분산형 테스트

지난주까지만 해도, 변호사 10명에게 이더리움이 증권인지 상품인지 물어보면 12가지 다른 답변과 5만 달러짜리 청구서를 받게 될 것입니다. 이것이 바로 미국에서 암호화폐 프로젝트를 개발하는 현실입니다. 규제 당국이 규칙 제정을 거부하다가 나중에 사후 해석을 이유로 소송을 제기해 개발자들이 규정을 준수하지 않았다고 주장하기 때문에, 명확한 규칙이 여전히 존재하지 않습니다.

겐슬러의 지도 하에 미국 증권거래위원회(SEC)는 암호화폐 프로젝트를 상대로 88건의 집행 소송을 제기했으며, 그중 92%는 등록 위반에 대한 것이었다. 이는 해당 기업들이 SEC가 명확히 정의한 적도 없는 프레임워크에 따라 등록하지 않았다는 이유만으로 처벌받았음을 의미한다. 이는 정말 터무니없는 일입니다. 업계 관계자들은 모두 이 사실을 잘 알고 있지만, 미국을 떠나는 것 외에는 별다른 방법이 없어 어쩔 수 없는 상황입니다.

하지만 지난 2주 전, 상원 은행위원회가 15대 9의 표결로 'CLARITY 법안'을 통과시키면서 상황이 바뀌었습니다. 엘리자베스 워런은 이 법안이 “1929년 이후 증권법의 허점을 찢어놓았다”고 말했다. 그녀의 말은 반은 맞다. 이 법안의 제정은 확실히 업계 관계자들의 강력한 영향을 받았다. 하지만 이 법안이 찢어놓은 이 허점은 수년 전에 이미 메워졌어야 했다.

《CLARITY 법안》은 도대체 어떤 역할을 하는가? 이 법안은 증권과 상품의 경계를 둘러싼 논쟁에 실질적인 검증 기준을 제시한다. 기본적으로 모든 토큰은 처음에는 증권으로 간주된다. 토큰 판매를 통해 자금을 조달하고 이 자금을 제품 개발에 사용할 것을 약속하는 순간, 호위(Howey) 사건의 판례에 따라 이는 투자 계약을 구성하게 되며, 미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받게 된다. 이 점은 변한 적이 없다. 암호화폐 자금 조달이 시작된 이래로 항상 그래왔다.

새로운 변화는 이제 탈출구가 생겼다는 점입니다. 이 법안은 소위 '성숙한 블록체인' 테스트를 도입했습니다. 만약 여러분의 블록체인이 오픈소스이고, 사전에 정해진 투명한 규칙에 따라 운영되며, 어떤 개인이나 단체도 토큰 공급량의 20% 이상을 통제하지 않는다면, 미국 증권거래위원회(SEC)에 신청하여 "우리의 탈중앙화 수준이 충분히 높다"고 밝히고 심사를 요청할 수 있습니다. SEC가 60일 이내에 이의를 제기하지 않으면, 해당 토큰은 디지털 상품으로 재분류되며, 규제 기관도 SEC에서 미국 상품선물거래위원회(CFTC)로 변경됩니다.

미국 증권거래위원회(SEC)에서 미국 상품선물거래위원회(CFTC)로의 규제 전환은 두 기관의 운영 방식이 완전히 다르기 때문에 매우 중요한 의미를 지닙니다. SEC는 토큰을 주식으로 간주하므로, 이는 포괄적인 등록, 상세한 공시 및 지속적인 보고 의무를 수반합니다. 반면 CFTC는 토큰을 석유나 밀과 같은 상품으로 간주하여 규제 강도가 상대적으로 약하고 비용도 낮으며, 주요 임무는 누가 시장에 참여할 수 있는지 결정하는 것이 아니라 시장의 공정한 운영을 보장하는 것입니다. 탈중앙화 테스트를 통과한 모든 프로젝트의 경우, 규제 대상 기관으로서 부담해야 하는 일상적인 비용이 현저히 감소할 것입니다.

목표를 달성하기 위해 4년의 시간이 주어집니다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 4년 이내에 블록체인 프로젝트가 성숙 단계에 도달할 것임을 알리는 통지서를 제출할 수 있습니다. 지속적인 진전을 보인다면 임시 면제 혜택을 누릴 수 있습니다. 하지만 4년 기간이 만료된 후에도 블록체인이 여전히 충분히 탈중앙화되지 않았다면, 면제는 효력을 상실하게 되며, 귀하는 다시 증권법의 전면적인 규제를 받게 되고, 초기보다 더 엄격한 정보 공개 요건에 직면하게 됩니다.

이를 작년에 발효된 스테이블코인 규제 법안인 'GENIUS 법안'과 결합해 보면, 미국이 처음으로 완전한 디지털 자산 규제 프레임워크를 갖추게 되었음을 알 수 있습니다. 스테이블코인은 준비금, 인허가 및 발행권 등 모든 측면에서 명확한 규정을 갖추게 되었습니다. 토큰은 이제 미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받아야 하는지, 아니면 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받아야 하는지를 판단하기 위한 구체적인 테스트 기준을 갖게 되었으며, 이 테스트 기준에는 20%라는 구체적인 기준치가 포함되어 있습니다. 하지만 이것이 기존 및 신규 토큰 프로젝트에 어떤 의미를 갖는 것일까요? 바로 이 부분이 정말 흥미로운 지점입니다.

풀뿌리 운동의 불가능성

가장 큰 암호화폐 자산들은 이 테스트를 통과하는 데 아무런 문제가 없을 것입니다. 비트코인은 20%에 가까운 지분을 보유한 단일 주체가 없으며, 수년 동안 상품으로 간주되어 왔습니다. 이더리움은 머지(Merge) 이후 107만 개 이상의 검증 노드를 보유하고 있어, 모든 스마트 계약 플랫폼 중 인프라가 가장 광범위하게 분산되어 있습니다.

미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)가 2026년 3월에 공동으로 발표한 해석 공지를 통해 비트코인, 이더리움, 솔라나, 리플(XRP), 카르다노, 체인링크, 아발란치를 포함한 18종의 토큰을 디지털 상품으로 인정했습니다. 이 중 어떤 토큰을 보유하고 계시더라도, 규제 관련 의문이 해소되었으며 해당 토큰이 상품 범주에 속하므로 안심하셔도 됩니다.

문제는 목록에 포함되지 않은 다른 기업들을 살펴볼 때 발생합니다. 솔라나(Solana)를 예로 들면, 상품 목록에 포함되기는 했지만 여전히 회색 지대에 놓여 있습니다. 솔라나가 선정된 이유는 해석 문서에 근거한 것이지만, 이는 사실상 규제 당국의 의견에 불과합니다.

해설 공고는 본질적으로 미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)가 「현행 법률에 대한 우리의 해석」을 밝히는 성명서입니다. 이러한 공고는 일정한 영향력을 가지고 있어 시장이 이에 반응하지만, 법적 효력은 없습니다. 차기 SEC 위원장은 의회의 승인이나 표결 절차 없이도 새로운 해석을 발표함으로써 하룻밤 사이에 솔라나의 상품 지위를 바꿀 수 있다.

주목해야 할 또 다른 그룹은 아직 토큰을 발행하지 않은 모든 사람들입니다. 이 법안에 따르면, 모든 신규 토큰은 생성일로부터 증권으로 추정되며, 이러한 추정을 피하려면 수년에 걸쳐 미국 증권거래위원회(SEC)에 정보를 공개하고, 법적 서류를 제출하며, 반기 보고서를 작성해야 합니다. 동시에 성숙기 기준을 충족하기 위해 노력해야 합니다.

Hiro Systems는 미국 증권거래위원회(SEC)의 기존 등록 절차를 시도한 몇 안 되는 프로젝트 중 하나로, 규정 준수 및 법적 방어 비용만 1,500만 달러 이상을 지출했는데, 이는 그들이 발행으로 모금한 자금보다 더 많은 금액이다.

이를 통해 실제 비용에 대해 더 명확한 인식을 갖게 됩니다. 해당 법안은 블록체인 프로젝트가 성숙 단계에 도달했을 때 모금할 수 있는 자금 상한선을 5,000만 달러로 규정하고 있습니다. 그러나 이 면제 범위 내에서 운영하기 위해 필요한 규정 준수 인프라 비용이 너무나 막대하여, 벤처 캐피털의 지원을 받고 로펌을 고용한 팀만이 실제로 이 면제를 활용할 수 있습니다.

이는 기관의 지원 없이 신제품을 개발하려는 소규모 팀이라면 이 기준을 충족하기 어렵다는 것을 의미합니다. 2014년 이더리움처럼 풀뿌리 커뮤니티가 주도하는 프로젝트의 경우, 누구나 1,800만 달러 규모의 자금 조달에 참여할 수 있었고 규제 당국은 이를 문제 삼지 않았지만, 이러한 규제 체계 하에서는 이러한 모델이 불법이 될 것입니다.

아깝게도 실현되지 못한 DeFi 세이프하버

상품 분류와 탈중앙화 테스트가 모든 이의 시선을 사로잡았습니다. 하지만 제309조와 제409조에 명시된 DeFi 개발자 세이프하버 조항이야말로 이 법안의 가장 중요한 부분일지도 모릅니다.

이 법안은 스마트 계약 코드를 작성하거나, 검증자를 운영하거나, 자체 관리 지갑을 구축하는 경우 금융 중개인이 아니라고 규정합니다. 중개인으로 등록할 필요가 없으며, 송금 기관이 아니며, 정부는 송금 기관으로서 책임을 물을 수 없습니다. 코드는 수탁과 동일하지 않습니다. 이 점은 이제 법안에 명시되었습니다.

이 성과는 로만 스톰(Roman Storm)이라는 인물 덕분입니다. 스톰은 이더리움 기반의 프라이버시 도구인 토네이도 캐시(Tornado Cash)를 개발했습니다. 그는 누구의 자금도 보유하지 않았으며, 거래를 동결하거나 취소할 수 없었고, 설령 그가 프로토콜을 중단하고 싶어도 그럴 수 없었습니다. 코드는 오픈 소스이며 독립적으로 운영됩니다. 그럼에도 불구하고 미국 정부는 2025년 8월, 당시 법률이 소프트웨어 개발과 송금 사업 운영을 구분하지 않았기 때문에 그에게 무허가 송금 사업 운영 혐의로 유죄 판결을 내렸습니다.

하지만 이 보호 조치에는 여전히 큰 문제가 있다. 위원회 투표 기간 중, 개발자가 언제 규제 대상이 되는지에 대한 문구를 변경하는 임시 수정안이 통과되었다. 새로운 수정안에 따르면, 만약 당신이 프로토콜, 합의 또는 양해에 따라 프로토콜을 통제하는 경우, 세이프하버 조항은 당신에게 적용되지 않는다.

이는 Aave나 Compound와 같은 프로토콜에서 정기적으로 업그레이드 및 국고 결정에 대해 투표하는 토큰 보유자들이 이제 일종의 '합의'를 맺은 것으로 쉽게 해석될 수 있음을 의미하며, 이 사실만으로도 해당 프로토콜 위에서 구축하는 모든 이들의 보호를 박탈하기에 충분합니다.

세이프하버 조항은 백엔드, 스마트 계약, 검증자 및 노드 운영자를 포함하지만, 프론트엔드 인터페이스는 다루지 않습니다. 그러나 스마트 계약을 통해 직접 DeFi와 상호작용하는 사람은 거의 없으며, 대부분 app.uniswap.org나 app.aave.com과 같은 웹사이트를 사용합니다. 규제 당국이 이러한 프론트엔드 운영을 금융 서비스 제공으로 간주한다면, 세이프하버 조항은 코드만 보호할 뿐 사용자가 실제로 사용하는 제품은 보호할 수 없게 됩니다. 이는 DeFi 분야에서 다음으로 닥칠 중대한 규제 난제가 될 가능성이 높습니다.

초유동성 정책 센터(Center for Ultra-Liquidity)를 운영하는 잭 체르빈스키는 “이 법안이 탈중앙화 금융(DeFi)에 효과가 없다면, 그 법안은 전혀 효과가 없는 것”이라고 말했습니다. 이 말은 틀림없다. 법안 문구가 변경되지 않는다면, 세이프하버 조항은 서류상으로는 개발자를 보호하지만 실제로는 그들을 위험에 빠뜨리기 때문이다.

워런 의원은 또한 2022년 토네이도 캐시(Tornado Cash)를 제재했던 것처럼 재무부에 디파이(DeFi) 프로토콜을 제재할 권한을 부여하는 수정안을 제출하기도 했다. 이 수정안은 11대 13의 표결 결과 부결되었으며, 모든 공화당 의원들이 반대표를 던졌다.

현재 정부가 누구의 통제도 받지 않는 소프트웨어를 합법적으로 승인할 권한이 있는지 여부는 불분명하다. 이 문제는 결국 법정으로 가게 될 것이다. 그때가 되면 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜을 변호하는 변호사들은 이번 투표 결과를 인용하여, 의회가 이미 이 문제에 대해 논의를 거쳤으며 정부가 이러한 권한을 가져서는 안 된다고 결정했음을 지적할 수 있을 것이다. 이는 강력한 논거이며, 결국 부결된 수정안에서 비롯된 것이다.

누가 승리할 것이며, 앞으로 어떤 일이 벌어질까

그러나 가장 큰 승자는 은행이다. CLARITY 법안은 사실상 SAB 121 법안을 폐지하여, 금융 기관이 고객의 암호화폐를 자사의 대차대조표 상 부채로 간주하도록 강제했던 기존 회계 기준을 철폐했다. 이는 과거 은행들이 암호화폐 수탁 분야에 진출하지 못하게 했던 주요 장애물이었다. 이제 모든 대형 금융 기관은 자본 적정률에 영향을 주지 않고 비트코인과 이더리움을 보유할 수 있게 되었다. BitGo나 Anchorage와 같은 기관 수탁 업체들은 마침내 단순한 보관 서비스에서 벗어나, 진정한 법적 뒷받침을 바탕으로 프라임 브로커리지 및 청산 서비스를 구축할 수 있게 되었다.

토큰화 플랫폼의 이론적 잠재 시장 규모(TAM)가 곧 현실이 될 전망이다. 현재 시장의 토큰화 자산에 대한 평가액은 여전히 추측 단계에 머물러 있으며, 2030년까지 그 규모는 2조 달러에서 30조 달러 사이로 예상됩니다. 이러한 수조 달러 규모의 시장이 아직 실현되지 못한 이유는 규제된 자산 거래 채널이 부족했기 때문입니다. 《CLARITY 법안》은 이러한 장벽을 제거하고, 기관 자본이 이 격차를 넘어설 수 있도록 필요한 법적 다리를 놓았습니다.

하지만 가장 주목할 만한 변화는 이 법안과 《GENIUS 법안》 간의 상호작용에 있습니다. 스테이블코인 법안이 USDC를 수동적으로 보유하며 수익을 얻는 것을 금지함에 따라, 더 이상 예전처럼 단순히 USDC를 거래소에 예치해 5%의 수익을 올릴 수 없습니다. 이제 수익을 얻으려면 스테이킹, 거버넌스 참여 또는 유동성 공급과 같은 적극적인 참여가 필요합니다. 이는 수천억 달러 규모의 자금이 원래 유휴 상태였으나, 현재 Pendle, Morpho, Maple Finance와 같은 구조화된 DeFi 프로토콜로 유입되고 있음을 의미합니다. 입법자들이 의도적으로 대규모 자금을 DeFi 분야로 강제 이동시키려 한 것은 아닐지 모르지만, 수동적 보유를 무익하게 만듦으로써 사실상 그 목적을 달성했습니다.

《CLARITY 법안》은 이전 버전보다 훨씬 낫습니다. 이전 버전은 10년 동안 지속되었으며 법적 불확실성이 가득했고, 정부는 규칙을 제정하는 대신 소송을 제기하는 방식으로 암호화폐를 규제했습니다. 하지만 이 법안이 기존 기업들의 영향을 받았다는 점은 명백합니다.

규정 준수 비용, 4년의 유예 기간, 그리고 면제 적용을 위해 필요한 법적 인프라는 모두 자금과 변호사 팀을 보유한 프로젝트에 유리합니다. 만약 당신이 코인베이스라면, 이것이 바로 당신이 줄곧 꿈꿔왔던 프레임워크일 것입니다. 만약 당신이 차세대 제품을 개발 중이라면, 당신이 참여하기도 전에 규칙은 이미 정해져 있을 것입니다.

규제는 항상 이런 식으로 작동해 왔습니다. 암호화폐가 과연 이런 식으로 변할 운명인지는, 현재로서는 단정할 수 없습니다.