무위험 스택

지난 70년 동안, 미국 달러와 미국 국채는 하나의 거래 단위로 여겨져 왔습니다.

이 중 하나를 소유하는 것은 다른 하나를 소유하는 것과 같았습니다. 미국의 안보를 지키고자 하는 중앙은행은 미국 국채를 매입했다. 국채를 매입함으로써, 그 중앙은행은 미국 통화를 보유하게 되었다. 그리하여 세계 통화이자 세계 안전자산이라는 두 가지 특권이 단일 수익률로 하나의 금융 상품에 융합되었다.

그 접합부가 깨지려 하고 있다.

위기 뉴스의 헤드라인에서도, 채무 불이행 사건에서도, 한 자산이 다른 자산을 대체하는 극적인 순간에서도 아니다. 그것은 오직 그러한 사건이 미리 드러날 수 있는 유일한 곳에서 터져 나오고 있다. 바로 세계가 수익을 훨씬 뛰어넘는 안전성을 얻기 위해 치르는 대가이다.

달러 보유에 따른 프리미엄은 여전히 견고합니다. 장기 미국 국채 보유에 따른 프리미엄은 크게 약화되었으며, 장기 국채의 프리미엄은 심지어 마이너스로 전환되었습니다.

이는 예측이 아니라, 웬신두, 리트 키라티, 제시 슈레거가 2025년 12월에 발표한 논문의 결론이다. 이 논문은 연방준비제도(Fed) 국제금융토론문 1427호와 미국국가경제연구국(NBER) 작업논문 35000호 형태로 발표되었다. 그들은 헤지 금리 평형치로부터의 편차를 통해 통화 편의성과 채권 편의성을 구분하고, 이 둘 사이의 탈동조화를 기록했습니다. 달러의 편의성은 여전히 강력합니다. 미국 국채의 편의성은 크게 하락했으며, 특히 중장기 채권의 경우 마이너스 값으로 전환되기도 했습니다. 세계는 여전히 달러로 거래하기를 원하지만, 더 이상 기존의 조건대로 수십 년에 걸친 가치를 미국 국채의 듀레이션에 저장하려 하지 않는다.

이는 많은 것을 의미하지만, 이를 반영하는 프레임워크는 대다수의 자산 배분 전문가들이 가지고 있는 프레임워크와는 다릅니다.

무위험 자산은 결코 단일한 것이 아닙니다. 본래 이는 일련의 서비스 조합이었으며, 우연히도 하나의 금융 상품이 이러한 서비스를 동시에 제공할 수 있었던 것뿐입니다. 오늘날, 이 일련의 서비스는 여러 계층으로 분화되고 있으며, 각 계층은 서로 다른 금융 상품에 의해 제공되고, 각 계층은 저마다의 속도에 따라 재평가되며, 각각 수탁, 관할권, 결제 및 정치적 위험을 감수하고 있습니다.

한때 단 하나의 답만 존재했던 질문—무위험 자산이란 무엇인가—는 이제 여러 가지 답이 존재하며, 이 답들조차 더 이상 일치하지 않는다.

우선 한 가지 경계를 설정해야 하는데, 전체 논증이 이 경계에 달려 있기 때문이다.

지정학적 위험이 이미 가격에 반영되었다는 사실은 더 이상 새로운 소식이 아니다. 국제통화기금(IMF)은 2025년 4월에 발표한 『글로벌 금융 안정 보고서』에서 이미 이를 가격에 반영했으며, 이 보고서는 뉴스 기반 지정학적 위험 지표, 제재 변수, 국가 신용 스프레드 및 자산 수익률 등의 데이터를 활용하여 중대한 충격, 특히 군사적 충돌이 지속적이고 측정 가능한 프리미엄을 초래할 것이라고 지적하며, 이른바 ‘지정학적 리스크 베타 계수’를 산출했습니다. 유럽중앙은행(ECB)과 유럽체계적리스크위원회(ESRB) 역시 파편화된 모니터링 체계를 구축했습니다. 학술 문헌에서도 이미 오래전부터 지정학적 리스크에 대한 민감도를 가격 결정 요인으로 간주해 왔습니다.

이것들은 모두 제 것이 아닙니다.

정치적 요인이 가격에 영향을 미친다고 주장하는 사람은 진실을 모르고 있거나 상품을 팔아치우려는 사람일 뿐입니다.

이 글의 기여점은 새로운 요인을 제시하는 데 있는 것이 아니라, 분해를 수행하는 데 있다. 전체 구조의 해체를 관찰하고, 분리된 각 계층을 지적하며, 기존 연구에서 아직 해결되지 않은 문제를 제기한다: 다음으로 유효한 안전성 측정 기준은 구조적인 것인가, 아니면 반응적인 것인가?

계시가 아닌 융합.

이 글에서 프레임워크 논증이 타당할 때는 사실대로 설명하고, 프레임워크 논증이 연구 과제가 될 때는 모호함 없이 명확히 서술한다. 다른 창에서 국제통화기금(IMF) 보고서를 동시에 열어둔 독자에게 있어, 바로 이 문장이 글의 나머지 부분을 뒷받침하는 토대가 된다.

자, 바로 이 묶음입니다.

그리고 그것이 어떻게 손상되었는지.

안전한 과거의 의미

전후 대부분의 기간 동안, 미국 재무부의 거래 가능한 부채라는 도구는 글로벌 체제에서 다섯 가지 역할을 수행해 왔기 때문에, 이를 분리해 생각할 사람은 거의 없었다.

이는 준비금이자, 중앙은행이 자국 통화를 고정하고 국가 부를 세계 회계 단위로 저장하기 위해 보유하는 자산입니다.

이는 담보이자, 환매조건부 매매 시장의 보편적인 담보물이며, 은행 유동성 규정에서 적격한 1급 유동 자산이기도 합니다.

그것은 현금이자 국채이며, 기업, 펀드, 머니마켓 상품 및 달러 기관들이 운영 유동성을 보관하는 곳입니다.

이는 한때 가치 저장 수단이었으며, 연금, 보험사 및 국부펀드가 수십 년간의 안전을 보장하기 위해 매입한 장기 채권입니다.

그리고 이 네 가지 아래에는 결제가 있으며, 청산 시스템을 통해 자산의 소유권이 이전되는데, 세상은 이 시스템이 영원히 열려 있을 것이라고 믿습니다.

이러한 구조의 정교함—한 프랑스 재무장관이 미국의 “과도한 특권”이라고 칭했던 바로 그 점—은 이 다섯 가지 채권이 하나로 묶여 가격이 통일되어 있다는 데 있습니다. 선택할 필요가 없습니다. 미국 국채를 매입하면 동일한 발행 기관으로부터 한 번에 준비금 지위, 담보 효용, 현금 등가물, 듀레이션, 최종 결제권을 얻을 수 있으며, 수익률도 통일됩니다.

편의 수익률은 이러한 구조의 가치를 측정해 줍니다.

수십 년 동안 그 가치는 엄청났습니다.

오늘날, 묶음 판매는 해체되고 있습니다. 각 서비스가 분리되고 있습니다. 서로 다른 금융 상품이 각기 다른 역할을 맡고 있습니다. 한때 다섯 가지 서비스를 모두 제공하던 상품은 어떤 측면에서는 뚜렷이 강세를 보이지만, 다른 측면에서는 뚜렷이 약세를 보이고 있으며, 이는 바로 번들 상품이 점차 분해되어 재가격되는 전형적인 특징입니다.

층층이 해체되고 있다.

장기 부문은 면책권을 상실했다

의심의 여지가 없는 압박과 반박할 수 없는 원인, 즉 장기 가치 저장 수단이라는 측면에서 시작해 보자.

그 원인은 재정 산술이며, 이 산술은 결코 미묘하지 않습니다.

미국 의회예산처(CBO)는 2026년부터 2036년까지를 아우르는 예산 및 경제 전망 보고서에서, 이번 회계연도 연방 적자가 1.9조 달러(GDP의 5.8%)에 달할 것이며, 2036년에는 3.1조 달러(6.7%)로 확대될 것으로 전망했다. 대중에 의해 보유된 부채는 GDP 대비 101%에서 120%로 상승하여, 제2차 세계대전 이후 기록된 106%를 넘어설 전망이다.

적자의 구성도 최악의 방향으로 변화하고 있다.

순이자(즉, 부채 비용)가 GDP에서 차지하는 비중은 2026년 3.3%에서 2036년 4.6%로 상승할 것이며, 이때 연방 총지출의 약 5분의 1을 차지하게 될 것이다. 해당 기관은 예측 기간 동안 순이자 지출이 GDP 대비 비중이 매년 3.2%를 초과하여, 적어도 1940년 이후 최고치를 기록할 것이라고 지적했다.

2026년 2월 대법원이 정부의 긴급 관세를 무효로 판결함에 따라 예상 관세 수입의 상당 부분이 논란에 휩싸였기 때문에, 이 기준선 자체에도 현재 법적 불확실성이 존재한다. 재정적 문제는 구체적인 관세 조정 폭에 달려 있는 것이 아니라, 이미 채무 상환 메커니즘이 작동하고 있기 때문이다.

이것이 원동력이다.

정부는 구조적 적자를 안고 있는 동시에 이자 지출이 계속 누적되고 있어, 이러한 단일 수단에 대한 수요가 제한적인 세계 시장에 끊임없이 채권을 발행할 수밖에 없습니다. 신용평가 기관들은 이미 이러한 상황을 반영했습니다. 무디스는 2025년 5월 미국의 신용등급을 Aaa에서 Aa1로 하향 조정했으며, 이로 인해 3대 신용평가 기관 모두 미국을 최고 등급으로 분류하지 않게 되었으며, 그 이유는 부채가 끊임없이 증가하고, 지속적인 적자, 그리고 증가하는 이자 비용이었다. S&P 글로벌 레이팅스는 2011년에 등급 조정을 단행했고, 피치(Fitch)는 2023년에 조정을 실시했으며, 네 번째 신용평가기관인 스코프(Scope)는 2025년 10월에 등급을 하향 조정했다.

두, 키라티, 슈레겔은 이 산술적 결과를 가격으로 환산하는 작업을 담당했다. 미국 국채의 편의성 하락은 공급 문제에서 기인한다. 다른 선진국 국채에 비해 미국 국채의 상대적 과잉 공급이 그 프리미엄을 약화시키고 있다. 달러의 유동성은 여전히 강세를 보이고 있지만, 채권의 유동성은 약화되었으며 중장기 채권에서는 심지어 마이너스로 전환되기도 했다. 유럽의 상황은 정반대인데, 유럽중앙은행(ECB)은 2026년 6월 평가 보고서에서 전 세계적으로 고등급 유로존 안전자산에 대한 수요가 활발함에 따라 독일 국채의 유동성 수익률이 상승하고 있다고 지적했다.

이러한 차이는 중요하다.

세계는 달러를 포기한 것이 아니라, 달러를 발행하는 주권 국가의 듀레이션 리스크를 재평가하고 있는 것이다.

이는 대부분의 투자 포트폴리오가 예상하지 못한 균열이다. 달러 부족 현상은 국채 듀레이션에 대한 소화 불량과 공존할 가능성이 있다.

따라서 1차 구조가 분리되기 시작했다. 장기 자산은 점차 일반적인 위험 자산으로 변모하고 있으며, 그 가격은 더 이상 맹목적인 위험 회피 심리에 좌우되지 않고 공급량, 만기 프리미엄, 재정 신용도에 의해 결정된다. 이는 채무 불이행이 아니라 재평가입니다.

지난 수십 년간 안전 자산으로 여겨져 온 것들은, 장기간에 걸쳐 성숙해지면서 더 이상 예전처럼 안전하다고 여겨지지 않게 되었다.

단기 부문이 독점적인 호가를 확보했다

이제 상황이 다시 바뀌었고, 원래는 세계가 미국 채무에 대한 신뢰를 잃어가고 있다고 생각했던 단순한 이야기가 무너지기 시작했다.

장기물 금리가 약세를 보이는 반면, 단기물 금리는 강세를 보이고 있다.

그 원인은 놀랍게도 현대 금융 분야에서 가장 예상치 못한 곳, 달러 기반 스테이블코인입니다.

액면가로 상환을 약속하는 민간 발행 토큰이 국채의 주요 구매자가 되었습니다. 2025년 7월, 의회는 이 수요를 법에 명시하는 법안을 통과시켰다.

《GENIUS 법안》은 2025년 7월 18일 발효되었다. 이 법안은 채권 발행 대상을 승인된 발행자로 제한하고, 최소 1:1 비율의 현금 및 특정 유동 자산 준비금(단기 국채 및 적격 환매약정 포함)을 보유하도록 요구하며, 이러한 준비금의 재사용을 엄격히 제한하고, 매월 준비금 구성을 공개하도록 의무화했다.

그 결과 암호화폐가 국가 규제를 벗어나는 것이 아니라, 규제 대상인 전방 국채 유통 채널이 탄생했다.

규정을 준수하는 결제용 스테이블코인에 1달러를 투자할 때마다, 이는 좁은 담보 시장으로 밀려나게 됩니다. 프런트엔드 거래자는 미리 정해진 구매자를 찾을 수 있지만, 백엔드 거래자는 그러한 기회를 얻지 못합니다.

이 수치는 사실이며, 과장 없이 사실 그대로 전달되어야 합니다. 왜냐하면 이 수치는 바로 과장되기 가장 쉬우며, 그 후 반박당하기 쉽기 때문입니다.

국제결제은행(BIS)은 아흐마드와 아르다솔로가 작성한 스테이블코인과 안전자산 가격에 관한 연구 논문(2026년 2월 개정판)에서, 2021년부터 2025년까지의 일일 데이터를 분석한 결과, 약 35억 달러(두 표준편차에 해당)의 자금 유입이 10일 이내에 3개월 만기 국채 수익률을 2.5~3.5 베이시스 포인트 하락시키는 것으로 나타났습니다. 이러한 영향은 시장 상황에 따라 달라진다. 국채 공급이 충분할 때는 통계적으로 유의미하지 않은 반면, 국채 공급이 부족할 때는 그 영향이 5~8 베이시스 포인트까지 증가한다. 이러한 영향은 주로 단기 국채에 집중되며, 장기 국채에 미치는 영향은 제한적이거나 파급 효과가 거의 없다. 최대 발행사인 테더(Tether)가 가장 큰 비중을 차지하며, 그 다음은 서클(Circle)이다. 발행사 자체의 준비금 보고서에 따르면, 2025년 말 기준 주요 달러 연동 토큰은 2,700억 달러 이상의 자금을 보유하고 있으며, 이 중 약 1,530억 달러가 국채이며, 지난 1년 동안 약 330억 장의 국채를 매입했다.

이는 거대한 물결이라기보다는 변방의 미약한 힘에 불과하다.

그러나 실제 상황은 장기적인 추세와 정반대다. 달러 시스템의 현금 계층은 민간 디지털 수요로 인해 끊임없이 두터워지고 있는 반면, 만기 계층은 재정 공급으로 인해 지속적으로 위축되고 있다.

한때 국채와 채권은 동일한 자산의 서로 다른 만기로 여겨졌으나, 오늘날에는 다양한 힘에 의해 분열되고 있다.

국채 수익률 곡선 내부에서 분할이 일어나고 있다.

여기에는 더 깊은 수준의 아이러니가 담겨 있으며, 이는 다음 논증을 뒷받침한다.

스테이블코인은 달러의 지위를 강화하지만, 보유자가 달러 체제의 속박에서 벗어날 수 있게 해주지는 않는다. 바로 이 스테이블코인 준비금 의무를 규정하는 법안이 발행사를 규제 체계 내에 편입시키고, 스테이블코인 시스템이 압류, 동결, 파기 또는 특정 토큰의 이전을 차단하는 명령을 포함한 합법적인 지시를 준수할 것을 요구한다.

디지털 달러는 반주권 화폐가 아니다. 이는 주권 화폐가 민간 채널을 통해 프로그래밍 가능한 방식으로 확장되는 한 형태이다.

이로 인해 디지털 달러는 달러의 힘을 강화하는 강력한 도구가 되지만, 동시에 그 힘에서 벗어나는 데는 미약한 수단이 되기도 한다.

달러 준비금이 동결될 것을 우려하는 중앙은행은, 설령 동결되기 더 쉬운 달러 채권을 보유하고 있다 하더라도 이러한 우려를 해소할 수 없습니다.

이것이 다음 단계로 나아가는 단서입니다.

외환 보유고 보험은 붕괴가 아닌 변혁을 겪고 있다

외환 보유고, 즉 공식 기관이 통화를 고정하고 국가 부를 저장하기 위해 보유한 자산은 안보 정치가 명확해지는 영역이다.

2022년 초, G7은 러시아 중앙은행의 약 3,000억 달러에 달하는 외환 보유고를 동결했다. 이는 현대 준비금 시대가 시작된 이래, 공식 기관이 주요 국가의 핵심 안전 자산을 사용할 수 없게 된 첫 번째 사례였으며, 이는 채무 불이행 때문이 아니라 수탁 기관과 청산 시스템이 정치적 지시에 따라 자금 사용을 거부했기 때문이었다.

해당 자산은 여전히 존재한다.

그 소유자는 이 자산을 전혀 건드릴 수 없습니다.

대립 상황에서는 신용과 가용성 사이의 차이가 단순한 각주에서 핵심 문제로 부상했습니다.

먼저 과장된 주장을 반박하는 논증부터 시작하겠다. 이 주장은 꽤 설득력이 있기 때문이다.

달러의 지배력은 무너지지 않았다. 달러는 여전히 압도적인 차이로 최대의 준비통화이며, 최신 공식 데이터에 따르면 달러는 배분된 준비금의 약 57%를 차지한다. 이 데이터를 집계한 기관들은 최근 환율 변동이 주로 환율 평가 차이에 기인한 것이지, 의도적인 매도 때문은 아니라고 보고 있다. 달러는 여전히 대다수의 통화 거래에서 지배적인 위치를 차지하고 있다. 연방준비제도(Fed)의 한 연구에 따르면, 공식 안전자산 보유자의 약 4분의 3은 미국과 군사 동맹을 맺은 정부들로, 이들 국가에는 거의 변명의 여지도, 선택의 여지도 없다.

두 가지가 동시에 성립한다.

달러는 자금 조달 및 거래 차원에서 여전히 지배적 지위를 유지할 수 있으며, 공식 부문은 보험 차원에서 다각화를 실현할 수 있다. 차원이 다르면 필요한 도구도 달라진다.

보험 차원의 동향을 살펴보자.

세계금협회(WGA) 보고서에 따르면, 2025년 각국 중앙은행은 총 863톤의 금을 매입했으며, 이는 2022년부터 2024년까지 매년 1,000톤을 넘었던 수준보다는 낮지만, 제재 이전 10년 동안의 연간 473톤 수준보다는 훨씬 높은 수치다. 2026년에는 금 매입량이 다시 가속화되어 1분기에 244톤을 매입했으며, 이는 전분기 대비 17% 증가한 수치이며, 전년 동기 대비 3% 증가했으며, 그중 폴란드와 우즈베키스탄이 주요 구매국이었다. 협회가 각국 중앙은행을 대상으로 실시한 2025년 설문조사는 지금까지 중 가장 큰 규모로, 총 73개 중앙은행이 응답했다. 조사 결과, 응답한 중앙은행의 95%가 향후 1년 동안 전 세계 공식 금 보유량이 증가할 것으로 예상했으며, 응답 중앙은행의 43%라는 사상 최고 비율이 자국 금 보유량도 증가할 것으로 전망했다.

극적인 변화보다 규율이 더 중요하다.

유럽중앙은행(ECB) 보고서에 따르면, 2025년 말까지 금은 시가 기준으로 전 세계 공식 준비금의 27%를 차지하여 유로(15%)와 미국 국채(22%)를 앞지를 전망이다. 이 수치는 주목할 만하지만, 가격 자체만으로는 오해의 소지가 있다. 이는 주로 가격 변동을 반영하기 때문이다. 2023년 말 금 가격을 기준으로 재계산하여 상승세를 제외하면, 미국 국채의 비중이 압도적으로 앞설 것이다. 금이 꾸준히 축적되고 있는 이유는 명백하다. 금은 미국 국채를 대체하여 공식 부문의 핵심 유동성 자산이 된 것은 아니며, 금이 이미 미국 국채를 대체했다고 보는 것은 가격 추이 차트를 자산 구조의 변화로 오판한 것이다.

금에도 애호가들이 거의 마주치지 않는 한계가 존재한다.

금은 통화 교환 문제보다는 통화 동결 문제에 더 효과적으로 대응할 수 있다. 러시아가 바로 그 예입니다. 수년 동안 러시아는 달러 보유량을 줄이면서 금을 비축해 왔습니다. 통화 동결이 발생했을 때, 이 금들은 러시아의 금고에 보관되어 있어 동결되기 어렵지만, 제재 대상국과의 물물교환을 제외하면 러시아가 필요로 하는 제재 대상국의 통화를 구매하는 데 거의 사용할 수 없습니다.

활용 가능한 통제 수단은 단일 속성으로만 정의되지 않습니다.

어떤 자산은 압류되기 어렵지만 처분하기도 어려울 수 있고, 반대로 처분은 쉽지만 압류되기 쉬운 경우도 있습니다. 준비금 관리자가 직면한 난제는 이 두 가지 자산을 동시에 보유하는 방법이다. 이 두 가지 요구를 동시에 충족시킬 수 있는 단일 도구는 존재하지 않는다.

국가 차원에서 분석해 보자.

외환 보유고 관련 뉴스 이면에서, 미국 국채 구매자 집단은 조용히 변화하고 있다.

미국 재무부 국제 자본 데이터에 따르면, 2026년 3월 순외국 자금 유입액은 1,507억 달러였으나, 핵심은 자금 구성에 있다. 외국 민간 투자자들은 1,621억 달러를 매수한 반면, 공식 기관들은 114억 달러를 순매도했다. 장기 증권 부문에서는 외국 민간 투자자들이 1,114억 달러를 매수한 반면, 외국 공식 기관들은 149억 달러를 매도했다. 재무부는 또한 수탁 데이터가 최종 소유권을 완전히 정확하게 반영하지는 못한다고 지적했다.

연방준비제도(Fed)의 예탁 계좌도 같은 상황을 반영하고 있다. 2026년 5월 말 기준, 연방준비제도가 외국 공식 기관 및 국제 기관을 대신해 보유한 국채는 약 2. 69조 달러로 전년 대비 약 2,250억 달러 감소했으며, 총 예탁액은 2.97조 달러에 육박해 그 자체로도 약 2,900억 달러 감소했다.

주류 매수자의 성격이 변화하고 있다.

가격에 민감하지 않은 관리들이 고정 환율을 관리하던 시절에서, 가격에 민감한 민간 투자자, 머니마켓 상품, 스테이블코인 발행자, 헤지펀드 및 은행 대차대조표로 전환되고 있다.

하지만 이것이 미국 상품을 구매하는 사람이 전혀 없다는 뜻은 아닙니다.

이는 구매자의 동기가 변화했음을 의미합니다. 그리고 동기는 사람들이 압박을 받았을 때 어떻게 행동할지를 결정합니다.

그렇다 하더라도 주의해야 할 점이 하나 있는데, 바로 과도하게 해석하지 말아야 한다는 점이며, 정직함 또한 우리에게 이를 요구한다. 연방준비제도(Fed)의 2025년 연구에 따르면, 자본 데이터는 역외 금융 센터를 통해 유입되는 외국 자산을 심각하게 과소평가하고 있으며, 케이맨 제도만 해도 약 1.4조 달러가 과소평가된 것으로 나타났다. 이는 기록된 민간 수요의 상당 부분이 진정한 준비금 관리자의 느린 자금 흐름이 아니라 레버리지나 중개 자금 흐름일 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 하지만 이는 자산 구조의 전환을 약화시키지는 않습니다. 오히려 이러한 수요에 대한 전단(front-end)의 의존성을 약화시키는 것이 아니라 더욱 취약하게 만들 뿐입니다.

채널은 귀중한 자산이다.

오래된 패키지 가장 아래층이자 가장 주목받지 못하는 층은 바로 ‘정산소’다.

가정된 것은 해당 자산이 수익을 낼 수 있을 뿐만 아니라, 자산이 운영되는 과정에서 거치는 채널이 원활하게 유지될 수 있다는 점까지 포함된다.

외환 보유고의 동결은 이러한 가정을 무너뜨렸으며, 이러한 반응은 이제 전 세계로 파급되고 있습니다.

유럽중앙은행(ECB) 관계자들은 결제를 인프라가 아닌 주권 문제로 간주하는 경향을 점점 더 보이고 있다. 한 유럽중앙은행 이사회 위원은 2026년 4월, 유럽이 유럽 대륙 외부의 결제 인프라에 의존하는 것이 전략적 취약점이라고 지적했다. 그는 유로존의 은행 카드 거래 상당 부분이 비유럽 결제 시스템에 의존하고 있다고 지적하며, 디지털 유로와 실시간 결제 시스템 간의 상호 운용성을 역외 영향과 단절에 대비한 방어 수단으로 간주했다. 동일한 논리는 국제통화기금(IMF)이 2026년 1월에 발표한 사이버 위험 보고서에서도 드러나는데, 이 보고서는 소수의 클라우드 서비스 제공업체에 대한 집중을 체계적인 문제로 간주했다. 결제 요청의 유효성은 그 기반이 되는 인프라에 달려 있으며, 인프라 자체에도 소유권, 관할권, 병목 현상이 존재한다. 이 모든 요소는 정치적 요인의 영향을 받는다.

이와 같은 경쟁은 컴퓨팅 분야에서도 더 큰 규모로 펼쳐지고 있다.

향후 10년 동안 가장 중요한 전략적 자산은 단순한 금융 수단이 아니라, 칩, 데이터 센터, 에너지, 수자원, 전력망 상호 연결, 소프트웨어 스택, 그리고 인공지능을 훈련하고 실행하는 데 필요한 라이선스를 포함한 컴퓨팅 능력이다. 오늘날, 모든 주요 국가는 이를 핵심 인프라로 간주하며, 그 통제 목표는 상업적 목적이 아닌 안보에 있습니다.

S&P 글로벌은 2026년 5월, 컴퓨팅 주권을 하드웨어, 소프트웨어, 사법 관할권 및 운영 통제를 포괄하는 구조적 위험으로 정의하며, 공급업체나 정부가 첨단 칩에 대한 라이선스를 일시 중지하거나 취소할 수 있다고 지적했습니다. 이는 단순한 이론이 아닙니다. 미국은 2025년 말 사우디아라비아와 아랍에미리트의 국영 기관에 최대 35,000개에 해당하는 엔비디아(NVIDIA) 첨단 칩의 수출을 승인했으나, 엄격한 보안 및 보고 조건이 부과되었다.

칩은 출하 시 허가, 보고, 최종 용도 제한, 그리고 주권 국가의 지속적인 재량권 등 보안 경계를 동반한다.

컴퓨팅은 자산 가용성 통제의 가장 순수한 예이며, 이러한 자산의 가용성 통제는 국가, 공급업체, 에너지 시스템 및 규제 기관의 지속적인 허가에 달려 있으며, 비축 관리자들이 동결된 계좌에서 발견했던 바로 그 속성이 이제 실리콘 웨이퍼에 새겨져 있다.

컴퓨팅은 금융화되고 있다.

2026년 3월, 인공지능 클라우드 서비스 제공업체인 CoreWeave는 플랫폼 확장을 위해 85억 달러 규모의 인출 유예 정기 대출을 확보했다. 초기 대출 금액은 약 75억 달러이며, 데이터 센터 자산이 안정적으로 운영됨에 따라 후속 대출 한도는 그에 따라 증가할 수 있습니다. 이 대출은 2032년 3월에 만기되며, 모건 스탠리와 미쓰비시 UFJ 파이낸셜 그룹(MUFG)이 공동으로 설계 및 주간사를 맡았으며, 골드만삭스와 JP모건이 기타 주간사로 참여했으며, 블랙스톤 크레딧과 보험사가 보증을 제공했다. 이 대출은 무디스로부터 A3 투자등급을 받았으며, 고성능 컴퓨팅 인프라 및 관련 고객 계약을 담보로 한 최초의 투자등급 자금 조달 프로젝트이다.

자본은 디지털 주권의 실체적 차원으로 이동하고 있다.

하지만 이는 위험이 없는 것은 아니다. 이는 새로운 재무부가 아니다.

신용 등급은 고객 계약, 가동률, 전력, 감가상각, 수출 허가 및 거래 상대방의 신용도에 좌우됩니다. 핵심 고객의 건실성이 주변 고객의 취약성을 가릴 수도 있습니다. 투자 등급 평가는 소수의 주요 플랫폼 고객의 건실성을 빌려와, 분기마다 가치가 하락하는 하드웨어에 이를 적용하고 있습니다.

여기서 제시된 반론은, 제가 보기에 이러한 안일한 논증 방식을 가장 효과적으로 반박할 수 있는 것입니다.

각국은 인프라와 컴퓨팅 능력을 기업에 수동적으로 내어주는 것이 아니라, 이러한 자원을 다시 장악하려고 시도하고 있다. 브루킹스 연구소는 2026년 2월, 거의 모든 국가가 구조적으로 완전한 인공지능 주권을 실현할 수는 없으며, 보다 현실적인 모델은 통제 가능한 상호 의존이라고 지적했습니다: 각국 정부는 자국으로는 재현할 수 없는 공급망에 의존하는 동시에, 선택적으로 국내 역량을 발전시키고 있다. 캐나다, 유럽연합(EU), 걸프 국가들은 이미 자율 컴퓨팅 전략을 시작했다.

이 이야기는 특정 기관을 겨냥한 것이 아니다.

이는 경쟁이다. 각국은 수출 통제, 산업 정책, 허가 제도, 공공 자금 및 안전 규제를 활용하여 한때 상실될 위기에 처했던 인프라에 대한 통제권을 재확립하고 있다. 가장 급진적인 버전, 즉 기업 대차대조표가 주권을 직접 계승하는 방식은 기업의 기반과 칩 위에 놓인 핵심 요소들—에너지, 물, 토지, 허가, 전력망 상호 연결, 법률—을 간과하고 있다.

정복이 아닌 대항이다.

고급 통제 모델

각 층을 겹쳐 보면 전체적인 그림이 드러난다.

대부분의 저자들이 한계점에 대해 소홀히 다루기 때문에, 반드시 그 한계점도 함께 설명해야 한다.

모든 수준에서, 압박 상황에서 안전 자산의 가치에 영향을 미치는 핵심 요소는 신용뿐만 아니라 운영 통제권, 즉 환경이 악화되었을 때 보유자가 채권권을 실제로 행사할 수 있는 능력에 있습니다.

통제 가능성은 자산의 보관 장소, 발행인과 등록인이 어느 관할권에 속하는지, 누가 자산을 동결하거나 압류할 수 있는지, 청산 시스템이 무기화되었을 때 자산을 이전 및 청산할 수 있는지, 제재로 인해 수용 불가능해지는지, 그리고 자산을 필요한 규모와 속도로 청산할 수 있는지 여부에 달려 있습니다.

취약한 보관 체인에 장기간 보관된 국채, 합법적인 명령에 따라 동결될 수 있는 디지털 달러, 수출 허가 제한을 받는 계산 계약, 그리고 압류하기는 어렵지만 이동시키기 힘든 금괴는 모두 이 스펙트럼의 서로 다른 위치에 있습니다.

동일한 신용등급을 가진 두 자산이라도 가용 통제권이 다를 수 있다.

그 간극이 바로 최전선이다.

이제 경계가 명확히 그어졌다.

철회 위험이 이미 가격에 반영되었다는 사실은 입증되었다. 국제통화기금(IMF)은 이미 지정학적 리스크와 제재를 모델링했습니다. 유럽중앙은행(ECB)과 유럽시스템리스크위원회(ESRB)는 시장의 분열을 면밀히 주시하고 있습니다. 관련 문헌에서는 뉴스를 기반으로 한 지정학적 리스크 요인을 구축했으며, 이러한 요인이 프리미엄을 창출할 수 있음을 입증했습니다. 만약 이 글이 단지 정치적 요인이 이미 가격에 반영되었다는 정보만을 전달한다면, 이는 타인의 성과를 차용한 것에 불과하여 버려져야 마땅하다.

개방형 문제, 즉 진정으로 새로운 것이 존재할 수 있는 유일한 영역은 더 좁고 더 높은 수준의 요구를 필요로 하는 문제입니다.

기존의 측정 지표들은 대부분 수동적이며, 뉴스, 이미 실현된 연동성, 관심 지수를 바탕으로 구축되었습니다. 제가 현재 답할 수 없고, 답할 의도도 없는 질문은 다음과 같습니다. 자산의 고정된 특성, 수탁, 관할권, 발행인의 동결권, 공급자에 대한 의존도, 결제의 최종성, 제재 하에서의 수용 가능성 등의 요소를 바탕으로 구축된, 사전에 활용 가능한 통제권을 반영하는 구조적 점수가 기존의 지정학적 위험 베타 계수를 바탕으로 해당 자산이 실제 철회 사건에서 보일 성과를 더 정확하게 예측할 수 있는지 여부입니다.

만약 구조적 점수가 알려진 요인 외에 어떠한 추가 정보도 제공하지 않는다면, 이용 가능한 통제 변수는 단순한 참고 자료일 뿐 수익의 원천이 될 수 없습니다. 여전히 유용하겠지만, 초과 수익은 아닙니다.

만약 이 구조적 점수가 일련의 실제 사건(예: 2022년의 자산 동결, 연속적인 제재 지정, 반도체 통제 등)에서 진정한 추가적인 영향력을 발휘하고, 반응 요인을 적절히 배제할 수 있다면, 투자자들이 아직 측정하지 못한 새로운 안전 차원이 존재하는 것이다.

그것이 무엇인지 저는 모르겠습니다.

그리고 이 문장이 바로 여기서 가장 중요한 문장입니다.

이 질문에 답하려면 자산 차원의 수익, 스프레드 변동, 자금 흐름, 할인 및 결제 결과에 대한 횡단면 사건 연구를 수행하고, 알려진 요인들을 배제해야 합니다. 연구 데이터는 기관용 터미널에서 가져와야 하며, 평가 프레임워크는 자산별로 구축하고 검증해야 한다. 이는 한 문단으로 요약할 수 있는 내용이 아니라 연구 계획이며, 추론이나 독서를 통해 해결할 수 있는 문제도 아니다. 우리는 이미 이 두 가지 방법을 모두 시도해 보았다.

확실한 것은, 외부에서 확인할 수 있는 발표된 연구 결과물들 중에는 그러한 정밀한 사전 구조화된 평가 모델을 구축한 사례가 없는 것으로 보인다는 점이다.

이 분야는 아직 개척의 여지가 많아 보인다.

이 공간이 가치 있음에도 아직 발견되지 않아 열려 있는 것인지, 아니면 데이터에 접촉하자마자 기존 요인들로 수축되어 버린 것인지, 바로 이것이 문제의 핵심이다.

추측을 발견물처럼 다루기보다는 차라리 깨끗한 샘플을 그대로 제시하는 편이 낫다.

이것이 틀렸다는 것을 증명할 수 있는 것은 무엇일까요?

검증에 견디지 못하는 주장은 분석이 아니라 신학입니다.

따라서 다음 요소들은 이를 무너뜨릴 수도 있고, 지탱해 줄 수도 있습니다.

달러 준비금 비중이 안정적으로 유지되고, 재무부의 편의성(facilitation)이 안정되거나 회복되며, 역외 예치 경로를 정확히 산정한 후 공식 수요가 탄력성을 보인다면, 스테이블코인 수요가 여전히 너무 적거나 불안정하여 지폐 수준에서도 무의미한 수준에 머무르고, 인공지능 역량이 전력, 허가, 상호 연결성 또는 주권 측면에서 심각한 병목 현상 없이 확장된다면, 이 프레임워크는 잘못된 것이거나 과장된 것이다.

이러한 가정이 성립한다면, 소위 “탈동결”은 사실상 재정 공급, 규제 및 지정학적 요인의 일반적인 조합에 가깝다. 가장 강력한 반론이 바로 국제통화기금(IMF)과 유럽중앙은행(ECB)의 관련 연구를 근거로 하고 있기 때문에, 이 결론은 진지하게 고려할 가치가 있다. 지정학적 위험은 이미 알려진 경로를 통해 충분히 가격에 반영되었을 가능성이 있으므로, 새로운 요소를 도입할 필요는 없을지도 모른다.

공적 부문이 장기 시장에서 계속 철수하는 반면, 민간 및 스테이블코인 관련 수요가 단기 시장을 지탱한다면; 금 축적이 계속해서 평가로 설명할 수 있는 범위를 넘어선다면; 장기물의 편의성이 마이너스 상태를 유지한다면; 결제 및 계산 주권이 강화된다면; 그리고 국고채와 장기 국채의 움직임이 하나의 자산이라기보다 두 개의 서로 다른 구매자처럼 보인다면.

이러한 신호들은 구체적이고 공개적이며 시기가 명시되어 있는데, 이것이 핵심이다. 모니터링할 수 없는 프레임워크는 거래할 수 없는 프레임워크이기 때문이다.

재무부가 매월 발표하는 국제 자본 보고서를 주시하여 공식 자금과 민간 자금의 배분 비율을 파악하십시오.

연방준비제도(Fed)가 매주 발표하는 예탁 데이터를 주시하여 공식 재무부 잔고를 확인하십시오.

국제통화기금(IMF)과 유럽중앙은행(ECB)이 발표하는 달러, 유로, 미국 국채 및 금의 분기별 준비금 구성 데이터(평가 조정 후)를 주시하십시오.

스테이블코인 자산과 이것이 국채 수익률에 미치는 영향을 주시하십시오.

건설이 진행될 수 있는지 여부를 결정할 전력, 허가, 상호연결 및 수출 정책을 면밀히 주시하십시오.

무엇보다 한 가지에 유의해야 합니다.

워시 의장이 이끄는 신임 연방준비제도(Fed) 의장 임기 동안, 이 문제는 더 이상 공론상의 논의에 그치지 않을 것이다. 워시 의장은 올해 5월 취임 선서를 했으며, 정책의 연속성을 보여주면서도 변화를 반영했으며, 대차대조표 축소 논의의 서막을 열었습니다. 비록 연준이 대차대조표를 정확히 어느 수준까지 축소할 수 있을지에 대한 논의는 여전히 진행 중이지만 말입니다. 국채 가용성을 보장하는 궁극적인 안전장치는 채권 자체가 아니라, 중앙은행이 시스템이 자금을 가장 절실히 필요로 할 때, 스왑 한도, FIMA 환매 약정 및 더 광범위한 유동성 체계를 통해 국채에 달러 대출을 제공하려는 의지입니다. 연방준비제도는 현재 자체 규모를 재검토하고 있으며, 위기 시 유동성 대응 태세에 대한 전 세계의 이목이 집중될 것입니다.

만약 연준이 위기 상황에서 달러 대출을 쉽게 제공하지 않겠다는 신호를 보낸다면, 전체 달러 준비금층의 가용성에 변화가 생길 것이다.

이것이 바로 촉매제 일정표다.

핵심적인 그 선

어떤 기업이 미국보다 더 안전하다고 주장하는 이러한 선정적인 주장은 철저히 반박되어야 하는데, 바로 이러한 주장을 거부하는 것이 전체 논증의 근간이기 때문이다.

이러한 주장은 대개 신용부도스왑(CDS) 스프레드 비교에 근거하지만, 이러한 비교는 미시적 구조를 고려하면 성립하지 않습니다.

미국의 단일 담보 시장 규모는 매우 작으며, 연방준비제도(Fed)의 연구에 따르면 최근 발표된 스프레드는 실제 거래가 거의 없었을 가능성이 있어, 기대치를 측정하는 지표로 신뢰할 수 없습니다. 더 근본적인 메커니즘 문제는 “가장 저렴한 인도 ’ 옵션에 있다. 2023년 부채 한도 사태에서, 디폴트 경매 시 인도 가능한 가장 저렴한 채권이 대폭 할인된 30년 만기 미국 국채라고 가정할 경우, 거래 가격은 50달러 중반에 가까웠다. 따라서 담보 지급액 (및 스프레드)는 해당 할인 채권과 결제 메커니즘을 반영할 뿐, 미국의 상환 능력에 대한 어떠한 판단도 반영하지 않는다. 인도 가능한 국채에 대한 미상환 순보증액은 미미한 수준이다.

이러한 항목을 기업의 재무제표와 동일시하는 것은 범주적 오류이다.

이를 바탕으로 거창한 논리를 전개하면, 한 고정수익 전문가로 하여금 다른 모든 것을 외면하게 만들 수 있다.

주권자는 기업에 의해 대체된 것이 아닙니다.

현재 일어나고 있는 일은 훨씬 더 조용하게 진행되고 있으며, 규모도 더 큽니다.

시장은 주권 국가를 기업으로 대체하는 것이 아니라, 원래 동일한 보안 등급에 집중되어 있던 보장 조치를 어떤 도구, 어떤 기관, 어떤 채널이 통제하는지에 대해 재평가하고 있습니다.

달러는 여전히 자금 조달 분야를 주도하고 있다.

국채는 여전히 단기 시장을 주도하고 있으며, 이제는 규제 프레임워크 내에서 설계된 디지털 달러에 의해 그 위상이 더욱 강화되었다.

공급량 증가와 편의성 수익률 하락으로 인해 장기 국채는 과거의 안전자산으로서의 역할을 점차 벗어나고 있다.

금은 보험층으로서 자산 몰수를 헤지하는 수단이 될 수 있지만, 대규모로 동원하기는 어렵다.

결제 및 계산은 각국이 통제권을 놓고 경쟁하는 핵심 분야입니다.

무위험 자산이 사라진 것은 아닙니다.

이는 분리 현상입니다.

그리고 이번 세기의 자산 배분자들의 임무는 단일 수단이 모든 보장을 제공해 주기를 기대하기보다는, 각 안전 보장 계층을 목적의식적으로 찾아내는 것이다.

세계가 구 체제에 지불하던 프리미엄은 체제 자체가 무너지고 있기 때문에 사라졌습니다.

이제 해야 할 일은 이러한 대상들에 가격을 매기는 것입니다.

다음으로 제가 탐구하고자 하는 문제는, ‘가용성 통제’가 과연 이 과제를 바라보는 올바른 방식일 뿐인지, 아니면 이를 통해 이익을 얻는 방법인지입니다.

저는 신념이 아닌 데이터를 바탕으로 이 질문에 답하고자 합니다.