Từ khai thác đến khai thác trí tuệ nhân tạo

Hôm nay, chúng ta sẽ đi sâu vào kết quả tài chính quý 2 năm 2025 của Galaxy Digital, khi nhà cung cấp giải pháp trung tâm dữ liệu và tài sản kỹ thuật số này chuẩn bị chuyển đổi từ hoạt động kinh doanh cốt lõi chiếm 95% doanh thu nhưng có biên lợi nhuận dưới 1%, sang mô hình kinh doanh với tỷ lệ doanh thu trên chi phí nghe có vẻ quá tốt để có thể là sự thật.

Tóm tắt

• Hoạt động kinh doanh tiền điện tử của Galaxy chỉ tạo ra 13 triệu đô la lợi nhuận trên 8,7 tỷ đô la doanh thu (biên độ lợi nhuận 0,15%) trong khi phải chi trả 18,8 triệu đô la tiền lương hàng quý—dòng tiền cốt lõi đang âm.

• Chuyển đổi AI: Hợp đồng 15 năm, công suất 526 MW với CoreWeave dự kiến ​​sẽ tạo ra hơn 1 tỷ đô la doanh thu hàng năm trong ba giai đoạn bắt đầu từ nửa đầu năm 2026, với biên độ lợi nhuận 90%.

• Kiểm soát công suất 3,5 GW tại Texas trong một thị trường hạn chế nguồn cung, nơi nhu cầu về trung tâm dữ liệu phải tăng gấp bốn lần vào năm 2030.

• 1,4 tỷ đô la tài trợ dự án đã được đảm bảo, xác thực tính khả thi về mặt thương mại và loại bỏ rủi ro thực hiện.

• Mô hình hiện tại dựa vào lợi nhuận tài sản tiền điện tử (198 triệu đô la trong quý 2) để tài trợ cho hoạt động, vì giao dịch thâm dụng vốn mang lại lợi nhuận ít ỏi.

• Giá cổ phiếu đã giảm sau khi tăng 17% do các nhà đầu tư không thấy doanh thu gia tăng nào cho đến nửa đầu năm 2026.

Khi xem xét các số liệu quý 2 của Galaxy Digital, thật dễ dàng bỏ qua một điều: điều gì sẽ xảy ra tiếp theo. Nhìn kỹ hơn, công ty, do Michael Novogratz lãnh đạo, đang ở bước ngoặt trong quá trình chuyển đổi từ giao dịch tiền điện tử theo chu kỳ sang doanh thu cơ sở hạ tầng AI ổn định hơn.

Mỏ vàng cho cơ sở hạ tầng AI

Galaxy Digital đang thực hiện một trong những cuộc chuyển đổi kinh doanh lớn nhất trong ngành tiền điện tử – chuyển từ giao dịch có biên lợi nhuận thấp sang các trung tâm dữ liệu AI có biên lợi nhuận cao.

Galaxy đã tạo ra 31 triệu đô la doanh thu ròng trong quý, và sau khi điều chỉnh các khoản phí không phải tiền mặt và chưa thực hiện, tổng EBITDA điều chỉnh là 211 triệu đô la. Trong tổng doanh thu, mảng kinh doanh giao dịch chỉ kiếm được 13 triệu đô la lợi nhuận trên doanh số 8,7 tỷ đô la—chỉ đạt biên lợi nhuận 0,15%. Do đó, 95% doanh thu của công ty gần như không có lãi. Ngược lại, hợp đồng trung tâm dữ liệu AI mới của họ hứa hẹn mức lợi nhuận 90% trên doanh thu trung bình hàng năm hơn 1 tỷ đô la. Mặc dù tôi lạc quan về việc xây dựng AI và khả năng tính toán hiệu suất cao, nhưng tôi tin rằng mức lợi nhuận được hứa hẹn là quá phóng đại. Nhưng đừng chỉ tin lời tôi; hãy so sánh mức lợi nhuận được báo cáo bởi các nhà khai thác dữ liệu AI hàng đầu như Equinix và Digital Realty trong quý này: 46-47%. Tuy nhiên, tôi tin rằng hướng đi là đúng, hoàn toàn từ góc độ tạo doanh thu. Hiện tại, phần lớn doanh thu của Galaxy đến từ hoạt động kinh doanh giao dịch có chi phí cao, biên lợi nhuận thấp. Phần lớn lợi nhuận của công ty (doanh thu trừ chi phí) đến từ phân khúc tài sản và doanh nghiệp. Phân khúc tài sản bao gồm các khoản đầu tư vào tài sản kỹ thuật số và hoạt động khai thác, đầu tư vốn chủ sở hữu, cũng như lãi và lỗ đã thực hiện và chưa thực hiện trên tài sản kỹ thuật số và đầu tư vốn chủ sở hữu. Quỹ tài sản trị giá 2 tỷ đô la của công ty đóng vai trò là phương tiện đầu tư và thậm chí là nguồn vốn chiến lược khi điều kiện thị trường thuận lợi. Bộ phận này đã tạo ra 198 triệu đô la lợi nhuận, không bao gồm các khoản lãi chưa thực hiện không phải tiền mặt. Không giống như các công ty tiền điện tử thuần túy, mảng kinh doanh tài sản của Galaxy tạo ra vốn bằng cách bán tài sản vào những thời điểm chiến lược. Đây là điểm tôi tin rằng chiến lược tài sản tiền điện tử của Galaxy khác với chiến lược tài sản Bitcoin của Michael Saylor. Chiến lược "mua, nắm giữ, không bao giờ bán" của Saylor đã tạo ra 14 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện trong quý này. Tuy nhiên, đây chỉ là lợi nhuận trên giấy tờ, và cổ đông của Saylor không được chia sẻ lợi nhuận. Tình hình của Galaxy thì khác. Công ty không chỉ mua và nắm giữ tiền điện tử trong nhóm tài sản của mình mà còn thực hiện các đợt bán chiến lược, dẫn đến lợi nhuận đã thực hiện. Đây là tiền thật mà các cổ đông có thể chia sẻ. Tuy nhiên, tôi tin rằng bộ phận tài sản của Galaxy là một nguồn thu nhập không đáng tin cậy. Miễn là thị trường tiền điện tử hoạt động tối ưu, bộ phận này sẽ liên tục tạo ra lợi nhuận. Nhưng đó không phải là cách thị trường vận hành, dù là thị trường truyền thống hay tiền điện tử. Thị trường hoạt động theo chu kỳ, khiến lợi nhuận này phụ thuộc rất nhiều vào điều kiện thị trường tiền điện tử. Đây là lý do tại sao Galaxy cần chuyển đổi sang AI để thành công, vì mô hình hiện tại không bền vững. Cơ hội thị trường Galaxy đã tự định vị mình tại giao điểm của hai xu hướng lớn: nhu cầu bùng nổ về điện toán AI và tình trạng thiếu hụt kinh niên về cơ sở hạ tầng điện của Hoa Kỳ. Theo báo cáo của McKinsey, nhu cầu trung tâm dữ liệu toàn cầu dự kiến ​​sẽ tăng gấp bốn lần từ 55 GW vào năm 2023 lên 219 GW vào năm 2030. Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô dự kiến ​​sẽ đầu tư 800 tỷ đô la vào chi phí vốn (CapEx) cho các trung tâm dữ liệu vào năm 2028, tăng 70% so với năm 2025, nhưng điều này bị hạn chế bởi nguồn cung cấp điện. Lợi thế của Galaxy nằm ở công suất tiềm năng 3,5 GW tại cơ sở Helios ở Texas, đủ để cung cấp điện cho hơn 700.000 hộ gia đình trong tiểu bang. Với 800 MW đã được phê duyệt và 2,7 GW khác đang được Hội đồng Độ tin cậy Điện Texas (ERCOT) nghiên cứu, Galaxy kiểm soát một số công suất điện lớn nhất hiện có trên thị trường cơ sở hạ tầng AI bị hạn chế về nguồn cung. Bản kết xuất kỹ thuật số của cơ sở trung tâm dữ liệu Helios AI và HPC của Galaxy tại Texas. Sự chuyển đổi của Galaxy được củng cố bởi cam kết 15 năm với CoreWeave, một trong những thỏa thuận về cơ sở hạ tầng AI lớn nhất trong ngành. CoreWeave đã cam kết cung cấp 526 megawatt công suất CNTT quan trọng trong ba giai đoạn. Biên lợi nhuận dự kiến ​​90% được cho là do tính chất ít tài sản của hoạt động trung tâm dữ liệu sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng. Tôi thấy một rủi ro đáng kể trong thỏa thuận CoreWeave: thực hiện. Ngay khi tôi đang cân nhắc quy mô huy động vốn, lập kế hoạch và thực hiện mà Galaxy cần, công ty đã vượt qua rào cản đầu tiên. Vào ngày 16 tháng 8, Galaxy đã hoàn tất thành công khoản tài trợ dự án trị giá 1,4 tỷ đô la cho trung tâm dữ liệu Helios, đảm bảo nguồn vốn cho giai đoạn xây dựng đầu tiên. Điều này giúp tôi tự tin hơn về cách giảm thiểu các rủi ro tài chính quan trọng và xác nhận tính khả thi thương mại của dự án Helios. Dòng tiền hiện tại của Galaxy cho thấy sự biến động của hoạt động kinh doanh giao dịch của công ty đồng thời làm nổi bật lý do tại sao cơ sở hạ tầng AI có thể mang lại sự ổn định tài chính thực sự. Công ty đã kết thúc quý 2 với 1,18 tỷ đô la tiền mặt và stablecoin, nghe có vẻ đáng kể, nhưng thực tế phức tạp hơn thế. Hoạt động kinh doanh giao dịch của Galaxy đòi hỏi vốn lớn, và cho vay ký quỹ đòi hỏi dự trữ tiền mặt đáng kể. Phần lớn trong số 1,18 tỷ đô la này không phải là nguồn vốn tự có. Dòng tiền tự do thực tế của Galaxy rất nhỏ. Sau khi trả 14,2 triệu đô la chi phí lãi vay và chi phí hoạt động liên tục, hoạt động kinh doanh cốt lõi gần như không thể hòa vốn. Điều này buộc Galaxy phải dựa vào sự tăng giá của thị trường tiền điện tử, đặc biệt là hoạt động kho bạc và khai thác, để tạo ra nguồn vốn hỗ trợ hoạt động trong bối cảnh biến động khó lường và mang tính chu kỳ. Cấu trúc hợp đồng ba giai đoạn và đặc điểm kinh doanh có biên lợi nhuận cao của CoreWeave có thể tạo ra dòng tiền dương ngay lập tức. Mặc dù biên lợi nhuận có thể không cao tới 90%, nhưng ngay cả mức biên lợi nhuận thận trọng hơn 40-50% vẫn đáng tin cậy và ổn định hơn so với hoạt động kho bạc theo chu kỳ. Không giống như hoạt động giao dịch, vốn đòi hỏi đầu tư liên tục vào vốn lưu động và cơ sở hạ tầng công nghệ, tiền mặt thu được từ hoạt động trung tâm dữ liệu có thể được tái đầu tư để mở rộng hoặc trả lại cho cổ đông. Việc Galaxy gần đây tài trợ cho dự án Helios đã giúp giải quyết các vấn đề về dòng tiền. Bằng cách đảm bảo nguồn vốn xây dựng chuyên dụng, Galaxy đã tách biệt việc phát triển cơ sở hạ tầng khỏi nhu cầu dòng tiền hoạt động. Điều này là không thể đạt được trong bối cảnh mở rộng giao dịch, vì vốn bảng cân đối kế toán cần thiết cho việc mở rộng giao dịch sẽ cạnh tranh trực tiếp với các nhu cầu kinh doanh khác.

Phân tích chi phí

Bộ phận tài sản kỹ thuật số đã chi tổng cộng 8,714 tỷ đô la, trong đó phí giao dịch chiếm tỷ trọng lớn nhất (8,596 tỷ đô la). Những chi phí này hoàn toàn là chi phí chuyển tiếp và không có nhiều khả năng cải thiện. Galaxy khó có thể tối ưu hóa những chi phí này, vì chúng là điều không thể tránh khỏi trong một doanh nghiệp giao dịch hàng hóa, nơi chênh lệch giá tiếp tục thu hẹp.

Điều đáng lo ngại hơn nữa là chi phí bồi thường hàng quý bao gồm 18,8 triệu đô la tiền bồi thường bằng cổ phiếu, phải được trả bằng tiền mặt. Điều này có nghĩa là Galaxy đang chi nhiều hơn để giữ chân nhân tài so với doanh nghiệp cốt lõi của mình tạo ra (13 triệu đô la). Việc chuyển đổi sang cơ sở hạ tầng AI sẽ thay đổi điều này. Khi cơ sở đi vào hoạt động, hoạt động của trung tâm dữ liệu chỉ cần chi phí biến đổi tối thiểu. Để hiểu rõ hơn, toàn bộ hoạt động kinh doanh tài sản kỹ thuật số của Galaxy đã tạo ra 71,4 triệu đô la lợi nhuận gộp điều chỉnh trong quý 2. Ở công suất tối đa, riêng Helios Giai đoạn 1 và 2 (khoảng 400 megawatt) có thể tạo ra 180 triệu đô la doanh thu hàng quý, với một phần nhỏ độ phức tạp vận hành và chi phí của hoạt động kinh doanh giao dịch. Phản ứng của thị trường: Giá cổ phiếu của Galaxy tăng nhẹ 5% trong 24 giờ sau khi công bố báo cáo thu nhập quý 2 và tăng khoảng 17% trong vòng một tuần trước khi các nhà đầu tư bắt đầu rút vốn.

Điều này có thể là do các nhà đầu tư nhận ra rằng 180 triệu đô la trong số 211 triệu đô la lợi nhuận đến từ các khoản điều chỉnh không phải tiền mặt và lợi nhuận từ kho bạc, chứ không phải từ các cải tiến hoạt động.

Các nhà đầu tư có thể chưa tính đến đầy đủ quá trình chuyển đổi phức tạp của Galaxy sang cơ sở hạ tầng AI, vì doanh thu đáng kể từ trung tâm dữ liệu dự kiến ​​sẽ không đạt được cho đến nửa đầu năm 2026.

Tôi vẫn lạc quan về tâm lý thị trường dài hạn với tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Theo nghiên cứu của ERCOT, việc Galaxy bổ sung thêm 2,7 gigawatt công suất cho thấy ý định củng cố vị thế của công ty với tư cách là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng dài hạn thay vì chỉ là nhà điều hành cơ sở hạ tầng cho một bên thuê duy nhất. Khi hoạt động hết công suất, hoạt động của Galaxy tại Texas sẽ cạnh tranh với một số cơ sở trung tâm dữ liệu siêu quy mô lớn nhất do Amazon, Microsoft và Google vận hành. Quy mô này có thể mang lại cho công ty lợi thế đàm phán với các công ty AI khác, đồng thời cải thiện hiệu quả hoạt động và do đó tăng biên lợi nhuận. Chuyên môn của công ty về tiền điện tử định vị công ty một cách độc đáo trong lĩnh vực mới nổi, nơi AI và công nghệ blockchain giao thoa. Con đường phía trước: Galaxy đang thực hiện một canh bạc lớn, gây tranh cãi. Nếu quá trình chuyển đổi cơ sở hạ tầng AI thành công, công ty sẽ chuyển mình từ một công ty giao dịch có biên lợi nhuận thấp thành một cỗ máy tạo ra tiền mặt. Nếu thất bại, công ty sẽ chi hàng tỷ đô la cho bất động sản đắt đỏ ở Texas trong khi hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty dần suy giảm. Khoản tài trợ dự án 1,4 tỷ đô la khẳng định sự tự tin từ bên ngoài, nhưng tôi đang theo dõi hai chỉ số chính: Liệu họ có thực sự cung cấp 133 MW công suất sẵn sàng cho AI vào nửa đầu năm 2026 hay không? Và liệu mức lợi nhuận 90% đó có bền vững khi chúng bắt đầu trang trải chi phí hoạt động thực tế hay không? Các hoạt động hiện tại cung cấp đủ dòng tiền để duy trì hoạt động kinh doanh, nhưng cần phải tiếp tục duy trì hiệu suất mạnh mẽ trên thị trường tiền điện tử để thực hiện các khoản đầu tư tăng trưởng có ý nghĩa. Cơ hội về cơ sở hạ tầng AI hứa hẹn tiềm năng doanh thu bền vững và đáng tin cậy, và thành công của nó hoàn toàn phụ thuộc vào việc triển khai trong 18-24 tháng tới. Việc hoàn tất tài trợ dự án gần đây đã loại bỏ đáng kể rủi ro thực hiện, nhưng Galaxy giờ đây phải chứng minh rằng họ có thể chuyển đổi thành công cơ sở hạ tầng khai thác tiền điện tử thành một cơ sở điện toán AI cấp doanh nghiệp để thu hút các nhà đầu tư cho một khoản đầu tư dài hạn.