[专题] 代币经济学 1：加密货币的下一个三难困境，以及它对代币设计的意义

最近 USDC 的脱钩让我想起了几个关于稳定币的可行性和稳定性的问题——这是有充分理由的。九个月前，本应稳定的 UST 稳定币也经历了危机——随后在未能恢复挂钩后崩盘。

两次危机的起因都很复杂，但它们的总体轮廓仍然相对简单明了。

正因为如此，许多人从这两次危机中得出了相对直接的结论——一位经验丰富的投资者将 Terra 和 Luna 生态系统斥为“纯粹的庞氏骗局”，称任何不同意的人都在“大吃大喝”。

USDC 的脱钩和随后的复苏已经成为许多加密货币爱好者的素材，他们简单地声称法币就是问题所在。

像大多数简单化的观点一样，这些结论也有一定的道理。但到目前为止，它们只是冰山一角。有更多的细节需要研究，而且可以收集到的不仅仅是一个系统或另一个系统的表面水平解雇。

所以今天，这将是我们的追求——不仅要从过去几个月的加密冬天，还要从法定货币中了解更多，以及它的失败和成功如何为更好的加密货币设计和代币经济学提供信息。

为什么 Terra 生态系统失败了，而 USDC 又为何幸存下来？

这个问题的简单答案是 USDC 得到了更好的管理和更好的设计——但为什么呢？

许多人指出 Terra 生态系统上的锚定协议是 Terra 流行和随后垮台的关键因素。毕竟，在法定银行提供的利率低于 5% 的世界里，谁会拒绝 20% 的收益率？与其让钱放在银行金库里慢慢被通货膨胀吞噬，不如把它放在 Anchor 中，赚取超过银行利率的收益，同时代币本身的价值会增加？

常见的故事是，当 Anchor 宣布将这些利率降低到更可持续的水平时，投资者决定将资金转移到其他地方——这引发了大规模的投资外流，最终导致死亡螺旋和 Terra 生态系统的有效终结.

但更仔细地研究这个解释会引发一些问题——无论如何，Terra 并不是唯一可用于单产农业的稳定币。甚至像 USDC 这样的代币也可以用于流动性农业。因此，如果我们通过暗示 Anchor 是罪魁祸首来解释 Terra 的垮台，为什么其他稳定币没有因为同样的原因而脱钩？

这意味着 Anchor 协议并不是崩溃的根本原因——相反，它是一个触发因素。

然而，不可否认 Anchor 对崩溃的核心作用——Anchor 的高利率一直是吸引资本进入生态系统的核心，而将这种利率降低到更可持续的水平也促使资金外流。

但让 Terra 生态系统与众不同的还有它的 Luna 代币——它旨在完全抵押系统中的所有 UST。

Luna 代币是通过系统的铸币税系统创建和销毁的，预计会升值——这是带来进一步投资的另一个特点。

但 USDC 没有这样的机制——该项目仍然相对温和：它形成了一种用通用货币连接 Web2 和 Web3 世界的方式，它的主要卖点是区块链技术固有的东西，而不是纯粹为 Web3 世界设计的东西——可用于弥合两者之间差距的令牌。

使用 USDC 进行单产农业是可能的，但控制这些单产平台的利率或鼓励或阻止对此类平台的投资并不是 Circle 的直接政策。

这产生了一个有趣的观察——Terraform Labs 和 Luna Foundation Guard 试图实现三件事——允许资本自由进出生态系统、固定汇率和设定利率的能力。

另一方面，Circle允许利率自由浮动，同时注重实现资金自由流动和保证固定汇率。

对于那些具有宏观经济决策背景的人来说，灯泡现在可能会亮起——但对于外行来说，这三个目标实际上无法同时实现。

经济三难困境及其影响

在 1960 年代初期，两位经济学家 J. Marcus Fleming 和 Robert Mundell 将凯恩斯主义的宏观经济政策模型扩展到包括资本流动的作用——结果是人们意识到中央银行面临着一个重要的三难选择，并在它出现时进行隐含的权衡利率政策、汇率政策和资本管制。

区块链爱好者已经熟悉区块链三难困境——区块链在其区块链中选择以下三种品质中的两种：安全性、可扩展性和去中心化。

该提议因此有效：选择去中心化和可扩展性的区块链将容易受到攻击，因为新的参与者可以迅速进入并进行 51% 攻击，压倒其他矿工的哈希能力并允许他们进行欺诈交易。

与此同时，通过控制谁可以使用区块链或成为验证者来提高安全性，比如通过工作量证明，削弱了去中心化。

或者，专注于安全性和去中心化的区块链（例如比特币）将具有较小的块大小，因此面临可扩展性问题。

任何区块链都可以轻松做到二，但绝不能三者合一。

同样，宏观经济学假设任何经济体都将面临类似的权衡——中央银行必须在三者中选择其二：自由资本流动、固定汇率和主权货币政策（也就是说，选择利率的能力通过控制可贷资金的供应来提高利率）。

因此，中央银行也可以选择三种可能性：

1、选择资金自由流动和固定汇率

在这种范式下，中央银行希望确保其具有固定汇率，同时保持资本自由流动——这意味着中央银行提供了一个准备在返回本国货币。

选择此选项的中央银行最终也将不得不允许其国内利率根据挂钩汇率浮动，否则就会有资本流入以利用更高的汇率，或者资本流出以利用更高的汇率别处。

在汇率机制下的英国就是这样一个体系，英国保持缺乏资本管制，同时迫使英镑与其他欧洲货币实行固定汇率。

然而，这个系统并没有持续多久，因为英国政府面临着由乔治索罗斯领导的对英镑的攻击，后来被称为 1992 年英镑危机。在为了维持汇率而消耗了数十亿的储备之后，政府屈服并暂停了其在汇率机制中的成员资格，允许英镑浮动和贬值，以获得对其货币政策的一些主权。

2. 选择自由资本流动和主权货币政策。

如果一个国家保持资本自由流动并设定自己的利率，那么它不可避免地会失去对其汇率的控制，因为资本会根据汇率流入或流出该国。

在实践中，中央银行可能会设定利率以吸引或阻止资本流入该国，并影响国内消费，这通常是反周期财政政策的一部分。

在没有资本管制的情况下，投资者可以自由地在公开市场上买卖任何数量的货币，从而导致汇率发生变化——如果中央银行不希望汇率大幅波动，它必须要么根据市场情绪用汇率或货币供应政策做出回应，这会破坏其货币主权，要么它可以实施资本管制以限制其在公开市场上的货币数量或购买量。

3.选择主权货币政策和固定汇率

选择设定固定汇率并设定自己的利率的经济体将发现自己无法执行财政政策决定——扩张性的财政政策会增加货币供应量，从而对利率施加下行压力。

作为回应，资本将流出该国，货币挂钩汇率将面临压力。由于在没有资本管制的固定汇率下，央行必须无限量回购本国货币，除非资本流动受到限制，否则央行最终会耗尽准备金。

因此，任何希望设定自己的利率并拥有固定汇率的经济体都不可避免地要设置资本管制，以防止汇率变动或利率变动相互影响。

在布雷顿森林体系期间，大多数经济体都选择了这个选项，限制可以兑换的外币数量，并对金融资产交易征税。

还应该指出的是，当资本自由流动、主权货币政策和固定汇率这三个目标同时被追求时，危机几乎总是不可避免的结果——亚洲金融危机就是这样的一次事件。

东南亚国家大多实行固定汇率制，促进资本自由流动，制定自己独立的货币政策。这导致了最初的资金流入，因为投资者可以放心，汇率风险不存在。但当贸易平衡开始变化时，投资者迅速开始撤资，纸牌屋倒塌，泰国等国家被迫浮动货币。

加密货币生态系统并没有什么不同——每个代币都像一种国内货币，其价值仅根据市场价值而定，并且可以通过 CeFi 或 DeFi 协议交换其他代币（或在法定术语中，外汇）。

加密货币的主要区别在于，中央银行通常是协议本身，或者是控制协议的公司。

代币设计的未来

如果人们知道在哪里看和比较什么，那么经济三难困境对加密货币的限制也相对清楚。

例如，比特币生态系统是一个资本自由流动和主权货币政策的生态系统：货币供应量受到区块奖励的限制，它规定存在的 BTC 永远不会超过 2100 万个。这种增加的速度也是自动的——一个新的区块及其区块奖励大约每 10 分钟创建一次，区块奖励每 21 万个区块减半。对于多少人进入生态系统，购买和交易BTC，或在交易所将BTC兑换成其他加密货币，也基本没有限制。

另一方面，像 USDC 这样的稳定币拥有自由的资本流动和固定的汇率——通过它们的抵押品来保证。像 Circle 这样的公司基本上准备以 1 美元兑 1 美元的挂钩价格向任何愿意购买的人出售 USDC，并且也愿意以公布的挂钩价格从用户手中买回 USDC。由于这个系统，他们不能，或者更准确地说，不能控制 USDC 的货币供应和利率。

这意味着向前推进，如果任何人试图创建一个新令牌，他们希望在系统中优先考虑什么的问题几乎应该从一开始就得到回答——因为它必须放入协议本身。

话虽如此，由于过去几十年货币经济学的一些发展，政策三难困境有一个重要的警告。

首先是区间浮动汇率的问题——像中国这样的国家并没有完全固定的汇率。相反，央行允许货币在一定范围内浮动，只有当汇率开始偏离这个范围时才进行干预。这通常意味着全天监控汇率，并根据市场情绪授权大规模回购或抛售。

作为交换，在中央银行制定自己的货币政策和政府制定自己的财政政策的能力方面存在一定的灵活性，因为除非发生任何黑天鹅事件，否则可能不会出现任何需要干预的重大转变。

对于加密货币，这可能会提供一些有价值的回旋余地——而不是设定固定汇率，加密货币的价值可能会被允许保持在一个被认为健康的范围内。

通过开发一种能够在为一种货币提供的多个选项之间自由转换的加密货币，也可能会有所收获。不同的外部事件可能会在不同的时间产生不同的需求，一个死亡螺旋可以将多年的链条和社区建设的努力付诸东流。

实施资本管制机制可能是在危机蔓延导致级联效应之前阻止外部事件影响的一种方法。

正如我们所看到的，当涉及到加密货币设计时，有很多可能性——但这个模型可以提供一些洞察力，让我们了解可持续加密货币的可能性，以及什么可能是灾难的根源。

鉴于加密世界具有强烈的去中心化精神，不可能有任何加密货币在设计时考虑到资本控制和这些控制的执行——但它仍然值得深思。

归根结底，加密货币仍然是货币，并且以经济为基础——因此，可能值得花时间仔细研究经济学，以及它对政策三难困境等宏观经济问题的看法。

市场的自由支配不容小觑——中央银行和加密货币公司同样受制于它的一时兴起和幻想。