인공지능 시대의 체인 캐피탈 아키텍처

By Charlie Liu

지난 수요일, 많은 기대를 모았던 엔비디아 실적 발표회에서 수백만 투자자들의 가슴에 걸려 있던 돌이 마침내 바닥에 떨어졌습니다: 전년 대비 60% 이상의 매출 성장, 매진될 정도로 뜨거운 데이터센터 사업, 그리고 실적. 가이던스가 다시 상향 조정되었습니다.

그러나 자본 시장은 다른 반응을 보였습니다. 엔비디아 주가는 잠시 급등했다가 다시 하락했고, 광범위한 AI 개념은 일제히 하락했으며, 공격적으로 AI 인프라를 확장하는 기업들에 대한 신용 스프레드는 확대되었습니다. 심지어 오픈 마켓에서는 한 시간 만에 2.5% 급락하기도 했습니다.

실제로 최근 'AI 버블'이라는 이야기가 여기저기서 나오고 있습니다. MIT는 기업 AI 파일럿의 95%가 측정 가능한 투자 수익을 창출하지 못하고 있다고 말했고, 중앙은행가들은 1990년대 후반처럼 밸류에이션이 왜곡되었다고 경고했으며, 언론은 AI 메이저들의 순환 수익에 대해 더 깊이 들여다보기 시작했죠. AI 대기업의 순환 수익.

다시 말해, 높은 매출 수치에도 불구하고 시장에서는 업계 전체의 수익이 밸류에이션을 뒷받침할 수 있는지 의문을 제기하기 시작했습니다.

AI의 진정한 병목 현상: 전력과 자본

에너지와 전력에 관한 최근 Goldman Sachs 산업 보고서에서는 현재가 역사상 두 차례의 인프라 슈퍼사이클을 반영한다는 흥미로운 비유를 했습니다. 두 차례의 역사적 인프라 슈퍼사이클을 반영한다는 흥미로운 비유를 했습니다.

19세기 철도의 건설은 현대 투자은행과 채권을 인기 있는 자산군으로 부상시켰습니다.

20세기 말 인터넷이 구축되면서 벤처 캐피탈이 생겨났고 고위험 성장 주식과 기업공개(IPO)가 활성화되었습니다.

이제 전통적인 주식과 채권으로는 폭발적으로 증가하는 수요를 따라잡을 수 없는 AI 시대에는 새로운 자본 시장은 아니더라도 새로운 자본 형성의 모델이 필요합니다.

그리고 근본적인 제약은 금융 시스템에 부담을 주지 않으면서 충분한 AI급 파워를 제공하고 자금을 조달할 수 있느냐는 것입니다.

전력 수렁

지난 20년 동안 미국의 전력망은 웹 서버와 스마트폰 시대에는 관리 가능한 연평균 1% 미만의 속도로 성장했습니다. 하지만 AI 공장에는 재앙입니다.

분석에 따르면 미국은 현재 새로운 데이터 센터, 전기 자동차, 복귀하는 산업의 수요를 모두 충족하기 위해 매년 약 80GW의 신규 발전 용량을 추가해야 합니다. 그러나 실제 연간 증가량은 50~60GW에 불과하여 연간 약 20GW가 부족하며, 이는 뉴욕 크기의 도시 두세 개를 지원할 수 있는 수준입니다.

부족분을 메우기 위한 첫 번째 대응책은 천연가스 화력 발전소 증설, 풍력 및 태양광 저장장치의 빠른 보급, 원전 부활에 대한 기대 등 직관적인 선택이 될 수 있습니다. 하지만 이 중 어느 것도 합리적인 시간 내에 수요를 충족시킬 수는 없습니다.

• 새로운 가스 화력발전소 건설은 서류상으로는 매력적이지만 실제로는 평균 4년에 걸친 프로젝트가 되었습니다. 터빈 공급 병목 현상으로 인해 승인 및 계통 연결 대기 시간을 제외하고도 장비 납품 주기가 3~5년으로 늘어났습니다.

• 육상 풍력은 일반적으로 사전 계획과 그리드 연구를 포함하여 3~4년이 걸리며, 실제 건설 단계는 6~24개월에 불과하지만 거의 10년이 걸릴 수도 있습니다.

• 유틸리티 등급 태양광은 더 모듈화되어 있고 건설 주기가 12~18개월, 평균 배터리 스토리지 개발 주기가 2년 미만으로 더 빠르기 때문에 "태양광 + 스토리지 "는 2025년 미국에서 예상되는 신규 설치 용량의 80% 이상을 차지할 것으로 예상됩니다.

• 원자력 에너지, 특히 소형 모듈형 원자로(SMR)가 24시간 연중무휴 AI급 전력을 위한 가장 강력한 장기적 해답일 수 있지만 북미의 1차 SMR 프로젝트도 2030~2035년경 상용 가동을 목표로 하고 있습니다.

이 모든 옵션은 필수적이지만, 그리드 연결 대기열이 4~7년씩 길어지는 현실에서는 모두 중장기적인 솔루션에 불과합니다.

작업 속도를 크게 높일 수 있는 유일한 방법은 이미 토지, 대용량 그리드 연결, 전력 인프라가 갖춰진 사이트, 특히 대규모 비트코인 채굴 사이트를 재사용하는 것입니다. 실제로 기존 채굴장을 AI 시설로 업그레이드하는 것은 처음부터 새로운 그리드 연결을 신청하는 데 필요한 4~7년의 긴 여정보다는 몇 달간의 개조 작업(액체 냉각, 배전, GPU)만 거치면 됩니다.

이것이 바로 AI 기업들이 채굴업체를 인수하거나 제휴하는 이유입니다: CoreWeave의 CoreScientific 입찰은 약 1.3GW의 채굴 인프라를 AI로 전환하는 데 중점을 두었습니다.

제미니 3의 놀라운 성능으로 인해 향후 TPU가 GPU를 대체하여 전력의 필요성을 줄일 수 있을지에 대한 추측이 제기되었지만, 시장의 새로운 합의는 GPU가 지배하고 TPU가 시장의 주축이 될 것이라는 것입니다. 이전 딥시크가 갑자기 등장해 GPU 수요 문제를 제기한 것처럼, 엔비디아의 GPU는 다시 한 번 압력을 견뎌냈고 전력 수요는 견고하게 유지될 것으로 예상됩니다.

자본의 수렁

2022년 말 ChatGPT가 AI 붐을 일으킨 이후 AI 데이터센터에 대한 수요가 급증하면서 자금 조달 모델은 여러 단계를 거쳐 발전해 왔습니다.

• 1단계는 하이퍼스케일러의 운영 현금 흐름으로 거의 전적으로 지원됩니다. 연간 수백억 달러의 잉여 현금 흐름이 발생하면 조용히 많은 데이터센터를 구축하고 많은 GPU를 고정할 수 있지만, 현재 비전인 1조 달러 규모의 글로벌 AI 스택의 규모는 이러한 대차대조표에 부담을 주기 시작했습니다.

• 이제 2단계: 부채와 민간 신용에 접어들었습니다. AI 구축을 위한 투자 등급 차입이 급증했고, 고수익 발행자(AI로 전환하는 비트코인 채굴자, 신규 데이터 센터 개발자)가 정크본드 시장에 발을 들여놓았으며, 빠르게 성장하는 민간 신용 시스템이 맞춤형 대출, 세일-리스백, 수익 공유 시설을 겹겹이 쌓아 올렸습니다.

• 이 자금의 대부분은 대차대조표에 단순한 '부채'로 나타나지 않고 대차대조표 외 사적 신용으로 존재한다는 사실에 주목할 필요가 있습니다: 사적 대출이라는 형태로 만들어졌기 때문입니다. <민간 신용: 프로젝트 합작 투자, 구조화 리스 및 자본 지출을 장기 채무로 전환하는 기타 장부 외 상품으로 존재하며, 전체 스택을 그림자 금융에 가깝게 만듭니다. 2028년까지 민간 신용과 이러한 준스텔스 구조가 AI 데이터센터와 전력 거래를 뒷받침하는 자본의 상당 부분(어쩌면 대부분)을 제공할 것으로 예상되는 만큼 은행과 채권 보유자들은 이를 충분히 뒷받침할 수 없을 것입니다.

• 그러나 그것만으로는 아직 충분하지 않기 때문에 3단계: 증권화로 향하는 초기 움직임이 보이고 있습니다. 데이터센터 임대 및 임대를 위한 자산유동화증권은 약 800억 달러 규모로 조용히 성장했으며 2026년에는 약 1,150억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 지분 측면에서는 리츠형 차량과 조인트 벤처가 "토지+쉘+전력 대 GPU 대 AI 앱 수익"의 경제적 이익을 나누고 있습니다.

공개 신용 시장에서는 이러한 잠재적 위험에 주목하고 있습니다. 블룸버그가 메타의 270억 달러 규모의 오프-밸런스 시트 데이터 센터 합작 투자를 "창조적 금융"이라고 비판한 것과 오라클의 공격적인 리스 대출 전략에 대해 언급한 것은 모두 같은 점을 지적합니다. 기술 대기업이 AI 구축에 완전히 자체 자금을 조달할 수 없으며, 그들이 사용하는 모든 새로운 금융 기법은 채권 투자자들을 더 긴장하게 만든다는 점입니다. 투자자들을 더욱 긴장하게 만듭니다.

이것이 AI 버블일까요? 어느 정도는 맞지만 헤드라인이 암시하는 방식은 아닙니다.

주식 측면에서는 밸류에이션이 실제로 눈에 띄게 높아졌습니다. AI 관련 기업이 시장 수익에서 차지하는 비중이 불균형적이고, S&P 500 지수는 인터넷 시대와 비슷한 밸류에이션 배수로 거래되며, 엔비디아의 시가총액은 미국을 제외한 거의 모든 국가의 GDP를 잠시 앞질렀습니다. 그러나 주식 투자자들은 적어도 성장과 과대 광고에 가격을 책정하는 방법을 안다고 생각합니다. 과대 광고.

더 흥미롭고 위험한 행동은 그 뒤에 숨어 있는 자본 스택에 있습니다. 문제는 AI의 실용성이 없다는 것이 아니라, 이러한 특정 위험의 조합을 위해 설계되지 않은 도구와 중개자를 통해 한 세대의 인프라 개발에 자금을 조달하려고 한다는 것입니다(장기적인 물리적 위험: 발전소, 그리드 업그레이드, 단기적인 기술 위험: 오래된 GPU는 5년 안에 쓸모없어질 수 있음).

앞서 언급한 역사적 비유로 돌아가서, 철도는 원유만을 위한 범용 대출로 자금을 조달한 것이 아니라 수천 마일의 선로와 철도 차량에 자금을 조달해야 했기 때문에 현대 투자 은행과 표준화된 철도 채권이 탄생했고, 인터넷은 단순히 대기업의 대차대조표에 접목된 것이 아니라 벤처 자본과의 파트너십과 새로운 기술을 탄생시켰습니다. 극도로 비대칭적인 수익률 분포로 인해 포트폴리오에서 손실을 보는 다른 회사에 자본을 투자하는 규범이 생겨났습니다.

따라서 진짜 질문은 인공지능 시대에 더 효율적인 자본 형성 메커니즘은 무엇일까요? 그리고 그 고유한 금융 상품은 무엇일까요?

RWA: 새로운 시대를 위한 금융상품

얼핏 보면 월스트리트가 답을 찾은 것처럼 보입니다.

실적 발표와 규제 관련 연설에서 올해의 화두가 된 '위험가중자산(RWA)'은 토큰화된 국채, 주식, 은행 예금, 온체인 레포 등의 실험을 총칭하는 용어이며 새로운 시대의 금융 시장 인프라로 여겨지고 있습니다.

증권거래위원회의 설명에 따르면, 철도 채권이 철강에, 스타트업 주식이 인터넷에 비유되는 것처럼 AI 시대의 금융 인프라를 위해 태어난 셈이다.

그러나 본질적으로 토큰화된 RWA는 새로운 형태의 자본 자체가 아니라 선순위 및 메자닌 부채, 보통주 및 우선주, 수익 공유 계약 등 익숙한 금융 상품을 새롭게 포장한 것일 뿐입니다.

에너지 또는 데이터 센터의 맥락에서 이는 20년 전력 구매 계약의 토큰화된 지분, 온체인 워터폴 로직이 적용된 토큰화된 프로젝트 지분, 토큰화된 REIT 유닛, 계약된 GPU 수익으로 뒷받침되는 단기 오버담보 어음 등을 의미할 수 있습니다.

그렇다면 RWA에 대해 새로운 것이 없다면, 소음과 과대광고를 뛰어넘어 기존 금융 상품에 비해 어떤 실질적인 이점을 제공할까요? 초기 프로젝트 중 일부를 분석해 보면 네 가지 주요한 실질적인 이점을 확인할 수 있습니다.

1. 세밀한 분할 가능성: 5천만 달러의 프로젝트 지분을 수천 개의 온체인 포지션으로 잘게 쪼개서 분할할 수 있습니다. 수천 개의 온체인 포지션으로 분할할 수 있어 다양한 투자 요건에 맞게 포지션 규모를 조정할 수 있습니다.

2. 글로벌 범위: 증권 규정을 준수하는 한, 동일한 상품을 다른 관할권의 펀드, 패밀리 오피스, DAO, 기업에서 보유할 수 있으므로 매번 기본 파이프라인을 다시 연결할 필요가 없습니다.

3. 프로그래밍 가능한 현금 흐름 분배: 스마트 컨트랙트는 스프레드시트와 중개자에 의존하지 않고도 스테이블코인을 호스팅하고, 워터폴과 계약을 시행하며, 검증 가능한 성과 데이터를 기반으로 쿠폰 또는 수익 분배를 자동화할 수 있습니다.

4. USD 스테이블코인 기반 빠른 결제: 기존 채권 시장에 비해 유통시장의 깊이가 훨씬 얕지만, 시간대와 주말에 관계없이 몇 분 안에 원금과 이자를 이체할 수 있습니다.

이 모든 것이 금융 업그레이드처럼 들리지만, 자본 형성이라는 더 깊은 질문에 대한 답은 되지 않는 것 같습니다.

철도의 시대에는 철도와 토지를 표준화된 증권으로 전환하는 전체 장치가 있었기 때문에 채권이 작동했고, 인터넷 시대에는 벤처 캐피탈리스트 파트너십이 혼란스러운 스타트업을 자금 조달이 가능한 통로로 전환했기 때문에 고성장 주식이 작동했습니다. 하지만 토큰화된 RWA가 마술처럼 허공에서 플라이휠을 만들어낼 수는 없습니다.

AI+에너지 사이클의 진정한 금융적 과제는 최고의 AI 플레이어들이 금융 공학을 이용해 빚을 내서 AI 데이터센터와 발전소를 건설하는 것이 아니라, 어떻게 하면 수천 개의 소규모 분산 자산을 창출, 집계, 폐기할 수 있는지에 관한 것입니다. 수천 개의 소규모 분산 자산(태양열 지붕, 배터리, 마이크로 데이터 센터, 유연 부하)을 어떻게 생성, 통합, 위험 제거하여 글로벌 자본이 진정으로 편안하게 보유할 수 있는 방식으로 현금 흐름을 표현할 수 있는지에 관한 것입니다.

이것이 바로 DePIN RWA가 메우려고 하는 격차이며, 이러한 맥락에서 에너지와 컴퓨팅 네트워크가 일반적인 'RWA 내러티브'보다 더 중요한 이유입니다.

에너지용 DePIN: 롱테일 자본 형성

이곳이 바로 DePIN -- 토큰을 사용하여 물리적 인프라 배치를 조정하는 아이디어가 흥미로워지는 부분입니다.

현재 DePIN은 아직 규모가 작습니다. Messari의 2024년 보고서에 따르면 약 350개 토큰의 전체 시가총액은 약 500억 달러이며 연결 수익의 약 100배에 거래되고 있습니다. 특히 에너지 DePIN 하위 카테고리에는 총 시가총액이 5억 달러 미만인 약 65개의 프로젝트가 있습니다.

전통적인 인프라 투자자에게 이 수치는 수조 달러에 달하는 AI 설비 투자 계획에 비하면 터무니없이 작은 수치입니다. 하지만 베스트 에너지 디핀 설계의 형태는 AI 스택이 겪고 있는 전력 병목현상에 거의 완벽에 가깝게 부합합니다.

데이라이트를 예로 들어보겠습니다.

핵심 논리는 옥상 태양광, 가정용 배터리, 전기차 충전 더미 등 분산된 에너지원을 감지하여 전력을 공급할 수 있다는 것입니다. "원시 발전뿐만 아니라 유연성을 소프트웨어 정의 발전소로 조율할 수 있습니다. "유연성 증명" 메커니즘은 스마트 기기가 미래의 고전압 순간에 소비 또는 충전/방전 동작을 조정하기로 약속하면 $GRID 토큰으로 지불하고, 에너지 회사는 $GRID를 소각하여 유연한 용량에 대한 액세스를 구매합니다.

이를 기반으로 $GRID는 주택 소유자를 위한 설치 할인, 데이터 및 분석에 대한 지불, 구역별 용량 가격 책정을 위한 서약 및 파생상품, 오프체인 용량 약정을 위한 보험 등 스택의 모든 부분에 영향을 미치는 에너지 지원 통화로 사용됩니다. 미국 전용 모델의 경우, 실물 및 금융 에너지 시장의 총 규모는 연간 약 1조 달러에 달합니다.

데이라이트의 모델은 기존 그리드와 긴밀하게 연결되어 있습니다. AI 데이터 센터가 주로 현재 송전망 내부 또는 인근에 위치할 것이고, 유틸리티가 유연성을 위해 프리미엄 가격을 기꺼이 지불할 것이라고 믿는다면 이는 중요한 판매 포인트가 될 수 있습니다. 또한 그리드 연결 지연과 규제로 인해 모든 것이 느려진다면 위험할 수도 있습니다.

이를 Arkreen과 대조해 보세요.

데이라이트가 "그리드 네이티브, 미국 중심"이라면, Arkreen은 "그리드 네이티브, 미국 중심. "라면, Arkreen은 "그리드에 구애받지 않고 전 세계를 지향"합니다.

분산된 재생 에너지 자원을 Web3 지원 데이터 및 자산 네트워크에 연결합니다. 참여자는 "채굴기"를 설치하거나 API를 통해 연결하고, 네트워크는 검증 가능한 친환경 에너지 발전 데이터를 기록하고 이를 재생 에너지 인증서 및 기타 친환경 자산으로 토큰화합니다.

Arkreen은 20만 개 이상의 재생 에너지 데이터 노드를 연결하고 1억 킬로와트시 이상의 토큰화된 REC를 발행했으며 수천 개의 온체인 기후 행동이 가능하도록 했습니다.

이 회사의 비전은 명백히 글로벌하고 긴 꼬리를 가진 P2P 에너지 자산 거래 네트워크로, 가정과 소규모 생산자가 자신의 DER을 DePIN 시스템에 연결하고 '영향력을 통한 수익' 캠페인을 통해 토큰을 획득하고 간접적으로 가상 발전소나 친환경 AI 오프셋을 가상 발전소 또는 친환경 AI 상쇄.

이 프로젝트들 중 어느 것도 자체적으로 하이퍼스케일러를 위한 다음 1GW의 데이터 파크에 자금을 조달하지는 못합니다. 그러나 이들은 AI 시대에 가능한 '자본 형성'의 형태를 지적합니다. 프로젝트 금융의 9자리 숫자 덩어리만 생각하지 말고 원자 '킬로와트시'를 대신 생각한다면. "를 단위로 생각해보세요.

이것이 바로 a16z의 최신 암호화폐 현황 보고서와 함께 암호화폐+AI 이야기가 지적하는 중앙집중화 우려입니다: 자유방임형 AI는 대규모 모델, 대규모 클러스터, 대규모 클라우드 등 중앙집중적인 경향이 있습니다. 반면 블록체인은 수많은 소규모의 분산된 기여를 통합하고 글로벌 시장에 유동적으로 접근할 수 있도록 하는 데 탁월합니다.

연결성 kWh와 AI 패스를 잇는 암호 화폐 다리

현재 한계 'kWh'에서 'AI 패스'에 이르는 가치 사슬은 파편화되어 있습니다.

발전소는 유틸리티와 PPA를 체결하고, 유틸리티 또는 개발자는 데이터 센터와 계약을 체결하고, 데이터 센터는 클라우드 제공업체 및 AI 기업과 계약을 체결하고, AI 기업은 API 액세스 또는 시트를 판매하고, 스택의 맨 위 어딘가에서 사용자가 몇 달러를 지불하면 추론을 실행할 수 있습니다.

이러한 각 부문은 투자자, 위험 모델, 관할권 제약이 다르며 독립적으로 자금을 조달합니다. 기회이자 암호화폐 네이티브 버전의 '자본 형성'은 체인을 투명하고 프로그래밍할 수 있게 만드는 것입니다.

• 공급 측면에서는 특정 재생 에너지 발전 흐름에 대한 클레임을 나타내기 위해 관련 생산량의 킬로와트시를 토큰화하고, REC와 탄소 배출권을 토큰화하고, 배터리, 스마트 기기 및 기타 소스에서 나오는 에너지를 토큰화할 수 있습니다. 크레딧; 배터리, 스마트 기기 및 VPP의 유연한 용량 약정을 나타내는 토큰. Arkreen과 같은 프로젝트는 이것이 기술적으로나 상업적으로 합리적인 규모로 실현 가능하다는 것을 보여줍니다.

• 미드스트림에서는 데이터 센터의 지분과 부채, 그리드 연결 업그레이드, 비하인드 더 미터 발전과 저장, GPU 클러스터 등 인프라를 토큰화된 RWA로 표현할 수 있습니다. 여기서 전통적인 의미의 증권화는 여전히 일어나고 있지만, 온체인 트랙을 통해 투자자는 어떤 자산이 뒷받침되는지 정확히 알고 레이어드 상품을 구매하고, 며칠이 아닌 몇 분 안에 현금 흐름이 정산되는 스테이블코인에서 더 투명하게 이루어질 수 있습니다.

• 수요 측면에서는 에너지와 컴퓨팅을 GPU 시간 토큰, 추론-초 크레딧, 심지어 앱 레이어의 "AI 서비스" 토큰과 같은 AI 네이티브 도구에 연결할 수 있습니다. " 토큰까지 연결할 수 있습니다. 에이전트 AI 시스템이 발전함에 따라 이러한 토큰 중 일부는 소프트웨어 에이전트, 즉 마진에서 컴퓨팅과 전력을 구매할 곳을 평가하고 공급자 간에 동적으로 재정 거래를 할 수 있는 프로그램이 직접 보유 및 소비하게 될 것입니다.

그 결과, AI 모델이 사용하는 모든 한계 킬로와트시는 그 출처(옥상, 태양광 발전소, 원자력 SMR)부터 GPU 랙에서의 소비, AI 애플리케이션에서의 수익화에 이르기까지 추적 가능하고 가격이 책정되며 헤지됩니다. strong>.

이것은 각 링크가 동일한 체인에 있거나 동일한 토큰으로 가격이 책정되어야 한다는 요구사항이 아닙니다. 오히려 각 링크의 상태를 기계가 읽을 수 있고 스마트 컨트랙트와 프록시를 통해 연결할 수 있다는 의미입니다.

이를 달성할 수 있다면 사실상 새로운 형태의 자본이 탄생한 것입니다. 모든 투자자는 어느 위치에서든 이 체인에서 에너지, 전력망, 데이터 센터, GPU, AI 애플리케이션 등 어디에 위험을 감수할지 선택할 수 있습니다. -- 그리고 적절한 규모와 기간의 토큰화된 노출을 구매할 수 있습니다.

하이퍼스케일 기업의 대차대조표는 사라지지 않을 것이지만, 더 이상 위험을 보관하는 유일한 방법은 아닙니다.

결론

이 이야기는 예견된 결론이 아닙니다.

'큰 공장 + 큰 자본'의 조합은 그 자체로도 충분합니다. 거대 기업은 수직 통합을 통해 에너지 스택을 완전히 소유하고 현금 흐름을 사내에서 유지하기로 결정할 수 있습니다.

롱테일 에너지 디핀은 중앙집중식 프로젝트를 벗어나지 못할 수도 있습니다.

그러나 AI 관련 에너지와 컴퓨팅의 일부만 DePIN과 토큰화된 RWA를 통해 자금을 조달하고 조정하게 되더라도, 우리는 골드만삭스가 남긴 공개 질문과 탈중앙화에 대한 a16z의 요구에 답할 수 있습니다.

지금 이 순간, 산술과 권력은 이전에는 볼 수 없었던 방식으로 얽혀 있으며 자본의 형태 역시 조용히 재편되고 있습니다.