통화가 프로그래밍 가능한 경우 - 반환은 '바이러스'와 같습니다.

저자: 테자스위니, 출처: 토큰 디스패치, 쇼 골든 파이낸스 편집

나는 세상을 여러 단계로 나누는 방법에 대해 많은 생각을 해왔습니다. 우리는 돈을 한 가지로, 인프라를 한 가지로, 분배를 완전히 다른 것으로 생각하는 것을 좋아합니다. 이 주장은 훨씬 더 명확하고 문제를 단순화합니다. 달러는 달러이고, 은행은 은행이며, 결제 네트워크는 결제 네트워크입니다. 하지만 이 중 어느 것도 사실이 아닙니다. 화폐는 항상 화폐를 유통하는 시스템과 불가분의 관계에 있으며, 화폐를 유통하는 시스템은 항상 화폐의 사용을 통제하는 사람과 연결되어 있습니다. 돈이 시스템을 통해 이동할 때마다 그것을 통제하는 사람들은 그로부터 약간의 이익을 취합니다. 우리는 단지 그런 착각이 편리하기 때문에 그렇지 않은 척하고 있을 뿐입니다. 지금 일어나고 있는 일은 암호화폐가 그 경계를 모호하게 만드는 것이 아니라, 애초에 그 경계가 존재하지 않았다는 것을 모두가 동시에 깨닫고 있다는 것입니다.

저에게 있어 환상은 마침내 깨졌고, 그 환상은 이자율이라는 평범해 보이는 요소에서 비롯된 것입니다. 은행 예금 계좌의 이자율은 0.4%에 불과한 반면, 같은 국채로 뒷받침되는 스테이블코인은 4~5%의 이자율을 제공합니다. 이는 분명 일종의 시장 실패의 징후입니다. 우리가 '화폐'라고 부르는 것과 '인프라'라고 부르는 것이 결코 분리되어 있지 않다는 것은 분명합니다. 은행이 이처럼 낮은 금리를 제공하는 것은 은행 비용이 비싸서가 아니라 은행이 자금과 채널을 모두 통제하고 스스로 스프레드를 유지하기로 결정했기 때문에 가능한 일입니다.

발행자가 화폐를 생성합니다. 블록체인이 통화를 전송합니다. 플랫폼이 통화를 배포했습니다. 짧은 기간 동안 우리는 각 계층을 명확하게 볼 수 있었고 독립적으로 가격을 책정할 수 있었습니다. 그리고 사람들이 레이어를 볼 수 있게 되었을 때, 레이어 중 하나를 통제하는 사람은 이익을 잃게 된다는 사실을 깨달았습니다. 합리적인 방법은 모든 레이어를 통제하는 것이었습니다.

모두가 다른 사람에게 앞서기 위해 지금 기술 아키텍처를 재구축하기 위해 분주하게 움직이고 있습니다.

수년 동안 스테이블코인은 단순했습니다. 테더와 서클은 USDT와 USDC로 시장을 지배하며 깨지지 않을 것 같은 2강 체제를 구축해왔습니다. 이 둘은 스테이블코인 시장의 90%를 장악하고 있습니다. 이들의 비즈니스 모델은 간단하고 직관적입니다. 연 4~5%의 수익률을 제공하는 국채 형태로 고객 자금을 보유하고, 고객에게 이자를 지급하지 않고 차액을 챙기는 것. 2024년에 테더는 130억 달러의 수익을 올렸고, 서클은 17억 달러의 수익을 창출했습니다. 이는 기본적으로 머니마켓펀드처럼 운영되고 수익을 공유하지 않는 회사로서는 꽤 좋은 수익입니다.

그렇다면 다음 질문은 보유자에게 수익을 분배한다면 어떨까요?

인컴 스테이블코인의 시장 점유율은 2024년 말 이후 3배로 증가하여 시가총액이 140억 달러가 넘었으며, 현재 전체 스테이블코인 시장의 6% 이상을 차지하고 있습니다. JP모건 애널리스트들은 이러한 성장 모멘텀이 유지된다면 인컴 스테이블코인의 시장 점유율이 절반까지 높아질 수 있다고 예측합니다.

테더가 5% 수익률의 국채를 보유하고 있고 여러분이 0% 수익률의 USDT를 보유하고 있다면 이론적으로 여러분이 100달러를 보유할 때마다 누군가는 5달러를 벌고 있는 셈이죠. 이를 수천억 달러로 확대하면 이는 디지털 시대에 가장 중요한 부의 이동 중 하나로, 보유자에서 발행자로 소리 없이 이동하는 것입니다.

은행들은 경쟁에 직면해 있음을 깨닫습니다

워싱턴 DC에서 열린 블록체인 서밋에서 커스틴 길리브랜드 상원의원(D-NY)은 다음을 분명히 밝혔습니다. 스테이블코인을 실존적 위협으로 여기는 은행 업계의 우려를 분명히 했습니다.

"스테이블코인 발행자가 이자를 지급할 것으로 예상하십니까? 아마 아닐 겁니다. 만약 이자를 지급한다면 돈을 현지 은행에 보관할 필요가 없으니까요."

미 재무부는 이자 지급 스테이블코인 발행을 허용하면 은행 예금에서 6조 6,000억 달러를 빼낼 수 있다고 계산했습니다. 스탠다드차타드는 더 나아가 신흥 시장 은행에서만 향후 3년 동안 1조 달러의 손실이 발생할 수 있다고 추정했습니다. 두 자릿수 인플레이션을 겪고 있는 국가에서 스테이블코인은 투기적 행위가 아닙니다. 스테이블코인은 현지 통화가치가 하락할 때 달러를 보유할 수 있는 생존 메커니즘입니다.

그렇기 때문에 은행들은 합리적인 사람이라면 누구나 할 수 있는 일을 했습니다. 그들은 2025년 7월에 통과된 스테이블코인 발행자가 보유자에게 수익이나 이자를 지급하는 것을 명시적으로 금지하는 GENIUS 법안을 위해 로비를 벌였습니다. 문제가 해결된 거죠?

정확히는 아닙니다.

지니어스 법은 발행자가 이자를 지급하는 것을 금지하고 있지만, 서클이 빠르게 깨달은 것처럼 중개자에 대한 언급은 없습니다.USDC 보유자에게 직접 이자를 지급하는 대신 서클은 비즈니스 파트너십을 통해 코인베이스와 적립금 수익을 공유했습니다. 그런 다음 코인베이스는 이 돈을 사용하여 고객에게 USDC 보상을 지급했습니다. 경제적 관점에서 볼 때, 보유자는 수익의 최소 일부를 받게 됩니다. 법적 관점에서 볼 때, 지불을 하는 것은 서클이 아니라 코인베이스입니다.

이 계약은 미묘하지도 않습니다.Circle과 코인베이스는 이를 수익 공유 모델이라고 공개적으로 설명했으며 2024년에 함께 17억 달러의 수익을 창출했습니다. 다른 플랫폼도 발 빠르게 이를 따랐습니다. 페이팔은 발행사 팍소스와 유사한 파트너십을 통해 PYUSD에 대한 잔액 보상을 제공합니다. 이 수익은 갑자기 생긴 것이 아닙니다. 중간 단계를 한 번 더 거쳤을 뿐, 스테이블코인을 뒷받침하는 국채에서 나온 수익입니다.

은행정책연구소는 이에 대해 상당히 화가 났습니다. 이들은 의회에 계열사 및 대리인을 통한 간접 지급을 금지함으로써 이른바 '이자 지급 우회 방법'을 중단할 것을 촉구했습니다. 규제 당국의 조치 여부는 최종 규칙에서 '이자 지급'을 어떻게 해석할지, 중개인을 발행자와 함께 묶을지에 따라 달라질 것입니다. 현재로서는 이 허점이 그대로 유지되고 있으며 많이 거래되고 있습니다.

테더와 서클 모두에게 해결책은 항상 유동성과 편재성이었습니다. USDT와 USDC는 널리 통용되며 모든 주요 USDT와 USDC는 모든 주요 거래소에서 통합되어 널리 사용되고 있으며, 모든 디파이 프로토콜에 내장되어 있습니다. 네트워크 효과는 항상 이들의 해자 역할을 해왔습니다.

그러나 그 해자가 무너지기 시작했습니다.

은행과 규제 당국 간의 의미론적 다툼에도 불구하고 보다 근본적인 변화가 일어나고 있습니다.2024년 3월 Tether와 Circle의 시장 점유율 합계는 91.6%로 정점을 찍었습니다. 2025년 말에는 그 점유율이 86%로 떨어졌고 계속해서 하락하고 있습니다. 이는 스테이블코인이 수익을 창출할 뿐만 아니라 발행 비용이 훨씬 저렴하고 쉬워졌기 때문이기도 합니다.

몇 년 전만 해도 화이트 라벨 스테이블코인을 출시하려면 Paxos를 호출하고 높은 고정 비용이 발생했습니다. 현재는 앵커리지, 브랄레, M0, 아고라, 스트라이프가 인수한 브리지 중에서 선택할 수 있습니다. 갤럭시 디지털의 포트폴리오에 속한 기업들은 브리지의 인프라를 이용해 시드 단계에서 스테이블코인을 출시했습니다. 진입 장벽이 크게 낮아졌습니다.

거래소, 지갑, 디파이 프로토콜은 더 이상 USDC나 USDT에 의존할 필요가 없으며 자체 스테이블코인을 발행하고 수익금을 내부화하고 수익금의 일부를 사용자에게 돌려줄 수 있다는 것을 깨달았습니다.

브릿지의 공동 창립자 잭 에이브럼스(Zach Abrams)는 "기성 스테이블코인을 사용해 새로운 은행을 구축한다면 새로운 은행을 구축한다면 최적의 저축 계좌를 만드는 데 필요한 보상을 충분히 얻을 수 없을 것입니다. 예비금 포트폴리오를 맞춤 설정할 수 없습니다. 그리고 자신의 자금을 인출하려면 10베이시스포인트의 상환 수수료를 지불해야 합니다."

그래서 그들은 더 이상 기성 스테이블코인을 사용하지 않습니다.

인기 있는 솔라나 지갑 팬텀은 최근 수익 및 직불카드 기능이 내장된 Bridge에서 발행한 스테이블코인 팬텀 캐시를 출시했고, 하이퍼리퀴드는 USDC 의존도를 줄이기 위해 자체 스테이블코인 공개 입찰에 나섰습니다. 에테나는 특히 수익 공유 모델을 거래소에 마케팅하는 데 성공했습니다.

선도적인 자체 호스팅 이더리움 지갑인 메타마스크도 스테이블코인 분야에 뛰어들었습니다. 메타마스크는 Bridge 및 M0과 제휴하여 메타마스크 USD(mUSD)를 출시하고 이를 지갑에 직접 통합하여 온체인 사용, 거래소, 곧 직불카드 결제에 사용할 수 있도록 했습니다. 직불 카드 결제. 메타마스크의 지갑 내 '스테이블코인 수익' 기능이 에이브 마이닝 풀과 통합되어 이제 사용자는 mUSD뿐만 아니라 USDC, USDT, DAI와 같은 주요 스테이블코인에서 패시브 수익을 얻을 수 있습니다.

다른 거래소들도 제휴를 맺기 위해 협력하고 있습니다. 팍소스가 지원하는 글로벌 달러 네트워크에는 로빈후드, 크라켄, 앵커리지, 갤럭시, 불리쉬와 같은 주요 업체들이 포함되어 있습니다.

투자자들은 플랫폼에 10억 USDT를 예치할 때마다 연간 약 5천만 달러의 자금을 테더에 지원합니다. 투자자는 거래 인프라, 수탁자, 유동성, 규제 준수 및 고객 지원을 제공하고, 테더는 토큰을 제공합니다. 5천만 달러는 누가 받을까요?

블록체인은 스테이블코인을 원하고, 스테이블코인 발행자는 블록체인을 원합니다

이 융합은 양쪽 모두에서 일어납니다.

하이퍼리퀴드는 약 60억 달러의 USDC를 보유하고 있으며, 이러한 활동이 하이퍼리퀴드의 고유 스테이블코인인 USDH에서 이루어지면 준비금 수익과 거래 수수료가 다시 생태계로 유입되어 바이백과 성장을 위해 사용됩니다. 이는 현재 Circle이 보유하고 있는 지속적인 수익원입니다.

USDH의 성공에 이어 다른 레이어 1 프로토콜도 뒤를 따르고 있으며, 에테나와 같은 프로젝트는 생태계가 기술이나 규제 부담 없이 규정을 준수하고 수익성 있는 스테이블코인을 배포할 수 있는 "서비스로서의 스테이블코인" 모델을 제공합니다. 에테나와 같은 프로젝트는 "서비스형 스테이블코인" 모델을 제공하여 생태계가 기술이나 규제에 대한 부담 없이 규정을 준수하고 수익성 있는 스테이블코인을 배포할 수 있도록 지원합니다.

스테이블코인 발행자들은 이제 자체 체인을 출시하고 있습니다. 왜 그럴까요? 외부 체인에서 운영하면 성능 문제, 처리량 병목 현상, 수수료, 지갑, 타사 크로스체인 브리지 등 종속성이 발생하기 때문입니다. 각 접점마다 마찰이 발생하고, 더 중요한 것은 가치 손실이 발생한다는 것입니다. 스테이블코인 발행자는 자체 체인을 출시함으로써 암호화폐와 결제 레이어를 수직적으로 통합하여 가치와 사용자 경험을 모두 손에 넣을 수 있습니다.

가장 확실한 예는 Circle의 아크(Arc)로, Circle은 수수료가 없고 즉시 결제가 가능한 USDC를 운영하기 위해 구축한 후 네이티브 USDC를 캡슐화하지 않고 다른 체인에서 소멸하고 발행하는 공식 크로스 체인 브리지로 CCTP를 만들었습니다. 이제 서클은 이 체인과 모든 크로스 체인 흐름을 제어합니다.

테더는 스테이블코인 결제를 위해 특별히 설계된 새로운 레이어 1 블록체인인 플라즈마를 출시했습니다. 플라즈마는 스테이블코인에 대해 초고속, 수수료 없는 송금을 가능하게 하는 데 중점을 두고 일반 블록체인에서 불필요한 기능을 제거한 것이 특징입니다. 플라즈마는 스테이블코인의 초고속, 수수료 없는 전송을 가능하게 하고 범용 체인에서 불필요한 기능을 제거하도록 설계되었습니다. 플라즈마의 브리지인 USDT0은 현재 CCTP와 웜홀을 합친 것보다 많은 80억 달러의 거래량을 보유하고 있으며, 토큰 전송을 위한 인프라로 시작하여 유동성을 제어하고 중개자가 체인에서 가치를 포착하지 못하게 하는 방법으로 발전해왔습니다.

조직은 전체 기술 아키텍처를 구축하고 있으며, Stripe는 이러한 트렌드가 어디로 향하고 있는지를 명확하게 보여 줍니다.

Stripe는 매년 1조 5,500억 달러의 거래 가치를 처리합니다. 이더나 솔라나를 기반으로 구축하는 대신 결제에 최적화된 자체 체인인 템포를 출시한 이유는 무엇일까요? 이 정도 규모로는 다른 체인에서 발생하는 혼잡이나 거버넌스 위험을 감당할 수 없기 때문입니다. 템포는 스테이블코인 발행을 위한 Bridge와 지갑을 위한 Privy를 통합하여 체인, 코인, 에스크로의 완전한 아키텍처를 제공합니다.

가장 인상적인 것은 이것이 혁신이라기보다는 일종의 계시처럼 보인다는 점입니다. 기술은 규칙을 바꾸는 것이 아니라 규칙이 무엇인지 드러내는 것입니다. 돈에 대한 통제는 인프라에 대한 통제이며, 접근에 대한 통제입니다.

이것들은 결코 다른 세 가지가 아닙니다. 세 가지 다른 가면을 쓰고 있을 뿐 하나의 문제입니다.

낙관적인 견해는 경쟁을 통해 모두가 시스템을 개선할 수 있다는 것입니다. 수직적으로 통합된 12개의 아키텍처가 서로 경쟁하는 것이 하나의 아키텍처보다 더 나은 결과를 가져올 수도 있습니다. 스테이블코인에 대한 규제 투명성이 최악의 남용을 막을 수 있을지도 모릅니다. 완전한 아키텍처를 구축하고 유지하는 데 드는 비용 때문에 단일 플레이어의 가치 창출 능력이 자연스레 제한될 수도 있습니다.

그러나 비관적인 견해는 동일한 통합 게임이 더 빠르고 눈에 띄는 방식으로 전개되는 것을 목격하고 있을 뿐이라는 것입니다. 승자는 더 진보된 기술이나 더 공정한 경제 모델을 가진 기업이 아닐 것입니다. 다른 누구보다 먼저 독점을 가장 빠르게 재구축하는 기업이 승자가 될 것입니다.

어쨌든, 환상은 사라졌습니다. 앞으로 10년 동안 우리는 그것이 중요한지 알아볼 것입니다.