Hyperliquidの先物取引市場を徹底分析

著者：Thejaswini M A；出典：Token Dispatch；翻訳：BitpushNews

はじめに

Jesse Leimgruber氏は、AIハードウェア企業OpenHomeの共同創業者であり、Anthropicの株式も保有している。数ヶ月前、彼はXプラットフォーム上で、これらの株式を売却することに興味があるかもしれないと明かした。

彼のもとに次々と連絡してくる人々を記録するため、彼は専用のCRM顧客管理システムまで開発した。というのも、彼に接触してくる買い手は数百人、数千人にのぼり、その誰もがいつでも送金できる現金を用意していたからだ。

ある「非常に有名な成長型ファンド」からは、1.05兆ドルという巨額の企業価値評価額が提示された。彼によると、ある大手ベンチャーキャピタル（VC）は、手持ちのAnthropic株を担保に差し出せば、即座にジェネラル・パートナー（GP）の肩書きを与えるとまで申し出たという。しかし彼はその後、これらの株式がなければ、そのパートナーの肩書きなど存在しないことを率直に認めた。

市場の需要は極限まで高まっていた。ある銀行家は、株式のごく一部を売却する意思のあるAnthropicの初期社員に対し、マリン郡（Marin County）にある自身の480万ドル相当の豪邸を無償で譲渡するという条件を提示したほどだ。また、別の投資家はLinkedInに14エーカーの敷地を持つ邸宅を掲載したが、これを換算すると、暗黙の企業評価額は8,000億ドルを超えることになる。

あるセカンダリーマーケットのマッチング機関によると、ある株主が1.15兆ドルの企業価値で株式を取得しているという。証券会社Rainmaker Securitiesの責任者は、この市場には売り手が全くおらず、極端な需給の不均衡が存在するだけだと率直に語った。

ライムグルーバー氏は、自身が保有する株式の価値を評価するために「Ventuals」を利用したことがあると明かした（VentualsはかつてHyperliquid上に存在したオーダーブックであり、トレーダーはそこでAnthropicの評価額を巡ってレバレッジ取引を行うことができた）。

ライムグルーバー氏が最終的に自身の株式をどう処理したかは不明だ。一部を売却したかもしれないし、すべて売却したかもしれないし、あるいは1株も売却しなかった可能性もある。非公開株式取引は通常公開されないため、公開された情報だけを見ると、彼は単なる「売却希望者」に過ぎなかった。

しかし、その後Ventualsはサービスを停止し、創業チームはPhantomに加わった。また、trade.xyzはHIP-3プロトコル上の流動性のほぼすべてを吸い上げてしまった。

Anthropicは明らかに、次に最も注目を集める上場銘柄となるだろう。しかし、個人投資家にとって、認定投資家（Accredited Investors）でない限り、非公開株式にアクセスする手段は全くない。そして、認定投資家になるには、まず極めて裕福でなければならない。

もう一つの選択肢は、HyperliquidのHIP-3プロトコル、つまりかつてVentualsが存在していた場所だ。現在、HIP-3上ではVentualsの代わりにEntropyが採用されている。しかし、なぜEntropyのストーリーはVentualsよりも優れていると言えるのだろうか？それが優れていると断言できるのでしょうか？この分野について深く掘り下げてみましょう。

暗号資産投資の「自動運転」

自分で選んだ数種類のトークンを追いかけるだけで、すでに心身ともに疲れ切っているかもしれません。暗号資産市場は決して冗談ではありません。油断すると、元手をすべて失うことにもなりかねません。

2025年10月13日、HyperliquidはHIP-3プロトコルをリリースしました。これにより、誰でもHyperliquid上で永久先物DEX（分散型取引所）を立ち上げられるようにしました。ただし、その前提として4000万ドルの資金を保有している必要があります。ここでの取引手数料はHyperliquidの標準手数料の2倍となっており、展開者は手数料の50％を保有し、Hyperliquidは残りの50％をトークン買い戻しの資金に充てています。現在、Hyperliquidの永久先物取引高の約30％がHIP-3市場を経由している。

2026年8月24日、Entropyは50万枚のHYPEを担保としてロックすることで（時価総額4,000万ドル、Ribbit Capitalが主導した1,400万ドルの資金調達により裏付け）、Hyperliquid HIP-3のデプロイ要件を満たした。

EntropyのANTHトークンは、未知の総発行枚数を回避するために時価総額ベースの価格設定（1 = 10億ドル）を採用している。したがって、価格が2,000ドルの場合、2兆ドルの評価額となる。HIP-3上のあらゆる資産と同様に、あなたはAnthropicの株式を実際に所有しているわけではなく、Anthropicもあなたの存在を全く気にかけていない。あなたが保有しているのは、Hyperliquidの台帳上のスマートコントラクトのエントリに過ぎません。このエントリは、数学的なレベルで、Entropy取引所に上場されているAnthropicの暗黙の時価総額価格を追跡しています。同社が将来上場するかどうかに関わらず、この合成ポジションを実際の会社株に転換する手段は一切ありません。

2028年8月18日までにAnthropicが上場しなかった場合、ANTHは自社のマーク価格の30日平均価格に基づいて現金決済されます。この期間中、資金費率は継続して適用されます。この契約は、いかなるOTCデータの正確性にも依存することなく決済を完了します。

今年、Hyperliquidのデプロイヤーは、IPO前の合成資産を管理するために、さらに2つの価格決定エンジンをテストしました。

1つ目は、前述のVentualsです。これは、プライベート市場での複合評価額と独自のオーダーブック価格を組み合わせますが、資金費率の上限は設定していません。

もう1つのデプロイヤーであるtrade.xyzは、外部の評価額を完全に無視し、純粋に自身の内部取引における30分間の平均価格に基づいて契約価格を設定しています。同社は現在も、HIP-3の取引高の大部分を占めています。

trade.xyzは、2025年10月にHyperunitが立ち上げた最初のHIP-3取引ペアによって構築され、わずか3週間で13億ドルの取引高を達成しました。プラットフォーム上の主要なサードパーティビルダーとして、Trade.xyzはHyperliquidの月間総取引高の半分以上を占めています。

データ出典：tokenterminal

Trade.xyz のオラクルは、自社内部取引の30分間の平均価格に厳密に依存しています。同社は資金手数料の上限を厳格に制限しており、IPO時には契約を標準的なデリバティブに転換する。対照的に、Entropy は、リアルタイムのオーダーブックとプライベート市場の評価額を組み合わせたハイブリッド型オラクルを採用しており、流動性が十分な場合にのみオーダーブックに最大 95% の重み付けを行います。それ以外の場合は、デフォルトで期限切れのセカンダリー市場の価格を採用します。さらに、前述の通り、Entropyが上場しているのは時価総額であり、単株価格ではありません。

Entropyがどこまで進めるかを理解するには、Ventualsという先例を知っておく必要があります。同社は、Anthropic向けにIPO前の永久先物合成市場を立ち上げた最初のプラットフォームでした。しかし、その過程はあまり快いものではありませんでした。

Alvin Hsia、Emily Hsia、Aris Samadの3名は2025年後半にVentualsを設立し、Paradigmからの支援を得ました。彼らは、HIP-3上でIPO前の永久先物契約を運用した最初のグループでした。

証拠金が、彼らが直面した最初の難関だった。3人の創業者は、手元に50万HYPEを持っていなかった。そこで彼らは「vHYPE」というトレジャーを設立した。ユーザーはHYPEを預け入れ、証書トークンと交換する。トレジャーはこのHYPEを使って証拠金を支払い、ロック期間中はステーキング報酬をユーザーに支払い続ける仕組みだ。トレーダーたちは、実質的に自分たちがこれから取引を行うことになる取引所に資金を提供していたのです。

Ventualsは、OpenAI、Anthropic、SpaceXのオーダーブックを開設しました。最初の1億ドルの取引高を達成するのに73日かかりましたが、その後の1億ドルはわずか17日で達成されました。2026年2月までに、同プラットフォームの取引高は2億ドルを突破し、11,000人以上が取引を行っていた。Hsia氏は後に、SpaceX、OpenAI、Anthropicの従業員から、自社の株式価値を確定させるためにこのオーダーブックを利用していると聞いたと記している。後期ファンドも同様の見解を示しており、Leimgruber氏も同様だった。それがそのプラットフォームの絶頂期であった。

しかし、VentualsのSpaceX契約は、ある取引日中に45％も暴落したことがあった。その日、SpaceXには何ら異変は起きていなかった。オーダーブックは瞬く間に空になり、わずかな注文で価格が暴落した。チームは事後にトレーダーに補償を行ったが、これは立派な対応だったと言える。しかし、Ventualsの仕組みはこうだ。価格が現実の評価額との乖離を5％以内に抑えている限り、年率15％の標準手数料が課される。しかし、乖離が5％を超えると、ペナルティ的な手数料が指数関数的に急騰する。後期には、Anthropicの注文簿における年率換算の資金コストが8,700％に達したと報じられている。

通常、トレーダーは過小評価された資産を買い、過大評価された資産を売ることで、誤った価格を是正する。しかし、この状況下ではそれができなかった。Ventualsの契約は純粋な合成資産であり、実際のAnthropic株で決済することはできない――特にAnthropicが流通市場での株式譲渡を制限した後はなおさらである。

預託者が1年間のロックアップ期間を早期に解除することを希望したため、vHYPEの取引価格は標準的なHYPEに比べて20%～30%のディスカウントとなった。その後、彼らはプロジェクトを停止した。

EntropyはVentualsと極めて類似しているように聞こえるため、まずそれらの具体的な失敗要因に対処している。第一に、年率換算の資金手数料を約10％に制限し、Ventualsの崩壊を招いた8,700％という異常な手数料の発生を防いだ。第二に、ハイブリッド型価格オラクルを採用し、流動性が豊富な場合にのみ内部オーダーブックデータに依存し、それ以外の場合はデフォルトでプライベート市場の評価額を採用している。Ventualsと同様に、EntropyもAnthropicの価格設定において、単株価格ではなく時価総額に基づいて行っている。

しかし、Entropyにはtrade.xyzのような簡便な上場転換メカニズムが欠けている。もしAnthropicが2028年8月18日までに上場しない場合、ANTHはその価格の30日間平均価格に基づいて現金決済される。IPOが行われた場合、Entropyによると、オラクルは上場前の3日間のマーキング価格の1時間平均価格に切り替わり、その後は公開市場を追跡するとのことだ。Hyperliquidは時価総額ベースの契約を1株単位の契約に変換できないため、上場後もANTHは10億ドル単位で取引されることになる。一方、trade.xyzは当初から1株単位の価格設定を採用しているため、この問題はない。

市場でよく見られる支持論拠は、Entropyの背後にある豪華なバックグラウンドにある。

Ribbit Capitalは、かつてファンドの1期分をビットコインおよびCoinbaseの2013年のシリーズAラウンドに投資し、その後2014年からRobinhoodへの投資を開始した（2021年の救済資金調達を含む）。さらにRipple、Xapo、Blockstreamにも投資している。公開された財務報告によると、同社は現在もHOODとCOINを保有している。最近の暗号資産関連の投資には、Polymarket、Lighter、Tempo、Morpho、Bridgeが含まれ、2026年8月24日にはEntropyIOによる1,400万ドルの資金調達ラウンドをリードした。

Ribbitの本来の得意分野は、ブローカー（Robinhood）、取引所（Coinbase）、予測市場（Polymarket）、オンチェーン永久先物（Lighter、および現在のEntropy）といった、資金分配型ビジネスを選定することである。しかし、Ribbitが1,400万ドルの資金調達を行ったことは、単に同社がEntropyの株式を保有していることを意味するに過ぎず、その担保として差し入れた資金には依然として清算（スラッシュ）されるリスクが存在する。

チームメンバーはCitadel、Optiver、Polymarket、Millenniumなどの機関での勤務経験がありますが、これでも絶対的な保証にはなりません。

Anthropicに加え、EntropyはSanDisk（SNDK）も上場させています。SanDiskはすでにナスダックに上場しているため、すべてのプラットフォームが同一の現物価格を直接反映することができます。数日以内に、SNDKはtrade.xyz、Lighter、Ondo、Variational、Asterにも順次上場した。Trade.xyzの未決済建玉（Open Interest）は約1億7400万ドル、24時間取引高は2億7600万ドルであるのに対し、Entropyの未決済建玉は約560万ドル、取引高は5500万ドルにとどまっている。

データ出典：defillama

取引高が高いにもかかわらず、未決済契約数が常に低水準にある場合、これはトレーダーが迅速に売買を行っていることを示しており、アービトラージ、マーケットメイキング、あるいはプラットフォーム間のスプレッドを平準化する自動ボットによる行動の特徴と一致します。持続的で真の需要は、通常、未決済建玉の継続的な増加として現れます。これは、トレーダーがポジションを構築し、長期保有していることを意味するからです。

言い換えれば、SNDK先物が価格の正確性を維持できているのは、自動取引ボットが暗号資産取引所の価格とナスダック株式市場の価格をリアルタイムで絶えず整合させているためです。しかし、ANTHにはこれを行うことができません。なぜなら、複製すべきリアルタイムの株価がそもそも存在しないからです。

そのため、取引が低調な時期には、ANTH契約は古くなった非公開企業の評価額、過去の資金調達ラウンド、あるいは噂に頼らざるを得ない。本質的に、Entropyは「分散型取引所は上場企業の株価評価には長けているが、未上場の非公開企業の価格を正確に評価することは難しい」という現実を変えることはできなかった。

8月19日、「Kraken HIP-3 test DEX」という名前のデプロイ者が、Hyperliquidテストネット上でスターゲーティング（Star gating）を開始しました。Blockworksのアナリスト、Shaunda Devens氏は、このデプロイヤーが10のウォレットをホワイトリストに登録し、5つの新しい管理ツールのうち3つ——ユーザーの指値注文のキャンセル、強制決済、および証拠金の口座外への引き出し——を使用していることを発見した。これと並行して、テストネットのバリデーター登録リストに、「Kraken Exchange Validator」という登録名のバリデーターが登場した。

KrakenとHyperliquidのいずれも、このテストネットDEXを所有しているかどうかについては確認していない。Devens氏は、Krakenの親会社であるPaywardがすでにHyperCore上にxStocksをデプロイしており、これら3つのツールが規制当局によるコンプライアンス審査で通常求められる構成であることから、これは本物である可能性が高いと見ている。誰かが正式に確認するまでは、これを公式製品と見なすべきではない。

Entropyは、厳格な規制が適用される地域（米国、英国、EU、カナダ、オーストラリア、シンガポール）からのユーザーの利用を明確に禁止している。将来、これらのユーザーが取引への参加を許可される場合、それはおそらく、Krakenのモデルのように、法的に資産の没収やリスク管理が認められている、許可制かつ中央集権的なアーキテクチャを通じて実現されるでしょう。

従来の株式取引所（ナスダックやニューヨーク証券取引所など）は、どの資産を上場させて取引できるかを審査・承認するために、人間で構成される「上場委員会」に依存しています。一方、HyperliquidのHIP-3プロトコルでは、委員会への許可申請は不要であり、4,000万米ドル相当のトークンをステーキングしている者であれば誰でも、自動的に市場への上場権限が付与されることになっている。

Krakenのテストネットにおける動きは、規制対象の金融機関がこの技術の利用を望んでいるものの、許可不要の環境では合法的に運営できないことを示唆している。政府の規制に準拠するため、これらの機関はHIP-3のブロックチェーン基盤を採用しつつ、独自の厳格なルール、承認済みユーザーのホワイトリスト、および手動によるリスク管理チーム（リスク管理デスク）をシステムに再ハードコーディングしている。

もし Entropy が成功すれば、Hyperliquid の軌跡に沿って、まったく新しいプライベート・エクイティ資産クラスを橋渡しすることになるだろう。もし失敗したとしても……まあ、それは次の開発者にとって、もう一つの教訓となるだけのことだ。このネットワークが進化し続け、自らの失敗から教訓を汲み取っていく様子を見守ることは、実に興味深いことだ。

市場はいずれ好転するだろう。したがって、今の最善の戦略は、夜がまだ更ける前に、ひたすら建設に没頭し続けることだ。