DAT 해체: mNAV를 넘어선 심층 분석 구축하기

저자: kokii.eth 출처: X, @kokii_eth

요약

• 2대 8 분할 패턴: DAT 산업은 각 카테고리의 헤드라인 프로젝트가 시장 점유율의 대부분을 차지하는 파워 법칙 분포를 보이며, 롱테일 프로젝트가 지속되기 어렵습니다. 거품에도 불구하고 실물 자산과 차별화된 재무 전략을 기반으로 하는 DAT는 여전히 중요한 금융 혁신을 상징합니다.

• 가치와 심리의 괴리: mNAV는 종종 장기적인 가치 동인을 가립니다. 당사의 성장 중심 분해 모델은 펀더멘털 복합 성장과 시장 심리를 분리합니다. 데이터에 따르면 BMNR과 HSDT 같은 기업은 주당 가치가 지속적으로 성장한 반면, 대부분의 DAT 주가 하락은 펀더멘털 악화가 아니라 주로 센티먼트 위축에 기인한 것으로 나타났습니다.

• 취약한 플라이휠 효과: DAT는 주식을 발행하여 프리미엄을 붙여 자사주를 늘리고 할인을 통해 주당 가치를 방어하는 반사적 자본 순환에 의존하고 있습니다. 이는 하락장에서는 매우 어려운 일이며, 일부 기업의 공격적인 발행으로 인해 주식이 희석되고 장기적인 지속가능성이 약화될 수 있으므로 비트마인과 같은 기업은 이를 신중하게 관리하고 있습니다.

• 이중 평가 프레임워크: 전체 평가는 1. 감정과 무관한 펀더멘털 가치 성장과 2. 발행 및 자금 관리, 즉 경영진이 시장 상황에 책임감 있게 대응하고 있는지 여부에 초점을 맞추고 있습니다. 이 두 가지를 종합하여 DAT가 가치를 창출하고 있는지 아니면 침식하고 있는지를 결정합니다.

• 데이터 인프라 격차: 업계는 공시 표준 확립, 투명성 개선, 최적화된 운영 관행 등 구조화되고 비교 가능한 데이터를 절실히 필요로 하고 있습니다. 데이터 투명성 강화는 업계의 성숙을 촉진하고 투자자의 알 권리를 보호할 것입니다.

2015년은 비트마인(BMNR), 샤플링크(SBET), 솔라나 컴퍼니(HSDT) 같은 DAT가 주류로 진입하면서 빠르게 확장되는 DAT 서머의 시작을 알린 해였습니다. 현재 저희가 추적하는 30개의 BTC, ETH, SOL DAT의 시가총액은 총 1,170억 달러에 달합니다. 그러나 시장 충격 이후 초기 과대 광고는 식기 시작했습니다.

잡음에도 불구하고 대부분의 투자자들은 여전히 mNAV(시가총액/순자산가치)라는 좁은 렌즈를 통해 DAT를 평가하며 핵심 가치, 재무 전략 또는 발행 규율의 기본 메커니즘을 이해하지 못하고 있습니다.

이를 위해 파트너사인 Pantera가 구축한 DAT 데이터 칸반 보드에서 이 보고서를 작성하여 토론을 촉진하고 오해를 해소하며 보다 엄격한 DAT 평가 프레임워크를 만들었습니다.

디지털 자산 보관소(DAT)란 무엇인가요?

디지털 자산 국채(DAT)는 오늘날 공개 시장에서 가장 매력적인 금융 실험 중 하나입니다. 디지털 자산으로 대차 대조표를 구성하는 상장 회사로, 투자자는 주식 시장을 통해 간접적으로 BTC, ETH, SOL과 같은 디지털 자산에 노출될 수 있습니다. 즉, 투자자는 온체인 플랫폼의 복잡성을 피하고 기존 브로커리지 계좌를 통해 규제된 환경에서 거래할 수 있습니다.

ETF나 신탁과 달리 DAT는 수동적인 투자 수단이 아닌 운영 회사입니다. 디지털 자산을 직접 보유, 거래 또는 담보로 제공하여 신주를 발행하거나 자본을 조달할 수 있으며, 기본 디지털 자산과 회사의 자본 관리 전략에 따라 가치가 연동되는 능동적으로 관리되는 자산 관리 수단을 형성합니다.

일반적인 DAT는 디지털 자산을 보유한 소규모 상장사 또는 신규 상장사(SAPC)로 시작하며, 보유 자산의 총 공정 가치를 반영하는 순자산가치(NAV - 순자산가치)와 DAT와 동일한 자산 노출의 주식 시장 가격을 반영하는 시가총액(Market Cap - MCAP)을 갖습니다. 시가총액(MCAP)은 동일한 자산 노출에 대한 주식 시장의 가격을 반영하며, 시장 정서, 유동성 및 경영진 신뢰도에 따라 프리미엄 또는 디스카운트되는 경우가 많습니다.

BTC의 전략과 같은 일부 DAT는 목표 자산을 지속적으로 추가하기 위해 주식 금융을 활용하는 데 중점을 둔 비즈니스 모델을 가지고 있습니다. 다른 DAT는 약정 수익, 파생상품 노출 또는 가격 노출 위에 수익 계층을 오버레이하는 다각화된 포트폴리오를 탐색했습니다.

투자자에게 DAT는 기존 금융과 온체인 자산 간의 격차를 해소합니다:

• 대중 및 기관 투자자를 위해 DAT는 규제 명확성, 중개 접근성, 규정 준수 호환성을 제공하여 익숙한 채널을 통해 디지털 자산을 소유할 수 있도록 합니다.

• 암호자산 생태계를 위해 DAT는 기초 자산 흐름의 희소성을 높이고, 담보 인프라를 지원하며, 2차 시장 유동성을 심화할 수 있는 새로운 자본 유입을 창출합니다.

많은 기업과 조직이 다음 다이어그램에 표시된 '포지티브 플라이휠'을 기반으로 PIPE(공공지분에 대한 민간 투자)를 통해 DAT 발행에 참여하고 있습니다.

그러나 시장에서는 DAT에 대해 많은 질문이 있습니다.

• 이 긍정적인 플라이휠은 영원한 강세장의 엔진으로 쉽게 볼 수 있지만, mNAV와 기본 디지털 자산 가격이 모두 하락하면 어떻게 될까요?

• PIPE 투자자들은 종종 DAT 발표 전에 정해진 가격(종종 소매 투자자보다 낮은 가격)으로 주식을 취득함으로써 내부자 거래 또는 소매 투자자 추격이라는 도전을 받습니다.

• NAV 이상으로 거래하는 것은 개인 투자자가 높은 프리미엄을 지불해야 하기 때문에 문제가 되는 것으로 여겨졌고, NAV 이하로 거래하는 것도 자산을 매각하여 주식을 다시 매입해야 하기 때문에 문제가 되는 것으로 여겨졌습니다.

이 글에서는 데이터를 통해 이러한 의문을 분석하고 오해를 풀고 각 지표의 진정한 의미를 설명하며 DAT 평가 방법론을 공유하고자 합니다.

1. 핵심 지표 설명: mNAV와 한계

2025년 3월 이후, 우리가 추적하는 30개 DAT의 총 시가총액은 880억 달러(당시 주로 Strategy/MSTR 덕분에)에서 약 10억 달러로 증가했습니다. MSTR)에서 약 1,170억 달러로 증가하여 3대 디지털 자산인 BTC, ETH, SOL을 포함할 것으로 예상됩니다. 그러나 시장의 논의는 여전히 단일 mNAV 지표에 너무 집중되어 있으며, 그 진정한 의미와 다른 중요한 지표는 무시하고 있습니다.

데이터의 시가총액 성장 추세(30개 추적 벤치마크 기준)

데이터는 본질적으로 상장 주식이며 평가에서 집중해야 할 두 가지 주요 요소가 있습니다:

• 기업 가치(NAV): 회사의 진정한 가치를 반영합니다. DAT의 경우 디지털 자산과 미집행 현금성 자산을 포함하여 대차대조표에 표시된 총 유동 자산을 의미합니다. 기업의 핵심 가치 동인은 전통적인 영업이익이 아니라 디지털 자산의 보유와 성장입니다.

• 시장가치(MCAP/시가총액 ): 주가에 총 발행 주식 수를 곱한 값으로 측정한 회사 가치에 대한 시장의 평가.

순자산가치(NAV)

NAV는 보유 자산의 기본 가치를 반영하지만 정확한 구성은 회사마다 다릅니다. 일부 기업은 현금 보유액, 단기 국채 또는 기타 주식을 보유하고 있는 반면, 전환사채나 워런트를 보유하고 있는 기업도 있어 NAV를 표준화하기 어렵습니다. 기존 데이터 패널은 부채와 전환사채를 통합하기 위해 일부 확장된 단순화된 공식을 사용하는 경향이 있습니다.

NAV 배수/복수 NAV(mNAV)

NAV는 기업의 기초 자산을 반영하지만, 해당 자산에 대한 시장의 평가는 반영하지 않습니다. 따라서 기업 가치에 대한 시장의 실시간 평가인 시가총액이 필요합니다.

시가총액과 NAV의 관계는 데이터 업계에서 가장 많이 언급되는 지표인 mNAV(NAV 배수)를 제공합니다

mNAV는 시장이 1달러의 NAV에 대해 얼마를 지불할 의사가 있는지를 나타냅니다. p>

• mNAV > 1 → 시장이 회사의 전망을 낙관하거나 회사의 성장 잠재력이 있다고 판단함을 나타냅니다. 시장은 일반적으로 향후 예상되는 주당 토큰 성장에 비추어 대차대조표상의 자산보다 더 높은 수준으로 회사를 평가하고 있습니다.

• mNAV < 1 → 시장의 회의론을 반영합니다. 투자자들은 지분 희석에 대해 우려하거나 경영진의 규율에 의문을 제기하거나 회사의 디지털 자산 노출이 주주 가치로 효과적으로 전환되지 않는다고 생각할 수 있습니다.

본질적으로 mNAV는 펀더멘털에 기반한 감정 승수로, 디지털 자산을 축적하는 DAT의 능력에 대한 시장의 믿음을 드러냅니다.

BTC DAT에 대한 MNAV 멀티플 (CLSK, CORZ, NAKA 및 SGNS 제외)

오늘 기준, BTC DAT 카테고리에서 전략(MSTR)이 가장 높은 멀티플을 기록했습니다, GME, MARA는 최근 시장 조정 이후 모두 1.0에 근접했지만, 다른 대부분의 BTC DAT는 1.0 미만의 mNAV를 보이고 있으며, EMPD가 약 0.5로 가장 낮습니다.

DJT, USBC 등 신규 DAT는 현재 약 2~3의 mNAV로 거래되고 있으며, 이는 초기 DAT의 투기적 특성을 반영한 것입니다. 초기 DAT의 투기적 성격을 반영합니다. 몇 가지 예외가 있는데, CLSK는 약 4, CORZ는 7에 가까운데, 두 종목 모두 인공지능 데이터 센터 회사(이전 BTC 채굴업체)로, 시장의 전반적인 정상화에도 불구하고 특정 내러티브 또는 구조적 요인이 프리미엄을 견인하고 있음을 시사합니다.

이더리움 DAT 시장도 비슷합니다. BMNR, SBET, GAME은 공정가치 가격을 반영하여 mNAV 1배 근처에서 거래되고 있으며, BTBT, COSM은 더 높은 멀티플에서 거래되는데, 이는 이들 회사가 디지털 자산 보유 이상의 수익성 있는 비즈니스 라인을 보유하고 있어 시장에서 순수한 DAT로 평가하지 않을 수 있기 때문입니다.

등록된 솔라나 DAT 중 HSDT만이 1.12배(2025년 11월 12일 기준)의 작은 프리미엄에 거래되고 있으며, 나머지는 1 바로 아래에서 거래되고 있어 시장이 대체로 펀더멘털에 부합하며 이전 사이클에서 냉각되고 있음을 시사합니다.

프리미엄 및 할인

프리미엄/할인은 본질적으로 기업 자사주 가치에 대한 시장의 신뢰 또는 투기 정도를 측정하는 mNAV의 다른 표현이며 배수가 아닌 상대 가격으로 표현됩니다. 높은 프리미엄은 레버리지, 강한 심리 또는 영업 이익 초과를 의미하며, 할인은 일반적으로 지분 희석 우려 또는 약한 자본 규율을 반영합니다.

데이터 대시보드에서 COSM, CORZ 등에 대해 최대 800%의 극단적인 프리미엄을 볼 수 있는데, 이는 대부분 DAT 속성이 아닌 기존 핵심 비즈니스에 기반하여 시장이 회사를 평가했기 때문입니다.

주당 디지털 자산

DAT의 유기적 성장을 평가하려면 디지털 자산 보유량과 발행 주식을 모두 추적해야 합니다. 건전한 DAT는 디지털 보유 자산을 늘려 기본 자산의 규모를 늘리고, 신주를 발행하여 성장을 뒷받침할 자본을 조달하는 두 가지 지표에서 성장을 달성하고자 합니다. 신주 발행은 기존 주주의 지분을 희석시키지만, 자산 성장이 신주 발행을 앞지르는 경우 이러한 희석은 이점이 될 수 있습니다.

주요 파생 지표인 주당 디지털 자산은 각 주식이 효과적으로 나타내는 디지털 자산의 양을 측정하여 주주 노출의 증폭 정도를 반영합니다. 주당 디지털 자산이 상승하면 주식 공모 수익이 주식 희석을 상쇄하기보다는 자산을 늘리는 데 사용되고 있음을 나타냅니다.

추적된 30개 DAT 중 주당 디지털 자산이 꾸준한 상승 추세를 보인 곳은 거의 없습니다. 주목할 만한 예외로는 Strategy(MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP, UPXI 등이 있습니다.

경험에 따르면 많은 DAT가 초기에 견조한 실적을 내더라도 대규모 신규 주식 발행으로 인해 급격한 지분 희석을 경험하는 것으로 나타났습니다. 반면, 이러한 기업들은 큰 하락 없이 지속적인 성장을 유지하고 있어 자본 발행과 자산 축적의 균형을 맞추는 데 있어 보다 신중한 전략이 필요함을 시사합니다.

주당 자산이 지속적으로 성장한 이더리움 데이터: BMNR, ETHM, BTCS

주당 자산이 지속적으로 성장한 SOL DAT: HSDT, UPXI

기타 시장 지표

기업 수준의 지표 외에도 몇 가지 비교 지표를 통해 더 넓은 생태계에서 DAT의 위치를 측정할 수 있습니다.

• 시장 점유율(NAV, 시가총액 또는 거래량 기준): 디지털 자산 전반에서 여러 DAT의 상대적 우위를 측정합니다. 각 DAT의 점유율은 서로 다른 자산의 기초 가치를 나타내므로 원시 거래량을 비교하는 것은 오해의 소지가 있으며, 회전율(거래량/시가총액)이 유동성과 활동성을 더 정확하게 측정할 수 있습니다.

• 자산 공급량 %: DAT가 토큰에서 차지하는 총 공급량의 비율로, 기본 생태계에서의 시스템적 영향력을 반영합니다.

BTC DAT 중에서는 전략이 압도적으로 우세합니다: 전체 BTC DAT 포지션의 83.3%(전체 BTC 공급량의 3.22%)를 보유하고 있으며 해당 카테고리에서 시가총액의 72%를 차지합니다. GME와 BRR은 소매 투자자 활동 증가를 반영하듯 거래량 점유율에서 큰 폭의 성장을 보였습니다.

BTC DAT 거래량(USD) 시장 점유율

ETH DATs 암호화폐 포지션 시장 점유율

ETH DAT 부문에서도 비트마인은 전체 이더리움 DAT 포지션의 66%(이더리움 공급량의 약 2.9%) 이상을 보유하며 시가총액의 68%, 매출액의 85%를 차지할 정도로 압도적인 우위를 점하고 있습니다. 두 번째로 큰 업체인 SBET은 이더 포지션과 시가총액 점유율의 약 16~20%를 보유하고 있으며, BTBT가 3위(약 6%)를 차지하고 있습니다.

솔라나 DAT는 시가총액 45%, 포지션 44%의 SOL이 선두를 달리고 있습니다. HSDT, DFDV, STSS, UPXI는 각각 13~14%의 포지션을 보유하고 있지만 솔라나컴퍼니(HSDT)가 시가총액의 22%, 매출액의 85%로 업계를 선도하고 있습니다. HSDT, DFDV, STSS, UPXI는 각각 약 13~14%의 포지션을 차지하고 있지만 솔라나 컴퍼니(HSDT)가 시가총액의 약 22%로 업계를 선도하고 있습니다.

솔 데이터의 암호화폐 자산 포지션 시장 점유율

시가총액 기준 SOL DATs 시장 점유율

흥미롭게도 역사적 추세를 보면 솔라나 DAT 카테고리의 퍼스트 무버였으며, 그 이후 FORD의 NAV가 높아졌음에도 불구하고 초기 진입자들이 흔들기 어려운 거래 모멘텀과 시장 집중도를 유지하고 있기 때문에 이러한 이점은 현재까지도 지속되고 있는 것으로 보입니다.

솔 데이터 거래량($) 시장 점유율

2. 한계와 오해

정의는 간단하지만, 이를 추적하면 다음과 같습니다. 정의는 간단하지만 이러한 기본 지표를 추적하는 것은 쉽지 않습니다. SEC 신고는 온체인 데이터처럼 실시간이 아니거나 표준화되어 있지 않기 때문입니다.

대차대조표 회계의 가장 좋은 형식의 출처는 분기별로만 발행되는 10-Q 양식입니다. 많은 회사가 맞춤형으로 디자인되거나 브랜드화된 PDF 파일을 사용하기 때문에 추출이 더 어렵습니다. 데이터가 일관되게 동일한 형식으로 보고되더라도 시맨틱 구문 분석이 필요한 텍스트 파일에 포함되어 있는 경우가 많습니다. 또한 각 회사마다 다른 형식으로 항목을 보고하는데, 이는 지분 구조와 금융 자산의 차이를 고려할 때 이해할 수 있습니다.

포지션 업데이트 데이터의 출처는 매우 단편적일 수 있으며, 일부 기업은 SEC를 통해 제출하지 않고 트윗, 보도자료 또는 언론 인터뷰를 통해 변경 사항을 공개하기도 합니다.

그럼에도 불구하고 가격, 거래량 등 대부분의 주식 시장 지표는 상당히 표준화되어 있습니다. 하지만 발행 주식 수는 여전히 추적하기 어렵습니다. 기업이 문서를 통해 매일 보고할 필요가 없고, 많은 데이터 대시보드가 마켓 메이커나 은행에서 데이터를 가져오는 타사 API에 의존하기 때문에 며칠씩 지연되는 경우가 많기 때문입니다.

베스트 프랙티스 중 하나는 8-K 파일을 통해 매주(때로는 더 자주) 디지털 자산 보유량을 보고하는 Bitmine에서 나온 것입니다.

데이터 분석 데이터를 해석할 때 메트릭을 왜곡할 수 있는 다음과 같은 데이터 문제에 유의하세요.

• 포지션 업데이트

포지션 업데이트

포지션 업데이트

• 낮은 빈도(월별/분기별)로 인해 NAV가 노후화되어 mNAV 또는 프리미엄이 상승

• 일부 DAT는 디파이 토큰, NFT, 기타 주식 또는 반유동성 자산을 보유합니다. 복잡한 자산 평가

• 주식 수 업데이트: 대규모 발행 또는 환매 신고를 제출하지 않으면 예상 시가총액, mNAV, 프리미엄/할인, 주당 디지털 자산에 영향을 미칩니다.

공시 보고에서 발견한 몇 가지 일반적인 사각지대 :

• 추정 회계( 추정 회계): 대부분의 DAT 워치독은 신고된 발행 주식에만 의존하며 이전에 발행된 워런트의 잠재적 행사 가능성은 고려하지 않습니다. DAT의 PIPE 거래에서 워런트는 일반적으로 PIPE 주식과 함께 묶음으로 판매되며, 행사 가격은 일반적으로 PIPE 주가와 같거나 높습니다. 행사일 이후 언제든지 주식이 해당 수준 이상으로 거래되는 한 워런트를 행사할 수 있으며, 이는 보유자에게 합리적인 움직임입니다. 행사된 워런트는 발행 주식 수를 증가시키지만 반드시 해당 가치를 증가시키지는 않기 때문에 주요 지표에 상당한 희석 효과를 가져옵니다. 이러한 미행사 워런트를 시뮬레이션에 포함하면 잠재적 희석 효과와 주주의 실제 노출을 보다 정확하게 반영할 수 있습니다.

• 미상환 워런트: 수익금은 수령하여 NAV에 반영되었지만 해당 주식이 아직 발행되지 않은 워런트입니다. 대부분의 경우 이러한 워런트의 행사 가격은 0에 가깝기 때문에 일단 행사하면 새로운 수익 없이도 주식 수가 증가하므로 희석 효과가 일방적으로 발생합니다. 이러한 워런트는 발행 주식으로 계산되어야 하며, 그렇지 않을 경우 mNAV 계산 결과 시장 가치가 과소평가되고 NAV가 과대평가되어 불균형을 초래할 수 있습니다.

• 보류 중인 M&A 및 PIPE: 회사가 새로운 PIPE를 발표하면 일반적으로 S-3 신고를 통해 주식이 정식으로 발행되기 전에 현금 수익이 NAV 업데이트에 반영됩니다. 주식에 대한 공식적인 조정이 이루어지지 않으면 주당 NAV 분모가 과소 평가되어 지표가 인위적으로 부풀려집니다. 아래 차트에는 주식 발행 계획의 주요 유형과 발행 주식에 미치는 영향이 요약되어 있습니다.

부채 데이터 및 파생상품 노출: 현재 아르테미스를 제외하고는 부채 부채 또는 레버리지 노출에 대한 정보를 통합하는 데이터 패널은 거의 없습니다. 이러한 누락은 특히 구조화된 수익 또는 담보 전략이 있는 DAT의 경우 NAV를 왜곡합니다.

조정 NAV(및 조정 mNAV)는 부채를 고려한 후 실제 장부가치를 반영해야 합니다. 이를 통해 순수 재무노출 DAT(예: MSTR)와 하이브리드 운영 DAT(예: BMNR 또는 SBET)를 명확하게 비교할 수 있습니다. 부채는 DAT 관리에서 어떤 역할을 하나요? 전통적인 금융에서 기업은 주주 소유권을 보호하면서 성장 자금을 조달하기 위해 부채를 발행합니다. DAT에서도 동기는 비슷합니다. 주식 발행은 미래 수익을 신규 주주에게 매각하여 기존 주주의 지분을 희석하는 것을 의미합니다. 반면, 부채 발행은 기존 자산에 대한 차입을 의미하므로 (적절히 관리된다면) 지분 희석을 초래하지 않습니다. 결과적으로 DAT는 주당 디지털 자산의 가치를 낮추지 않고 온체인 자산의 규모를 늘리기 위해 부채를 사용합니다.

판테라는 이러한 복잡성 때문에 더 명확하고 심도 있는 방식으로 큰 그림을 제시하도록 설계된 DAT 컨트롤 패널을 구축했습니다. 데이터 정리와 표준화를 넘어, DAT를 자체 카테고리뿐만 아니라 더 넓은 주식 시장과 비교하고, 향후 출시될 릴리스에서 자금 지갑, 수익 창출 및 기타 온체인 활동을 추적하여 온체인 투명성 강화를 옹호하는 등 대화를 진전시키는 것이 목표입니다.

3. 올바른 메트릭 선택

MNAV만으로는 데이터 성능에 대한 완전한 그림을 제공하지 못합니다. 다음은 DAT 성능을 완벽하게 평가하는 데 가장 유용하다고 생각되는 분석 프레임워크를 요약한 것입니다.

성장 동인과 기본 가격

DAT의 주가를 여러 잠재적 성장 요인(주당 토큰 성장, 토큰 가격, 시장 정서)의 곱으로 간주하면 여러 요소로 분해할 수 있습니다. 상품으로 분해하여 순수한 내러티브가 아닌 실제 성과를 이끄는 요인을 확인할 수 있습니다.

공식적으로 t 시점의 주가는 다음과 같이 나타낼 수 있습니다.

이러한 분해를 통해 각 요소를 분리하고 실제로 가격 변동을 주도하는 요인을 독립적으로 추적할 수 있습니다.

• 주가가 하락하면 이것이 시장 심리 냉각, 기초 자산의 가격 하락 또는 회사의 펀더멘털 하락 때문인지, 반대로 이 중 어떤 요인이 주가를 상승시키는지 확인할 수 있습니다. 주가를 상승시키는지 알 수 있습니다.

• 또한 시장 가격이 하락하는 동안 기업의 내재가치는 계속 성장하는 경우와 같이 노이즈 속에서도 주가를 파악하는 데 도움이 될 수 있습니다.

비트마인(BMNR)의 가격 상승을 분석한 결과, 상장 이후 주당 이더리움 가격은 꾸준히 상승한 반면 감정승수(mNAV)는 크게 위축된 것을 확인할 수 있었습니다. 이는 시장의 과열 양상만 식었을 뿐 펀더멘털은 여전히 견고하다는 것을 시사합니다.

이 프레임워크를 세 가지 성장 요인으로 요약하면, DAT 기업을 카테고리별로 차트화하여 전반적인 건전성을 평가할 수 있습니다.

BTC DAT: MSTR과 같이 대부분의 펀더멘털은 비교적 평탄한 가치 성장을 보이고 있습니다, CLSK, CEP 등 대부분의 펀더멘털은 뚜렷한 상승 추세를 보이고 있습니다. 반면 SMLR, FLD, DJT, LMFA, EMPD의 펀더멘털은 안정적으로 유지되고 있지만 추적 시작 이후 이들 기업의 시장 심리가 급격히 하락한 것이 주가 하락의 주요 원인으로 작용했습니다. 현재 실질 가치 하락을 보이고 있는 유일한 DAT는 SQNS입니다.

ETH DAT: 카테고리 선구자인 ETHZ와 SBET는 상대적으로 주당 ETH가 보합세를 보였지만 초기 시장 심리의 상승으로 혜택을 받았습니다. 그 이후 BMNR, ETHM, BTCS, BTBT, GAME은 모두 주당 가치가 꾸준히 상승했지만, mNAV 성장률은 하락 추세를 보이고 있어 시장 사이클의 정점 부근에서 시작했음을 시사합니다. fGNX는 예외로, 상당한 지분 희석과 시장 심리의 급격한 하락을 경험하며 예상보다 크게 예상보다 약세를 보였습니다.

솔 데이터: HSDT의 주당 SOL이 10월부터 보고서 시점까지 3배로 가장 많이 증가했고, UPXI도 꾸준히 성장했지만 그 규모는 작았으며, DFDV는 센티먼트 상승의 혜택을 받았지만 같은 기간 주당 SOL은 하락해 펀더멘털보다는 시장 심리에 의해 상승이 주도된 것으로 나타났습니다. 한편, FORD와 STSS는 모두 mNAV가 크게 확대되었지만 펀더멘털 가치 성장은 거의 제자리걸음으로, 실적은 재무제표보다는 시장 심리에 의해 주도되었음을 시사합니다.

기본 가격

위 차트에서 볼 수 있듯이, 대부분의 DAT 기업은 출시 이후 시장 냉각 또는 위축 단계를 거쳤습니다. 이들의 잠재적 궤적을 이해하기 위해 각 기업의 이론적 기본 가격을 재구성하여 "시장 상황이 DAT 출시일과 동일하다면 오늘날 주가는 얼마일까?"라는 질문에 답할 수 있습니다.

다시 말해, 회사 설립 초기부터 주식 한 주를 보유했고 시간이 지나면서 회사가 점차 재고를 쌓고 주식을 발행하도록 허용했다면 현재 그 주식의 실질 가치는 얼마가 될까요?

아래 차트는 여러 DAT 회사(HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ, CEP)의 기본 가치가 다음과 같다는 것을 보여줍니다. 는 꾸준히 상승했지만 시장 상황의 변화로 인해 주가에 충분히 반영되지 못했습니다. 이들 기업은 창립 이래 전반적인 시장 심리가 위축된 상황에서도 펀더멘털 지표에서 상당한 성장세를 보였습니다.

style="text-align: 왼쪽;">주식 발행 및 희석

DAT 기업의 성공과 실패는 주식 발행 규율에 달려 있습니다. DAT 기업을 평가하는 핵심 요소는 경영진이 시장 상황에 어떻게 대응하는지, 시장 심리가 변할 때 전략적으로 또는 반응적으로 행동하는지 여부입니다.

• 1: 회사가 프리미엄을 받고 주식을 발행할 수 있는 기회가 있는 경우. 핵심 문제는 발행 규율입니다. 지나치게 공격적인 발행은 주당 디지털 자산을 약화시키고 주당 순자산 가치를 떨어뜨리며 궁극적으로 시장 심리를 위축시킬 수 있습니다. 규율이 있는 발행사는 책임감 있게 발행 규모를 확장하는 반면, 무모한 발행사는 소위 '무한 ATM 게임'을 합니다.

• mNAV < 1: 도전이 더 큽니다. 1배 미만의 밸류에이션 배수는 기업의 자본 규율, 유동성 또는 자금 관리 전략에 대한 시장의 신뢰가 부족함을 나타냅니다. 시장은 향후 주식 희석에 대한 기대와 시장 심리가 좋지 않은 상황에서 경영진이 계속해서 추가 주식을 발행할 것이라는 우려를 반영하여 가격을 책정하고 있을 수 있습니다. 또한 자본 비효율성과 디지털 자산 노출을 주주 가치로 전환하는 데 실패했음을 나타낼 수도 있습니다.

1 미만의 mNAV가 지속되면 DAT 플라이휠 효과가 깨집니다. 회사는 더 이상 기존 주주의 지분을 희석하지 않고는 신주를 프리미엄으로 발행할 수 없습니다. 발행을 강행하면 주당 DAT가 더 하락하여 신뢰가 손상되고 주식 성장 수단이 될 수 있는 능력을 상실하게 됩니다. 시간이 지남에 따라 이러한 역학 관계는 회사를 청산 가치 이하로 거래되는 정적 지주회사, 즉 '좀비 DAT'로 전락시킬 수 있습니다.

mNAV가 1 이하로 떨어지면 방어 조치를 취하고 신뢰를 회복하는 것이 옳습니다. 모든 주식 공모(ATM 및 PIPE 포함)를 중단하고 주당 디지털 자산 보호를 핵심 지표로 삼는 것이 좋습니다. 또한 투명성과 재무 보고를 개선하여 지갑 증명, 대시보드, 정기적으로 업데이트되는 NAV를 게시하여 불투명한 껍데기가 아닌 깨끗하고 검증 가능한 금융 패키지임을 입증해야 합니다. 유동성이 충분하다면, NAV 가격보다 낮은 가격에 주식을 재매입하면 수익률을 높이고 강력한 신뢰의 신호를 보내 프리미엄 수준을 회복할 수 있습니다. 또한 경영진은 이더리움 담보 제공, 리플리케이션 참여, 금융 자산 수익 등 온체인 수익을 통해 자연스럽게 NAV 성장을 촉진하고 패시브 보유 지분을 수익원으로 전환할 수 있습니다. 마지막으로, 투자 철학이 명확할 때 투자자의 신뢰가 회복되는 경향이 있으므로 기업은 내러티브를 강화하고 특정 자산 또는 생태계의 명확하고 신뢰할 수 있는 대표주자로 자리매김해야 합니다.

mNAV를 사용하는 DAT에 적합한 전략은 주당 가치를 보호하고, 투명성을 높이며, 신뢰를 회복하는 것입니다. 발행 데이터, 자사주 매입, 자금 관리 행태를 조사하면 어떤 기업이 가치 창출 경로를 선택하고 어떤 기업이 계속해서 지분을 희석시키는지 파악할 수 있습니다.

데이터에 따르면 역사적으로 가장 잘 관리된 DAT는 침체기에 주주 레버리지를 보호하여 시장 심리가 회복될 때 랠리의 발판을 마련한 것으로 나타났습니다.

위 차트에서 볼 수 있듯이, 주식 발행과 시장 심리 관리 측면에서 ETH DAT는 크게 다릅니다. 대부분의 기업은 발행 주식 수가 점진적으로 증가하는 추세를 보이고 있으며, 이는 PIPE 또는 ATM 발행 가능성을 나타냅니다.

BMNR 데이터는 동종 업계에 비해 주식 발행 및 mNAV 변화의 점진적인 패턴을 보여줍니다. 이는 기업이 mNAV 성장의 톱니바퀴를 방해하지 않으면서도 주식을 성장 도구로 사용하여 책임감 있게 확장할 수 있는 방법을 보여줍니다.

BTBT, GAME, BTCS는 발행 주식 수가 급격하게 증가한 반면 mNAV는 보합세를 유지하거나 감소했지만, 이들의 공모 시기는 mNAV가 1 이상으로 거래될 때 프리미엄 창 내에서 발생했기 때문에 여전히 합리적입니다.

반면, FGNX와 ETHZ의 mNAV 1에서 대규모 추가 발행은 우호적인 시장 상황을 기다리지 않고 시장이 약세일 때 주식을 발행한 것으로, 자본 규율 위반의 전형적인 사례입니다. FGNX의 경우, mNAV가 0에 가까웠을 때 초기에 공격적으로 희석하여 투자자의 레버리지와 장기적인 신뢰를 무너뜨리는 희석 사건을 일으켰습니다. 그러나 이더리움은 10월 중순에 주식 수를 줄이면서 잠시 조정 조짐을 보였고, 이는 mNAV를 0.2 이하로 되돌리고 부분적으로 균형을 회복하는 데 도움이 되었습니다.

4. 추가 연구를 위한 미해결 질문

팬테라의 대시보드 데이터는 새로운 연구 방향도 열어줍니다:

• 이벤트 잠금 해제: 가격 하락에 얼마나 기여하는가?

• PIPE 투자자 ROI: DAT 공간에서 어떤 거래가 플러스 수익을 달성하나요? 기초 토큰 성과(예: 현물 ETF 수익률 대비)를 조정했을 때 결과는 어떻게 되나요?

• 시장 미시 구조: PIPE 가격 뉴스가 거래 행태에 어떤 영향을 미치나요?

• mNAV 역학 모델링: 발행/환매와 mNAV 회복 사이에 정량화할 수 있는 관계가 있나요?

데이터 데이터에 대한 더 많은 작업이 필요하며, 더 나은 데이터 표준에 대한 요구가 있습니다. 주식 데이터는 일관되지 않은 형식, 빈번한 업데이트, 통합된 모델 부재 등 온체인 데이터보다 훨씬 더 혼란스럽습니다. DAT가 합법적인 자산 클래스로 발전하기 위해서는 기업이 매일 재무 업데이트를 보고할 수 있는 개방적이고 표준화된 API가 필요합니다.

• 발행 주식(선불 및 PIPE 주식 포함)

• 자산 분류별 자사주 포지션

• 워런트 및 부채 데이터

워런트 및 부채 데이터

워런트 및 부채 데이터

워런트 및 채무 데이터

5. 결론

데이터는 천사도 악마도 아니며, 구세주도 범인도 아닙니다.

디지털 자산에 가치를 더하는 동시에 금융 기관에 담보화된 온체인 수익에 대한 레버리지 노출을 제공하는 양방향으로 작동하는 혁신적인 투자 수단인 새로운 형태의 자본 형성입니다. 시장 충격으로 인해 플라이휠이 고장날 수 있는 영구 운동 기계가 아니라, 체계적인 전략과 실행이 필요한 자본 관리자입니다. DAT는 생태계의 양쪽 모두에게 의미 있는 가치를 제공합니다.

• 전통적인 투자자에게는 규제되고 유동적이며 수익률을 배가하는 디지털 자산에 대한 노출을 제공합니다. -- 그리고 종종 ETF나 신탁에서는 얻을 수 없는 추가적인 온체인 수익을 제공합니다.

• 암호화폐 생태계의 경우, 기존 시장 자금을 토큰 금고로 직접 유입하여 자산 가치를 고정하고 규정을 준수하는 구조에서 유동성을 강화합니다.

• 올바르게 관리하면 mNAV 상승이 신규 발행으로 이어지고, 새로운 자금이 디지털 자산 구매로 유입되어 상승 사이클을 이어가는 자본 시장과 디지털 자산 펀더멘털 간의 긍정적인 피드백 고리를 증폭시킬 수 있습니다.

이런 의미에서 DAT는 자본 유입을 제도화하는 동시에 투자자에게 새로운 수익률 제고 투자 기회를 제공하는 디지털 자산의 '제2의 초석' 역할을 합니다.

비판은 현실적이고 종종 교훈적입니다.

• 일부 DAT는 실제 운영 전략이 결여된 허울뿐인 껍데기일 뿐입니다. 자금 관리 전략이나 거버넌스의 차별화 없이는 DAT의 확산은 시장의 잡음을 가중시키고 모델에 대한 신뢰를 약화시킬 뿐입니다. 시장은 동일한 자산을 추적하는 수십 개의 DAT를 필요로 하지 않습니다. 마찬가지로 장기적인 가치가 없는 수백 개의 디지털 자산, 특히 신뢰도가 낮거나 커뮤니티 인지도가 부족하거나 기술 혁신이 제한적인 팀이 운영하는 자산에 대해서는 DAT가 필요하지 않습니다. 이러한 확장은 DAT를 신뢰할 수 있는 금융 상품이 아닌 투기 열풍으로 전락시킬 위험이 있습니다.

• The Death Spiral (mNAV &l 죽음의 나선(mNAV < 1)은 여전히 가장 어려운 과제로 남아 있습니다. DAT는 본질적으로 이미 변동성이 큰 자산군에 대한 노출이 확대된 것으로, 시장 심리가 바뀌면 할인 폭이 급격히 확대될 수 있습니다. 그러나 mNAV < 1은 일반적으로 폭락이 아니라 조정이 시작되었다는 신호입니다. 투자자들은 기초 디지털 자산 자체의 실패보다는 약한 자본 규율, 지분 희석에 대한 우려 또는 비효율적인 펀드 관리를 반영할 수 있습니다. 좋은 운용사는 투명한 소통과 엄격한 자산 관리를 통해 상황을 반전시킬 수 있습니다.

결국, DAT를 보유하려면 시장 참여자의 두 가지 신념이 필요합니다.

• 다음에 대한 믿음 기초자산의 장기적인 강세 - 시간이 지남에 따라 가격이 상승할 것이라고 믿고 액티브 주식 수단을 통해 레버리지 노출을 추구합니다.

• 운용사 실행 및 자본 규율에 대한 신뢰 - Fundstrat의 Tom Lee가 그랬던 것처럼. -펀드스트랫의 톰 리가 지적한 것처럼, mNAV < 1은 비논리적이며 유능한 경영진이 결국 주가를 다시 평준화할 것입니다.

두 가지가 모두 사실이라면 mNAV 하락은 경보가 아니라 시장 심리가 실제 대차대조표 가치를 잘못 평가하는 일시적인 현상일 뿐입니다.

DAT는 디지털 자산의 지속적인 가치를 구축하는 동시에 금융기관이 디지털 자산 시대의 미래에 참여할 수 있는 수익률 향상, 규제된 경로를 제공하는 새로운 유형의 투자 수단입니다.