Báo cáo thang độ xám: Chuỗi công khai và cuộc cách mạng mã thông báo

Tác giả: Grayscale; Trình biên dịch: Golden Finance, Kế Đồng

Tóm tắt

• Mã thông báo quyền sở hữu tài sản đề cập đến việc đăng ký quyền sở hữu tài sản trên cơ sở hạ tầng blockchain. Các tài sản tồn tại ở dạng token hóa có thể được hưởng lợi từ các khả năng của blockchain, bao gồm khả năng thanh toán hiệu quả hơn và khả năng tương tác với các hợp đồng thông minh.

• Hệ thống tài chính hiện đại đã khá hiệu quả trong hầu hết các trường hợp và bản thân việc mã hóa token có thể không dẫn đến cải thiện hiệu quả ngay lập tức. Thay vào đó, chúng tôi tin rằng những lợi ích chính có thể đến từ việc tích hợp người dùng, tài sản và ứng dụng vào một nền tảng chung toàn cầu.

• Từ góc độ thị trường tiền điện tử, trong khi nhiều loại tài sản có thể được hưởng lợi từ xu hướng token hóa, tiềm năng lớn nhất có thể là các giao thức cung cấp nền tảng chung toàn cầu. Hiện tại, Grayscale Research tin rằng chuỗi khối Ethereum có cơ hội tốt nhất để đảm nhận vai trò này trong tương lai.

Blockchain công cộng có thể được xem như một công nghệ có mục đích chung với nhiều trường hợp sử dụng tiềm năng, từ thanh toán đến trò chơi điện tử đến nhận dạng kỹ thuật số. Một phần giá trị của công nghệ này đến từ việc tập hợp các ứng dụng đa dạng lên nền tảng kiến ​​trúc mở và không cần cấp phép. Khi người dùng, vốn và ứng dụng tập hợp ở một nơi, mọi người trong hệ sinh thái đều được hưởng lợi từ hiệu ứng mạng.

Mã thông báo chỉ là một trong nhiều ứng dụng của công nghệ chuỗi công cộng. Trong một số trường hợp, khi các quy trình “back-office” hiện tại rất cồng kềnh, việc chuyển quản lý tài sản sang cơ sở hạ tầng blockchain có thể mang lại hiệu quả ngay lập tức. Nhưng đối với nhiều loại tài sản, tác dụng của blockchain công khai là không rõ ràng (ngoại trừ cổ phiếu đại chúng, nơi cơ sở hạ tầng kỹ thuật số hiện tại hoạt động khá trơn tru). Trong những trường hợp này, lợi ích tiềm năng của việc mã hóa có thể đến từ hiệu ứng mạng: bằng cách di chuyển tài sản toàn cầu lên một nền tảng chung, chúng ta có thể tạo ra một hệ thống tài chính mạnh hơn, dễ truy cập hơn và ít tốn kém hơn.

Từ góc độ thị trường tiền điện tử, trong khi nhiều loại tài sản có thể được hưởng lợi từ xu hướng mã hóa, thì loại tài sản hứa hẹn nhất có thể là những tài sản có thể đóng vai trò là mã thông báo phổ biến cho các tài sản được mã hóa, nhà đầu tư và các ứng dụng liên quan. Hiện tại, Grayscale Research tin rằng chuỗi khối Ethereum có cơ hội lớn nhất để đảm nhận vai trò này trong tương lai.

Nâng cấp hệ thống

Tại một thời điểm nào đó trong tương lai, khi blockchain được áp dụng rộng rãi hơn, chứng khoán có thể được phát hành và theo dõi đầy đủ trên chuỗi. Nhưng ngày nay, quyền sở hữu có lợi đối với chứng khoán—cũng như quyền sở hữu có lợi đối với tài sản thực như bất động sản, hàng hóa vật chất và đồ sưu tầm—được ghi lại trên sổ cái ngoài chuỗi truyền thống (thường là tài khoản điện tử). Token hóa đề cập đến việc đăng ký quyền sở hữu tài sản trên cơ sở hạ tầng blockchain để những người tham gia thị trường có thể hưởng lợi từ các khả năng của blockchain. Theo thiết kế, giá của mã thông báo dựa trên blockchain sẽ theo dõi chặt chẽ giá của tài sản tham chiếu cơ bản.

Một số lợi ích của việc chuyển đổi quyền sở hữu tài sản thành mã thông báo dựa trên blockchain có thể bao gồm:

1. Hiệu quả thanh toán: Giao dịch chuỗi khối gần như được giải quyết ngay lập tức và có thể được thiết kế sao cho việc trao đổi tài sản phải tuân theo các điều kiện thanh toán, giảm nguy cơ thanh toán không thành công.

2. Khả năng lập trình: Tài sản được mã hóa có thể được tích hợp vào các ứng dụng phần mềm để đạt được nhiều chức năng hơn. Ví dụ: điều này có thể bao gồm chuyển khoản có điều kiện dựa trên thông tin ngoài chuỗi như phê duyệt tuân thủ hoặc sử dụng mã thông báo làm tài sản thế chấp trong nền tảng cho vay phi tập trung.

3. Khả năng tiếp cận: Giống như Internet, blockchain không bị giới hạn bởi biên giới quốc gia. Do đó, việc mã hóa tài sản có thể cho phép các nhà đầu tư ở nhiều quốc gia hơn tiếp cận được thị trường vốn tốt nhất trên thế giới. Blockchain cũng có thể giúp đạt được quyền truy cập vào các loại tài sản mới thông qua việc phân mảnh tài sản, cho phép nhiều người có cơ hội đầu tư mới hơn.

4. Giảm chi phí: Bằng cách tăng cường tự động hóa và giảm vai trò của các bên trung gian, tài sản mã hóa có thể giảm chi phí cho nhà phát hành, bao gồm phí bảo lãnh phát hành thấp hơn và lãi suất thấp hơn.

Các nhà nghiên cứu tại Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã xác định “tính liên tục” của token hóa để xem xét quá trình này ảnh hưởng như thế nào đến các thị trường cụ thể. Một bên là các thị trường vẫn yêu cầu nhiều quy trình làm việc thủ công, chẳng hạn như bất động sản hoặc cho vay hợp vốn. Những tài sản này có thể khó token hóa nhưng quá trình này có thể mang lại hiệu quả đáng kể. Mặt khác là nhiều thị trường khác nơi hệ thống kế toán điện tử hiện tại khá hiệu quả, chẳng hạn như cổ phiếu đại chúng, quỹ tương hỗ và các công cụ phái sinh niêm yết trên sàn giao dịch. Những tài sản này có thể dễ dàng mã hóa hơn, nhưng quá trình này mang lại hiệu quả đạt được ở mức độ hạn chế. Các tài sản ứng cử viên tốt nhất cho việc mã hóa có thể nằm ở đâu đó ở giữa tính liên tục của BIS: những thị trường được hưởng lợi từ chức năng hợp đồng thông minh và lưu trữ hồ sơ điện tử tốt hơn một chút. Danh sách này có thể bao gồm nhiều loại chứng khoán có thu nhập cố định, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ và các sản phẩm có cấu trúc. Tuy nhiên, như được thảo luận sâu hơn bên dưới, lợi ích lớn nhất có thể đến từ việc chuyển tất cả tài sản sang một nền tảng toàn cầu chung.

Tình hình hiện tại và tương lai của token hóa

Ứng dụng đầu tiên của công nghệ token hóa là tìm ra các stablecoin phù hợp với thị trường sản phẩm. Những stablecoin này mã hóa tài sản đơn giản nhất và hiện tại nhất: tiền mặt. Vốn hóa thị trường của stablecoin hiện đã đạt 158 ​​tỷ USD, dẫn đầu là Tether (USDT) và USDC (xem Hình 1). Stablecoin có nhiều dạng khác nhau, nhưng cả USDT và USDC đều có thể được coi là stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định. Chúng hoạt động tương tự như các tài sản được mã hóa khác: tài sản truyền thống được giữ ở ngoài chuỗi, trong khi các đại diện được mã hóa có thể được giữ trong ví blockchain. Tiền kỹ thuật số này ở dạng token hóa có thể được sử dụng để thanh toán, hưởng lợi từ tiềm năng của blockchain trong việc thanh toán gần như ngay lập tức, chi phí thấp hơn và/hoặc tương tác với các hợp đồng thông minh.

Hình 1: Stablecoin đã tìm thấy sản phẩm phù hợp với thị trường

Sau stablecoin, token hóa tiếp theo sẽ được áp dụng rộng rãi. Tài sản là vàng (xem Hình 2 ). Hai dự án lớn nhất là TEDA Gold (XAUt) và PAX Gold (PAXG), có tổng vốn hóa thị trường khoảng 1 tỷ USD. Mặc dù có nhiều cách để đầu tư vào vàng nhưng các sản phẩm này cung cấp chức năng blockchain, bao gồm khả năng chuyển rủi ro ngoài giờ giao dịch truyền thống như cuối tuần. Tính năng này đã cho thấy sự hữu ích trong bối cảnh căng thẳng địa chính trị gần đây ở Trung Đông: XAUt và PAXG chứng kiến ​​sự biến động đáng kể trong tuần từ 13 đến 14 tháng 4 khi các thị trường khác đóng cửa.

Hình 2: Dòng thời gian của các dự án token hóa được chọn

Làn sóng token hóa mới nhất tập trung ở hai thị trường khác nhau: Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và các tài sản liên quan, và các sản phẩm tín dụng.

Các sản phẩm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa được thiết kế để hoạt động như các khoản tương đương tiền mặt và có thể được xem là lợi suất thay thế cho stablecoin. Theo nhà cung cấp dữ liệu RWA.xyz, thời gian đáo hạn trung bình có trọng số của tất cả các sản phẩm hiện có được cung cấp hiện nay là dưới hai năm. Nói cách khác, những sản phẩm này được thiết kế để mang lại lợi nhuận và chức năng giống như tiền mặt. Khi tỷ giá tiền mặt gần bằng 0, chi phí cơ hội của việc nắm giữ stablecoin tương đối thấp. Nhưng với lãi suất của Hoa Kỳ hiện đạt gần 5%, các nhà đầu tư có động lực hơn để tìm kiếm các lựa chọn thay thế lợi suất, điều này có thể đã góp phần vào sự tăng trưởng của các sản phẩm trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa.

Hiện tại, có hơn 1 tỷ USD sản phẩm trái phiếu kho bạc được mã hóa trên thị trường, dẫn đầu là Quỹ tiền tệ chính phủ Hoa Kỳ Franklin OnChain (FOBXX) và Quỹ thanh khoản kỹ thuật số thể chế đô la Mỹ Blackstone (BUIDL). Một số sản phẩm hiện có đã được ra mắt trên mạng Ethereum và dường như hướng tới các tổ chức có nguồn gốc từ tiền điện tử, chẳng hạn như quỹ trao đổi tiền điện tử và DAO (tổ chức tự trị phi tập trung). Tuy nhiên, quỹ lớn nhất, FOBXX, có một cách tiếp cận khác: nó ra mắt trên chuỗi khối Stellar và có sẵn cho các nhà đầu tư bán lẻ thông qua một ứng dụng di động. Nhìn chung, khoảng 60% quỹ Kho bạc được token hóa AUM là trên Ethereum, 30% là trên Stellar và phần còn lại là trên các chuỗi khối khác.

Hình 3: Khoảng 60% sản phẩm trái phiếu kho bạc được mã hóa là trên Ethereum

Nhiều công ty cũng đã tung ra nhiều sản phẩm tín dụng được mã hóa khác nhau. Đây là một danh mục đa dạng bao gồm cho vay trực tiếp với các đối tác riêng lẻ, nhóm tài sản của các sản phẩm tín dụng có cấu trúc (ví dụ: ABS, CLO) và cho vay đối với các bên trung gian trong các ngành cụ thể (ví dụ: tài chính bất động sản, thị trường mới nổi). Mặc dù các sản phẩm này có thể rủi ro và phức tạp và hiện chỉ được thiết kế cho các nhà đầu tư tổ chức, nhưng mục tiêu của chúng rất đơn giản và rõ ràng: chuyển tiền từ người cho vay sang người đi vay thông qua cơ sở hạ tầng blockchain. Theo RWA.xyz, hiện có khoảng 61,2 tỷ USD cho các khoản vay thuộc danh mục này, với lợi suất trung bình khoảng 10%.

Hình 4: Các sản phẩm tín dụng mã hóa dành cho đối tượng người vay đa dạng

Có rất nhiều ứng dụng tiềm năng khác của công nghệ mã hóa, nhưng chỉ một số ít Nó đã chuyển sang ngoài giai đoạn thử nghiệm. Ví dụ: nền tảng bất động sản được mã hóa RealT cung cấp cho các nhà đầu tư không phải người Hoa Kỳ quyền truy cập vào quyền sở hữu một phần bất động sản; giao thức hiện có tổng giá trị bị khóa là 10,3 triệu USD. Cũng có hy vọng rằng các quỹ cổ phần tư nhân được mã hóa sẽ cung cấp cho các ngành công nghiệp thay thế một cách để thu hút nhiều nhà đầu tư hơn. Không rõ liệu các kênh phân phối mới này có tác động đáng kể đến AUM của ngành hay không. Nhiều chứng khoán thu nhập cố định khác nhau đã được phát hành trực tiếp trên chuỗi, từ các tổ chức phát hành thuộc khu vực công như Ngân hàng Đầu tư Châu Âu và các tổ chức phát hành thuộc khu vực tư nhân như Siemens. Mặc dù trước đây đã có những nỗ lực mã hóa chứng khoán vốn, nhưng chúng tôi nghi ngờ rằng các dự án này đòi hỏi sự rõ ràng hơn về quy định trước khi tiến xa hơn.

Nếu việc áp dụng tiếp tục, mã thông báo có tiềm năng thúc đẩy hoạt động blockchain và doanh thu phí đáng kể vì thị trường có địa chỉ rất lớn. Chỉ riêng tại Hoa Kỳ, quy mô thị trường chứng khoán Kho bạc đã đạt 26 nghìn tỷ USD và tổng các khoản cho vay đối với khu vực phi tài chính trong nước đã lên tới 36 nghìn tỷ USD. Hiện tại, số lượng tài sản được mã hóa trên chuỗi chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng số này. Tuy nhiên, để những sản phẩm này vượt qua các tổ chức sử dụng tiền điện tử ngày nay, chúng cần kết nối hiệu quả hơn với các nhóm vốn hiện có. Điều này có thể yêu cầu thiết lập kết nối với tài khoản môi giới hoặc tài khoản ngân hàng hoặc bằng cách cung cấp lý do đủ thuyết phục để các nhà đầu tư chuyển tài sản của họ theo chuỗi.

Cuộc cách mạng sẽ không được tư nhân hóa

Có một quan niệm sai lầm phổ biến rằng việc mã hóa mã thông báo có thể không có lợi cho tài sản tiền điện tử vì các hoạt động đó sẽ diễn ra trong các khu vực được cấp phép riêng tư của Blockchain thay vì một chuỗi khối được cấp phép công khai như Ethereum. Tuy nhiên, việc các ngân hàng thử nghiệm cơ sở hạ tầng blockchain riêng (ví dụ: JPMorgan Onyx, HSBC Orion và Goldman Sachs DAP) chỉ phản ánh một phần của bức tranh quy định hiện hành - các tổ chức lưu ký bị cấm tương tác với các blockchain công khai. Nhưng các nhà quản lý tài sản không phải chịu những hạn chế tương tự: họ luôn được xây dựng trên các chuỗi khối công khai hoặc kết hợp giữa chuỗi khối công khai và riêng tư.

Hầu như tất cả các ứng dụng mã hóa thành công cho đến nay—chẳng hạn như stablecoin, trái phiếu kho bạc được mã hóa và các sản phẩm tín dụng được mã hóa—đã được triển khai trên cơ sở hạ tầng chuỗi công cộng. Lý do rất đơn giản: đây là nơi dành cho người dùng.

Chúng tôi dự đoán rằng việc chuyển một số tài sản nhất định sang cơ sở hạ tầng blockchain sẽ mang lại hiệu quả cao hơn. Nhưng lời hứa lớn hơn về token hóa đến từ việc kết nối liền mạch các tài sản và nhà đầu tư toàn cầu (hoặc người đi vay và người cho vay) và xây dựng trải nghiệm phong phú hơn thông qua các ứng dụng có thể tương tác. Các chuỗi khối công khai có nhiều ứng dụng ngoài việc mã hóa, khiến chúng trở thành trung tâm tự nhiên cho tài sản và hoạt động của người dùng theo thời gian. Vì lý do này, chúng cũng có khả năng tiếp tục là điểm đến hàng đầu cho các tổ chức phát hành tài sản và nhà phát triển xây dựng các ứng dụng tài chính mở. Chúng tôi tin rằng các chuỗi khối riêng tư, được cấp phép – do các công ty hoặc chính phủ quốc gia điều hành – có rất ít cơ hội cung cấp nền tảng toàn cầu trung lập mà công chúng cần để lưu trữ các tài sản được mã hóa của thế giới.

Giao dịch, Phí và Tích lũy Giá trị

Các giao dịch blockchain thường phát sinh phí, có thể chuyển trực tiếp đến chủ sở hữu mã thông báo (chẳng hạn như cổ tức) hoặc gián tiếp bằng cách giảm nguồn cung cấp mã thông báo (ví dụ: mua lại) và các luồng gián tiếp cho người nắm giữ token. Do đó, nếu quá trình mã hóa dẫn đến hoạt động giao dịch và phí, giá trị có thể được tích lũy thành mã thông báo dựa trên blockchain. Tuy nhiên, cách cơ chế này xảy ra sẽ khác nhau tùy thuộc vào loại giao thức và thuộc tính mã thông báo (xem Hình 5).

Hình 5: Tài sản trong ngành tiền điện tử có thể được hưởng lợi từ việc mã hóa

Một số thành phần trong lĩnh vực tiền điện tử trên nền tảng hợp đồng thông minh của chúng tôi sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp nhất. Chuỗi khối lớp 1 trong phân khúc thị trường này (và có lẽ cuối cùng là các thành phần của hệ sinh thái Lớp 2) có thể đóng vai trò là nền tảng toàn cầu chung cho các tài sản được mã hóa. Mã thông báo gốc của các giao thức này thường được sử dụng để thanh toán phí giao dịch ("gas") và có thể kiếm được phần thưởng đặt cược và/hoặc hưởng lợi từ việc giảm nguồn cung cấp mã thông báo ((giảm phát).

Nền tảng hợp đồng thông minh Ngành tiền điện tử Có cạnh tranh nội bộ, nhưng hệ sinh thái Ethereum vẫn thống trị các chuỗi khác về người dùng, tài sản (tổng giá trị bị khóa) và các ứng dụng phi tập trung. Hơn nữa, theo quan điểm của chúng tôi, Ethereum có thể được coi là có thể so sánh được giữa những người tham gia mạng. Do đó, chúng tôi tin rằng Ethereum hiện đang ở vị trí tốt nhất để hưởng lợi từ xu hướng mã hóa và những nền tảng khác có thể được hưởng lợi từ xu hướng hợp đồng thông minh được hưởng lợi bao gồm Avalanche (được các tổ chức tài chính sử dụng trong nhiều bằng chứng khác nhau. các dự án khái niệm), Polygon và Stellar, cũng như các chuỗi khối Lớp 1 được thiết kế đặc biệt cho quá trình mã hóa, chẳng hạn như Mantra và Polymesh

Nhóm người hưởng lợi tiếp theo bao gồm chính các giao thức mã thông báo – các nền tảng cung cấp ứng dụng phần mềm cho. chuyển tài sản truyền thống vào chuỗi (xem Hình 6). Nhiều nhà cung cấp trong số này không có mã thông báo quản trị (ví dụ: Securitize, Superstate), nhưng một số trong số đó thì có. và Máy ly tâm, một nền tảng dành cho các sản phẩm tín dụng được mã hóa, cũng là một phần không thể thiếu của lĩnh vực tài chính tiền điện tử trước khi các nhà đầu tư xem xét các mã thông báo này. Cần xem xét bản chất của quyền quản trị do bên dự án truyền đạt và các tuyên bố do dự án cung cấp. bên (nếu có) về thu nhập từ thỏa thuận

Hình 6: Lợi nhuận hàng năm của một số giao thức mã thông báo

Cuối cùng, hoạt động blockchain tăng lên do mã thông báo có thể hỗ trợ các thành phần khác của Ví dụ, Chainlink hy vọng rằng Giao thức tương tác chuỗi chéo (CCIP) của nó sẽ trở thành nền tảng cho nhắn tin xuyên chuỗi khối. Tương tự, giao thức Biconomy cung cấp các công nghệ cho phép các tổ chức tài chính truyền thống tương tác với công nghệ chuỗi khối (ví dụ: Dịch vụ “paymaster” – cho phép người dùng sử dụng mã thông báo gốc của blockchain). Chainlink và Biconomy đều là thành phần của "Bộ phận mã hóa dịch vụ và tiện ích"

Triển vọng mã thông báo

Grayscale tin rằng, nhiều khía cạnh của thương mại kỹ thuật số đang chuyển từ nền tảng đóng do các trung gian tập trung quản lý sang nền tảng mở và phi tập trung dựa trên cơ sở hạ tầng chuỗi công cộng. Token hóa là một trong nhiều xu hướng áp dụng blockchain, nhưng với quy mô và phạm vi của thị trường vốn toàn cầu, nó có thể sẽ là một xu hướng quan trọng. Nếu các chuỗi khối công khai có thể tập hợp người đi vay và người cho vay (hoặc nhà phát hành tài sản và nhà đầu tư) và loại bỏ các công nghệ tài chính hiện có, thì hoạt động mạng tăng lên sẽ cho phép các mã thông báo của chuỗi khối công khai tăng giá trị.