Stablecoin không ổn định: Sự sụp đổ của Stream phơi bày trò lừa đảo có cấu trúc trong DeFi.

Tác giả: YQ Nguồn: X, @yq_acc Dịch: Shan Ouba, Jinse Finance

Trong hai tuần đầu tháng 11 năm 2025, tài chính phi tập trung (DeFi) đã phơi bày những lỗ hổng cơ bản mà giới học thuật đã cảnh báo trong nhiều năm. Sau sự sụp đổ của xUSD của Stream Finance, deUSD của Elixir và nhiều đồng stablecoin tổng hợp khác đã liên tiếp chịu lỗ. Đây hoàn toàn không phải là một sự cố đơn lẻ do quản lý yếu kém. Những sự kiện này đã phơi bày những vấn đề về cấu trúc trong hệ sinh thái DeFi liên quan đến quản lý rủi ro, tính minh bạch và việc xây dựng các cơ chế tin cậy.

Những gì tôi quan sát được trong sự sụp đổ của Stream Finance không phải là một cuộc tấn công khai thác lỗ hổng hợp đồng thông minh phức tạp, truyền thống hay thao túng oracle, mà là một tình huống đáng lo ngại hơn: sự thiếu minh bạch tài chính cơ bản được thể hiện qua những lời lẽ phi tập trung.

Những gì tôi quan sát được trong sự sụp đổ của Stream Finance không phải là một cuộc tấn công khai thác lỗ hổng hợp đồng thông minh phức tạp, truyền thống hay thao túng oracle theo nghĩa truyền thống, mà là một tình huống đáng lo ngại hơn: sự thiếu minh bạch tài chính cơ bản được thể hiện qua những lời lẽ phi tập trung.

Khi một nhà quản lý quỹ bên ngoài mất 93 triệu đô la mà không có sự giám sát hiệu quả, gây ra sự lây lan liên giao thức trị giá 285 triệu đô la; khi toàn bộ hệ sinh thái "stablecoin", trong khi vẫn duy trì tỷ giá hối đoái cố định, chứng kiến ​​tổng giá trị bị khóa của nó bốc hơi 40%-50% trong vòng một tuần, chúng ta phải thừa nhận một sự thật cốt lõi về tình trạng hiện tại của tài chính phi tập trung—ngành này đang không có tiến triển gì. Chính xác hơn, cơ chế khuyến khích hiện tại thưởng cho những người bỏ qua bài học và trừng phạt những người hành động bảo thủ, nhưng lại buộc toàn bộ ngành phải chia sẻ tổn thất khi một sự sụp đổ không thể tránh khỏi xảy ra. Một câu ngạn ngữ cổ trong tài chính được chứng minh một cách đau đớn ở đây: nếu bạn không biết lợi nhuận đến từ đâu, bạn chính là nguồn gốc của lợi nhuận. Khi một số giao thức hứa hẹn lợi nhuận 18% thông qua các chiến lược không được tiết lộ, trong khi các thị trường cho vay trưởng thành chỉ cung cấp lợi suất 3%-5%, thì nguồn gốc thực sự của lợi nhuận cao này thực chất là tiền gốc của người gửi. Cơ chế vận hành và sự lây lan rủi ro của Stream Finance: Stream Finance tự định vị mình là một giao thức tối ưu hóa lợi suất, mang đến cho người gửi USDC lợi nhuận hàng năm 18% thông qua đồng tiền ổn định sinh lãi xUSD. Các chiến lược được công bố của họ bao gồm "giao dịch trung lập delta" và "tạo lập thị trường phòng ngừa rủi ro", những thuật ngữ nghe có vẻ phức tạp và tinh vi, nhưng không tiết lộ gì về hoạt động thực tế. Để so sánh, các giao thức trưởng thành như Aave mang lại lợi nhuận hàng năm là 4,8% cho các khoản tiền gửi USDC trong cùng kỳ, và Compound chỉ nhỉnh hơn 3% một chút. Đối mặt với lợi nhuận gấp ba lần mức trung bình của thị trường, lẽ ra những hiểu biết tài chính thông thường cơ bản phải dấy lên sự nghi ngờ, vậy mà người dùng vẫn gửi hàng trăm triệu đô la. Trước khi sụp đổ, một xUSD được giao dịch ở mức 1,23 USDC, phản ánh lợi nhuận lãi kép được cho là. xUSD tuyên bố đạt đỉnh 382 triệu đô la tài sản được quản lý, nhưng dữ liệu DeFiLlama cho thấy TVL đỉnh của nó chỉ là 200 triệu đô la, nghĩa là hơn 60% tài sản được tuyên bố là ở các vị trí ngoài chuỗi không thể xác minh. Các cơ chế thực tế được nhà phát triển Yearn Finance Schlagonia tiết lộ sau khi sụp đổ cho thấy đây là một vụ gian lận có hệ thống được ngụy trang thành kỹ thuật tài chính. Stream tạo ra các tài sản tổng hợp không có thế chấp thông qua cho vay đệ quy, với quy trình sau: Sau khi người dùng gửi USDC, Stream chuyển đổi nó thành USDT thông qua CowSwap; sau đó, những USDT này được sử dụng để đúc deUSD từ Elixir (Elixir được chọn vì các ưu đãi lợi suất cao); sau đó, deUSD được chuyển qua các chuỗi đến các mạng như Avalanche và được gửi vào các thị trường cho vay để vay USDC, hoàn thành một chu kỳ. Cho đến thời điểm này, trong khi chiến lược này thể hiện sự phức tạp đáng lo ngại và sự phụ thuộc xuyên chuỗi, nó vẫn giống với hoạt động cho vay thế chấp tiêu chuẩn. Tuy nhiên, Stream không dừng lại ở đó—nó không chỉ sử dụng USDC đã vay cho các chu kỳ thế chấp bổ sung mà thay vào đó còn đúc lại xUSD thông qua hợp đồng StreamVault, dẫn đến nguồn cung xUSD vượt xa mức hỗ trợ thế chấp thực tế. Chỉ với 1,9 triệu đô la tài sản thế chấp USDC có thể xác minh, Stream đã đúc 14,5 triệu đô la xUSD, khiến quy mô tài sản tổng hợp gấp 7,6 lần dự trữ cơ bản. Điều này tương đương với một hệ thống ngân hàng dự trữ một phần không có dự trữ, không có giám sát theo quy định và không có người cho vay cuối cùng. Sự phụ thuộc tuần hoàn với Elixir càng làm trầm trọng thêm sự bất ổn về cấu trúc. Trong chu kỳ làm tăng nguồn cung xUSD, Stream đã gửi 10 triệu đô la USDT vào Elixir, mở rộng nguồn cung deUSD. Elixir sau đó đã chuyển đổi số USDT này thành USDC và gửi chúng vào thị trường cho vay của Morpho. Tính đến đầu tháng 11, Morpho có hơn 70 triệu đô la Mỹ USDC trong nguồn cung và hơn 65 triệu đô la tiền vay, trong đó Elixir và Stream là hai đơn vị chiếm ưu thế. Stream nắm giữ khoảng 90% tổng nguồn cung deUSD (khoảng 75 triệu đô la), trong khi dự trữ của Elixir chủ yếu bao gồm các khoản vay Morpho cho Stream. Các stablecoin này, được hỗ trợ lẫn nhau, đã được định sẵn sẽ sụp đổ cùng nhau. "Sự giao thoa tài chính" này đã tạo ra lỗ hổng hệ thống. Nhà phân tích ngành CBB đã công khai chỉ ra những vấn đề này vào ngày 28 tháng 10: ​​"xUSD có khoảng 170 triệu đô la được hỗ trợ trên chuỗi, nhưng lại vay khoảng 530 triệu đô la từ các giao thức cho vay, tỷ lệ đòn bẩy là 4,1 lần, phần lớn được đầu tư vào các vị thế không thanh khoản. Đây không phải là canh tác lợi nhuận; mà là đánh bạc liều lĩnh." Schlagonia đã cảnh báo nhóm Stream 172 ngày trước khi sụp đổ, tuyên bố rằng một phân tích năm phút về các vị thế của họ sẽ tiết lộ sự sụp đổ không thể tránh khỏi. Những cảnh báo này được công khai, cụ thể và chính xác, nhưng lại bị bỏ qua bởi những người dùng tìm kiếm lợi nhuận, các quản trị viên nền tảng chỉ tập trung vào doanh thu phí và các giao thức hỗ trợ toàn bộ cấu trúc. Vào ngày 4 tháng 11, sau khi Stream thông báo rằng các nhà quản lý quỹ bên ngoài đã mất khoảng 93 triệu đô la tài sản quỹ, nền tảng đã ngay lập tức tạm dừng tất cả các hoạt động rút tiền. Do thiếu cơ chế hoàn trả, sự hoảng loạn lan rộng nhanh chóng, khi những người nắm giữ tranh nhau bán xUSD trên thị trường thứ cấp kém thanh khoản, khiến giá của nó giảm mạnh 77% xuống còn khoảng 0,23 đô la trong vòng vài giờ. Đồng stablecoin này, vốn hứa hẹn sự ổn định và lợi nhuận cao, đã mất ba phần tư giá trị chỉ trong một phiên giao dịch.

Tác động cụ thể của rủi ro lây lan

Theo dữ liệu từ công ty nghiên cứu DeFi Yields and More (YAM), toàn bộ hệ sinh thái có tổng mức nợ trực tiếp là 285 triệu đô la liên quan đến Stream, bao gồm: TelosC với 123,64 triệu đô la tiền vay được bảo đảm bằng tài sản của Stream (mức độ phơi nhiễm nền tảng đơn lẻ lớn nhất); Elixir Network cho vay 68 triệu đô la thông qua kho tiền riêng Morpho (chiếm 65% dự trữ deUSD); MEV Capital phải đối mặt với mức phơi nhiễm là 25,42 triệu đô la, trong đó khoảng 650.000 đô la là nợ xấu do các nhà tiên tri đóng băng giá xUSD ở mức 1,26 đô la (trong khi giá thị trường thực tế giảm xuống còn 0,23 đô la); Varlamore với mức phơi nhiễm là 19,17 triệu đô la; Re7 Labs với mức phơi nhiễm là 14,65 triệu đô la và 12,75 triệu đô la trong hai kho tiền tương ứng; Enclabs, Mithras và TiD Euler cũng có mức độ tiếp xúc nhỏ hơn với Invariant Group. Euler phải đối mặt với khoản nợ xấu khoảng 137 triệu đô la, với hơn 160 triệu đô la bị đóng băng do nhiều thỏa thuận. Các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng danh sách này chưa đầy đủ, đồng thời cảnh báo rằng "nhiều stablecoin/kho tiền ổn định hơn có thể bị ảnh hưởng" vì bức tranh toàn cảnh về các khoản tiếp xúc liên kết vẫn chưa rõ ràng nhiều tuần sau vụ sụp đổ ban đầu. deUSD của Elixir, với 65% dự trữ tập trung vào các khoản vay được cấp cho Stream thông qua kho tiền riêng Morpho, đã giảm mạnh 98% từ 1 đô la xuống 0,015 đô la trong 48 giờ, trở thành đồng stablecoin chính thống giảm giá nhanh nhất kể từ Terra UST vào năm 2022. Elixir cung cấp dịch vụ đổi tiền cho khoảng 80% người nắm giữ deUSD không liên kết với Stream, cho phép họ đổi 1 đô la lấy USDC, bảo vệ phần lớn người dùng trong cộng đồng. Tuy nhiên, chi phí đáng kể cho việc bảo vệ này đã được Euler, Morpho và Compound chia sẻ. Elixir sau đó đã thông báo chấm dứt hoàn toàn tất cả các sản phẩm stablecoin, thừa nhận rằng niềm tin đã bị tổn hại không thể khắc phục. Phản ứng chung của thị trường cho thấy sự mất niềm tin có hệ thống: theo dữ liệu của Stablewatch, trong khi hầu hết các stablecoin sinh lãi vẫn giữ nguyên giá trị theo đô la Mỹ, TVL của Stream đã giảm 40%-50% trong tuần sau sự cố sụp đổ, tương đương với 1 tỷ đô la chảy ra khỏi các giao thức chưa sụp đổ và không có vấn đề kỹ thuật. Người dùng không thể phân biệt giữa các dự án chất lượng và các dự án gian lận, do đó chọn rút tiền trên diện rộng. Đến đầu tháng 11, tổng TVL của DeFi đã giảm 20 tỷ đô la, với việc thị trường định giá theo hướng rủi ro lây lan rộng rãi thay vì phản ứng với sự sụp đổ của các giao thức cụ thể. Tháng 10 năm 2025: Thanh lý chuỗi 60 triệu đô la Chưa đầy một tháng trước sự sụp đổ của Stream Finance, phân tích pháp y trên chuỗi cho thấy thị trường tiền điện tử không gặp phải một sự cố thông thường, mà là một cuộc tấn công chính xác ở cấp độ tổ chức khai thác các lỗ hổng đã biết. Vào ngày 10-11 tháng 10 năm 2025, một đợt bán tháo thị trường trị giá 60 triệu đô la được tính toán kỹ lưỡng đã kích hoạt sự cố trục trặc của oracle, dẫn đến một chuỗi thanh lý hàng loạt trên toàn hệ sinh thái DeFi. Đây không phải là vấn đề về đòn bẩy quá mức ở các vị thế bị thiệt hại hợp pháp, mà là một lỗi thiết kế trong một oracle cấp độ tổ chức, lặp lại một mô hình tấn công đã được ghi nhận và báo cáo công khai kể từ tháng 2 năm 2020. Cuộc tấn công bắt đầu lúc 5:43 sáng UTC ngày 10 tháng 10, khi một đợt bán tháo tập trung 60 triệu đô la USDe xảy ra trên thị trường giao ngay của một sàn giao dịch. Trong một hệ thống oracle được thiết kế tốt, tác động của hành động này đáng lẽ không đáng kể - nhiều nguồn giá độc lập kết hợp với cơ chế trọng số thời gian có thể ngăn chặn hiệu quả việc thao túng. Tuy nhiên, trên thực tế, hệ thống oracle, dựa trên giá giao ngay của nền tảng giao dịch bị thao túng, đã hạ cấp định giá theo thời gian thực của các tài sản được thế chấp (wBETH, BNSOL và USDe), ngay lập tức kích hoạt một đợt thanh lý hàng loạt. Hàng triệu yêu cầu thanh lý đồng thời đã vượt quá khả năng xử lý của hệ thống, gây tê liệt cơ sở hạ tầng. Các nhà tạo lập thị trường, bị cản trở bởi sự cố API và hàng đợi rút tiền, đã không thể đặt lệnh kịp thời, dẫn đến tình trạng thiếu hụt thanh khoản đột ngột và một chuỗi phản ứng tự củng cố của các đợt thanh lý. Oracle đã báo cáo trung thực mức giá bị thao túng trên một nền tảng duy nhất, trong khi giá vẫn ổn định trên tất cả các thị trường khác. Sàn giao dịch chính hiển thị USDe ở mức 0,6567 đô la và wBETH ở mức 430 đô la, trong khi giá trên các nền tảng khác chênh lệch so với mức bình thường chưa đến 30 điểm cơ bản, với tác động tối thiểu đến các nhóm thanh khoản trên chuỗi. Như nhà sáng lập Ethena, Guy Young đã chỉ ra, "Hơn 9 tỷ đô la tài sản thế chấp stablecoin theo yêu cầu đã được quy đổi ngay lập tức trong suốt sự kiện", chứng minh rằng tài sản cơ sở không bị thiệt hại. Tuy nhiên, Oracle vẫn báo cáo mức giá bị thao túng và hệ thống đã thực hiện thanh lý dựa trên những mức giá này, buộc phải đóng các vị thế do định giá không tồn tại trên bất kỳ thị trường nào khác. Điều này rất giống với sự cố Compound vào tháng 11 năm 2020—khi DAI tăng vọt lên 1,30 đô la trên Coinbase Pro trong vòng một giờ, trong khi giá vẫn ở mức 1,00 đô la trên tất cả các nền tảng khác, dẫn đến 89 triệu đô la bị thanh lý. Các nền tảng giao dịch đã thay đổi, nhưng lỗ hổng vẫn tồn tại. Phương pháp tấn công này giống hệt với sự cố bZx vào tháng 2 năm 2020 (đã đánh cắp 980.000 đô la thông qua thao túng oracle Uniswap), sự cố Harvest Finance vào tháng 10 năm 2020 (đã đánh cắp 24 triệu đô la thông qua thao túng Curve và gây ra đợt chạy 570 triệu đô la) và sự cố Mango Markets vào tháng 10 năm 2022 (đã trích xuất 117 triệu đô la thông qua thao túng đa nền tảng). Từ năm 2020 đến năm 2022, 41 cuộc tấn công thao túng oracle đã đánh cắp tổng cộng 403,2 triệu đô la. Phản ứng của ngành đã chậm và phân mảnh, với hầu hết các nền tảng tiếp tục sử dụng các oracle phụ thuộc quá nhiều vào giao dịch giao ngay và thiếu dự phòng đầy đủ. Hiệu ứng khuếch đại cho thấy những bài học này ngày càng trở nên quan trọng khi thị trường phát triển: trong sự cố Mango Markets năm 2022, một vụ thao túng 5 triệu đô la đã dẫn đến khoản lỗ 117 triệu đô la, tăng gấp 23 lần; vào tháng 10 năm 2025, một vụ thao túng 60 triệu đô la đã gây ra một phản ứng dây chuyền với hiệu ứng khuếch đại thậm chí còn lớn hơn. Các kiểu tấn công không trở nên tinh vi hơn; thay vào đó, các hệ thống cơ bản đã mở rộng quy mô trong khi vẫn giữ nguyên các lỗ hổng cơ bản.

Các mô hình lịch sử: Các cuộc khủng hoảng từ năm 2020-2025

Sự sụp đổ của Stream Finance không phải là điều mới mẻ hay chưa từng có tiền lệ. Hệ sinh thái DeFi đã chứng kiến ​​sự sụp đổ của stablecoin nhiều lần, mỗi lần đều bộc lộ những lỗ hổng cấu trúc tương tự, nhưng ngành công nghiệp này vẫn tiếp tục lặp lại những sai lầm tương tự và ở quy mô ngày càng lớn.

Sự cố Oracle và sự sụp đổ cơ sở hạ tầng

Vấn đề Oracle ngay lập tức trở nên rõ ràng khi Stream sụp đổ. Khi giá thị trường thực tế của xUSD giảm xuống còn 0,23 đô la, nhiều giao thức cho vay đã mã hóa cứng giá Oracle của họ ở mức 1,00 đô la hoặc cao hơn để ngăn chặn tình trạng thanh lý hàng loạt. Quyết định này, nhằm duy trì sự ổn định, đã dẫn đến sự mất kết nối cơ bản giữa thực tế thị trường và hành vi của giao thức. Việc mã hóa cứng này là một lựa chọn chính sách có chủ đích, chứ không phải là một lỗi kỹ thuật. Nhiều giao thức cập nhật thủ công các oracle của chúng để tránh thanh lý do biến động tạm thời gây ra, nhưng cách tiếp cận này dẫn đến những thất bại thảm hại khi giá giảm phản ánh tình trạng mất khả năng thanh toán thực sự thay vì căng thẳng thị trường tạm thời. Giao thức phải đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan: sử dụng giá theo thời gian thực có nguy cơ thao túng và thanh lý hàng loạt trong thời kỳ biến động (sự kiện tháng 10 năm 2025 đã gây ra tổn thất lớn); sử dụng giá trễ hoặc giá trung bình theo thời gian (TWAP) không phản ánh được tình trạng mất khả năng thanh toán thực sự, dẫn đến nợ xấu tích lũy (trong sự cố Stream Finance, oracle hiển thị giá là 1,26 đô la trong khi giá thực tế là 0,23 đô la, dẫn đến 650.000 đô la nợ xấu chỉ tính riêng cho MEV Capital); và sử dụng các bản cập nhật thủ công sẽ đưa vào sự can thiệp tập trung, tùy ý và có khả năng che giấu tình trạng mất khả năng thanh toán bằng cách đóng băng các oracle. Cả ba phương pháp đều đã dẫn đến khoản lỗ hàng trăm triệu hoặc thậm chí hàng tỷ đô la.

Năng lực Cơ sở hạ tầng Dưới Áp lực

Vào tháng 10 năm 2020, Harvest Finance đã phải chịu sự sụp đổ về cơ sở hạ tầng—sau một cuộc tấn công trị giá 24 triệu đô la, người dùng đã bỏ chạy và TVL giảm từ 1 tỷ đô la xuống còn 599 triệu đô la. Bài học kinh nghiệm rất rõ ràng: các hệ thống oracle phải xem xét năng lực cơ sở hạ tầng trong các sự kiện căng thẳng; cơ chế thanh lý phải có giới hạn tỷ lệ và bộ ngắt mạch; các sàn giao dịch phải duy trì khả năng dự phòng gấp 10 lần tải bình thường. Tuy nhiên, các sự kiện của tháng 10 năm 2025 đã chứng minh rằng các tổ chức đã không học được bài học này. Khi hàng triệu tài khoản phải đối mặt với việc thanh lý đồng thời, hàng tỷ đô la ở các vị thế đã bị thanh lý trong vòng một giờ và sổ lệnh trống rỗng vì tất cả các lệnh mua đã được sử dụng và hệ thống bị quá tải và không thể tạo ra các lệnh mua mới, mức độ sụp đổ cơ sở hạ tầng tương đương với oracle. Các giải pháp kỹ thuật đã tồn tại từ lâu, nhưng đã bị trì hoãn—vì những giải pháp này sẽ làm giảm hiệu quả trong điều kiện bình thường và đòi hỏi phải đầu tư nguồn vốn có thể chuyển đổi thành lợi nhuận.

Nếu bạn không thể xác định rõ ràng nguồn thu nhập của mình, bạn không kiếm được chúng; bạn đang trả giá cho lợi nhuận của người khác. Điều này không phức tạp, nhưng hàng trăm triệu đô la vẫn được gửi vào các chiến lược hộp đen—vì mọi người thích những lời nói dối trấn an hơn là sự thật gây bất an. Stream Finance tiếp theo đang hoạt động ngay bây giờ. Stablecoin không ổn định. Tài chính phi tập trung không phi tập trung cũng không an toàn. Thu nhập từ các nguồn không xác định không phải là lợi nhuận, mà là trộm cắp có đếm ngược. Đây không phải là những ý kiến ​​chủ quan, mà là những sự thật thực nghiệm đã được chứng minh với cái giá rất đắt.