Ngăn xếp không rủi ro

Trong suốt 70 năm, đồng đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ được coi là một giao dịch duy nhất. Sở hữu cái này tương đương với sở hữu cái kia. Ngân hàng trung ương, nhằm bảo vệ an ninh của Mỹ, đã mua trái phiếu kho bạc Mỹ. Bằng cách mua trái phiếu, họ nắm giữ đồng tiền Mỹ. Như vậy, đặc quyền của việc là đồng tiền toàn cầu và tài sản an toàn nhất thế giới đã được hợp nhất vào một công cụ tài chính duy nhất với một lợi suất duy nhất. Mối liên kết đó sắp sửa bị phá vỡ. Không phải trong những tiêu đề khủng hoảng, không phải trong các vụ vỡ nợ, không phải trong những khoảnh khắc kịch tính khi một tài sản thay thế tài sản khác. Nó đang bùng nổ ở nơi duy nhất mà một sự kiện như vậy có thể báo trước: cái giá mà thế giới phải trả cho sự an toàn vượt xa lợi nhuận của nó. Mức phí bảo hiểm khi nắm giữ đồng đô la vẫn rất cao. Mức phí bảo hiểm khi nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đã thu hẹp đáng kể, và mức phí bảo hiểm cho trái phiếu dài hạn thậm chí đã trở nên âm. Đây không phải là một dự đoán, mà là kết luận của một bài báo được xuất bản vào tháng 12 năm 2025 bởi Weinhardt, Ritter Girati và Jesse Schreger. Bài báo này được xuất bản dưới dạng Tài liệu Thảo luận Tài chính Quốc tế số 1427 của Cục Dự trữ Liên bang và Tài liệu Nghiên cứu số 35000 của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia. Họ đã phân biệt sự tiện lợi của tiền tệ với sự tiện lợi của trái phiếu bằng cách đi chệch khỏi nguyên tắc ngang giá phòng hộ và ghi nhận sự tách rời giữa hai loại này. Sự tiện lợi của đồng đô la vẫn mạnh. Sự tiện lợi của trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đã giảm đáng kể, thậm chí trở nên âm, đặc biệt là đối với trái phiếu trung và dài hạn. Thế giới vẫn sẵn sàng giao dịch bằng đô la, nhưng không còn sẵn sàng lưu trữ giá trị hàng thập kỷ trong thời hạn của trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ theo các điều kiện cũ. Điều này có ý nghĩa rất lớn, và khuôn khổ mô tả điều này không phải là khuôn khổ được hầu hết các nhà phân bổ sử dụng. Tài sản không rủi ro không bao giờ là đơn lẻ. Chúng vốn dĩ là sự kết hợp của các dịch vụ, và chỉ tình cờ có một công cụ tài chính có thể cung cấp tất cả các dịch vụ đó cùng một lúc. Ngày nay, tập hợp các dịch vụ này bị phân mảnh thành nhiều lớp, mỗi lớp được cung cấp bởi các công cụ tài chính khác nhau, mỗi lớp định giá lại theo tốc độ riêng và mỗi lớp đều mang rủi ro về lưu ký, thẩm quyền, thanh toán và chính trị riêng. Câu hỏi từng chỉ có một câu trả lời duy nhất—tài sản không rủi ro là gì—nay đã có nhiều câu trả lời, và những câu trả lời này không còn thống nhất. Trước hết, cần phải vạch ra một ranh giới, bởi vì toàn bộ lập luận phụ thuộc vào ranh giới này. Rủi ro địa chính trị đã được tính vào giá cả, điều này không có gì mới. Quỹ Tiền tệ Quốc tế đã tính đến rủi ro này trong Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu tháng 4 năm 2025, sử dụng các chỉ số rủi ro địa chính trị dựa trên tin tức, các biến số trừng phạt, chênh lệch tín dụng quốc gia và lợi suất tài sản để cho thấy rằng các cú sốc lớn, đặc biệt là xung đột quân sự, mang lại một khoản phí bảo hiểm bền vững và có thể đo lường được, và đã tính toán hệ số beta rủi ro địa chính trị. Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Ủy ban Châu Âu về Rủi ro Hệ thống cũng đã thiết lập một khuôn khổ giám sát phân mảnh. Văn học học thuật từ lâu đã xem xét sự nhạy cảm với rủi ro địa chính trị như một yếu tố định giá. Đây không phải là ý kiến ​​của tôi. Bất cứ ai tuyên bố đã tìm thấy rằng các yếu tố chính trị ảnh hưởng đến giá cả đều hoặc là thiếu thông tin hoặc đang bán phá giá hàng hóa của họ. Đóng góp ở đây không phải là đề xuất các yếu tố mới, mà là phân tích thành phần. Quan sát sự tan rã của cấu trúc tổng thể, chỉ ra các cấp độ tách biệt và đặt ra một câu hỏi mà các nghiên cứu hiện có chưa giải quyết: Biện pháp an ninh hiệu quả tiếp theo là mang tính cấu trúc hay phản ứng? Tích hợp, không phải tiết lộ. Khi luận điểm khung được chứng minh là đúng, nó sẽ được nêu rõ ràng; khi luận điểm khung trở thành một dự án nghiên cứu, nó cũng sẽ được giải thích một cách rõ ràng. Đối với những độc giả đang đồng thời mở báo cáo của IMF trong một cửa sổ khác, câu này đặt nền tảng cho phần còn lại của bài viết. Vì vậy, đây là nó. Và nó đã bị tổn hại như thế nào. Ý nghĩa của an ninh trong quá khứ. Trong phần lớn thời kỳ hậu chiến, công cụ nợ có thể giao dịch của Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã phục vụ năm chức năng cho hệ thống toàn cầu đến mức hầu như không ai nghĩ đến việc tách biệt chúng. Đó là dự trữ, tài sản do các ngân hàng trung ương nắm giữ để neo giữ tiền tệ quốc gia và lưu trữ của cải quốc gia bằng đơn vị tính toán của thế giới. Đó là tài sản thế chấp, một cam kết phổ biến trên thị trường mua lại và là tài sản thanh khoản cấp 1 đủ điều kiện theo quy tắc thanh khoản ngân hàng. Đó là tiền mặt, trái phiếu kho bạc, nơi các tập đoàn, quỹ, công cụ thị trường tiền tệ và các tổ chức đô la lưu trữ và vận hành thanh khoản. Trước đây, trái phiếu kho bạc Mỹ từng là một phương tiện lưu trữ giá trị, được các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư quốc gia mua để đảm bảo an ninh tài chính trong nhiều thập kỷ. Bên dưới bốn loại trái phiếu này là hệ thống thanh toán bù trừ, việc chuyển giao quyền sở hữu tài sản thông qua một hệ thống thanh toán bù trừ, được cho là sẽ hoạt động vô thời hạn. Sự khéo léo của hệ thống này – điều mà một bộ trưởng tài chính Pháp từng gọi là "đặc quyền quá mức" của Mỹ – nằm ở chỗ năm loại trái phiếu này được gộp lại với nhau ở một mức giá thống nhất. Bạn không cần phải lựa chọn. Bằng cách mua trái phiếu kho bạc Mỹ, bạn có được tư cách dự trữ, quyền sử dụng tài sản thế chấp, giá trị tương đương tiền mặt, thời hạn và quyền thanh toán cuối cùng từ cùng một nhà phát hành, tất cả cùng một lúc, với lợi suất thống nhất. Lợi suất tiện ích đo lường giá trị của hệ thống này. Trong nhiều thập kỷ, giá trị của nó là rất lớn. Ngày nay, hình thức bán hàng gộp này đang sụp đổ. Các dịch vụ đang được tách rời. Các công cụ tài chính khác nhau đang đóng các vai trò khác nhau. Các công cụ từng cung cấp cả năm dịch vụ đang cho thấy sức mạnh đáng kể ở một số lĩnh vực và điểm yếu đáng kể ở những lĩnh vực khác, một đặc điểm điển hình của các sản phẩm gộp đang dần bị chia nhỏ và định giá lại. Từng lớp một, chúng đang bị tháo dỡ. Phần dài hạn đã mất đi khả năng miễn dịch. Trước hết, áp lực là điều không thể phủ nhận và nguyên nhân là không thể chối cãi, đó là việc tích trữ giá trị dài hạn. Lý do nằm ở tính toán tài chính, và không phải là điều khó nhận ra. Văn phòng Ngân sách Quốc hội, trong các dự báo ngân sách và kinh tế giai đoạn 2026 đến 2036, dự kiến ​​thâm hụt ngân sách liên bang sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ đô la trong năm tài chính này, tương đương 5,8% tổng sản lượng, và sẽ tăng lên 3,1 nghìn tỷ đô la, hay 6,7%, vào năm 2036. Nợ công sẽ tăng từ 101% GDP lên 120%, vượt qua kỷ lục sau Thế chiến II là 106%. Cơ cấu thâm hụt cũng đang thay đổi theo hướng tồi tệ nhất có thể. Lãi suất ròng (tức là chi phí nợ) tính theo tỷ lệ phần trăm tổng sản lượng sẽ tăng từ 3,3% năm 2026 lên 4,6% năm 2036, chiếm gần một phần năm tổng chi tiêu liên bang. Văn phòng này lưu ý rằng lãi suất ròng tính theo tỷ lệ phần trăm GDP sẽ vượt quá 3,2% hàng năm trong giai đoạn dự báo, mức cao nhất kể từ ít nhất năm 1940. Bản thân mức cơ sở này hiện đang chịu sự không chắc chắn về mặt pháp lý do phán quyết của Tòa án Tối cao vào tháng 2 năm 2026 rằng thuế quan khẩn cấp của chính phủ là không hợp lệ, dẫn đến tranh cãi về một phần lớn doanh thu thuế quan dự kiến. Các vấn đề tài chính không phụ thuộc vào các điều chỉnh thuế quan cụ thể; các cơ chế trả nợ đã được thiết lập. Đây chính là động lực. Một chính phủ gánh nặng thâm hụt cơ cấu, trong khi các khoản thanh toán lãi suất tiếp tục tích lũy, buộc chính phủ phải liên tục phát hành nợ cho một thế giới có nhu cầu hạn chế đối với công cụ duy nhất này. Các cơ quan xếp hạng tín nhiệm đã ghi nhận điều này. Moody's đã hạ xếp hạng tín nhiệm của Mỹ từ Aaa xuống Aa1 vào tháng 5 năm 2025, khiến cả ba cơ quan xếp hạng lớn đều loại Mỹ khỏi danh sách các quốc gia được xếp hạng cao nhất, với lý do nợ tăng, thâm hụt kéo dài và chi phí lãi suất ngày càng tăng. S&P Global Ratings đã điều chỉnh xếp hạng vào năm 2011, Fitch vào năm 2023, và cơ quan xếp hạng lớn thứ tư, Scope, vào tháng 10 năm 2025. Du, Kiraty và Schreiger chịu trách nhiệm chuyển đổi các phép tính toán học thành giá cả. Sự suy giảm khả năng tiếp cận trái phiếu kho bạc Mỹ bắt nguồn từ các vấn đề về nguồn cung. Sự dư thừa tương đối của trái phiếu kho bạc Mỹ so với trái phiếu chính phủ các nước phát triển khác đang làm giảm giá trị của chúng. Tính tiện lợi của đồng đô la Mỹ vẫn mạnh, nhưng tính tiện lợi của trái phiếu đã giảm, thậm chí trở nên âm đối với trái phiếu trung và dài hạn. Tình hình ở châu Âu lại hoàn toàn ngược lại. Ngân hàng Trung ương châu Âu, trong báo cáo đánh giá tháng 6 năm 2026, lưu ý rằng lợi suất tiện lợi trên trái phiếu chính phủ Đức đang tăng do nhu cầu toàn cầu mạnh mẽ đối với các tài sản an toàn có xếp hạng cao của khu vực đồng euro. Sự khác biệt này rất quan trọng. Thế giới không từ bỏ đồng đô la, mà đang đánh giá lại rủi ro thời hạn của các quốc gia phát hành đô la. Đây là một vết nứt mà hầu hết các danh mục đầu tư không thể lường trước được. Tình trạng thiếu đô la có thể cùng tồn tại với sự hấp thụ thời hạn không đầy đủ trong trái phiếu chính phủ. Do đó, lớp cấu trúc đầu tiên bắt đầu tách rời. Các tài sản dài hạn đang dần trở thành tài sản rủi ro thông thường, giá cả của chúng không còn được quyết định bởi sự né tránh rủi ro mù quáng, mà bởi nguồn cung, phí kỳ hạn và khả năng tín dụng tài chính. Đây không phải là vỡ nợ, mà là sự định giá lại. Những gì được coi là an toàn trong nhiều thập kỷ nay không còn được xem là an toàn sau một thời gian dài phát triển và trưởng thành. Phân khúc ngắn hạn đã giành được các ưu đãi độc quyền. Giờ đây, câu chuyện đơn giản rằng thế giới đang mất niềm tin vào nợ của Mỹ đang bắt đầu sụp đổ. Trong khi phân khúc dài hạn đang suy yếu, phân khúc ngắn hạn lại đang mạnh lên. Nguồn gốc đáng ngạc nhiên lại nằm ở góc khuất nhất của tài chính hiện đại: stablecoin được bảo đảm bằng đô la. Các token do tư nhân phát hành hứa hẹn mua lại với mệnh giá đã trở thành những người mua chính trái phiếu kho bạc. Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội đã thông qua luật quy định nhu cầu này. Đạo luật GENIUS có hiệu lực vào ngày 18 tháng 7 năm 2025. Dự luật này hạn chế việc phát hành trái phiếu cho các nhà phát hành được ủy quyền, yêu cầu tỷ lệ tối thiểu 1:1 giữa tiền mặt và một số dự trữ tài sản thanh khoản nhất định, bao gồm trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại đủ điều kiện, hạn chế nghiêm ngặt việc tái sử dụng các khoản dự trữ này và bắt buộc công khai thành phần dự trữ hàng tháng. Kết quả không phải là tiền điện tử đang trốn tránh sự điều tiết của quốc gia, mà là một kênh phân phối giao dịch đầu cuối được quản lý cho trái phiếu chính phủ. Mỗi đô la đầu tư vào stablecoin thanh toán tuân thủ quy định đều được đẩy vào một thị trường tài sản thế chấp hẹp. Các nhà giao dịch giao dịch đầu cuối có thể tìm thấy người mua đã được thiết lập sẵn, trong khi các nhà giao dịch giao dịch giao dịch cuối cùng thì không thể. Con số này là có thật và phải được nêu rõ ràng, không được phóng đại, bởi vì đây chính là con số dễ bị phóng đại và sau đó bị lật ngược nhất. Trong báo cáo nghiên cứu về stablecoin và giá tài sản trú ẩn an toàn (được sửa đổi tháng 2 năm 2026), Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2021 đến năm 2025 để thấy rằng dòng tiền chảy vào khoảng 3,5 tỷ đô la (tương đương với hai độ lệch chuẩn) sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng từ 2,5 đến 3,5 điểm cơ bản trong vòng mười ngày. Tác động này phụ thuộc vào điều kiện thị trường: khi nguồn cung trái phiếu kho bạc dồi dào, hiệu ứng này không có ý nghĩa thống kê; trong khi khi nguồn cung trái phiếu kho bạc khan hiếm, hiệu ứng này tăng lên từ 5 đến 8 điểm cơ bản. Tác động này chủ yếu tập trung vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn, với hiệu ứng lan tỏa hạn chế hoặc gần như không có đối với trái phiếu kho bạc dài hạn. Tether, nhà phát hành lớn nhất, đóng góp nhiều nhất, tiếp theo là Circle. Theo báo cáo dự trữ của chính các nhà phát hành, đến cuối năm 2025, các token được hỗ trợ bằng đô la lớn sẽ nắm giữ hơn 270 tỷ đô la, trong đó khoảng 153 tỷ đô la là trái phiếu kho bạc, và khoảng 33 tỷ trái phiếu kho bạc đã được mua trong năm qua. Một lực lượng yếu ở ngoại vi, không phải là một dòng chảy mạnh. Nhưng thực tế lại hoàn toàn trái ngược với xu hướng dài hạn. Lớp tiền mặt của hệ thống đô la đang sâu rộng hơn do nhu cầu kỹ thuật số tư nhân, trong khi lớp thời hạn đang thu hẹp lại do nguồn cung tài chính. Trái phiếu kho bạc và trái phiếu thông thường, từng được coi là các kỳ hạn khác nhau của cùng một tài sản, giờ đây bị phân mảnh bởi nhiều lực lượng khác nhau. Điều này đang được phân tích trong đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc. Có một sự trớ trêu sâu sắc hơn ở đây, làm nền tảng cho lập luận sau đây. Stablecoin củng cố vị thế của đô la, nhưng chúng không giải phóng người nắm giữ khỏi những ràng buộc của hệ thống đô la. Chính luật pháp quy định về dự trữ stablecoin đã đặt các nhà phát hành vào khuôn khổ pháp lý và yêu cầu các hệ thống stablecoin dựa trên thanh toán phải tuân thủ các chỉ thị pháp lý, bao gồm cả chỉ thị tịch thu, đóng băng, phá hủy hoặc ngăn chặn việc chuyển nhượng các token cụ thể. Đồng đô la kỹ thuật số không phải là tiền tệ phản quốc. Nó là một cách để các loại tiền tệ quốc gia được mở rộng một cách có thể lập trình thông qua các kênh tư nhân. Điều này khiến nó trở thành một công cụ mạnh mẽ để củng cố quyền lực của đồng đô la, nhưng cũng là một công cụ yếu để thoát khỏi quyền lực đó. Các ngân hàng trung ương lo ngại về việc dự trữ đô la của họ bị đóng băng không thể loại bỏ mối lo ngại này ngay cả khi nắm giữ các khoản yêu cầu bằng đô la, vốn dễ bị đóng băng hơn. Đây là manh mối cho lớp tiếp theo. Bảo hiểm dự trữ đang chuyển đổi, chứ không phải sụp đổ. Tầng dự trữ, tài sản do các tổ chức chính thức nắm giữ để neo giữ tiền tệ và lưu trữ của cải quốc gia, là một lĩnh vực mà chính trị an ninh ngày càng trở nên rõ ràng. Đầu năm 2022, G7 đã đóng băng khoảng 300 tỷ đô la dự trữ do ngân hàng trung ương Nga nắm giữ. Đây là lần đầu tiên kể từ kỷ nguyên hiện đại của dự trữ ngoại hối mà các quan chức chứng kiến ​​tài sản an ninh cốt lõi của một quốc gia lớn trở nên không thể sử dụng được, không phải do vỡ nợ, mà vì các tổ chức lưu ký và hệ thống thanh toán bù trừ, theo chỉ thị chính trị, đã từ chối quyền truy cập vào các khoản tiền này. Tài sản vẫn tồn tại. Chủ sở hữu của nó đơn giản là không thể chạm vào nó. Trong điều kiện đối đầu, sự khác biệt giữa tín dụng và khả năng sử dụng đã chuyển từ một vấn đề nhỏ thành một vấn đề cốt lõi. Chúng ta hãy bắt đầu bằng việc bác bỏ những lập luận phóng đại, vì chúng rất thuyết phục. Sự thống trị của đồng đô la chưa hề sụp đổ. Đồng đô la vẫn là đồng tiền dự trữ lớn nhất, với khoảng cách rất lớn, chiếm gần 57% tổng dự trữ được phân bổ theo dữ liệu chính thức mới nhất. Các tổ chức biên soạn dữ liệu này tin rằng những biến động tỷ giá hối đoái gần đây chủ yếu là do định giá tỷ giá chứ không phải do bán tháo có chủ đích. Đồng đô la vẫn thống trị phần lớn các giao dịch tiền tệ. Một nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy khoảng ba phần tư số người nắm giữ tài sản trú ẩn an toàn chính thức là các chính phủ đồng minh với quân đội Hoa Kỳ, khiến họ có rất ít lý do và ít khả năng xoay sở. Cả hai điều kiện này đều đúng đồng thời. Đồng đô la có thể duy trì vị thế thống trị trong tài chính và thương mại, trong khi khu vực chính phủ có thể đa dạng hóa về mặt bảo hiểm. Các cấp độ khác nhau đòi hỏi các công cụ khác nhau. Hãy quan sát các biến động trong lĩnh vực bảo hiểm. Hội đồng Vàng Thế giới báo cáo rằng các ngân hàng trung ương đã mua tổng cộng 863 tấn vàng trong năm 2025, thấp hơn so với hơn 1.000 tấn mỗi năm từ năm 2022 đến năm 2024, nhưng cao hơn nhiều so với 473 tấn mỗi năm trong thập kỷ trước khi lệnh đóng băng được ban hành. Năm 2026, việc mua vàng lại tăng tốc, với 244 tấn được mua trong quý đầu tiên, tăng 17% so với quý trước và tăng 3% so với cùng kỳ năm ngoái, với Ba Lan và Uzbekistan là những người mua chính. Cuộc khảo sát các ngân hàng trung ương năm 2025 của hiệp hội là cuộc khảo sát lớn nhất từ ​​trước đến nay, bao gồm 73 ngân hàng trung ương. Cuộc khảo sát cho thấy 95% các ngân hàng trung ương được khảo sát dự kiến ​​dự trữ vàng chính thức toàn cầu sẽ tăng trong năm tới, và kỷ lục 43% dự kiến ​​dự trữ của chính họ cũng sẽ tăng. Kỷ luật quan trọng hơn sự phô trương. Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) báo cáo rằng đến cuối năm 2025, vàng sẽ chiếm 27% tổng dự trữ ngoại hối chính thức toàn cầu theo vốn hóa thị trường, vượt qua đồng euro (15%) và trái phiếu kho bạc Mỹ (22%). Con số này rất ấn tượng, nhưng chỉ dựa vào giá cả là không chính xác, vì nó chủ yếu phản ánh sự biến động giá. Nếu tính toán lại dựa trên giá vàng vào cuối năm 2023, loại trừ các biến động giá tăng, thì trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ có giá trị cao hơn nhiều so với vàng. Vàng đang được tích lũy đều đặn vì những lý do rõ ràng. Vàng chưa thay thế trái phiếu kho bạc Mỹ trở thành tài sản thanh khoản cốt lõi của khu vực chính phủ; tin rằng vàng đã thay thế trái phiếu kho bạc Mỹ là sự hiểu sai biểu đồ giá cả như một sự thay đổi trong cơ cấu tài sản. Vàng cũng có những giới hạn của nó, mà những người đam mê vàng hiếm khi gặp phải. Vàng hiệu quả hơn việc trao đổi tiền tệ trong việc đối phó với tình trạng đóng băng tiền tệ. Nga là một ví dụ điển hình. Trong nhiều năm, Nga đã giảm lượng đô la nắm giữ và tích trữ vàng. Khi xảy ra tình trạng đóng băng tiền tệ, lượng vàng này, mặc dù được cất giữ trong các kho bạc của Nga và rất khó bị đóng băng, gần như không thể sử dụng để mua tiền tệ của các quốc gia bị trừng phạt mà Nga cần, ngoại trừ trong trường hợp trao đổi hàng hóa trực tiếp với họ. Các biện pháp kiểm soát hiện có không phải là một tài sản duy nhất. Một tài sản có thể vừa khó tịch thu vừa khó thanh lý, hoặc có thể dễ thanh lý nhưng dễ tịch thu. Thách thức đối với các nhà quản lý dự trữ là làm thế nào để nắm giữ cả hai loại tài sản này cùng một lúc. Không có công cụ nào có thể đáp ứng cả hai nhu cầu cùng một lúc. Việc phân tích lại ở cấp quốc gia là cần thiết. Đằng sau những tin tức về hạn ngạch dự trữ, một sự dịch chuyển âm thầm đang diễn ra trong nhóm người mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Dữ liệu từ Thị trường vốn quốc tế của Bộ Tài chính Hoa Kỳ cho thấy dòng vốn ròng nước ngoài trong tháng 3 năm 2026 đạt tổng cộng 150,7 tỷ đô la, nhưng điểm mấu chốt nằm ở thành phần của các quỹ này. Các nhà đầu tư tư nhân nước ngoài đã mua 162,1 tỷ đô la, trong khi các tổ chức chính thức là người bán ròng 11,4 tỷ đô la. Về chứng khoán dài hạn, các nhà đầu tư tư nhân nước ngoài đã mua 111,4 tỷ đô la, trong khi các tổ chức chính thức nước ngoài bán 14,9 tỷ đô la. Bộ Tài chính cũng cảnh báo rằng dữ liệu lưu ký không thể phản ánh đầy đủ và chính xác quyền sở hữu cuối cùng. Các tài khoản lưu ký của Cục Dự trữ Liên bang cũng phản ánh tình hình tương tự. Tính đến cuối tháng 5 năm 2026, Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ khoảng 2,69 nghìn tỷ đô la chứng khoán Kho bạc cho các tổ chức chính thức nước ngoài và các tổ chức quốc tế, giảm khoảng 225 tỷ đô la so với năm trước, trong khi tổng số chứng khoán lưu ký của họ là gần 2,97 nghìn tỷ đô la, giảm gần 290 tỷ đô la. Bản chất của người mua cận biên đang thay đổi. Từ các quan chức không nhạy cảm với giá cả quản lý tỷ giá hối đoái cố định đến các nhà đầu tư tư nhân nhạy cảm với giá cả, các công cụ thị trường tiền tệ, các nhà phát hành stablecoin, các quỹ phòng hộ và bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Nhưng điều này không có nghĩa là không ai mua sản phẩm của Mỹ. Điều đó có nghĩa là động cơ của người mua đã thay đổi. Và động cơ quyết định hành vi của con người khi chịu áp lực. Mặc dù vậy, vẫn có mối lo ngại về việc diễn giải quá mức, và sự trung thực đòi hỏi chúng ta phải làm như vậy. Một nghiên cứu năm 2025 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cho thấy dữ liệu vốn đánh giá thấp đáng kể tài sản nước ngoài chảy qua các trung tâm tài chính ngoài khơi, ước tính thấp hơn khoảng 1,4 nghìn tỷ đô la chỉ riêng tại Quần đảo Cayman. Điều này có nghĩa là một phần lớn nhu cầu tư nhân được ghi nhận có thể là các dòng vốn đòn bẩy hoặc trung gian chứ không phải là các khoản tiền luân chuyển chậm của các nhà quản lý dự trữ thực sự. Nhưng điều này không làm giảm bớt sự dịch chuyển trong cấu trúc tài sản. Nó chỉ làm cho sự phụ thuộc vào nhu cầu này trở nên dễ bị tổn thương hơn, chứ không làm suy yếu nó. Các kênh là những tài sản có giá trị. Lớp dưới cùng, và lớp ít được chú ý nhất, của gói chính sách cũ là: các khoản thanh toán. Nó giả định không chỉ rằng tài sản có thể sinh lời, mà còn rằng các kênh mà tài sản hoạt động vẫn không bị cản trở. Việc đóng băng dự trữ ngoại hối đã phá vỡ giả định này, và các tác động hiện nay mang tính toàn cầu. Các quan chức Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) ngày càng có xu hướng coi các khoản thanh toán là tài sản quốc gia chứ không phải là cơ sở hạ tầng. Vào tháng 4 năm 2026, một thành viên Hội đồng Điều hành ECB đã chỉ ra rằng sự phụ thuộc của châu Âu vào cơ sở hạ tầng thanh toán bên ngoài lục địa là một điểm yếu chiến lược. Ông lưu ý rằng phần lớn các giao dịch thẻ ngân hàng trong khu vực đồng euro phụ thuộc vào các hệ thống thanh toán phi châu Âu và coi sự kết nối giữa đồng euro kỹ thuật số và các hệ thống thanh toán tức thời như một biện pháp phòng vệ chống lại ảnh hưởng bên ngoài và sự tách rời. Logic tương tự được phản ánh trong báo cáo tháng 1 năm 2026 của IMF về rủi ro mạng, trong đó coi sự tập trung quyền lực vào một vài nhà cung cấp dịch vụ đám mây là một vấn đề mang tính hệ thống. Tính hợp lệ của các yêu cầu thanh toán phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng bên dưới chúng, bản thân cơ sở hạ tầng này lại có chủ sở hữu, thẩm quyền và điểm nghẽn. Tất cả những điều này đều bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chính trị. Cuộc cạnh tranh tương tự đang diễn ra trên quy mô lớn hơn trong lĩnh vực điện toán. Tài sản chiến lược quan trọng nhất trong thập kỷ tới không chỉ là các công cụ tài chính, mà còn là sức mạnh tính toán—bao gồm chip, trung tâm dữ liệu, năng lượng, tài nguyên nước, kết nối lưới điện, các ngăn xếp phần mềm và giấy phép đào tạo và vận hành trí tuệ nhân tạo. Ngày nay, mọi quốc gia lớn đều coi đó là cơ sở hạ tầng quan trọng, với mục tiêu kiểm soát là an ninh, chứ không phải thương mại. Vào tháng 5 năm 2026, S&P Global đã định nghĩa chủ quyền điện toán là một rủi ro cấu trúc bao gồm phần cứng, phần mềm, quyền tài phán và kiểm soát hoạt động, lưu ý rằng các nhà cung cấp hoặc chính phủ có thể đình chỉ hoặc thu hồi giấy phép đối với các chip tiên tiến. Điều này không chỉ là lý thuyết. Hoa Kỳ đã cho phép xuất khẩu tối đa 35.000 chip tiên tiến của Nvidia cho các thực thể thuộc sở hữu nhà nước ở Ả Rập Xê Út và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất vào cuối năm 2025, nhưng kèm theo các điều kiện an ninh và báo cáo nghiêm ngặt. Chip có các giới hạn an ninh ngay từ khi rời nhà máy: giấy phép, báo cáo, hạn chế sử dụng cuối cùng và quyền quyết định liên tục của quốc gia có chủ quyền xuất khẩu. Điện toán là ví dụ thuần túy nhất về kiểm soát tính khả dụng của tài sản, phụ thuộc vào sự cho phép liên tục của nhà nước, nhà cung cấp, hệ thống năng lượng và cơ quan quản lý - những thuộc tính tương tự được tìm thấy trong các tài khoản bị đóng băng của các nhà quản lý dự trữ, giờ đây được khắc trên các tấm silicon. Điện toán đang được tài chính hóa. Vào tháng 3 năm 2026, nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI CoreWeave đã nhận được khoản vay kỳ hạn trả chậm trị giá 8,5 tỷ đô la để mở rộng nền tảng của mình. Khoản vay ban đầu ước tính khoảng 7,5 tỷ đô la, và các khoản vay tiếp theo tăng lên khi tài sản trung tâm dữ liệu đi vào hoạt động. Khoản vay, đáo hạn vào tháng 3 năm 2032, được thiết kế và bảo lãnh bởi Morgan Stanley và Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG), với Goldman Sachs và JPMorgan Chase đóng vai trò là nhà thu xếp chính, và Blackstone Credit & Insurance cung cấp bảo lãnh. Khoản vay này nhận được xếp hạng tín nhiệm đầu tư A3 của Moody's và là dự án tài chính đầu tư đầu tiên được bảo đảm bằng cơ sở hạ tầng điện toán hiệu năng cao và các hợp đồng khách hàng liên quan. Vốn đang chuyển dịch sang cấp độ vật lý của chủ quyền kỹ thuật số. Tuy nhiên, điều này không phải là không có rủi ro. Nó không phải là một kho bạc mới. Xếp hạng tín dụng phụ thuộc vào hợp đồng khách hàng, tỷ lệ sử dụng, điện năng, khấu hao, giấy phép xuất khẩu và chất lượng đối tác. Sức mạnh của các khách hàng cốt lõi có thể che giấu điểm yếu của các khách hàng ngoại vi. Xếp hạng tín nhiệm đầu tư dựa trên sức mạnh của một vài khách hàng nền tảng thống trị và cho vay cho phần cứng đang khấu hao mỗi quý. Theo tôi, lập luận phản bác được trình bày ở đây là lời phản bác hiệu quả nhất đối với cách lập luận lười biếng này. Các quốc gia không thụ động từ bỏ cơ sở hạ tầng và sức mạnh tính toán cho các tập đoàn; Thay vào đó, họ đang cố gắng giành lại quyền kiểm soát các nguồn tài nguyên này. Viện Brookings đã chỉ ra vào tháng 2 năm 2026 rằng hầu như không quốc gia nào có thể đạt được chủ quyền hoàn toàn về trí tuệ nhân tạo (AI) về mặt cấu trúc, và mô hình thực tế hơn là sự phụ thuộc lẫn nhau có kiểm soát: các chính phủ lựa chọn phát triển năng lực trong nước trong khi dựa vào chuỗi cung ứng mà họ không thể sao chép. Canada, EU và các quốc gia vùng Vịnh đều đã khởi động các chiến lược điện toán tự động. Câu chuyện này không nhắm vào bất kỳ tổ chức cụ thể nào. Đó là một cuộc đấu tranh. Các quốc gia đang sử dụng kiểm soát xuất khẩu, chính sách công nghiệp, chế độ cấp phép, tài trợ công và các quy định an ninh để thiết lập lại quyền kiểm soát đối với cơ sở hạ tầng mà trước đây dường như sắp bị mất. Phiên bản cực đoan nhất liên quan đến việc các tập đoàn trực tiếp thừa hưởng chủ quyền từ bảng cân đối kế toán của họ, bỏ qua các liên kết quan trọng nằm bên dưới bề mặt và phía trên các con chip: năng lượng, nước, đất đai, giấy phép, kết nối lưới điện và luật pháp. Đó là một cuộc đối đầu, không phải là một cuộc chinh phục.

Kiểm soát nâng cao khả dụng

Bằng cách xếp chồng các lớp lại với nhau, hình mẫu sẽ xuất hiện.

Điều cần thiết là cũng phải giải thích những hạn chế của nó, vì hầu hết các tác giả thường bỏ qua những điểm này.

Ở mọi cấp độ, yếu tố then chốt ảnh hưởng đến giá trị của tài sản an toàn trong điều kiện căng thẳng không chỉ nằm ở tín dụng mà còn ở khả năng kiểm soát hoạt động—nghĩa là khả năng thực sự thực hiện quyền của người nắm giữ khi tình hình xấu đi.

Khả năng kiểm soát phụ thuộc vào vị trí lưu giữ tài sản, thẩm quyền mà tổ chức phát hành và đăng ký chịu sự quản lý, ai có thể đóng băng hoặc tịch thu tài sản, liệu tài sản có thể được chuyển giao và thanh toán nếu hệ thống thanh toán bù trừ bị lạm dụng, liệu các lệnh trừng phạt có khiến nó không thể chấp nhận được hay không, và liệu tài sản có thể được thanh lý ở quy mô và tốc độ cần thiết hay không.

Trái phiếu chính phủ được nắm giữ lâu dài trong các chuỗi lưu giữ dễ bị tổn thương, đô la kỹ thuật số có thể được hợp pháp hóa Các hợp đồng điện toán bị đóng băng, các hợp đồng phải tuân theo giấy phép xuất khẩu, và các thỏi vàng khó tịch thu nhưng cũng khó vận chuyển đều nằm ở các điểm khác nhau trên phổ này. Hai tài sản có cùng xếp hạng có thể có mức độ kiểm soát khác nhau. Khoảng cách đó chính là ranh giới. Giờ đây, các ranh giới đã được xác định rõ ràng. Rủi ro bị thu hồi đã được tính vào giá cả và điều này đã được xác nhận. Quỹ Tiền tệ Quốc tế đã mô hình hóa các rủi ro địa chính trị và các biện pháp trừng phạt. Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Ủy ban Châu Âu về Rủi ro Hệ thống theo dõi chặt chẽ sự phân mảnh thị trường. Các tài liệu liên quan đã xây dựng các yếu tố rủi ro địa chính trị dựa trên tin tức và chứng minh rằng các yếu tố này có thể tạo ra phí bảo hiểm. Nếu bài viết này chỉ đơn thuần truyền tải thông điệp rằng các yếu tố chính trị đã được tính vào giá cả, thì nó chỉ là sao chép từ công trình của người khác và nên bị loại bỏ. Các câu hỏi mở, nơi duy nhất mà những điều thực sự mới có thể tồn tại, là một lĩnh vực hẹp hơn và đòi hỏi khắt khe hơn. Hầu hết các chỉ số hiện có đều thụ động, được xây dựng dựa trên tin tức, các liên kết hiện có và các chỉ số chú ý. Câu hỏi mà tôi không thể và cũng không có ý định trả lời là: liệu một hệ thống điểm số có cấu trúc – dựa trên các yếu tố như đặc điểm cố định của tài sản, quyền lưu ký, thẩm quyền pháp lý, quyền đóng băng của nhà phát hành, sự phụ thuộc vào nhà cung cấp, tính chất cuối cùng của việc thanh toán và khả năng được chấp nhận theo các lệnh trừng phạt – và có quyền kiểm soát chủ động, có thể dự đoán chính xác hơn hiệu suất của tài sản trong các sự kiện rút tiền thực tế, dựa trên các hệ số beta rủi ro địa chính trị hiện có hay không? Nếu hệ thống điểm số có cấu trúc không cung cấp thêm thông tin nào ngoài các yếu tố đã biết, thì các biến kiểm soát hiện có chỉ là một tham chiếu, chứ không phải là nguồn lợi nhuận. Nó vẫn hữu ích, nhưng không phải về mặt lợi nhuận vượt trội. Nếu nó có thể bổ sung thêm sức mạnh gia tăng thực sự cho một loạt các sự kiện thực tế (chẳng hạn như việc đóng băng năm 2022, các lệnh trừng phạt liên tiếp và kiểm soát chip), và loại bỏ đúng cách các yếu tố phản ứng, thì tồn tại một khía cạnh an ninh mà các nhà phân bổ chưa đo lường được. Tôi không biết đó là khía cạnh nào. Và đây là câu quan trọng nhất ở đây. Để trả lời câu hỏi này, cần có một nghiên cứu sự kiện cắt ngang về lợi nhuận cấp độ tài sản, thay đổi chênh lệch, dòng vốn, chiết khấu và kết quả thanh toán, loại bỏ các yếu tố đã biết. Dữ liệu nghiên cứu phải đến từ các thiết bị đầu cuối của tổ chức, và khung chấm điểm phải được xây dựng và xác thực từng tài sản một. Điều này không thể tóm tắt trong một văn bản duy nhất, mà là một kế hoạch nghiên cứu, và không thể trả lời bằng lý luận hay đọc hiểu, cả hai điều mà chúng ta đã thử. Chắc chắn, các công trình đã xuất bản có sẵn bên ngoài dường như không xây dựng được khung chấm điểm có cấu trúc sẵn chính xác đó. Lĩnh vực này dường như vẫn còn bỏ ngỏ. Câu hỏi quan trọng là liệu nó còn bỏ ngỏ vì nó có giá trị và chưa được khám phá, hay vì nó sụp đổ thành các yếu tố hiện có sau khi truy cập dữ liệu. Thay vì coi một giả thuyết như một khám phá, tốt hơn hết là trình bày trực tiếp một mẫu rõ ràng. Điều gì có thể chứng minh điều này sai? Những lập luận không đứng vững trước sự kiểm chứng không phải là phân tích, mà là thần học. Do đó, những điều sau đây sẽ vừa giết chết vừa nuôi dưỡng nó. Nếu tỷ lệ dự trữ đô la vẫn ổn định, nếu các tiện ích của Bộ Tài chính ổn định hoặc phục hồi, nếu nhu cầu chính thức tỏ ra bền vững sau khi tính toán đúng đắn các kênh lưu ký ở nước ngoài, nếu nhu cầu về stablecoin vẫn quá nhỏ hoặc quá biến động để có ý nghĩa ngay cả ở cấp độ tiền giấy, và nếu khả năng của trí tuệ nhân tạo mở rộng mà không gặp phải những trở ngại đáng kể về điện, giấy phép, kết nối hoặc chủ quyền, thì khuôn khổ này có sai sót, hay nói đúng hơn là bị phóng đại. Nếu những giả định này đúng, thì cái gọi là “tách rời” thực chất giống như sự kết hợp thông thường giữa nguồn cung tài chính, quy định và địa chính trị. Kết luận này đáng được xem xét nghiêm túc vì những lập luận phản bác mạnh mẽ nhất dựa chính xác vào các nghiên cứu có liên quan từ IMF và ECB. Rủi ro địa chính trị có thể đã được định giá đầy đủ thông qua các kênh đã biết, vì vậy có thể không cần phải đưa ra các yếu tố mới. Nếu các khu vực chính thức tiếp tục rút khỏi thị trường dài hạn, trong khi nhu cầu tư nhân và liên quan đến stablecoin hỗ trợ thị trường ngắn hạn; nếu tích lũy vàng tiếp tục vượt quá những gì định giá có thể giải thích; nếu tiện ích dài hạn vẫn âm; nếu chủ quyền thanh toán và tính toán được củng cố; và nếu tín phiếu kho bạc và trái phiếu dài hạn ngày càng hoạt động như hai tài sản riêng biệt. Những tín hiệu này rất cụ thể, công khai và có ngày tháng, điều này cực kỳ quan trọng bởi vì một khuôn khổ mà bạn không thể giám sát thì cũng là một khuôn khổ mà bạn không thể giao dịch. Hãy chú ý đến Báo cáo Vốn Quốc tế hàng tháng của Bộ Tài chính để hiểu rõ việc phân bổ các quỹ chính thức và tư nhân. Hãy chú ý đến dữ liệu lưu ký hàng tuần của Cục Dự trữ Liên bang về số dư Kho bạc chính thức. Hãy chú ý đến dữ liệu về thành phần dự trữ hàng quý của IMF và ECB (đã điều chỉnh theo định giá) đối với đồng đô la, đồng euro, trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và vàng. Hãy chú ý đến tài sản stablecoin và tác động của chúng đến lợi suất trái phiếu Kho bạc. Theo dõi sát sao các chính sách về điện, cấp phép, kết nối và xuất khẩu, vì những chính sách này sẽ quyết định liệu việc xây dựng cơ sở hạ tầng có thể tiếp tục hay không. Quan trọng nhất, hãy chú ý đến một điều. Dưới sự lãnh đạo của Warsh, vấn đề này không còn chỉ là lý thuyết nữa. Warsh, người nhậm chức vào tháng 5, đã thể hiện cả sự liên tục và thay đổi trong chính sách, khởi xướng các cuộc thảo luận về việc tinh giản bảng cân đối kế toán, mặc dù các cuộc tranh luận vẫn tiếp diễn về mức độ mà Fed có thể giảm bảng cân đối kế toán của mình. Sự đảm bảo cuối cùng về khả năng cung cấp vốn của Kho bạc không nằm ở chính các trái phiếu, mà là sự sẵn lòng của ngân hàng trung ương trong việc cung cấp các khoản vay bằng đô la cho trái phiếu Kho bạc thông qua các đường dây hoán đổi, cơ chế mua lại FIMA và một kiến ​​trúc thanh khoản rộng hơn khi hệ thống cần vốn nhất. Cục Dự trữ Liên bang đang đánh giá lại quy mô của mình, và lập trường thanh khoản trong khủng hoảng của họ sẽ được theo dõi chặt chẽ trên toàn cầu. Nếu Cục Dự trữ Liên bang báo hiệu rằng họ không sẵn sàng cho vay đô la một cách dễ dàng trong thời kỳ khủng hoảng, thì khả năng cung cấp toàn bộ tầng dự trữ đô la sẽ thay đổi. Đây là lịch trình của các chất xúc tác. Điểm mấu chốt: Những tuyên bố giật gân rằng một công ty cụ thể nào đó an toàn hơn Hoa Kỳ cần phải được bác bỏ triệt để, vì việc bác bỏ những tuyên bố như vậy chính là nền tảng của lập luận. Những tuyên bố như vậy thường dựa trên sự so sánh chênh lệch hoán đổi rủi ro tín dụng, điều này sẽ thất bại khi có sự tham gia của các cấu trúc vi mô. Thị trường bảo lãnh đơn lẻ của Hoa Kỳ nhỏ, và nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy rằng các mức chênh lệch được công bố trong những năm gần đây có thể đã có rất ít giao dịch thực tế, khiến chúng không đáng tin cậy như một thước đo kỳ vọng. Một vấn đề sâu sắc hơn, cơ bản hơn nằm ở tùy chọn "giao hàng rẻ nhất". Trong cuộc khủng hoảng trần nợ năm 2023, giả sử trái phiếu có thể giao nhận rẻ nhất trong cuộc đấu giá vỡ nợ là trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm được chiết khấu mạnh, giao dịch ở mức khoảng 50 đô la. Do đó, số tiền bồi thường được thế chấp (và chênh lệch) phản ánh trái phiếu được chiết khấu đó và cơ chế thanh toán, chứ không phải bất kỳ đánh giá nào về khả năng thanh toán của Mỹ. Số tiền bảo lãnh được thế chấp còn lại đối với trái phiếu kho bạc có thể giao nhận là không đáng kể. So sánh điều này với báo cáo tài chính của doanh nghiệp là một sự phân loại sai. Xây dựng một lập luận lớn dựa trên điều này sẽ cho phép một chuyên gia về trái phiếu bỏ qua mọi thứ khác. Các quốc gia có chủ quyền không bị thay thế bởi các tập đoàn. Điều đang xảy ra hiện nay diễn ra lặng lẽ hơn và trên quy mô lớn hơn. Thị trường không thay thế các quốc gia có chủ quyền bằng các tập đoàn, mà là định giá lại các công cụ, thể chế và kênh nào kiểm soát các biện pháp bảo vệ trước đây được tập trung ở cùng một mức độ an ninh. Đồng đô la Mỹ vẫn thống trị lĩnh vực tài chính. Trái phiếu kho bạc vẫn thống trị thị trường giao dịch kỳ hạn ngắn, hiện được củng cố hơn nữa bởi đồng đô la kỹ thuật số được thiết kế trong khuôn khổ pháp lý. Do nguồn cung tăng và lợi suất tiện ích giảm, trái phiếu kho bạc dài hạn đang dần rời xa vai trò trú ẩn an toàn trước đây. Vàng đóng vai trò như một lưới an toàn, phòng ngừa việc tịch thu tài sản, nhưng rất khó huy động trên quy mô lớn. Thanh toán và điện toán là những lĩnh vực trọng tâm của cuộc cạnh tranh giành quyền kiểm soát giữa các quốc gia. Tài sản không rủi ro vẫn chưa biến mất. Đây là sự tách rời. Nhiệm vụ của những người phân bổ tài sản trong thế kỷ này là chủ động tìm kiếm từng lớp bảo mật, thay vì hy vọng rằng một công cụ duy nhất có thể cung cấp tất cả sự bảo vệ. Khoản phí bảo hiểm mà thế giới đã trả cho hệ thống cũ đã biến mất vì chính hệ thống đó đang sụp đổ. Nhiệm vụ hiện nay là định giá các tài sản này. Câu hỏi tôi sẽ khám phá tiếp theo là: liệu quyền kiểm soát hiện có chỉ đơn thuần là cách nhìn đúng đắn về nhiệm vụ này, hay là một cách để kiếm lợi từ nó? Tôi dự định trả lời câu hỏi này bằng dữ liệu, chứ không phải bằng niềm tin.