灰度：为何看好比特币的2024年估值

来源：Grayscale；编译：松雪，金色财经

• 11 月份比特币价格继续上涨，加密货币复苏扩大到更广泛的细分市场。

• 金融市场对某些宏观风险有所放松，包括中东地缘政治冲突和美国经济“硬着陆”的风险。

• 代币供应“吃紧”、宏观风险缓解，以及美国总统大选将带来的政府过度借贷的焦点相结合，可能对 2024 年比特币估值有利。

比特币在 2022 年失利后，2023 年反弹了 130%，有望成为年度表现最佳的主要资产之一。 随着金融市场对各种宏观风险的放松，加密货币的复苏在 11 月继续进行。 在数字资产市场中，这导致市场领导地位从比特币转移到越来越广泛的加密市场领域。 灰度研究认为，加密货币基本面正在逐步改善，主要代币的供应状况相对紧张（例如，由于比特币当前的所有权结构）。 这可能与未来一年加密货币估值的上升相一致，特别是如果美联储完成紧缩政策并且美国经济可以避免“硬着陆”（衰退）。

上个月，金融市场似乎对各种尾部风险有所放松，这有助于此前表现不佳的资产反弹。 例如，中东冲突的积极迹象似乎减少了对更广泛的地区混乱的担忧，与以色列经济相关的资产因此出现反弹（图表1）。 同样，在财政部宣布借贷需求增幅小于预期后，长期国债价格上涨（收益率下降）。 消费者价格通胀也继续下降，增加了人们对美联储最终降息和美国经济潜在“软着陆”的希望。 经波动率调整后，比特币本月表现不佳（自 8 月底以来表现出色），但仍实现了 9% 的涨幅（以太坊在 11 月上涨了 13%）。 

图表1：尾部风险降低推动11月资产市场复苏

更广泛的加密货币复苏

直到最近，由于人们对比特币作为黄金数字替代品的需求以及对现货比特币 ETF 批准的乐观情绪，比特币的表现一直优于其他加密资产。 然而，随着涨势扩大到比特币之外，加密货币市场的领导地位在 11 月发生了变化。

根据富时灰度加密货币行业指数系列，上个月表现最好的细分市场是金融加密行业、公用事业和服务加密行业以及消费者和文化加密行业（图表 2）。 Thorchain 的 RUNE 代币上涨 131%，为金融加密行业指数提供了支撑； 该协议运行去中心化交易所 ThorSwap，该交易所最近的交易活动有所增加。 对于消费者和文化加密货币领域，11 月份的收益反映了游戏相关代币 ImmutableX 和 Illvium 的增长。 Illuvium（上涨 119%）于 11 月 28 日在 Epic Games Store 上架其同名游戏，而以太坊上用于加密游戏应用程序的第 2 层区块链 ImmutableX（上涨 87%）宣布与 Ubisoft 建立合作伙伴关系。

图表 2：金融、消费与文化加密货币板块表现优于大盘

除了最新的价格动态之外，在 OpenAI 的领导层动荡之后，市场重新开始关注加密货币和人工智能 (AI) 技术之间的交叉点。 我们认为，公共区块链和人工智能技术之间可能存在协同效应。 具体来说，区块链可以对抗或解决人工智能带来的潜在社会风险，例如深度造假、机器人和错误信息的扩散。 此外，去中心化计算协议可以对抗对保存敏感个人信息的强大人工智能模型的集中控制（有关更多详细信息，请参阅我们的背景报告《人工智能与加密货币之间的融合》）。 Grayscale Research 认为与 AI 主题相关的主要加密项目包括 Akash 和 Render（GPU 共享）、Worldcoin（身份）和 Bittensor（开放架构 AI 开发）。

随着估值的上升，一系列加密货币行业的基本面也有所改善。 例如，比特币的哈希率（衡量保护网络安全的计算能力总量的指标）在 11 月份达到了历史最高水平（图表 3）。 我们将这种趋势归因于明年比特币减半之前的矿工升级、代币价格上涨（这使得旧机器能够盈利）以及矿工设备制造商运营的相对较新的机器供过于求。 我们还将认为稳定币活动的增加是加密货币基本面不断改善的原因。 上个月，稳定币总市值增加了 40 亿美元，稳定币交易使用的 Gas 量也有所增加。 

图表 3：比特币哈希率创历史新高

推动比特币价格的基本面

经过一段时间的大幅上涨后，我们现在将活跃的加密货币交易者的仓位描述为相对“多头”。 例如，11 月份 CME 上市的比特币期货未平仓合约创下历史新高，这可能表明市场上的机构活动不断增加（图表 4）。 与此同时，加密货币交易所交易产品（ETP）——包括美国的期货产品和海外的现货产品——又吸引了一个月的净流入。 Grayscale 研究估计，11 月份全球加密货币 ETP 净流入总额为 13 亿美元，全年已达到 22 亿美元。

图表 4：CME 比特币期货持仓量创历史新高

就短期市场前景而言，“多头”交易者仓位意味着价格可能更难进一步上涨。 主要加密代币价格已大幅升值，并且现在已反映了更积极的前景。 此外，前景存在可能破坏今年积极趋势的风险。 其中包括美国经济“硬着陆”（衰退）、美联储恢复加息或美联储降息幅度低于预期，或美国市场监管机构批准现货比特币 ETF 的长期拖延。 这些风险中的每一个都可能阻碍加密货币的复苏，至少在短期内是这样。

话虽这么说，我们认为金融市场和经济的核心情况可能对比特币和其他加密资产有利。 在潜在投资者流入美国现货 ETF 产品之前，比特币的供应相对“紧张”。 例如，根据 Glassnode 数据，短期投机者持有的比特币供应份额达到历史新低（图表 5）。 同样，灰度研究的分析还表明，很大一部分比特币由可能缓慢出售到升值市场的实体持有（更多详细信息，请参阅揭秘比特币的所有权格局）。 明年的比特币减半也将限制新代币供应的增长。 我们认为，缺乏弹性的比特币供应和潜在的新投资者流入的结合应该会对估值产生积极影响。

图表 5：长期持有者持有比特币供应量的较大份额

然而，比技术背景更重要的是比特币的基本前景。 比特币是一种宏观资产，许多人认为它是实物黄金的数字替代品。 因此，其价格可能会受到推动数字黄金需求的因素的影响，包括美联储货币政策、美国经济的健康状况以及法定货币体系的健全性。 市场对哈维尔·米莱当选的反应只是此类因素可能产生影响的最新例子。 尽管宏观前景存在不确定性，但经济学家一致预计美联储明年将降息，美国经济避免衰退。明年还将举行美国总统大选，我们预计这次选举将聚焦政府过度借贷、美联储独立性以及影响美元长期价值的其他问题。 灰度研究预计，这种组合将对实物和数字黄金的需求产生积极影响，并且可能与比特币估值的上涨相一致。