암호화폐 승수

저자 | Rodney J. Garratt, Maarten R.C. van Oordt 출처 | 저널 오브 기업 재무 컴파일러 | Ji Ruyu

2025년 10월, 저널 오브 기업 재무는 "The Crypto Multiplier"를 발표했습니다. 왼쪽;">2025년 10월, 저널 오브 기업 금융은 "암호화폐 승수"를 발표했습니다. 암호화폐 시장의 높은 변동성 현상에 초점을 맞춘 이 기사에서는 투자자 자금의 순유입 또는 유출에 따른 암호화폐의 균형 시가총액의 규모를 측정하는 '암호화폐 승수'라는 개념을 제안합니다. 이 논문은 승수의 크기가 결제 수단으로 유통되는 암호화폐의 비율에 따라 달라지며, 결제에 사용되는 토큰의 비율이 낮을수록 승수 효과가 강해지고 가격 변동성이 높아진다고 주장합니다. 저자는 이론적 도출과 실증 분석을 통해 투기적 보유 비율과 미래 환율 변동성 사이의 양의 상관관계를 블록체인 데이터와 결합하여 검증합니다. 이 연구 결과는 특히 시가총액과 청산 가치 사이의 상당한 격차를 경계해야 하는 모기지 금융 및 스타트업 자금 조달 시나리오에서 시장 참여자가 대규모 암호화폐 포지션의 유동성 위험을 평가하는 데 중요한 인사이트를 제공합니다. 이 연구의 핵심 부분은 중국 인민대학교 금융기술연구소에서 작성했습니다.

소개

암호화폐는 기존 법정화폐보다 훨씬 높은 가격 변동성으로 인해 출시 초기부터 학계와 업계 모두의 주목을 받아왔습니다. 그림 1에서 볼 수 있듯이 비트코인, 이더리움 등 주요 암호화폐의 일일 수익률 표준편차는 10%를 초과하는 경우가 많은 반면, 주요 법정화폐의 변동성은 대부분 1% 미만에 머물러 있습니다. 이러한 극심한 변동성은 투자자의 위험 기대치에 영향을 미칠 뿐만 아니라 바젤은행감독위원회와 같은 규제 당국이 은행의 암호화폐 자산 보유에 최대 위험 가중치를 부과하도록 유도했습니다. 기존 연구에서는 암호화폐 공급의 비탄력성이나 다른 통화 간 전환의 용이성 때문에 변동성이 발생한다고 설명하지만, 이러한 관점은 보유자의 동기와 시장 구조 사이의 본질적인 연관성에 대한 통찰력을 제공하지 못합니다. 이 백서에서는 균형의 관점에서 투자자 흐름이 암호화폐 시가총액에 미치는 체계적인 영향을 설명하기 위해 "암호화폐 승수"라는 핵심 개념을 제안합니다.

암호화폐 승수의 이론적 구성은 암호화폐가 결제 수단으로 사용될 수 있지만 계좌 단위로 사용되는 경우는 거의 없다는 핵심 관찰에 기반합니다. 실제 거래에서 상품 가격은 보통 법정화폐로 표시되지만, 암호화폐 결제 수량은 환율에 따라 실시간으로 조정됩니다. 이러한 특성은 암호화폐의 환율 형성 메커니즘을 기존 통화와 다르게 만들고 승수 효과의 근거를 제공합니다. 암호화폐 승수의 크기는 투자 기반 수요에 대한 시장의 민감도를 반영합니다. 대부분의 토큰이 결제에 사용되지 않고 쌓여 있는 경우, 작은 자금 흐름에도 시가총액의 급격한 변화를 일으킬 수 있습니다. 이 기사는 블록체인 데이터를 통해 이 이론을 테스트하며, 현재 주류 암호화폐인 비트코인의 75%, 이더리움의 60% 이상이 지난 6개월 동안 결제에 사용되지 않았다는 점을 지적하며 승수가 매우 높을 수 있음을 시사합니다.

관련 문헌

암호화폐 최근 몇 년 동안 암호화폐의 경제학 연구는 가격 형성, 플랫폼 토큰 파이낸싱, 합의 메커니즘 설계 등 다양한 차원에서 폭발적으로 증가했습니다. 가격 이론의 측면에서 Athey 외(2016), Schilling & Uhlig(2019) 등 여러 학자는 암호화폐가 계정 단위의 기능을 갖지 않는다는 사실이 가격 행동을 이해하기 위한 핵심 전제조건이라고 지적했습니다. 이 가정은 이 논문에서 암호화폐 승수를 도출하는 근거가 되기도 합니다. 또한 Bolt & Van Oordt(2020)는 피셔 방정식을 확장하여 암호화폐 환율과 결제 수요 사이의 이론적 연관성을 확립했으며, 이는 본 백서의 중요한 참고 자료가 되었습니다.

토큰 경제 및 자금 조달 모델 측면에서 Cong 등(2021)과 Garratt & Van Oordt(2022)는 기업이 토큰을 발행하여 자금을 조달하는 방법을 조사했습니다. 한편, 합의 메커니즘과 블록체인 보안의 경제적 인센티브도 연구 분야로, Budish(2018), Prat & Walter(2021)와 같은 학자들은 산술적 경쟁과 노드 행동의 관점에서 블록체인의 안정성을 탐구했습니다. 최근 자산 가격 책정 문헌에서 암호화폐 승수와 유사한 개념이 등장했는데, 예를 들어 가빅스 & 코이젠(2021)이 제안한 주식-채권 포트폴리오의 '수요 승수'는 3에서 8 사이로 추정되고 있습니다. 그러나 암호화폐 승수의 특수성은 결제 기능과의 직접적인 연결에 있습니다. 즉, 투자 보유량이 결제 목적의 토큰 공급을 밀어내어 자금 흐름에 대한 가격 반응을 증폭시킵니다. 가장 간단한 버전의 모델에서 암호화폐 승수는 이론적으로 결제 토큰 점유율의 역수와 같습니다.

암호화폐 승수의 이론적 도출

1.암호화폐의 비단위 계좌의 속성

암호화폐 비단위 계좌의 이론적 도출

암호화폐 승수의 도출은 암호화폐가 현실에서 계정 단위로 사용되는 경우가 거의 없다는 기본적인 사실에서 시작됩니다. 상품과 서비스의 가격은 일반적으로 미국 달러와 같은 법정화폐로 표시되며, 소비자는 실시간 환율에 따라 결제 시점에 적절한 수의 토큰으로 변환합니다. 예를 들어, 가격표가 6만 달러인 자동차의 경우 비트코인 환율이 3만 달러일 때는 비트코인 2개로, 환율이 2만 달러로 떨어지면 비트코인 3개로 결제할 수 있습니다. 이러한 가격 유연성은 최신 통신 기술을 통해 판매자가 실시간으로 지급되는 토큰 수를 조정하거나 타사 결제 서비스 제공업체에 의존하여 전환 및 정산을 완료할 수 있기 때문입니다. 결과적으로 암호화폐는 가치의 척도라기보다는 주로 결제 수단으로 작용하며, 이러한 특성은 환율 형성 메커니즘에 광범위한 영향을 미칩니다.

2.환율 방정식의 확립환율 방정식의 확립

암호화폐의 환율 결정 메커니즘을 설명하기 위해 저자는 고전적인 수량 방정식을 소개합니다: MV=PT. 여기서 P는 단일 결제의 평균 토큰 수, T는 거래 수, M은 총 토큰 수, V는 총 토큰 공급량, V는 통화 유통 속도를 나타냅니다. 암호화폐 맥락에서 토큰은 결제에 사용되는 활성 부분과 가치 저장 수단으로 사용되는 비활성 부분으로 나눌 수 있습니다. Z는 결제에 사용되지 않는 토큰의 수를 나타내며, 그 유통 속도는 0이고 나머지 M-Z 토큰의 평균 유통 속도는 V*입니다. 수량 방정식에 대입하면 다음과 같습니다:

통신 기술을 통해 판매자는 결제 시 고객이 지불해야 하는 코인 수를 거의 실시간으로 업데이트할 수 있습니다. 암호화폐 결제를 수락할 때 판매자는 구매 금액($P)을 해당 암호화폐의 최신 환율($P/코인)로 나누어 고객이 지불해야 하는 암호화폐 단위 S의 수를 계산하기만 하면 됩니다.

Ts=Ps*T를 미국 달러로 표시된 총 결제 금액으로 정의하고 궁극적으로 암호화폐의 환율 방정식을 도출합니다..

이 방정식은 환율이 결제 수요에 정비례하고 결제 가능한 토큰 수에 반비례한다는 것을 보여줍니다. 이는 결제에 사용할 수 있는 토큰의 수는 법정화폐 가격과 환율에 의해 결정된다는 가정(가정 1)과 암호화폐가 적어도 일부 거래에서 결제 수단으로 사용된다는 가정(가정 2) 두 가지 기본 가정에서만 성립합니다.

3.승수 방정식의 도출 및 시사점

환율 방정식을 기반으로 저자는 두 가지 가정을 추가로 도입합니다: 토큰 M의 총 공급량은 시장 상황에 대해 비탄력적이며(가정 3, 비트코인처럼 발행 규칙이 미리 결정된 암호화폐에 적용), 다음과 같은 가정을 도입합니다. 투기적 보유량 Z의 움직임이 USD Ts/V* 결제 수요에 영구적으로 영향을 미치지 않습니다(가정 4). 이러한 조건에서 암호화폐 승수에 대한 식을 도출할 수 있습니다.

승수는 1달러의 자금 순유입이 암호화폐의 평형 시가총액에 미치는 증폭 효과를 측정합니다. 직관적인 경제적 의미는 투자자가 1달러의 토큰을 구매하면 결제 목적으로 사용할 수 있는 토큰의 수가 감소하고, 결제 수요의 달러 가치를 일정하게 유지하려면 환율이 상승해야 나머지 결제 토큰의 총 가치를 1달러 증가시킬 수 있다는 것입니다. 결제 토큰은 전체에서 M-Z만 차지하므로 총 가치를 1달러 늘리려면 모든 M 토큰의 총 가치가 M/(M-Z) 달러만큼 증가해야 합니다. 승수의 최소값은 1(모든 토큰이 결제에 사용된 경우)이며, 결제된 토큰의 비율이 감소할수록 급격히 상승합니다. 예를 들어 토큰의 5%만 결제에 사용된다면 승수는 20까지 높아집니다. 블록체인 데이터에 따르면 주류 암호화폐는 결제 비율이 매우 낮기 때문에 승수가 기존 자산보다 훨씬 높을 수 있음을 시사합니다.

4.승수 및 내생적 결제 수요

기본 승수 모델에서는 결제 수요가 투기의 영향을 받지 않는다고 가정하지만, 실제로는 투기 활동이 네트워크 효과나 거래 비용의 변화를 통해 결제 사용에 지속적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 복잡성을 포착하기 위해 저자들은 결제 수요의 내생적 반응을 허용하도록 모델을 확장했습니다.

확대 승수는 투기적 보유와 평형 상태의 결제 수요 사이의 관계에 따라 부호가 달라지는 항을 추가합니다. 양(+)의 상관관계가 있는 경우(예: 투기 활동이 암호화폐 인기를 높이는 경우) 승수는 더욱 증폭되고, 음(-)의 상관관계가 있는 경우(예: 투기가 거래 비용을 높이는 경우) 승수는 약화될 수 있습니다. 그러나 이론적 분석에 따르면 승수가 1 이하로 떨어지려면 엄격한 조건, 즉 1달러의 자금 유입으로 Z/M 비율을 초과하는 결제 수요가 감소해야 한다는 조건이 충족되어야 합니다. 주류 암호화폐의 매우 높은 Z/M 비율을 고려할 때, 승수가 1 이하로 떨어질 가능성은 낮습니다.

5.이론적 모델에 적용 가능한 시나리오<

암호화 승수 모델의 유효성은 세 가지 핵심 가정이 유효한 정도에 따라 달라지며, 따라서 적용 가능성은 제한적입니다. 첫째, 이 모델은 적어도 일부 거래에서 결제 수단으로 사용되는 암호화폐에만 적용됩니다(가정 2 충족). 비트코인이나 이더와 같은 네이티브 토큰은 블록체인에서 거래 수수료를 지불하거나 스마트 계약을 실행하는 데 사용되기 때문에 이 조건을 자연스럽게 충족합니다. 둘째, 이 모델은 토큰의 총 공급이 비탄력적이라고 가정하며(가정 3), 따라서 스테이블코인에는 환율 안정성을 유지하기 위해 공급이 수요에 따라 조정되므로 이 가정이 적용되지 않습니다. 마지막으로, 결제 과정에서 상당한 마찰(예: 환율 프리미엄 또는 수수료)이 발생하는 경우 가정 1이 위반될 수 있습니다. 저자는 마찰을 수수료의 고정 비율로 모델링하면 승수식은 변하지 않지만, 흐름이 수수료의 지속적인 변화로 이어지면 실제 승수는 이론적 값에서 벗어날 수 있다고 지적합니다.

투기적 보유 및 변동성에 대한 실증적 분석

< span leaf="">1. 데이터 및 방법론

저자들은 암호화폐 승수의 현실적 관련성을 검증하기 위해 24개의 블록체인 네이티브 토큰을 선정하고 2014년부터 20년간의 분기별 데이터를 수집했습니다. 가격, 블록체인 거래 및 주소 잔액과 같은 정보를 포함하는 2014년부터 2023년까지 분기별 데이터를 수집했습니다. 설명 변수는 미래 180일 수익률의 연간 표준편차이며, 핵심 설명 변수는 투기적 보유 비율에 대한 세 가지 프록시, 즉 주소 잔액이 전체 공급량의 0.1%를 초과하는 토큰의 비중, 상위 100개 주소가 보유한 토큰의 비중, 위 변수와 '잔액이 100만 달러를 초과하는 주소의 비중'과 '소규모 주소 수'의 상관관계를 기반으로 합니다. 주성분 변수는 위의 변수와 '잔액이 100만 달러를 초과하는 주소의 점유율' 및 '소규모 주소 수'를 기반으로 구성됩니다.

통제 변수는 온체인 거래 빈도, 시가총액, 평균 거래 금액, Google 검색 지수를 포함합니다. 모든 설명 변수는 내생성을 완화하기 위해 한 기간 후행합니다.

2. 주요 결과

회귀분석 결과 모든 투기적 프록시는 미래 변동성과 유의미한 양의 상관관계가 있는 것으로 나타났습니다. 비율은 유의미한 양의 상관관계가 있는 것으로 나타났습니다. 예를 들어 주성분 변수의 계수는 고정 효과 모델에서 0.683으로, 이 변수가 10% 사분위수에서 90% 사분위수로 상승하면 향후 180일 동안 일일 변동성이 약 3% 포인트 증가한다는 것을 의미합니다. 이 결과는 변동성 측정값(예: 평균 절대 편차, 위험가)을 대체하고, 예측 간격(90일 또는 26주)을 조정하고, 프록시를 승수 형태로 변환한 후에도 여전히 견고하게 유지됩니다.

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통제 변수 중 구글 검색 지수는 변동성과 양의 상관관계를 보여 투자자의 관심이 가격 변동성을 주도한다는 문헌 연구 결과를 반영하며, 시가총액은 변동성과 음의 상관관계를 보여 암호화폐 규모가 클수록 변동성이 적다는 것을 암시합니다.

3. 대규모 포지션의 가치평가에 미치는 영향

암호화폐 승수의 핵심 정책적 함의는 시장 참여자에게 대규모 암호화폐 포지션의 유동성 위험을 신중하게 평가하도록 경고하는 것입니다. 이론에 따르면 대규모 투기성 포지션이 풀리면 다른 투기꾼이 이를 인수하지 않는 한 가격에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 위험은 실제 사례에서 입증되었습니다. 2014년 리플의 공동 창업자 맥칼렙이 9%의 XRP 토큰을 매각할 계획을 발표한 후, 공급 측면의 최대 증가폭이 10%에 불과했음에도 불구하고 발표 후 XRP 환율은 40% 이상 급락했습니다. 결국 리플은 시장 압력을 완화하기 위해 법적 합의를 통해 매각 계획을 7년 이상으로 연장했습니다.

유사하게, 유명인의 지지나 SEC의 비트코인 현물 ETF 승인과 같은 규제 움직임은 대규모 자금 유입을 유발하여 시가총액을 끌어올릴 수 있습니다. 그러나 암호화폐의 결제 수요가 많지 않은 경우 높은 승수 특성으로 인해 가격이 자본 흐름에 지나치게 민감해져 변동성이 증폭될 수 있습니다. 대량의 암호화폐를 담보 또는 자금 조달 수단으로 받아들이는 투자자는 시장 가치와 청산 가치 사이에 잠재적으로 큰 격차가 발생할 수 있다는 점을 인지해야 합니다.

결론 및 시사점

이 백서는 다음을 통해 암호화폐 승수에 대한 이론적 틀을 구축하고 암호화폐의 높은 변동성의 구조적 원인을 체계적으로 설명합니다. 승수의 크기는 결제 목적으로 사용되는 토큰의 비율과 직접적인 관련이 있으며, 결제 기능이 약할수록 승수가 커지고 자금 흐름에 대한 가격 반응이 급격해집니다. 경험적 증거에 따르면 투기적 보유 비율이 미래 환율 변동성을 예측할 수 있다는 사실이 추가로 확인되었습니다.

연구 결과 암호화폐 시장의 변동성은 우연이 아니라 결제 수단이 아닌 투자 자산으로서의 성격에 기인한다는 사실이 밝혀졌습니다. 암호화폐의 주류 사용처가 투기에서 결제 수단으로 바뀌지 않는 한 높은 변동성은 지속될 수 있습니다. 투자자는 승수가 높은 암호화폐의 유동성 위험에 주의해야 하며, 시장 가치를 청산 가치와 단순하게 동일시하는 것은 피해야 합니다. 규제 당국의 경우 승수 메커니즘을 이해하면 보다 신중한 리스크 관리 기준을 설정하는 데 도움이 될 수 있습니다. 향후 연구에서는 다양한 시장 사이클과 정책 환경 하에서 승수의 역학 관계와 결제 기술 혁신에 의한 승수 효과의 잠재적 침식 가능성도 살펴볼 수 있습니다.