금리 인하에 따른 연준의 새로운 통화 정책 프레임워크

올해 8월 22일, 제롬 파월 연방준비제도 의장은 잭슨홀 중앙은행 컨퍼런스에서 개막 연설을 했습니다. 연설의 전반부에서는 현재 경제 상황을 분석하고 9월 금리 인하를 암시해 시장의 이목을 집중시켰습니다. 연설 후반부에서는 이제 막 개정이 완료된 새로운 통화정책 프레임워크를 소개했지만 이 부분은 시장의 큰 관심을 끌지 못했습니다.

연준의 통화정책 목표와 프레임워크 공개는 인플레이션 목표치를 채택한 첫해인 2012년에 시작되었습니다. 이 프레임워크는 5년마다 개정하도록 되어 있으며, 현재 채택되고 있는 프레임워크는 매년 FOMC(연방공개시장위원회)에서 '장기 목표 및 통화정책 성명서'라는 연례 '선언문'을 통해 발표됩니다. 매년 같은 개정 주기 내에서 성명서를 "반복"하는 데에는 두 가지 이유가 있습니다. 첫 번째는 기관으로서 연준의 신뢰도를 높이고 "연준의 뿌리를 잊지 않고 있다"는 것을 보여주기 위해서입니다. 두 번째 이유는 이 성명서가 연준 내에서 '컨센서스 성명서'(합의 성명서)로 알려져 있으며, 19명의 FOMC 위원 전원(매번 금리 심의 때마다 12명의 위원 참여)이 심의 문안에 관여하고 모두가 궁극적으로 동의한 성명서이기 때문입니다. 정책 목표와 방법론에 대한 이러한 합의는 집단적 의사결정을 촉진하는 동시에 위원들의 자제력을 높이는 데 도움이 되며(결국 정책 목표와 방법론은 모두의 합의입니다), 위원들에 대한 반복적인 성명은 '상기시키는' 역할을 할 수 있습니다.

새로운 '합의'의 변화와 상수

< span text="">연준의 사명과 투명성 강화의 중요성에 대해 이야기하는 2025년 합의 성명서의 첫 문단은 2024년 문구를 이어가고 있습니다.

두 번째 단락은 인플레이션과 고용이 미션 목표에서 벗어나는 경제 메커니즘과 목표 달성을 촉진하는 기본 정책 도구를 설명합니다.2025년 성명서의 두 번째 단락에는 중요한 추가 사항이 있습니다. "위원회의 통화정책 도구는 다양한 경제 상황에서 고용과 인플레이션 목표를 달성할 수 있어야 한다." 이 문단은 2020년 프레임워크에 대한 반영으로 볼 수 있습니다.2012~2019년 미국 경제는 장기간 저인플레이션(핵심 PCE 인플레이션 평균 1.4%)을 겪었고 2016년까지 실업률이 높았기 때문에 연준의 가장 큰 우려는 저물가-저금리 환경의 장기화로 인해 정책금리가 너무 낮은 ELB(유효금리하한) 문제가 발생할 수 있다는 점입니다. 2020년 버전의 정책은 위의 지배적인 환경을 해결하기 위해 설계되었습니다. 2021년 하반기 이후 연준은 이러한 과도한 목표 전략에 상당한 한계가 있고 인플레이션이 예상치 못하게 높을 때 대응이 너무 느리다는 것을 발견했으며, 이를 반영하여 위에서 설명한 합의 성명서를 변경하게 되었습니다.

2020년 성명서의 두 번째 단락은 자연 이자율의 하락, 유효 이자율 하한에 대한 연준의 제약, 고용과 물가의 하방 위험이 증가하고 있다는 당시 연준의 기본 판단에 대해 상당한 지면을 할애하고 있습니다. 고용과 인플레이션의 하방 위험이 증가하던 당시 연준의 근본적인 판단. 2025년에는 "정책금리가 실효하한에 제약에 직면하면 연준은 (이를 극복하기 위해) 가능한 모든 수단을 사용할 것이다"로 단순화되어, 새 버전에서는 ELB의 심각성을 상당히 경시하고 있음을 알 수 있습니다. 당연히 이러한 변화는 2021년 이후 높은 인플레이션을 경험한 데서 비롯된 것입니다.

세 번째 단락은 일자리 미션에 관한 것입니다. 두 버전 모두 "완전 고용 수준은 여러 요인에 따라 지속적으로 변화하기 때문에 위원회는 고정된 목표를 제시하지 않았다"는 데 동의합니다. 그러나 2025 버전은 "위원회는 최대 고용을 물가 안정으로 달성할 수 있는 최고 수준의 고용으로 간주합니다."라고 추가합니다. 반면 2020년 버전에서는 완전 고용에 대한 명확한 정의를 제시하지 않고, 완전 고용을 평가하기 위해 다양한 지표를 사용한다는 모호한 표현을 사용했습니다. 따라서 2025년 정책 성명서의 고용 목표는 완전 고용을 직접 겨냥하고 있으며 대칭적이어서 실제 고용이 완전 고용 수준보다 높든 낮든 통화정책을 변경해야 합니다. 반면, 2020년 버전은 불완전 고용(부족)에만 반응하며, 고용 수준이 완전 고용을 초과하는 경우 통화 정책은 조정되지 않습니다. 이는 지난 몇 년 동안의 높은 인플레이션이 연준의 예상을 초과했기 때문에 큰 변화입니다.

2020년 버전은 당시 연준이 필립스 곡선이 평평하고 낮은 실업률이 높은 인플레이션으로 이어지지 않을 것이라고 믿었기 때문에 노동 시장이 "과열." 2021년에 연준은 이 전략을 실행에 옮겼습니다. 2022년 예상 인플레이션으로 인해 연준은 수동적인 입장에 처하게 되었지만, 정해진 규칙에 따라 일을 처리하는 이러한 방식은 연준의 발언에 대한 신뢰성을 반영합니다. 이러한 신뢰성은 2022~2024년 미국 경제가 연착륙하는 데 크게 기여했습니다.

물가 안정 임무와 관련하여 두 버전의 성명서 모두 장기 인플레이션이 통화정책에 의존하며 따라서 연준이 물가 안정에 책임이 있음을 확인합니다. 두 버전의 성명서 모두 인플레이션 목표치를 2%로 인정하고 있으며, 장기 인플레이션 기대치를 2%로 유지하는 것이 중요하다는 점을 강조하고 있습니다. 차이점은 2020년 버전의 성명서에는 "위원회는 평균 인플레이션 목표치를 2%로 설정하고, 평균 실질 인플레이션이 2% 미만으로 지속되는 기간이 있는 경우 (이전의 낮은 인플레이션에 대한 보상으로) 이후 기간에 2% 이상의 인플레이션 목표를 추구할 것"이라고 명시되어 있다는 점입니다. 반면 2025년 성명서에서는 더 이상 평균 2%가 아닌 2%를 목표로 하는 중대한 변화를 볼 수 있습니다. 이러한 변화의 의미는 과거에 인플레이션이 2% 미만이었던 경우 향후 정책은 "보상"을 위해 높은 인플레이션을 추구하지 않을 것이라는 의미입니다.

이전 버전과 새 버전의 합의문은 위험 균형에 대한 논의에는 변함이 없습니다. 위험의 균형 방법론은 9월 금리 인하에서 파월 의장이 시장과 소통하는 주요 근거였습니다.

이전 프레임워크와 새 프레임워크 간 전환: 추가 논의

이전과 새 프레임워크 간 전환: 추가 논의

2025년 5월 연준 내부 워크숍에서 파월 의장은 2020년 프레임워크 도입 배경을 검토하면서 위에서 언급한 이유 외에도 세계화 심화가 당시 미국의 저인플레이션에 기여한 바에 대해 이야기했습니다. 장기간의 저인플레이션 경험은 연준 정책 입안자들의 사고방식에 큰 영향을 미쳤습니다.

같은 심포지엄에서 캘리포니아 대학교의 칼 월시 교수는 2020년 연준의 원동력이 다음과 같이 언급하는 중요한 발표도 했습니다. '친 인플레이션 프레임워크'의 또 다른 이유는 2015년 금리를 너무 일찍 인상한 '실수'일 수 있습니다. 그해 말에 시작된 금리 인상 사이클은 예상보다 느리게 진행되어 2015년과 2016년에 한 차례만 인상되었고, 2018년 말에는 상당한 경기 하방 압력을 받다가 2019년 연준이 금리 인하를 시작하게 되었습니다. 평균 인플레이션 목표치의 장점은 시장의 인플레이션 기대치를 높이는 반면, 통화 정책은 과거의 평균 인플레이션을 살펴봄으로써 더욱 완고해진다는 점입니다. 고용 갭 목표를 바라보는 통화정책은 경제가 과열될 수 있으므로 저인플레이션 환경에서 유리합니다.

2020년 버전의 단점 중 하나는 일반 대중이 평균 인플레이션의 의미를 정확히 이해하기 어렵기 때문에 장기 인플레이션 2%라는 연준의 약속을 더 이상 신뢰할 수 없을 수 있다는 것입니다. 현재 인플레이션이 4%이지만 연준이 과거의 낮은 인플레이션을 보상하기 위해 통화 정책을 긴축하지 않는다고 가정해 보겠습니다. 그러면 대중은 선형적으로 추정하여 인플레이션 기대치를 형성할 수 있으며, 따라서 정책 의도가 의도한 2%가 아니라 4% 이상이 될 수 있습니다. 또한 평균 인플레이션 목표가 충분히 명확하지 않았고 연준은 평균을 계산하는 기간이 3년, 5년 또는 8년인지에 대한 명확한 정의가 없었는데, 이는 2025년 새 버전에서 유연한 인플레이션 목표치로 복귀하면서 제거된 어려움으로, 2020년 버전의 연준 컨센서스에서 완전 고용을 구성하는 것이 무엇인지에 대한 명확성이 부족하여 불분명했던 임무가 2025년 새 버전에서 명확해졌습니다.

새 프레임워크든 이전 프레임워크든 지난 10여 년 동안의 연준의 정책 프레임워크는 신케인즈주의 거시경제학을 통화정책에 완전하고 성숙하게 적용했음을 보여줍니다. 그린스펀 이전의 중앙은행은 비밀리에 거시경제 전반을 면밀히 관찰한 후 조용히 경제를 규제하기 위해 개입했습니다. 그린스펀 이후에는 두 명의 최고 학자 거시경제학자의 지도 아래 합리적 기대, 동태적 균형, 개방적 정책 의도가 연방준비제도 시스템의 틀 안에 깊숙이 자리 잡았습니다. 돌이켜보면 이는 엄청난 변화입니다.

연준의 독립성, 투명성, 그리고 힘의 원천

벤 버냉키 전 의장도 5월 심포지엄에 참석하여 패널 발표를 통해 연준 정책의 투명성을 더욱 강화해야 하는 이유와 구체적인 방안에 대해 논의했습니다. 버냉키 의장은 연준의 연구 부서가 가능한 주요 경제 시나리오(리스크)에 대한 분석과 전망을 공개적으로 발표하고, FOMC가 다양한 커뮤니케이션 도구에 더 많은 경제 시나리오를 만들고, 각 시나리오에 대한 통화 정책 대응을 설명하고, 다중 시나리오 토론을 통해 대중에게 더 많은 리스크 '인식'을 전달할 것을 제안했습니다. 또한 버냉키 의장은 경제 전망 요약(SEP)에 더 많은 텍스트 설명을 추가할 것을 제안했습니다.

흥미롭게도 연준의 고위 관리들은 '노장'의 이 제안에 거의 만장일치로 반대를 했습니다. 월러는 2023년의 실리콘밸리 은행 위기를 예로 들며 반박했습니다. 당시 연구팀과 위원회는 견해가 크게 달랐고, 월러는 연구진의 예측이 발표되면 연준의 지배구조가 손상될 수 있다고 지적했습니다(연구진이 위장된 형태로 FOMC의 일부 권한을 부여받았다는 의미). 가장 흥미로운 장면은 버냉키 의장과 객원 해설자(토론자) 간의 토론에서 나왔습니다. 예일대 출신의 논평자는 연구원들의 예측이 FOMC의 견해와 너무 다르면 시장에 대한 설명을 어떻게 내놓을지 모르겠다며 버냉키의 전체 계획에 거의 전적으로 반대했습니다. 이에 대해 버냉키는 "불행히도 그런 일은 일어나지 않았다"고 재빨리 반박했습니다. 논평가들은 1990년대 중반 연준의 연구팀이 인플레이션을 걱정했지만 그린스펀은 생산성 성장이 인플레이션 압력을 상쇄할 것이라고 주장하며 반대했다고 반박했습니다. 버냉키는 다시 "하지만 당시 FOMC 위원회 전체가 연구팀의 의견에 적극 동의했다"고 반박한 후 "하지만 그들은 틀렸다"고 덧붙였습니다. 이 마지막 문장은 그해 그린스펀의 독특한 승리(금리 인상을 하지 말자고 주장했고, 나중에 자신이 옳았다는 것이 증명된)에 대해 버냉키가 말한 것이자 동시에 당시 FOMC에 대한 자기 조롱으로 볼 수 있어 참석자들을 웃게 만들었습니다(하지만 버냉키 자신은 항상 담담한 표정을 지었습니다).

버냉키의 투명성 강화 주장은 특히 연준의 독립성이 위협받고 있는 상황에서 큰 의미를 갖습니다. 자유로운 표현이 가능한 곳에서 권력은 추론의 무게에서 비롯됩니다. 그 수준이 충분하지 않다면 담론이 제한되고, 이는 곧 힘이 약하다는 것을 의미합니다. 버냉키의 세미나, 질문 세션에서 거시 경제학에 대한 교육을받지 않은 지회장이 있는데, 그는 버냉키의 주장을 반박하기 위해 더 일반적인 예를 사용했지만 분명히 개념이 약간 요점에서 벗어나고 논리가 매우 매끄럽지 않으며 버냉키는 이에 대해 응답하지 않았습니다.

옐런도 또 다른 사례입니다. 옐런은 연준 총재로 처음 연준에 합류했을 때 회의에서 그린스펀에게 "선호하는 인플레이션 목표가 무엇인지, 숫자를 제시할 수 있느냐"고 압박했습니다. 그린스펀은 한참을 망설이다가 2%가 적절하다고 생각한다고 말했습니다. 이 대화는 연준이 인플레이션 목표치 설정으로 전환하는 전조로 간주됩니다. 옐런은 당시 워싱턴의 신인이었던 유명 인사는 아니었지만, 자신의 지식을 바탕으로 그린스펀에게도전을 했습니다.

트럼프가 연준에 '자기 사람'을 계속 임명하면서 연준의 독립성이 위태로워지고 있는 것 같습니다. FOMC 위원은 '합의 성명서'에 참여해야 하는데, 이는 연준의 독립성을 유지하는 데 중요한 역할을 하는 것으로 보입니다. 금리 회의에서 자신의 합의 성명서에 반하는 위원은 다른 위원들로부터 비난을 받게 되는데, 이는 "지적 우수성"에 매우 집착하는 세상에서 더욱 그러합니다. 1년에 8번의 FOMC 금리 회의가 있는데, 매번 그렇게 '모욕'을 당한다면 정말 부담스러울 것입니다.

제도 경제학자들은 제도가 어떻게 효과적일 수 있는지(즉, 말에서 실제 제약으로 나아가는 것)에 대해 심도 있게 연구하는 측면에서 큰 성과를 거두지 못했는데, 그 이유는 주로 커먼즈(공유지)에 대한 제도는 개인의 집단적 강제"중요한 개념입니다. 저자는 이 개념이 거시경제학에서 유효수요가, 통화경제학에서 유동성 선호가 눈에 보이지 않지만 실재하고 시대를 초월해 존재하는 것처럼 제도를 이해하는 데 중요하다고 믿습니다. 저자가 보기에 제도가 작동하는 '유전적' 메커니즘은 커먼즈의 통찰력 없이는 찾을 수 없는데, 이는 그것이 본질이기 때문입니다. 예를 들어, 연준의 '합의 성명서'는 통화정책에 대한 합의 성명을 포기하고 백악관의 명령만 따르는 FOMC 위원은 다른 위원들로부터 '굴욕'을 당할 것이고, 그 위원은 필연적으로 약하고 숨이 가쁠 것입니다(위의 옐런과 유사). (위의 그린스펀에 대한 옐런의 의로운 도전과 대조되는) 숨가쁨은 개인에 대한 집단적 강박입니다. 따라서 백악관으로부터의 연준의 독립성 체계(그 중 하나)가 유효합니다. 개인에 대한 집단적 강압이 어떻게 발전하는지는 권력의 유전 암호를 해독하는 문제이기도 합니다. 신비주의와 모호주의적 보수주의는 종종 연관되는 반면, 신비주의와 계몽주의적 진보는 밀접하게 연관되어 있습니다. 저자는 커먼즈가 이러한 매력을 해소하는 데 도움이 될 것이라고 믿습니다.

젊은 시절 커먼즈를 처음 읽었을 때, 막연하게 느꼈지만 표현할 수 없었던 것을 너무나 쉽고 간결하고 정확하게 표현한 것에 놀랐던 기억이 있습니다. 그때 웃음을 터뜨리며 난간을 두드리던 기억이 아직도 생생합니다. 대중의 약속은 구속력이 있고, 언어는 힘이며, 이제 커먼즈의 제도적 통찰력에 더해져 연준의 독립성에 대한 필자의 신뢰가 높아졌고, 달러 붕괴론은 그 점에서 배제할 수 있게 되었습니다.