Một giai đoạn mới trong việc điều chỉnh quy định: Tác động của các miễn trừ đổi mới của SEC đối với ngành công nghiệp tiền điện tử toàn cầu

Trong vài năm qua, thái độ của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đối với tài sản tiền điện tử giống như một chuyến tàu lượn siêu tốc.

Cựu Chủ tịch SEC Gary Gensler nổi tiếng với cách tiếp cận "quy định là thực thi pháp luật". Ông dựa vào bài kiểm tra Howey năm 1946 để phân loại bất kỳ token nào được sử dụng để gây quỹ là chứng khoán và đã đệ đơn kiện các dự án như Ripple. Ví dụ, vào năm 2023, một tòa án đã phán quyết rằng XRP là chứng khoán trong các giao dịch bán cho tổ chức nhưng không phải trên thị trường bán lẻ. Ngay cả Coinbase, công ty đã niêm yết công khai thông qua hồ sơ SEC S-1, cũng bị kiện vì "vận hành một sàn giao dịch chứng khoán chưa đăng ký." Những mâu thuẫn như vậy đã tạo ra một bầu không khí lo sợ trên thị trường, được gọi là "hiệu ứng SEC": bất cứ khi nào một token được chỉ định là chứng khoán, giá của nó thường giảm mạnh, và vốn cũng như các nhà phát triển đổ xô sang châu Âu và châu Á, nơi có quy định thân thiện hơn. Sau khi chính phủ Hoa Kỳ thay đổi vào năm 2025, một sự thay đổi lớn trong định hướng chính sách đã xảy ra. Chủ tịch SEC mới, Paul Atkins, trong một cuộc phỏng vấn với CNBC, đã tuyên bố rằng hầu hết các tài sản tiền điện tử không nên được phân loại là chứng khoán và đề xuất ba cải cách lớn: **phân loại token**, **các dự án tiền điện tử** và **miễn trừ đổi mới**. Ông cho biết hầu hết các tài sản tiền điện tử giống như hàng hóa, đồ sưu tầm hoặc token công cụ, và chỉ một phần nhỏ các hợp đồng đầu tư đáp ứng bài kiểm tra Howey mới là chứng khoán thực sự. Với việc chính quyền mới rút lại một số vụ kiện và chỉ đạo SEC và CFTC hợp tác trong việc phát triển quy tắc, Hoa Kỳ hy vọng sẽ lấy lại vị thế là trung tâm toàn cầu về đổi mới tiền điện tử. Về các trường hợp miễn trừ đổi mới, Atkins cam kết sẽ ra mắt một "khu thử nghiệm miễn trừ đổi mới" vào tháng 1 năm 2026. Khu thử nghiệm này dự kiến ​​cho phép các dự án nhanh chóng thử nghiệm sản phẩm của họ trong một khung thời gian giới hạn mà không cần đăng ký rườm rà, nhưng họ phải công bố báo cáo hoạt động, tuân thủ các quy tắc KYC/AML và thực hiện các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Dư luận tin rằng chính sách này sẽ tạo ra không gian thở cho các công ty khởi nghiệp blockchain và giảm chi phí tuân thủ. Tuy nhiên, việc cho phép các nhà phát hành sàng lọc danh tính người dùng đã bị một số cộng đồng phi tập trung chỉ trích là "vi phạm nguyên tắc cởi mở", và một số DAO lo ngại rằng các nhóm thanh khoản sẽ bị chia thành các hệ thống có quyền truy cập và không có quyền truy cập. Một lời cảnh tỉnh: Sự sụp đổ của FTX và sự thay đổi quy định Sự thay đổi trong hướng điều chỉnh không thể tách rời khỏi những bài học trong quá khứ. Vào tháng 11 năm 2022, một trong những sàn giao dịch tiền điện tử lớn nhất thế giới, FTX, đã sụp đổ chỉ trong vài ngày, đế chế từng được định giá 32 tỷ đô la của nó đã nộp đơn phá sản. Người sáng lập Sam Bankman-Fried sau đó đã bị bắt và phải đối mặt với nhiều cáo buộc hình sự. Truyền thông mô tả sự kiện này là "khoảnh khắc Lehman của tiền điện tử", với hàng triệu tài sản của người dùng biến mất. Sau đó, các cơ quan quản lý châu Âu và Mỹ nhận ra rằng các sàn giao dịch không được kiểm soát có thể dễ dàng trở thành nơi ươm mầm cho các mô hình Ponzi. Các báo cáo cho thấy mỗi cuộc khủng hoảng lớn đều thúc đẩy sự xuất hiện của các tiêu chuẩn quản lý rủi ro mới, và xã hội bắt đầu yêu cầu một khung pháp lý nghiêm ngặt hơn. Vụ FTX đã thúc đẩy chính phủ Mỹ khởi động chương trình Crypto Sprint, yêu cầu SEC và CFTC cung cấp hướng dẫn cụ thể áp dụng cho tài sản tiền điện tử. Đồng thời, Quốc hội đã thông qua Đạo luật GENIUS, lần đầu tiên công nhận các stablecoin tuân thủ quy định là công cụ thanh toán hợp pháp. Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã bãi bỏ SAB 121, quy định cấm các ngân hàng nắm giữ tài sản tiền điện tử, cho phép các ngân hàng như Goldman Sachs và Citigroup nắm giữ Bitcoin và Ethereum của khách hàng. Những biện pháp này cho thấy các nhà chức trách không còn đơn thuần là kìm hãm thị trường, mà đang thiết kế lại hệ thống kiểm soát rủi ro sau khi rút kinh nghiệm từ những bài học trong quá khứ. "Trò chơi mèo vờn chuột" giữa Quy định và Đổi mới: Các nghiên cứu điển hình. Quy định chặt chẽ hơn không có nghĩa là ngành công nghiệp trì trệ; ngược lại, một số công ty đang chủ động tuân thủ và biến nó thành lợi thế cạnh tranh. Lấy Coinbase làm ví dụ. Sau khi bị SEC kiện, Coinbase đã phát triển công nghệ KYC/chống rửa tiền hiệu quả và bán các công cụ này như một "dịch vụ tuân thủ" cho các tổ chức khác. Báo cáo của họ cho thấy rằng bằng cách cung cấp hỗ trợ kỹ thuật cho các công ty bên ngoài, doanh thu kinh doanh tuân thủ của Coinbase đã tăng hơn 215%. Trường hợp này chứng minh rằng ngay cả trong môi trường pháp lý nghiêm ngặt, các công ty vẫn có thể tìm kiếm giá trị thương mại thông qua các giải pháp đổi mới. Gã khổng lồ đầu tư mạo hiểm Andreessen Horowitz (a16z) cũng đã chọn cách tiếp cận "tiên phong", thuê cựu Chủ tịch CFTC Heath Tarbert làm giám đốc pháp lý để tích cực tham gia vào việc hoạch định chính sách và vận động hành lang các cơ quan quản lý nhằm tạo ra một môi trường pháp lý dễ dãi hơn cho các công nghệ như bằng chứng không kiến ​​thức. Chiến lược "cửa quay" này không chỉ giúp họ có tiếng nói cho các dự án đầu tư của riêng mình mà còn phản ánh cuộc đấu tranh quyền lực giữa các cơ quan quản lý và ngành công nghiệp. Một ví dụ thú vị khác đến từ Tesla. Vì luật lao động Hoa Kỳ cấm các công ty trả lương trực tiếp bằng tiền điện tử, nhóm của Musk đã khai thác một kẽ hở trong luật cũ của California cho phép "tạm ứng khẩn cấp", cho phép nhân viên lựa chọn nhận một phần lương bằng stablecoin USDC, sau đó được thanh toán hàng ngày bởi một sàn giao dịch tiền điện tử. Hoạt động khéo léo này minh họa rằng các phương án bồi thường sáng tạo có thể được khám phá trong khuôn khổ pháp lý, đáp ứng sự quan tâm của nhân viên đối với tài sản kỹ thuật số. Góc nhìn toàn cầu: Cuộc đua pháp lý ở châu Âu, châu Á và các thị trường mới nổi. Sự thay đổi chính sách của Hoa Kỳ không phải là một sự kiện riêng lẻ. Tại châu Âu, Chỉ thị về thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA) có hiệu lực vào năm 2024, cung cấp các quy tắc thống nhất trên toàn EU. Cơ quan Chứng khoán và Thị trường Châu Âu (ESMA) tuyên bố rằng các công ty cung cấp dịch vụ tiền điện tử trước ngày 30 tháng 12 năm 2024 có thể tiếp tục hoạt động trong giai đoạn chuyển tiếp, nhưng các quốc gia thành viên có thể tự rút ngắn giai đoạn chuyển tiếp để bảo vệ nhà đầu tư. MiCA yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số phải công khai hồ sơ giao dịch, sổ lệnh và dữ liệu minh bạch theo định dạng tiêu chuẩn, và phải nộp thông tin sách trắng để đảm bảo trật tự thị trường. Do thời gian chuyển đổi khác nhau giữa các quốc gia, các học giả lo ngại rằng việc lợi dụng kẽ hở pháp lý có thể dẫn đến một "mớ hỗn độn pháp lý". Các quốc gia như Đức, trong nỗ lực giành thị phần, đã rút ngắn thời gian chuyển đổi để thu hút nhiều công ty hơn đăng ký giấy phép địa phương. Việc thực hiện khác biệt này đã khiến EU xem xét một nền tảng pháp lý thống nhất dưới sự quản lý của ESMA để tránh sự phân mảnh ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh. Mặt khác, Vương quốc Anh đã thông qua Đạo luật Dịch vụ Tài chính và Thị trường (FSMA) để thiết lập quy định đa cấp. Mô hình thử nghiệm pháp lý (regulatory sandbox) của nước này cho phép các công ty khởi nghiệp thử nghiệm các sản phẩm đổi mới trong một môi trường được kiểm soát, từ đó các cơ quan quản lý thu thập dữ liệu và điều chỉnh chính sách. Tại châu Á, Singapore và Hồng Kông đã mở các chương trình thử nghiệm pháp lý từ năm 2020, cấp phép cho các nền tảng giao dịch tài sản ảo để thu hút các sàn giao dịch. Cơ quan Tiền tệ Singapore đã phê duyệt một quỹ thị trường tiền tệ dựa trên blockchain do InvestaX và Franklin Templeton ra mắt, cho phép các nhà đầu tư cá nhân mua trái phiếu ngắn hạn và thương phiếu được mã hóa. Cổ phần của quỹ được ghi lại trên blockchain, cung cấp tính minh bạch theo thời gian thực và thanh khoản hàng ngày. Ví dụ này cho thấy các cơ quan quản lý châu Á ưa chuộng phương pháp "thử và sai", đánh giá rủi ro và lợi nhuận dựa trên kinh nghiệm thực tiễn. Tại các thị trường đang phát triển, chính phủ Pakistan cũng đã ký một biên bản ghi nhớ với Binance để thí điểm việc mã hóa số nợ công và hàng hóa trị giá 2 tỷ đô la. Nằm bên bờ vực lệnh trừng phạt của phương Tây, Pakistan đang sử dụng mã hóa tài sản để cải thiện tính thanh khoản và thu hút vốn nước ngoài, thể hiện chiến lược của các nền kinh tế mới nổi trong việc vượt qua các hạn chế truyền thống thông qua đổi mới tài chính. Trong khi Mỹ và EU vẫn đang thảo luận về khung pháp lý, các thị trường mới nổi đã nhanh chóng áp dụng các công cụ tài chính blockchain; sự phát triển "nhảy vọt" này rất đáng chú ý. Nhìn về phía trước: Trong kỷ nguyên chạy đua pháp lý, vốn và sự đổi mới sẽ chảy về đâu? Nhìn lại, "miễn trừ đổi mới" của SEC Mỹ giống như một dấu hiệu cho thấy sự dịch chuyển toàn cầu trong chính sách tiền điện tử: từ thực thi cứng rắn sang quy định được phân loại, miễn trừ tạm thời và thử nghiệm trong môi trường thử nghiệm. Các nhà hoạch định chính sách đang bắt đầu nhận ra rằng việc đơn giản chặn quyền truy cập sẽ chỉ đẩy nhanh tình trạng chảy máu chất xám và sự mở rộng của các vùng xám; một cách tiếp cận khả thi hơn là vạch ra một ranh giới khả thi giữa bảo vệ nhà đầu tư và tốc độ đổi mới. Cuộc chơi còn lâu mới kết thúc. Sự tham gia liên tục của các tổ chức tài chính truyền thống đã mở rộng các kịch bản ứng dụng của blockchain và tạo ra một cán cân quyền lực mới: những gã khổng lồ truyền thống như Sở giao dịch hàng hóa Chicago (Chicago Mercantile Exchange) và Sở giao dịch chứng khoán New York (New York Stock Exchange) đã lần lượt ra mắt các sản phẩm liên quan; Liên đoàn các Sở giao dịch thế giới (World Federation of Exchanges) lo ngại rằng việc bãi bỏ quy định sẽ làm suy yếu tính toàn vẹn của thị trường và ủng hộ việc áp dụng cùng một bộ quy tắc cho các sàn giao dịch truyền thống và nền tảng DeFi; trong khi các tổ chức như Citadel Securities đang yêu cầu các ràng buộc chặt chẽ hơn đối với các giao thức phi tập trung, người sáng lập Uniswap lại lập luận rằng quy định quá mức sẽ kìm hãm sự đổi mới mã nguồn mở. Chính những bất đồng này là minh chứng cho sự phức tạp của mô hình mới. Đối với người đọc thông thường, việc hiểu "miễn trừ đổi mới" không đòi hỏi phải đi sâu vào các điều khoản khó hiểu. Hãy coi đó như một khu vực thử nghiệm do chính phủ chỉ định, cho phép các dự án hạt giống thử nghiệm các giống mới trong một khung thời gian giới hạn, và sau đó xin cấp phép chính thức khi chúng trưởng thành. Các cơ quan quản lý sẵn sàng cung cấp sự linh hoạt, nhưng họ cũng sẽ dựng lên các rào cản - các dự án phải liên tục công khai tiến độ hoạt động và rủi ro. Khi các quy định chi tiết được thực thi, Mỹ có thể chứng kiến ​​sự trở lại của các dự án, và điều này cũng có thể thúc đẩy châu Âu và châu Á đẩy nhanh việc giới thiệu các cơ chế đánh giá chuẩn mực, từ đó thúc đẩy các khuôn mẫu quy định phổ quát hơn và dẫn dắt hệ sinh thái tiền điện tử đến một giai đoạn chuẩn hóa và toàn diện hơn. Đối với các nền tảng giao dịch, cơ hội do cuộc chạy đua quy định mang lại thường nằm ở hai lĩnh vực: "thực thi tuân thủ + cải thiện trải nghiệm người dùng và giảm ma sát".