تفكيك مسار العقد الدائم فائق السيولة

المؤلف: ثيجاسويني م. أ.؛ المصدر: توكن ديسباتش؛ إعداد: بيت بوش نيوز

مقدمة

جيسي ليمغروبر هو المؤسس المشارك لشركة أوبن هوم المتخصصة في أجهزة الذكاء الاصطناعي، كما يمتلك أسهمًا في شركة أنثروبيك. قبل بضعة أشهر، كشف على منصة إكس أنه قد يكون مهتمًا ببيع هذه الأسهم.

لتتبع مئات الآلاف من الأشخاص الذين يتواصلون معه، والذين يحمل كل منهم أموالًا نقدية جاهزة للتحويل في أي وقت.

عرض صندوق نمو معروف جدًا تقييمًا للشركة يصل إلى 1.05 تريليون دولار.

ذكر أن شركة رأس مال مخاطر كبيرة عرضت عليه منصب الشريك الإداري (GP) مقابل رهن أسهمه في شركة أنثروبيك. واعترف لاحقًا بأنه لولا هذه الأسهم، لما كان لمنصب الشريك وجود أصلًا. كان الطلب في السوق محمومًا. حتى أن أحد المصرفيين عرض على أحد موظفي أنثروبيك الأوائل الراغبين في بيع جزء صغير من أسهمهم قصرًا بقيمة 4.8 مليون دولار في مقاطعة مارين. وعرض مستثمر آخر عقارًا مساحته 14 فدانًا على موقع لينكدإن، ما يشير ضمنيًا إلى تقييم للشركة يتجاوز 800 مليار دولار. وذكرت إحدى شركات الوساطة في السوق الثانوية أن بعض المساهمين كانوا يشترون الأسهم بتقييم 1.15 تريليون دولار. وصرح رئيس شركة الوساطة "رين ميكر سيكيوريتيز" بوضوح أنه لا يوجد بائعون في السوق، بل اختلال حاد في التوازن بين العرض والطلب. كشف ليمغروبر أنه استخدم منصة Ventuals لتقييم أسهمه (كانت Ventuals عبارة عن دفتر أوامر على منصة Hyperliquid حيث يمكن للمتداولين الاستفادة من تقييماتهم لشركة Anthropic). لا نعلم ما فعله ليمغروبر بأسهمه في نهاية المطاف. ربما باع بعضها، أو كلها، أو لم يباع أيًا منها، لأن معاملات الأسهم الخاصة عادةً ما تكون غير معلنة، لذا استنادًا إلى السجلات العامة، كان مجرد "بائع محتمل". مع ذلك، أُغلقت Ventuals لاحقًا، وانضم الفريق المؤسس إلى Phantom، واستحوذت trade.xyz عمليًا على جميع السيولة على بروتوكول HIP-3. من الواضح أن Anthropic مهيأة لتصبح السهم الأكثر طلبًا في التداول العام. لكن بالنسبة للمستثمرين الأفراد، ما لم تكن مستثمرًا معتمدًا، فليس هناك عمليًا أي طريقة للوصول إلى الأسهم الخاصة. لتصبح مستثمرًا مؤهلًا، يجب أن تكون ثريًا للغاية. خيار آخر هو بروتوكول HIP-3 التابع لـ Hyperliquid، وهو المكان الذي كانت Ventuals موجودة فيه سابقًا. الآن، حلت Entropy محل Ventuals على HIP-3. لكن لماذا تبدو قصة Entropy أفضل من قصة Ventuals؟ هل يمكننا التأكد من أنها أفضل؟ دعونا نستكشف هذا القطاع. "الطيار الآلي" للاستثمار في العملات الرقمية: ربما تكون قد استنفدت طاقتك بالفعل من متابعة العملات الرقمية التي اخترتها. سوق العملات الرقمية ليس مزحة؛ أي خطأ قد يجعلك مفلسًا. في 13 أكتوبر 2025، أطلقت Hyperliquid بروتوكول HIP-3، مما يسمح لأي شخص بإنشاء منصة تداول لامركزية (DEX) للعقود الدائمة على Hyperliquid. ومع ذلك، يتطلب هذا امتلاك 40 مليون دولار. رسوم المعاملات هنا ضعف رسوم Hyperliquid الأصلية: يحتفظ المطورون بنسبة 50% من الرسوم، وتستخدم Hyperliquid النسبة المتبقية البالغة 50% لتمويل عمليات إعادة شراء العملات الرقمية. حاليًا، يمر ما يقرب من 30% من حجم تداول العقود الدائمة على Hyperliquid عبر سوق HIP-3. في 24 أغسطس 2026، استوفت Entropy متطلبات نشر منصة Hyperliquid HIP-3 من خلال تجميد 500,000 رمز HYPE كضمان (بقيمة 40 مليون دولار، مدعومة بجولة تمويل بقيمة 14 مليون دولار بقيادة Ribbit Capital). يستخدم رمز ANTH الخاص بـ Entropy تسعيرًا قائمًا على القيمة السوقية (1 = مليار دولار) لتجاوز العدد الإجمالي غير المعروف للأسهم القائمة. وبالتالي، فإن سعر 2000 دولار يعني قيمة سوقية تبلغ 2 تريليون دولار. ومثل جميع الأصول على منصة HIP-3، فأنت لا تملك فعليًا أي أسهم في Anthropic، ولا تهتم Anthropic بوجودك. أنت تمتلك فقط عقدًا ذكيًا في سجل Hyperliquid. يتتبع هذا العقد حسابيًا سعر القيمة السوقية الضمني لشركة Anthropic المدرجة في بورصة Entropy. وبغض النظر عما إذا كانت الشركة ستطرح أسهمها للاكتتاب العام في المستقبل، فليس لديك أي وسيلة لتحويل هذا المركز الافتراضي إلى أسهم حقيقية في الشركة. إذا لم يتم إدراج Anthropic بحلول 18 أغسطس 2028، فسيتم تسوية ANTH نقدًا بناءً على متوسط ​​سعرها خلال 30 يومًا. وستستمر معدلات التمويل خلال هذه الفترة. يمكن استرداد هذا العقد دون الاعتماد على دقة أي بيانات خارج البورصة. هذا العام، اختبر مُشغّلو Hyperliquid محركي تسعير آخرين لإدارة الأصول التركيبية قبل الاكتتاب العام. الأول هو Ventuals المذكور سابقًا، والذي يجمع بين تقييم هجين من السوق الخاص وسعر دفتر أوامره الخاص، ولكنه لا يضع حدًا أقصى لمعدلات التمويل. أما المُشغّل الآخر، trade.xyz، فيتجاهل تمامًا التقييمات الخارجية، ويُسعّر العقود بناءً على متوسط ​​سعره الداخلي خلال 30 دقيقة. ومع ذلك، لا يزال يُساهم بالغالبية العظمى من حجم تداول HIP-3. حقق trade.xyz، المبني على أول زوج تداول HIP-3 من Hyperunit الذي تم إطلاقه في أكتوبر 2025، حجم تداول بلغ 1.3 مليار دولار أمريكي في غضون ثلاثة أسابيع. باعتبارها المطور الرائد للعقود الخارجية على المنصة، تستحوذ Trade.xyz على أكثر من نصف إجمالي حجم التداول الشهري على Hyperliquid. ويعتمد نظام Trade.xyz بشكل كبير على متوسط ​​سعر التداول الداخلي الخاص بها خلال 30 دقيقة. كما أنها تفرض قيودًا صارمة على معدلات التمويل، وقامت بتحويل العقود إلى مشتقات قياسية خلال طرح الشركة للاكتتاب العام. في المقابل، تستخدم Entropy نظامًا هجينًا يجمع بين سجل أوامر مباشر وتقييمات السوق الخاصة، حيث تُخصص ما يصل إلى 95% من وزن سجل الأوامر فقط عندما يكون عمق السوق كافيًا؛ وإلا، فإنها تعتمد افتراضيًا على رموز السوق الثانوية منتهية الصلاحية. علاوة على ذلك، وكما ذكرنا سابقًا، تُدرج Entropy إجمالي قيمتها السوقية، وليس سعر السهم. لفهم مدى إمكانيات Entropy، تُعد Ventuals مثالًا تحذيريًا. فقد كانت أول منصة تُطلق سوقًا اصطناعيًا دائمًا قبل الاكتتاب العام لـ Anthropic. لكن العملية لم تكن سلسة على الإطلاق. أسس ألفين هسيا وإيميلي هسيا وأريس ساماد شركة Ventuals في أواخر عام 2025، بدعم من Paradigm. وكانوا من أوائل من قاموا بتشغيل عقود دائمة قبل الاكتتاب العام على منصة HIP-3. شكل الهامش أول عقبة واجهتهم، إذ لم يكن لدى المؤسسين الثلاثة 500,000 رمز HYPE. لذا أنشأوا خزنة تُسمى vHYPE: حيث يتم إيداع رموز HYPE مقابل بيانات اعتماد مُرمّزة، وتستخدم الخزنة هذه الرموز لدفع الهامش، وتدفع مكافآت التخزين طوال فترة التجميد. كان المتداولون في الأساس يمولون منصات التداول التي سيتداولون عليها لاحقًا. أطلقت Ventuals دفاتر أوامر لشركات OpenAI وAnthropic وSpaceX. استغرق الوصول إلى أول 100 مليون دولار من حجم التداول 73 يومًا، بينما استغرق الوصول إلى 100 مليون دولار أخرى 17 يومًا فقط. وبحلول فبراير 2026، تجاوز حجم التداول على المنصة 200 مليون دولار، مع أكثر من 11,000 متداول. كتب هسيا لاحقًا أن موظفين في شركات SpaceX وOpenAI وAnthropic أخبروه أنهم يستخدمون دفتر الأوامر هذا لتثبيت قيمة أسهم شركاتهم؛ وأبدت صناديق استثمارية في مراحل لاحقة الرأي نفسه، وكذلك فعل ليمغروبر. كانت تلك ذروة نجاحه. مع ذلك، انخفض عقد SpaceX الخاص بشركة Ventuals بنسبة 45% في يوم تداول واحد، على الرغم من عدم حدوث أي شيء غير متوقع في SpaceX في ذلك اليوم. تم إفراغ دفتر الأوامر على الفور، وكانت بضعة أوامر كافية لخفض السعر. قام الفريق لاحقًا بتعويض المتداولين، وهي لفتة كريمة. لكن آلية Ventuals تقوم على أنه طالما بقي الانحراف بين سعرها والتقييم الفعلي في حدود 5%، فإنها تفرض رسومًا سنوية ثابتة قدرها 15%؛ وبمجرد أن يتجاوز فرق السعر 5%، ترتفع رسوم الجزاء بشكل كبير. لاحقًا، أفادت التقارير أن معدل التمويل السنوي لدفتر أوامر Anthropic وصل إلى 8700%. عادةً، يقوم المتداولون بتصحيح أخطاء الأسعار عن طريق شراء الأصول المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية وبيع الأصول المقومة بأكثر من قيمتها الحقيقية. لكنهم لم يتمكنوا من فعل ذلك في هذه الحالة. عقود Ventuals عبارة عن أصول اصطناعية بحتة ولا يمكن تسويتها بأسهم Anthropic الحقيقية، خاصةً بعد أن قيّدت Anthropic عمليات نقل الأسهم في السوق الثانوية. ولأن المودعين أرادوا إنهاء فترة التجميد لمدة عام مبكرًا، تم تداول vHYPE بخصم يتراوح بين 20% و30% مقارنةً بـ HYPE القياسي. ونتيجةً لذلك، أغلقوا المشروع. يبدو مشروع Entropy مشابهًا بشكل ملحوظ لمشروع Ventuals، لذا فهو يعالج نقاط الضعف المحددة التي أدت إلى الفشل أولًا. أولًا، يحد من معدل التمويل السنوي إلى حوالي 10%، مما يمنع رسوم عدم التوازن البالغة 8700% التي تسببت في انهيار Ventuals؛ ثانيًا، يستخدم نظام تسعير هجين، يعتمد فقط على بيانات دفتر الطلبات الداخلية عندما تكون السيولة وفيرة، وإلا فإنه يعتمد على تقييم السوق الخاص. ومثل Ventuals، يُسعّر Entropy أسهم Anthropic بناءً على إجمالي القيمة السوقية وليس سعر السهم الفردي.

مع ذلك، تفتقر منصة Entropy إلى آلية تحويل الإدراج البسيطة الموجودة في trade.xyz. إذا لم يتم إدراج أسهم Anthropic بحلول 18 أغسطس 2028، فسيتم تسوية ANTH نقدًا بناءً على متوسط ​​سعرها خلال 30 يومًا. في حالة الاكتتاب العام الأولي، تنص Entropy على أن المنصة ستتحول إلى متوسط ​​سعر السوق خلال ساعة واحدة في الأيام الثلاثة التي تسبق الإدراج، ثم ستتتبع السوق العامة. لا تستطيع Hyperliquid تحويل عقود القيمة السوقية إلى عقود أسهم فردية، لذلك ستظل قيمة ANTH مدرجة بمليارات الدولارات بعد الإدراج. من ناحية أخرى، اعتمدت Trade.xyz تسعير السهم الواحد منذ البداية، وبالتالي لا تواجه هذه المشكلة.

مصدر البيانات: defillama

إذا كان حجم التداول مرتفعًا ولكن حجم المراكز المفتوحة منخفضًا، فهذا يشير إلى أن المتداولين يدخلون السوق ويخرجون منه بسرعة، بما يتوافق مع المراجحة أو صناعة السوق أو برامج التداول الآلية التي تعمل على تنعيم فروق الأسعار عبر المنصات. عادةً ما ينعكس الطلب الحقيقي والمستدام في ارتفاع مستمر في حجم المراكز المفتوحة، حيث يمثل ذلك قيام المتداولين بإنشاء مراكز والاحتفاظ بها على المدى الطويل.

بمعنى آخر، يحافظ عقد SNDK على دقة الأسعار لأن برامج آلية تقوم باستمرار بمواءمة أسعار منصات تداول العملات الرقمية مع سوق ناسداك للأسهم في الوقت الفعلي.

مع ذلك، لا يستطيع ANTH فعل ذلك لعدم وجود سعر سهم في الوقت الفعلي يمكن محاكاته. لذلك، عندما يكون نشاط التداول منخفضًا، يتعين على عقود ANTH الاعتماد على تقييمات خاصة قديمة، أو جولات تمويل تاريخية، أو شائعات. في جوهر الأمر، فشلت Entropy في تغيير حقيقة أن منصات التداول اللامركزية تتفوق في تسعير الأسهم المتداولة علنًا، لكنها تواجه صعوبة في تسعير الشركات الخاصة غير المدرجة بدقة. في 19 أغسطس، قام مُشغّل يُدعى "Kraken HIP-3 test DEX" بتفعيل خاصية "البوابة النجمية" على شبكة اختبار Hyperliquid. اكتشفت شاوندا ديفينز، المحللة في شركة بلوك ووركس، أن منصة التداول اللامركزية Entropy قد أدرجت 10 محافظ في القائمة البيضاء، واستخدمت 3 من أصل 5 أدوات إدارة جديدة، وهي: إلغاء الطلبات المعلقة، والتصفية الإجبارية، وتحويل الهامش من الحسابات. في الوقت نفسه، ظهر مدقق مسجل باسم "Kraken Exchange Validator" في سجل مدققي شبكة الاختبار. لم تؤكد كل من Kraken وHyperliquid ملكيتهما لشبكة الاختبار. تعتقد ديفينز أن المنصة قد تكون حقيقية لأن شركة Payward، الشركة الأم لـ Kraken، قد نشرت منصة xStocks على HyperCore، وهذه الأدوات الثلاث هي تكوين نموذجي مطلوب من قبل هيئة تنظيمية. لا ينبغي اعتبارها منتجًا رسميًا حتى يتم تأكيد ذلك رسميًا. تحظر Entropy صراحةً على المستخدمين من المناطق الخاضعة لتنظيم صارم (الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، والاتحاد الأوروبي، وكندا، وأستراليا، وسنغافورة). إذا سُمح لهؤلاء المستخدمين بالمشاركة في التداول مستقبلًا، فمن المرجح أن يكون ذلك من خلال بنية مركزية مُرخصة، والتي يُسمح لها قانونًا بالاستيلاء على الأصول وإدارة المخاطر، مثل نموذج Kraken. تعتمد البورصات التقليدية (مثل ناسداك أو بورصة نيويورك) على "لجان إدراج" مُشكّلة يدويًا لمراجعة الأصول المُدرجة للتداول والموافقة عليها. ينص بروتوكول HIP-3 الخاص بـ Hyperliquid على منح أي شخص قام بتجميد ما قيمته 40 مليون دولار من الرموز المميزة المُودعة حق الوصول إلى السوق تلقائيًا دون الحاجة إلى طلب إذن من اللجنة. تشير أنشطة شبكة اختبار Kraken المحتملة إلى رغبة المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم في استخدام هذه التقنية، لكنها لا تستطيع العمل قانونيًا في بيئة مفتوحة. وللامتثال للوائح الحكومية، تتبنى هذه المؤسسات بنية HIP-3 لسلسلة الكتل، لكنها في الوقت نفسه تُعيد برمجة قواعدها الصارمة وقوائم المستخدمين المعتمدة وفرق مراقبة المخاطر البشرية (أجهزة مراقبة المخاطر) في النظام. إذا نجح مشروع Entropy، فسيُؤسس لفئة جديدة تمامًا من أصول الأسهم الخاصة على مسار Hyperliquid. أما إذا فشل... فسيكون ذلك بمثابة درس تحذيري آخر للمطور التالي. إن مشاهدة تطور هذه الشبكة وتعلمها من أخطائها أمرٌ في غاية الروعة. سينتعش السوق في نهاية المطاف، لذا فإن أفضل استراتيجية الآن هي مواصلة البناء بينما لا يزال الظلام يخيم علينا.