에데나가 UST처럼 폭풍을 일으킬까요? 그럴 것 같지 않습니다.

저자: 윌로우 리프 서프라이즈

이데나는 한동안 쇼의 주인공이었습니다. 바이낸스의 ENA와 스테이블코인 USDe의 직접 데뷔는 큰 주목을 받았습니다. 현재 시장 분위기는 상대적으로 낮지만, 에테나의 TVL은 여전히 24억 달러에 달합니다.

담보 토큰에 의존해 스테이블코인을 발행하고 높은 수익률을 돌려주는 상품 모델을 볼 때 가장 먼저 떠오르는 것은 단연 테라의 UST 알고리즘 스테이블코인으로, 20% 수익률에 의존해 2021년부터 2022년까지 최대 100억 달러에 가까운 TVL을 빨아들인 후 테라 루나는 무너졌습니다.

많은 독자들이 이에 대해 궁금해하고, 에테나가 또 다른 UST 카피캣이 될까 걱정하거나 의심하고 있을 것으로 생각됩니다. 하지만 여기서 결론을 말씀드리고 싶습니다.

Ethena의 USDe가 폭락하지는 않겠지만 시장 규모가 커질수록 Ethena는 한계가 있을 것이며, USDe는 0에 가까운 수익률을 보일 가능성이 높습니다. 는 무한히 0에 가까운 수익률을 기록할 것입니다.

USDe의 발행 로직

USDe는 UST처럼 주류 암호화폐를 담보로 사용하지만, 액면가 1달러로 발행되었습니다. 그리고 1달러의 쿠폰으로 발행되었지만, 두 가지가 실제로 자금을 조달하는 방식은 매우 다릅니다.

UST는 사용자가 약정한 만큼의 암호화폐, 사용자가 발행하고자 하는 만큼의 UST를 발행한다는 점에서 매우 단순하지만, 그 중심에는 루나와 깊은 연관이 있는 UST가 있습니다. UST에 대한 시장 수요가 많을수록 루나 가격이 상승하는 디플레이션 효과를 가져올 수 있습니다. 그리고 루나의 가격이 높아질수록 더 많은 UST를 발행할 수 있습니다.

따라서 펀드 운용에 있어 UST의 본질은 왼발이 오른발을 밟아 가상 시가총액을 지속적으로 끌어올리는 것입니다. 루나의 추가 발행으로 시장에 무한대에 가까운 UST가 등장했고, 결국 100억 달러 펀딩 판은 무너졌습니다.

반면, USDe는 자금 조달 측면에서 훨씬 더 복잡합니다.

USDe의 담보 및 청산

먼저, USDe의 담보물은 주류 암호화폐이지만 현재 일반 사용자들의 이더리움 또는 비트코인 직접 입금은 받지 않고 있습니다. 또는 BTC의 직접 입금은 받지 않으며, 일반 사용자의 청산 리스크가 없도록 다양한 스테이블코인 자산(USDT, USDC, DAI 등)을 예치해야만 USDe를 구매할 수 있도록 허용하고 있습니다.

화이트 리스트 사용자(주로 기관, 거래소, 메가큐브)의 경우 LST 자산, 즉 stETH를 입금하여 USDe를 발행할 수 있으므로 화이트 리스트 사용자는 청산 위험에 노출되지만, 에테나는 헤지를 하기 때문에 실제로는 ETH. /stETH 스프레드 위험에만 영향을 받으며, 에테나는 이 스프레드 위험이 트리거되기 전에 65%에 도달할 것으로 예측합니다. 그리고 2022년 테라 폭락 당시 ETH/stETH의 사상 최대 스프레드는 8%에 가까웠습니다.

따라서 상품이 제대로 작동하면 이러한 청산 위험은 거의 불가능하므로 문맥을 바꿔서 설명할 수 있습니다: 에테나는 리도의 stETH에 시스템적 위험이 발생할 경우에만 청산될 것입니다.

또한, 에테나의 레버리지는 현물에 가깝기 때문에 청산이 발생하더라도 에테나가 갑자기 폭락하여 모든 담보를 잃는 것이 아니라 기초 포지션에 따라 점진적으로 청산된다는 의미입니다. 또한 에테나는 탈중앙화된 상품 실행이 아니라 중앙화된 자본 관리팀이 7 * 24시간 운영하며 주요 거래소와 중앙화된 상품에 대한 협력 계약을 맺고 있다는 점에 유의해야 합니다. 따라서 에테나는 공식 문서에서 청산 리스크가 발생하면 커스터디 팀이 수동으로 개입하여 리스크를 완화한다고 설명합니다.

USDe의 위험 헤징

둘째, 에테나는 자금 조달을 마친 후 장부에 기록하지 않고 오히려 Web3에 반하는 다소 직관적이지 않은 접근 방식을 사용하고 있습니다. 중앙 집중식 재무를 수행합니다.

일반 사용자의 스테이블코인이든 화이트리스트 사용자의 LST 자산이든, 1달러 액면가에 따라 분할되며, 각각 "stETH 형태로 현물 보유"됩니다, "파트너 거래소에서 숏 이더리움 주문을 오픈"하는 두 가지 작업이 각각 수행됩니다. 따라서 공식적인 가치 방정식은 다음과 같습니다:

1 USDe = 1$ETH + 1$ETH. 숏 무기한 계약

따라서 이더리움이 상승하면 현물 이더리움 상승으로 인한 잉여금이 이더리움 공매도 주문의 변동 손실과 상쇄되고, 이더리움이 하락하면 이더리움 공매도 주문의 잉여금이 현물 이더리움의 변동 손실과 상쇄됩니다. 궁극적인 목표는 USDe를 액면가 1달러로 안정화시키는 것입니다.

또한, 에테나는 리스크 헤징을 전적으로 중앙화된 거래소에 의존하며 현재 바이낸스, OKX, 바이비트, 비트겟 등 10곳 이상의 거래소와 협력하고 있습니다. 그 결과, 에테나는 자본 보안 측면에서 웹3.0 해킹을 피하고 탈중앙화 거래소보다 훨씬 높은 유동성을 확보할 수 있을 뿐만 아니라 낮은 수수료율로 운영되고 있습니다.

USDe의 수익원

USDe의 수익원은 단 두 가지 출처에서 나옵니다:

• 담보 자산에서 얻은 보상;

• 위험 헤징으로 얻은 펀딩 금리 및 베이시스 차액;

자산 담보로 얻는 보상은 이더리움 담보로 얻는 컨센서스 보상으로 잘 알려져 있으며, 에테나는 현재 약 3%의 연이율로 stETH를 보유하여 수익을 보장하고 있습니다.

가장 주목할 만한 것은 두 번째는 리스크 헤징을 통해 얻는 수익입니다. 베이시스 차익은 잘 알려진 차익거래 용어이며, 펀딩 비율은 시장 지배력에 따라 계약 거래에서 매수 측과 매도 측이 상대방에게 지불하는 비율입니다.

에테나의 계산에 따르면, 2021년에는 18%, 2022년에는 -0.6%, 2023년에는 7%, 2024년에는 현재까지 18%의 기간 차익거래 수익률을 기록했습니다. 시장은 해마다 큰 편차를 보이지만, 장기적으로 평균적으로 수익률은 10%를 상회합니다.

펀딩 금리와 함께 수익률을 결정하는 것은 시장의 강세장과 약세장에 달려 있습니다. 지난달 비트코인 7만 달러 이상 횡보장에서 바이낸스의 펀딩 금리는 0.1%에 달했고, 이에 따라 sUSDe의 수익률도 30%까지 상승했습니다.

그러나 여기서 매우 중요한 점이 있는데, 에테나의 헤지의 핵심은 이더리움 공매도에 의존하기 때문에 시장이 약세를 보이면 에테나는 공매도 요금을 지불해야 한다는 것입니다. 따라서 에테나는 수익률이 무한히 0에 가까운 기간 동안 약세장 sUSDe에 있을 것입니다.

하지만 더 낙관적인 것은 데이터 백테스팅에 따르면 이더나와 BTC 무기한 선물의 역사에서 각각 19.1%와 16.1%의 마이너스 수익률을 기록한 날의 전체 기간 동안 이더의 평균 수익률은 8.79%인 반면, BTC의 평균 수익률은 다음과 같다는 사실도 발견했다는 것입니다. ETH의 평균 수익률은 8.79%, BTC의 평균 수익률은 7.63%였습니다.

가장 극단적인 시나리오는 2022년 이더리움 작업증명(PoW)의 하드포크 차익거래로 인해 분기별 평균 수익률이 마이너스를 기록하는 경우입니다.

그렇기 때문에 1년 단위로 보면 에테나가 실행하고 있는 전략은 장기적으로는 실제로 수익성이 있습니다. 하지만 암호화폐 플레이어들이 약세장에서 겨울을 나기 위해 스테이블코인 자금을 확보했다가 강세장에서 충전하기 위해 꺼내 쓰는 경향이 있기 때문에 이는 암호화폐 세계에서는 다소 반인간적인 전략입니다. 에테나의 수익률 변동성 곡선은 정반대로, 상승장에서는 수익률이 매우 높고 하락장에서는 수익률이 매우 낮습니다.

USDe의 위험과 병목현상

이론적으로는 매우 완벽해 보이고 모든 종류의 위험 통제가 고려되지만, 여전히 몇 가지 잠재적인 잠재적인 블랙 스완 리스크가 있으며, 그 시점이 그리 멀지 않았다고 생각합니다.

거래소 리스크

현재 에테나의 리스크 헤징 전략은 중앙화된 거래소에 의존하고 있지만 거래소 자체가 리스크의 한 지점입니다. 거래소 자체가 위험 요소입니다. 예를 들어, 매일 발생하는 다운타임, 네트워크 케이블 연결이 끊어지면 스프레드가 확대될 수 있지만, 이는 지불금이나 롤백을 통해 해결할 수 있습니다. 실제로 해결할 수 없는 것은 정책 및 시스템적 리스크입니다.

암호화폐 거래소에 대한 미국의 규제는 점점 더 엄격해지고 있으며, 전 바이낸스의 CZ는 채굴을 약속했고, 모든 종류의 거래소가 SEC에 의해 기소되었습니다. 게다가 다음번에는 FTX 폭락이 발생해 에테나가 막대한 대손충당금을 떠안게 될 수도 있습니다. 이 모든 것이 블랙스완 리스크 포인트입니다.

리도 시스템적 위험

이더리움 LST 트랙의 리더인 리도는 아직까지 큰 보안 사고가 발생하지 않았습니다. 하지만 사고가 발생하면 리도의 담보물뿐만 아니라 이더 생태계 전체가 큰 타격을 입게 됩니다. 2년 전 이더가 지분 증명 업그레이드로 전환하기 전에 대규모로 stETH를 탈고정한 적이 있다는 사실을 잊지 마시기 바랍니다.

이더나는 시장 상승에 저항할 것이다

암호화폐 업계에는 공매도 계약을 하면 자신의 사업을 공매도하는 것이라는 농담이 있을 정도로 숏플레이를 하는 사람이 많습니다. 에테나가 바로 그런 사람이었습니다.

이것은 에테나의 데이터입니다. 전체 시장에는 86억 달러의 이더리움 미결제 포지션이 있으며, 에테나의 포지션만 13.52%, 즉 11억 6,200만 달러를 차지합니다. 또한 시장 내 86억 달러의 계약 중 86%가 롱 포지션과 숏 포지션으로 구성되어 있으므로 롱과 숏 포지션을 균등하게 나누더라도 숏 포지션이 43억 달러에 달한다는 점도 주목할 필요가 있습니다. 그리고 계약 시장에서 에테나는 숏 포지션만 보유하고 있으므로 전체 이더리움 공군 자금에서 에테나가 차지하는 비중은 27%에 달합니다.

이것은 에테나가 출시되고 시장이 침체기에 접어든 지 불과 몇 달 후의 일입니다. 시장이 상승세로 돌아서고 에테나의 수익이 증가하기 시작하면 더 많은 자금이 에테나에 예치될 수밖에 없고, 그러면 이 공군 포지션은 더 커질 것입니다.

그리고 에테나는 점점 더 많은 숏 포지션을 보유하고 있기 때문에 시장 하락 시 지불해야 하는 금액의 비율이 높아질수록 한계 효과가 발생하여 수익률이 무한히 0에 가까워지게 됩니다.

요약

간단히 요약하자면, 에테나는 잘 설계된 상품이지만 디파이도 아니고 UST와 같은 펀터도 아닙니다. 정확하게 설명하자면, 에테나는 암호화폐 기반 펀드 상품입니다.

이 상품은 전통적인 금융의 리스크 헤지 역할을 암호화폐로 수행하며 더 극적인 변동성에서 수익을 포착합니다. 또한 블록체인의 비허가성 특성으로 인해 누구나 고객신원확인, 자금세탁방지(AML) 없이도 이러한 펀드 상품을 구매할 수 있습니다.