng mối nguy hiểm nằm ở chỗ: Sự tăng giá bạc, dù có vẻ hợp lý, lại gây bất ổn. Lý do rất đơn giản: bạc không phải là vàng; nó thiếu sự đồng thuận và sự hỗ trợ từ các "đội ngũ quốc gia" tương tự. Khả năng phục hồi của vàng bắt nguồn từ việc mua vào của các ngân hàng trung ương toàn cầu. Trong ba năm qua, các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đã mua hơn 2.300 tấn vàng, được phản ánh trên bảng cân đối kế toán quốc gia như một phần mở rộng của tín dụng chủ quyền. Bạc thì khác. Dự trữ vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu vượt quá 36.000 tấn, trong khi dự trữ bạc chính thức gần như bằng không. Không có sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương, bạc thiếu bất kỳ yếu tố ổn định hệ thống nào khi thị trường trải qua biến động cực độ, khiến nó trở thành một "tài sản bị cô lập" điển hình. Sự khác biệt về độ sâu thị trường thậm chí còn rõ rệt hơn. Khối lượng giao dịch hàng ngày của vàng xấp xỉ 150 tỷ đô la, trong khi của bạc chỉ là 5 tỷ đô la. Nếu vàng là Thái Bình Dương, thì bạc chỉ là một hồ nước nhỏ. Nó nhỏ về diện tích, có ít nhà tạo lập thị trường, thanh khoản không đủ và trữ lượng vật chất hạn chế. Quan trọng hơn, hình thức giao dịch bạc chủ yếu không phải là bạc vật chất, mà là "bạc giấy", với hợp đồng tương lai, phái sinh và ETF thống trị thị trường. Đây là một cấu trúc nguy hiểm. Vùng nước nông dễ bị lật úp; sự đổ vào của các quỹ lớn có thể nhanh chóng làm xáo trộn toàn bộ bề mặt. Năm nay, chính xác tình huống này đã xảy ra: một dòng vốn đột ngột đổ vào đã nhanh chóng đẩy một thị trường vốn đã nông cạn lên, kéo giá bạc lên cao. Sự siết chặt thị trường hợp đồng tương lai không phải do những lý do cơ bản hợp lý được đề cập ở trên; cuộc chiến giá cả thực sự đã xảy ra trên thị trường hợp đồng tương lai. Thông thường, giá bạc giao ngay sẽ cao hơn một chút so với giá hợp đồng tương lai. Điều này dễ hiểu: việc nắm giữ bạc vật chất đòi hỏi chi phí lưu trữ và phí bảo hiểm, trong khi hợp đồng tương lai chỉ đơn giản là các hợp đồng, đương nhiên là rẻ hơn. Chênh lệch giá này thường được gọi là "phần bù giá giao ngay". Tuy nhiên, bắt đầu từ quý 3 năm nay, logic này đã đảo ngược. Giá hợp đồng tương lai cao hơn giá giao ngay một cách có hệ thống, và chênh lệch giá đang ngày càng mở rộng. Điều này có nghĩa là gì? Ai đó đang tích cực đẩy giá lên trên thị trường hợp đồng tương lai. Hiện tượng "phí bảo hiểm hợp đồng tương lai" này thường chỉ xảy ra trong hai trường hợp: hoặc thị trường cực kỳ lạc quan về tương lai, hoặc ai đó đang thực hiện hành vi ép bán khống. Xét đến việc sự cải thiện về các yếu tố cơ bản của bạc diễn ra dần dần, nhu cầu về năng lượng mặt trời và các nguồn năng lượng mới sẽ không tăng đột biến trong vài tháng, và sản lượng khai thác mỏ sẽ không đột ngột cạn kiệt, hành vi tích cực trên thị trường hợp đồng tương lai nhiều khả năng thuộc trường hợp thứ hai: các quỹ đang đẩy giá hợp đồng tương lai lên. Một tín hiệu thậm chí còn nguy hiểm hơn đến từ những bất thường trên thị trường giao nhận vật chất. Dữ liệu lịch sử từ COMEX (Sở giao dịch hàng hóa New York), thị trường giao dịch kim loại quý lớn nhất thế giới, cho thấy chưa đến 2% hợp đồng tương lai kim loại quý được thanh toán bằng vật chất, 98% còn lại được thanh toán bằng tiền mặt đô la Mỹ hoặc thông qua việc gia hạn hợp đồng. Tuy nhiên, trong vài tháng qua, khối lượng giao nhận bạc vật chất của COMEX đã tăng vọt, vượt xa mức trung bình lịch sử. Ngày càng nhiều nhà đầu tư không còn tin tưởng vào "bạc giấy" và đang yêu cầu bạc thỏi vật chất. Một hiện tượng tương tự cũng đã xảy ra với các quỹ ETF bạc. Trong khi lượng vốn lớn đang đổ vào, một số nhà đầu tư bắt đầu rút vốn, yêu cầu bạc vật chất thay vì đơn vị quỹ. Hiện tượng "rút vốn ồ ạt" này đã gây áp lực lên dự trữ bạc của các quỹ ETF. Năm nay, ba thị trường bạc lớn – COMEX New York, LBMA London và Sàn giao dịch kim loại Thượng Hải – đều trải qua tình trạng rút vốn ồ ạt. Dữ liệu của Wind cho thấy trong tuần kết thúc ngày 24 tháng 11, lượng tồn kho bạc trên Sàn giao dịch vàng Thượng Hải đã giảm 58,83 tấn xuống còn 715,875 tấn, mức thấp kỷ lục kể từ ngày 3 tháng 7 năm 2016. Lượng tồn kho bạc của COMEX giảm mạnh từ 16.500 tấn vào đầu tháng 10 xuống còn 14.100 tấn, giảm 14%. Lý do không khó hiểu: trong chu kỳ cắt giảm lãi suất đô la, các nhà đầu tư không muốn thanh toán bằng đô la; một mối lo ngại tiềm ẩn khác là các sàn giao dịch có thể không có đủ bạc để thanh toán. Thị trường kim loại quý hiện đại là một hệ thống tài chính hóa cao. Hầu hết "bạc" chỉ là con số trên giấy tờ; các thỏi bạc thực tế liên tục được thế chấp, cho thuê và phái sinh trên toàn cầu. Một ounce bạc vật chất có thể đồng thời tương ứng với hơn chục loại chứng quyền khác nhau. Nhà giao dịch kỳ cựu Andy Schectman, lấy London làm ví dụ, lưu ý rằng LBMA chỉ có 140 triệu ounce nguồn cung lưu động, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày đạt 600 triệu ounce, với hơn 2 tỷ ounce chứng quyền trên giấy tờ đối với 140 triệu ounce này. Hệ thống "dự trữ phân đoạn" này hoạt động tốt trong điều kiện bình thường, nhưng một khi mọi người đều muốn mua bạc vật chất, toàn bộ hệ thống sẽ trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Khi bóng dáng của một cuộc khủng hoảng hiện ra, một hiện tượng kỳ lạ dường như luôn xảy ra trên thị trường tài chính, thường được gọi là "ngắt kết nối". Vào ngày 28 tháng 11, CME đã trải qua sự cố ngừng hoạt động gần 11 giờ do "sự cố làm mát trung tâm dữ liệu", lập kỷ lục mới về thời gian ngừng hoạt động dài nhất và ngăn cản việc cập nhật bình thường các hợp đồng tương lai vàng và bạc của COMEX. Đáng chú ý, sự cố ngừng hoạt động xảy ra vào thời điểm quan trọng khi bạc vượt qua mức cao lịch sử, với giá bạc giao ngay vượt quá 56 đô la và hợp đồng tương lai bạc thậm chí vượt quá 57 đô la. Tin đồn trên thị trường cho rằng sự cố mất điện là để bảo vệ các nhà tạo lập thị trường hàng hóa đang phải đối mặt với rủi ro cực lớn và tổn thất tiềm tàng lớn. Sau đó, nhà điều hành trung tâm dữ liệu CyrusOne tuyên bố rằng sự gián đoạn lớn là do lỗi của con người, càng làm dấy lên nhiều thuyết âm mưu khác nhau. Tóm lại, sự biến động thị trường do hiện tượng "ép giá hợp đồng tương lai" này đã dẫn đến sự biến động cực độ trên thị trường bạc, biến bạc từ một tài sản trú ẩn an toàn truyền thống thành một loại hàng hóa có rủi ro cao. Ai đang thao túng thị trường? Trong đợt ép giá mạnh mẽ này, không thể bỏ qua một cái tên: JPMorgan Chase. Lý do rất đơn giản: đây là một nhà thao túng thị trường bạc được quốc tế công nhận. Trong ít nhất tám năm, từ năm 2008 đến năm 2016, JPMorgan Chase đã thao túng giá vàng và bạc thông qua các nhà giao dịch. Phương pháp này rất đơn giản và tàn nhẫn: đặt các lệnh lớn để mua hoặc bán hợp đồng bạc trên thị trường tương lai, tạo ra ấn tượng sai lệch về cung và cầu, khiến các nhà giao dịch khác làm theo, và sau đó hủy các lệnh vào giây phút cuối cùng để thu lợi từ biến động giá. Hành vi này, được gọi là thao túng giá (spoofing), cuối cùng đã dẫn đến việc JPMorgan Chase bị phạt 920 triệu đô la vào năm 2020, lập kỷ lục về mức phạt cao nhất từ ​​CFTC. Nhưng ví dụ điển hình về thao túng thị trường còn vượt xa hơn thế. Một mặt, JPMorgan Chase đã sử dụng hoạt động bán khống ồ ạt và thao túng giá trên thị trường tương lai để đẩy giá bạc xuống; mặt khác, họ đã thu mua ồ ạt kim loại vật chất với giá thấp do chính họ tạo ra. Bắt đầu từ năm 2011 khi giá bạc tiến gần đến mức 50 đô la, JPMorgan Chase bắt đầu tích lũy bạc trong các kho COMEX của mình, liên tục tăng lượng nắm giữ trong khi các tổ chức lớn khác giảm vị thế bạc của họ, cuối cùng đạt đỉnh điểm 50% tổng lượng tồn kho bạc của COMEX. Chiến lược này khai thác một điểm yếu cấu trúc trong thị trường bạc: giá bạc giấy chi phối giá bạc vật chất, và JPMorgan Chase, một tổ chức có thể ảnh hưởng đến giá bạc giấy và là một trong những người nắm giữ bạc vật chất lớn nhất, đóng một vai trò quan trọng. Vậy, JPMorgan Chase đã đóng vai trò gì trong vụ "ép giá bạc" này? Nhìn bề ngoài, JPMorgan Chase dường như đã "thay đổi cách làm". Sau thỏa thuận dàn xếp năm 2020, ngân hàng này đã tiến hành cải cách tuân thủ một cách có hệ thống, bao gồm việc tuyển dụng hàng trăm nhân viên phụ trách tuân thủ mới. Hiện tại, không có bằng chứng nào cho thấy JPMorgan Chase tham gia vào vụ ép bán khống, nhưng ngân hàng này vẫn nắm giữ ảnh hưởng đáng kể trên thị trường bạc. Theo dữ liệu mới nhất của CME ngày 11 tháng 12, JPMorgan Chase nắm giữ khoảng 196 triệu ounce bạc (giao dịch nội bộ + môi giới) trong hệ thống COMEX, chiếm gần 43% tổng lượng tồn kho của sàn giao dịch.

Ngoài ra, JPMorgan Chase còn có một vai trò đặc biệt khác: là người giám hộ của Quỹ ETF Bạc (SLV), nắm giữ 517 triệu ounce bạc, trị giá 32,1 tỷ đô la Mỹ tính đến tháng 11 năm 2025.

Quan trọng hơn, JPMorgan Chase kiểm soát hơn một nửa phân khúc Bạc đủ điều kiện (tức là bạc đủ điều kiện giao hàng nhưng chưa được đăng ký là có thể giao hàng).

Trong bất kỳ vòng nào của hiện tượng ép bán khống bạc, trò chơi thực sự trên thị trường đều xoay quanh hai điểm: Thứ nhất, ai có thể cung cấp bạc vật chất; Thứ hai, liệu và khi nào lượng bạc này sẽ được phép đưa vào kho giao nhận. Không giống như vai trò trước đây là một nhà bán khống bạc lớn, JPMorgan Chase hiện đang đứng ở "cổng bạc". Hiện tại, lượng bạc đăng ký có thể giao nhận chỉ chiếm khoảng 30% tổng lượng tồn kho, trong khi phần lớn lượng bạc đủ điều kiện lại tập trung cao độ trong tay một vài tổ chức. Do đó, sự ổn định của thị trường hợp đồng tương lai bạc thực sự phụ thuộc vào hành động của một số rất ít người chơi chủ chốt. Hệ thống giấy tờ đang dần sụp đổ. Nếu phải mô tả thị trường bạc hiện tại chỉ bằng một câu, đó sẽ là: Thị trường vẫn tiếp diễn, nhưng luật chơi đã thay đổi. Thị trường đã trải qua một sự chuyển đổi không thể đảo ngược, và niềm tin vào "hệ thống giấy tờ" của bạc đang sụp đổ. Bạc không phải là trường hợp cá biệt; những thay đổi tương tự cũng đã xảy ra trên thị trường vàng. Lượng tồn kho vàng tại Sở Giao dịch Hàng hóa New York tiếp tục giảm, với lượng vàng đăng ký liên tục chạm đáy, buộc sở giao dịch phải phân bổ vàng thỏi từ lượng vàng "đủ điều kiện", vốn ban đầu không dành cho giao nhận, để hoàn tất các giao dịch. Trên toàn cầu, vốn đang âm thầm dịch chuyển. Trong thập kỷ qua, việc phân bổ tài sản chính thống đã được tài chính hóa cao độ; ETF, phái sinh, sản phẩm cấu trúc, công cụ đòn bẩy—tất cả đều có thể được "chứng khoán hóa". Giờ đây, ngày càng nhiều quỹ đang rút khỏi các tài sản tài chính và tìm kiếm các tài sản vật chất không phụ thuộc vào các trung gian tài chính hoặc bảo lãnh tín dụng, điển hình là vàng và bạc. Các ngân hàng trung ương liên tục và mạnh mẽ tăng dự trữ vàng của họ, hầu như không ngoại lệ đều chọn hình thức vật chất. Nga đã cấm xuất khẩu vàng, và ngay cả các nước phương Tây như Đức và Hà Lan cũng đã yêu cầu hồi hương dự trữ vàng ở nước ngoài của họ. Tính thanh khoản đang nhường chỗ cho sự chắc chắn. Khi nguồn cung vàng không thể đáp ứng nhu cầu khổng lồ về tài sản vật chất, các quỹ bắt đầu tìm kiếm các lựa chọn thay thế, và bạc đương nhiên trở thành lựa chọn hàng đầu. Bản chất của sự chuyển dịch sang tài sản vật chất này là cuộc đấu tranh mới giành quyền định giá tiền tệ trong bối cảnh đồng đô la yếu và toàn cầu hóa phi tập trung. Theo một báo cáo của Bloomberg vào tháng 10, vàng toàn cầu đang dịch chuyển từ Tây sang Đông. Dữ liệu từ CME Group và Hiệp hội Thị trường Kim loại quý London (LBMA) cho thấy kể từ cuối tháng 4, hơn 527 tấn vàng đã được xuất kho tại New York và London, hai thị trường lớn nhất phương Tây. Trong khi đó, nhập khẩu vàng của các quốc gia tiêu thụ vàng lớn ở châu Á như Trung Quốc đã tăng lên, với lượng nhập khẩu vàng của Trung Quốc trong tháng 8 đạt mức cao nhất trong bốn năm. Để đối phó với những thay đổi của thị trường, JPMorgan Chase đã chuyển đội ngũ giao dịch kim loại quý của mình từ Hoa Kỳ sang Singapore vào cuối tháng 11 năm 2025. Đằng sau sự tăng vọt của giá vàng và bạc là sự trở lại của khái niệm "tiêu chuẩn vàng". Mặc dù điều này có thể không thực tế trong ngắn hạn, nhưng chắc chắn rằng ai kiểm soát nhiều vàng vật chất hơn sẽ có quyền định giá lớn hơn. Khi cuộc chơi kết thúc, chỉ những người nắm giữ vàng và bạc thực sự mới có thể sống thoải mái.