Chúng tôi đã xem xét các dự án DeFi nổi bật với "lợi nhuận thực"—Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE)—và đặt ra một câu hỏi cốt lõi: Khi giá token giảm, liệu các yếu tố cơ bản của chúng có duy trì được sức mạnh hay bản thân lợi nhuận đang chịu áp lực? Câu trả lời khá mâu thuẫn: ENA đã tạo ra những khoản phí khổng lồ, nhưng hầu hết các khoản phí này đều được tái sử dụng để trợ cấp cho TVL, dẫn đến "thặng dư" thực tế không đáng kể cho giao thức. Các yếu tố cơ bản của Pendle cũng suy giảm theo giá. Với việc TVL giảm mạnh xuống còn khoảng 3,6 tỷ đô la, đợt bán tháo hiện tại không phải là sự chênh lệch giữa giá và giá trị, mà là phản ứng hợp lý của thị trường trước sự thu hẹp hoạt động kinh doanh. HYPE là một cỗ máy in tiền khổng lồ, tạo ra hơn 1,2 tỷ đô la doanh thu hàng năm, gần như hoàn toàn từ việc mua lại token—nhưng giá của nó đã phản ánh kỳ vọng "kẻ thắng được tất cả", và hiện đang duy trì tăng trưởng thông qua việc giảm phí. Nhìn vào bức tranh toàn cảnh: thị trường có những điểm vào lệnh tốt hơn, nhưng câu chuyện "lợi nhuận thực" cần được xem xét kỹ lưỡng. ENA được trợ cấp quá mức, HYPE đang cắt giảm tỷ lệ giao dịch, và PENDLE đang trải qua tình trạng người dùng rời bỏ đáng kể. Còn quá sớm để tuyên bố đây là thời điểm "mua bất kỳ token lợi nhuận thực nào khi giá giảm". Khung "lợi nhuận thực": Cần đo lường những gì? Khi lọc "token lợi nhuận thực", rất dễ đơn giản hóa và tìm kiếm: "Phí tăng + giá giảm = điểm vào giá trị". Dữ liệu trên chuỗi cho phép chúng ta xem xét sâu hơn. Đối với mỗi giao thức, chúng tôi đặt ra bốn câu hỏi chính: Phí: Người dùng vẫn đang trả tiền, hay hoạt động đã đạt đỉnh và giảm? Doanh thu giao thức: Bao nhiêu phần trăm trong số các khoản phí này thực sự được chuyển vào giao thức? Thu nhập so với Ưu đãi: Còn lại bao nhiêu sau khi trừ đi các ưu đãi và trợ cấp token? Định giá: Chúng ta đang trả bao nhiêu phần trăm doanh thu/thặng dư ở mức giá hiện tại? DefiLlama liệt kê một cách tiện lợi các khoản phí/doanh thu giao thức/doanh thu/ưu đãi của người nắm giữ cho mỗi giao thức. Dựa trên điều này, chúng tôi sẽ đánh giá Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE)—không phải để tìm ra đồng tiền “lành mạnh nhất” mà để chỉ ra nơi nào có sự phân kỳ giá-cơ bản thực sự và nơi nào “doanh thu” đang bị thổi phồng một cách giả tạo do giảm phí hoặc ưu đãi. Ethena (ENA): Phí cao, lợi nhuận mỏng, trợ cấp lớn. Ethena giao dịch ở mức khoảng 0,28–0,29 đô la, với vốn hóa thị trường là 2,1 tỷ đô la. Tổng giá trị bị khóa (TVL) là 7,3 tỷ đô la tạo ra phí hàng năm khoảng 365 triệu đô la. Tuy nhiên, vì phần lớn phí được tái chế để tạo động lực và duy trì lợi suất cao, nên doanh thu thực tế hàng năm của giao thức chỉ khoảng 600.000 đô la, gần như không để lại thặng dư ròng cho người nắm giữ. Việc mua vào khi giá giảm này không phải là một khoản đầu tư giá trị dựa trên lãi/lỗ (P/L) hiện tại, mà là một canh bạc có cấu trúc rằng Ethena cuối cùng sẽ bình thường hóa trợ cấp mà không gây ra sự sụp đổ trong cơ sở người dùng của mình. Tổng quan về Phí và Doanh thu: Hợp đồng USDe hợp nhất của Ethena trên Ethereum hiện nắm giữ khoảng 7,3 tỷ đô la trong TVL. Trên bảng điều khiển phí của DefiLlama, Ethena trông giống như một cỗ máy: Phí hàng năm: ≈ 365 triệu đô la Phí tích lũy: ≈ 616 triệu đô la Nhưng dòng chính là "Doanh thu giao thức": Doanh thu hàng năm: Chỉ khoảng 600.000 đô la Doanh thu 30 ngày: Khoảng 49.000 đô la Còn về các ưu đãi? Đây là nơi khoảng cách xuất hiện: hầu hết dòng phí thực sự được lưu thông thành phần thưởng và ưu đãi của người dùng, để lại rất ít lợi ích ròng cho người nắm giữ ENA so với mức phí cao. Pendle (PENDLE): Bán tháo hợp lý Pendle đang giao dịch ở mức khoảng 2,70 đô la, giảm khoảng 64% so với mức cao nhất mọi thời đại (ATH) là 7,50 đô la. Vốn hóa thị trường lưu hành của nó là khoảng 450-460 triệu đô la và định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của nó là khoảng 770 triệu đô la. Tổng quan về Phí và Doanh thu Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Pendle là mã hóa doanh thu và cho phép người dùng giao dịch cặp PT/YT. Theo dữ liệu của DefiLlama ngày hôm nay: Phí hàng năm: ≈ 45,7 triệu đô la Doanh thu giao thức hàng năm: ≈ 44,9 triệu đô la Thu nhập hàng năm của người nắm giữ (vePENDLE): ≈ 35,9 triệu đô la Ưu đãi hàng năm: ≈ 10,8 triệu đô la Mặc dù mức phí vẫn ở mức cao (hầu hết các khoản phí đều được chuyển đổi thành doanh thu), nhưng giá trị tuyệt đối đang giảm dần. Điểm dữ liệu quan trọng nhất liên quan đến sự sụp đổ của TVL đối với Pendle là sự thu hẹp nhanh chóng về quy mô tài sản. Mặc dù tổng TVL trước đây ở mức cao, nhưng dữ liệu gần đây cho thấy nó đã giảm đáng kể xuống còn khoảng 3,6 tỷ đô la. Điều này thể hiện sự sụt giảm lớn trong cơ sở vốn tạo ra các khoản phí tạo doanh thu giao thức. Đây không phải là sự phân kỳ của "giá giảm trong khi hoạt động kinh doanh phát triển", mà là sự hội tụ: sự sụp đổ giá là do TVL giảm. Đây là hành vi thị trường hoàn toàn bình thường. Cái bẫy: hiện thực hóa lợi suất theo chu kỳ. Pendle dựa vào kiếm tiền từ lợi nhuận trên chuỗi. Hiện tại, chúng ta đang chứng kiến một chu kỳ đi xuống trong mô hình này. Khi lợi nhuận LSD/LRT bị thu hẹp và lợi nhuận chênh lệch giá stablecoin đi ngang, nhu cầu khóa lợi nhuận và giao dịch đang nhanh chóng giảm xuống. Sự sụt giảm lớn trong TVL cho thấy vốn đang tháo chạy khỏi giao dịch lợi nhuận. Vì doanh thu là một hàm của TVL, nên mức giảm 64% của giá token là hợp lý. Với chỉ số kinh doanh (TVL) giảm gần hai phần ba so với mức đỉnh, việc mua vào Pendle là điều không nên trong môi trường hiện tại. Thị trường đã xác định chính xác rằng giai đoạn tăng trưởng đã tạm thời kết thúc. Hyperliquid (HYPE): Một cỗ máy có doanh thu hơn 1 tỷ đô la, hiện đang cắt giảm phí. Hyperliquid đang giao dịch ở mức khoảng 35–36 đô la, với vốn hóa thị trường khoảng 9 tỷ đô la–10 tỷ đô la. Động cơ khổng lồ của nó tạo ra khoảng 1,21 tỷ đô la doanh thu hàng năm mà không có phát thải khuyến khích nào. Tuy nhiên, logic đầu tư đang chuyển từ "dòng tiền thuần túy" sang "tăng trưởng mạnh mẽ" khi đội ngũ cắt giảm tới 90% phí giao dịch tại các thị trường mới để chiếm lĩnh thị trường đuôi dài. Do đó, giá của HYPE đã là mức định giá của người chiến thắng (gấp khoảng 8–10 lần tỷ lệ giá trên doanh số), và lợi nhuận trong tương lai sẽ phụ thuộc vào việc liệu việc cắt giảm chi phí này có thể thúc đẩy thành công việc mở rộng khối lượng giao dịch trên quy mô lớn hay không. Hyperliquid hiện là nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn lớn nhất trong số các số liệu trên chuỗi: Phí hàng năm: ≈ 1,34 tỷ đô la Doanh thu hàng năm: ≈ 1,21 tỷ đô la Doanh thu hàng năm của người nắm giữ: ≈ 1,20 tỷ đô la Ưu đãi hàng năm: 0 đô la (chưa xác nhận airdrop) Chúng tôi tin rằng: Doanh thu là có thật. Không có động lực rõ ràng nào để phát thải làm xói mòn báo cáo lãi lỗ; trọng tâm chính của người dùng là sử dụng sản phẩm, chứ không chỉ đơn thuần là cày airdrop. Hầu hết doanh thu được dành cho việc mua lại HYPE và được sử dụng thông qua quỹ hỗ trợ. Dựa trên dữ liệu hiện tại của DefiLlama, so với vốn hóa thị trường khoảng 9 tỷ đô la - 10 tỷ đô la, tỷ lệ P/S khoảng 8-10 - không phải là điều vô lý đối với một sàn giao dịch đang phát triển nhanh chóng, nhưng chắc chắn không bị định giá thấp. Các lĩnh vực tăng trưởng mới: Điểm mấu chốt của chu kỳ này là Hyperliquid không còn đơn thuần là "làm cho doanh thu tăng vọt rồi mua lại". Giờ đây, công ty đang thực hiện các bước chủ động:
Mở một thị trường không cần xin phép thông qua HIP-3, cho phép các nhà triển khai thị trường chia sẻ doanh thu phí; và
Đối với các thị trường HIP-3 mới, việc giảm phí người thực hiện giao dịch lên đến ~90% để thúc đẩy khối lượng giao dịch trong các hợp đồng vĩnh viễn dài hạn (cổ phiếu, tài sản ngách, v.v.). Các bài đăng công khai và tài liệu giao dịch của HIP-3 nêu rõ các thỏa thuận về phí cho "mô hình tăng trưởng" này.
Tóm tắt: Điều gì đang bị định giá sai?
Sau khi xem xét các dữ kiện, chúng tôi đã rút ra một số kết luận ban đầu:
1. Chỉ riêng "lợi nhuận thực tế" là không đủ. ENA chứng minh rằng phí ≠ thặng dư.
Thỏa thuận cho thấy phí hàng năm lên tới hàng trăm triệu đô la, nhưng sau khi thanh toán chi phí TVL và doanh thu người dùng, gần như không còn gì cho người nắm giữ token. HYPE chứng minh rằng doanh thu là nội sinh: khi các nhóm cạnh tranh giành thị phần bằng cách giảm phí, doanh thu và hệ số nhân của nó thay đổi theo các quyết định được đưa ra, chứ không chỉ theo nhu cầu của người dùng. Bất kỳ sàng lọc "bắt đáy" nào dừng lại ở mức "tăng phí" sẽ đánh giá sai một cách có hệ thống các dự án này. 2. PENDLE là một "bẫy giá trị", không phải là một khoản đầu tư giá trị. Dữ liệu cho thấy sự sụp đổ rõ ràng về các yếu tố cơ bản. TVL đã sụp đổ xuống còn khoảng 3,6 tỷ đô la. Doanh thu đã giảm cùng với cơ sở tài sản. Giá token đã giảm đáng kể, nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi cũng giảm mạnh. Đây không phải là định giá sai; mà là định giá lại. Thị trường đã chiết khấu token một cách chính xác vì giao thức đang phải đối mặt với sự suy giảm nghiêm trọng về nhu cầu. 3. Ngay cả những người chiến thắng cũng phải đối mặt với áp lực: Thông tin chi tiết quan trọng nhất về thời điểm: HYPE giảm phí để phát triển thị trường mới ENA duy trì mức trợ cấp cực cao để giữ cho USDe hấp dẫn Hai tín hiệu này cho thấy ngay cả các giao thức hàng đầu cũng đang cảm thấy áp lực của môi trường hiện tại. Nếu các giao thức hàng đầu đang điều chỉnh mức phí và ưu đãi của họ, và những người từng được yêu thích như Pendle đang phải đối mặt với dòng vốn chảy ra ồ ạt, thì chúng ta có thể không ở trong giai đoạn mà chúng ta có thể mua mù quáng bất kỳ token doanh thu phí nào. Kết luận Đúng, thực sự có những sự phân kỳ, nhưng không phải tất cả đều là xu hướng tăng giá. PENDLE dường như là một dự án có hoạt động kinh doanh đang thu hẹp nhanh chóng, xác nhận xu hướng giá giảm. Doanh thu của HYPE và ENA vẫn đang duy trì tốt—nhưng các quyết định của riêng họ (giảm phí, trợ cấp) cho thấy môi trường vẫn còn mong manh.
JinseFinance
Kikyo