그레이 리포트: 퍼블릭 체인과 패스스루 혁명

저자: 그레이 스케일, 골든 파이낸스, 코동 편집

요약

• 자산 소유권 처리량은 블록체인 인프라에 등록하는 것을 의미합니다. 자산 소유권. 패스스루 형태의 자산은 보다 효율적인 결제와 스마트 컨트랙트와의 상호작용 기능 등 블록체인 기능의 이점을 누릴 수 있습니다.

• 현대 금융 시스템은 이미 대부분 상당히 효율적이며, 패스스루가 그 자체로 즉각적인 효율성 향상으로 이어지지는 않을 수 있습니다. 대신 사용자, 자산, 애플리케이션을 공통 글로벌 플랫폼에 통합함으로써 주요 이점을 얻을 수 있을 것으로 예상됩니다.

• 암호화폐 시장의 관점에서 보면 다양한 자산이 패스스루 추세의 혜택을 받을 수 있지만, 가장 유망한 것은 공통 글로벌 플랫폼을 제공하는 프로토콜이 될 가능성이 높습니다. 현재 그레이 리서치는 이더리움 블록체인이 향후 이러한 역할을 수행할 가능성이 가장 높다고 보고 있습니다.

퍼블릭 체인은 결제부터 비디오 게임, 디지털 신원에 이르기까지 다양한 잠재적 사용 사례를 가진 범용 기술로 볼 수 있습니다. 이 기술의 가치 중 하나는 라이선스가 필요 없는 플랫폼과 개방형 아키텍처로 다양한 애플리케이션을 한데 모으는 데서 비롯됩니다. 사용자, 자본, 애플리케이션이 한곳에 모이면 생태계의 모든 사람이 네트워크 효과의 혜택을 누릴 수 있습니다.

패스스루는 퍼블릭 체인 기술의 다양한 응용 분야 중 하나일 뿐입니다. 기존의 '백오피스' 프로세스가 번거로운 경우 자산 관리를 블록체인 인프라로 이전하면 즉각적인 효율성 향상을 가져올 수 있습니다. 그러나 많은 유형의 자산에서 퍼블릭 체인은 그다지 효과적이지 않습니다(현재 디지털 인프라가 잘 작동하고 있는 상장 주식의 경우 제외). 이러한 경우 패스스루의 잠재적 이점은 네트워크 효과에서 비롯될 수 있습니다. 글로벌 자산을 공통 플랫폼으로 이동함으로써 더 강력하고 접근성이 높으며 비용이 적게 드는 금융 시스템을 만들 수 있습니다.

암호화폐 시장의 관점에서 보면 다양한 자산이 패스스루 추세의 혜택을 받을 수 있지만, 가장 유망한 것은 패스스루 자산, 투자자 및 관련 애플리케이션을 위한 공통 플랫폼 역할을 할 수 있는 프로토콜일 수 있습니다. 현재 그레이 리서치는 이더리움 블록체인이 향후 이러한 역할을 수행할 가능성이 가장 높다고 보고 있습니다.

시스템 업그레이드

블록체인이 더 널리 채택되는 미래의 어느 시점에는 체인에서 증권을 발행하고 추적하는 것이 완전히 가능해질 수 있습니다. 하지만 현재 증권의 실물 소유권은 물론 부동산, 실물 상품, 수집품과 같은 실물 자산의 실물 소유권은 기존의 오프체인 원장(일반적으로 전자 계정)에 기록됩니다. 패스스루는 시장 참여자가 블록체인의 기능을 활용할 수 있도록 자산의 소유권을 블록체인 인프라에 등록하는 것을 말합니다. 설계상 블록체인 기반 토큰의 가격은 기본 기준 자산의 가격을 밀접하게 추적해야 합니다.

자산 소유권을 블록체인 기반 토큰으로 전환하면 다음과 같은 이점이 있습니다.

1. 결제 효율성: 블록체인 거래는 거의 즉시 결제되며 자산 거래가 결제 조건에 따르도록 설계할 수 있으므로 결제 실패의 위험을 줄일 수 있습니다.

2. 프로그래밍 가능성: 패스스루 자산을 소프트웨어 애플리케이션에 통합하여 더 많은 기능을 구현할 수 있습니다. 예를 들어, 규정 준수 승인과 같은 오프체인 정보를 기반으로 조건부 전송을 하거나 탈중앙화된 대출 플랫폼에서 토큰을 담보로 사용하는 것이 여기에 포함될 수 있습니다.

3. 접근성: 인터넷과 마찬가지로 블록체인은 국경의 제약을 받지 않습니다. 따라서 자산의 통과를 통해 더 많은 국가의 투자자들이 세계 최고의 자본 시장에 접근할 수 있습니다. 또한 블록체인은 자산의 세분화를 통해 새로운 자산 유형에 대한 접근을 가능하게 하여 더 많은 사람들에게 새로운 투자 기회를 제공할 수 있습니다.

4. 비용 절감: 자동화를 확대하고 중개자의 역할을 줄임으로써 패스스루 자산은 인수 수수료와 이자율을 낮추는 등 발행자의 비용을 절감할 수 있습니다.

국제결제은행(BIS)의 연구원들은 패스스루 프로세스가 특정 시장에 어떤 영향을 미칠 수 있는지 고려하기 위해 '연속체'를 정의했습니다. 한편으로는 부동산이나 신디케이트론과 같이 여전히 많은 수작업이 필요한 시장이 있습니다. 이러한 자산은 패스스루가 어려울 수 있지만, 프로세스를 통해 상당한 효율성 향상을 가져올 수 있습니다. 반면에 상장 주식, 뮤추얼 펀드, 거래소 상장 파생상품 등 현재의 전자 부기 시스템이 상당히 효율적인 시장도 많습니다. 이러한 자산은 일반화하기가 더 쉬울 수 있지만, 프로세스를 통해 얻을 수 있는 효율성 향상은 제한적입니다. 일반화에 가장 적합한 후보는 BIS 연속체의 중간, 즉 전자 기록 보관과 스마트 계약 기능이 약간 더 나은 시장일 가능성이 높습니다. 이 목록에는 국채 및 구조화 상품과 같은 다양한 유형의 고정 수입 증권이 포함될 수 있습니다. 그러나 아래에서 자세히 설명하겠지만, 가장 큰 이득은 모든 자산을 공통 글로벌 플랫폼으로 옮기는 것에서 비롯될 수 있습니다.

동결화의 현재와 미래

동결화 기술의 첫 번째 적용은 가장 단순하고 유동적인 자산인 현금을 동결하는 상품 시장에 적합한 스테이블코인을 찾는 것이었습니다. 현재 스테이블코인의 시가총액은 1,580억 달러에 달하며, TEDA(USDT)와 USDC가 주도하고 있습니다(그림 1 참조). 스테이블코인은 다양한 형태로 제공되지만 USDT와 USDC는 모두 법정화폐 기반 스테이블코인으로 간주할 수 있습니다. 이들은 다른 패스스루 자산과 유사한 방식으로 작동합니다. 기존 자산은 오프체인에 보관되지만, 패스스루 자산은 블록체인 지갑에 보관할 수 있습니다. 패스스루 형태의 디지털 현금은 결제에 사용할 수 있으며, 거의 즉각적인 결제, 낮은 비용, 스마트 콘트랙트와의 상호작용 등 블록체인의 잠재력을 통해 이점을 얻을 수 있습니다.

그림 1: 스테이블코인, 상품 시장에 적합

스테이블코인 다음으로 널리 채택된 패스스루 자산은 금입니다(그림 2 참조). 가장 큰 두 프로젝트인 타이드 골드(XAUt)와 팍스 골드(PAXG)의 시가총액은 약 10억 달러에 달합니다. 금에 투자하는 방법은 여러 가지가 있지만, 이 상품들은 주말과 같은 전통적인 거래 시간 외에 위험을 이전할 수 있는 기능을 포함한 블록체인 기능을 제공합니다. 이 기능은 최근 중동의 지정학적 긴장 상황에서 유용성을 입증했습니다. 다른 시장이 휴장했던 4월 13~14일 주간에 XAUt과 PAXG의 변동성이 두드러졌습니다.

그림 2: 일부 패스스루 프로젝트 타임라인

최근의 패스스루는 미국 국채 및 관련 자산과 신용 상품이라는 두 가지 시장에 집중적으로 발생했습니다.

패스스루 미국 국채 상품은 현금 등가물 역할을 하는 것으로, 스테이블코인의 수익 대체재로 볼 수 있습니다. 데이터 제공업체 RWA.xyz에 따르면 현재 제공되는 모든 상품의 가중평균 만기는 2년 미만입니다. 즉, 이러한 상품들은 소득을 제공하고 현금과 유사한 역할을 하도록 설계되었습니다. 현금 금리가 제로에 가까웠을 때는 스테이블코인 보유에 따른 기회비용이 상대적으로 낮았습니다. 그러나 이제 달러 금리가 5%에 가까워지면서 투자자들은 수익률 대안을 찾으려는 유인이 커졌고, 이는 미국 국채를 통과하는 상품의 성장에 기여했을 수 있습니다.

프랭클린 온체인 미국 국채 펀드(FOBXX)와 블랙록 미국 달러 기관 디지털 유동성 펀드(BUIDL)를 중심으로 이미 10억 달러 이상의 패스스루 인증 국채 상품이 시장에 나와 있습니다. 기존의 많은 상품이 이더 네트워크에서 출시되었으며, 암호화폐 거래 펀드나 탈중앙화 자율조직(DAO)과 같은 암호화폐 네이티브 기관을 대상으로 하는 것으로 보입니다. 그러나 가장 큰 펀드인 FOBXX는 스텔라 블록체인에서 출시되었으며 모바일 앱을 통해 개인 투자자가 이용할 수 있다는 점에서 다른 접근 방식을 취했습니다. 전체적으로 패스스루 국채 펀드의 자산 운용 규모 중 약 60%는 이더, 30%는 스텔라, 나머지는 다른 블록체인에 있습니다.

그림 3: 패스스루 자금 상품의 약 60%가 이더리움에 있습니다

많은 회사들이 다양한 패스스루 신용 상품을 출시하기도 했습니다. 여기에는 개별 거래 상대방에 대한 직접 대출, 구조화 신용 상품(예: 자산유동화증권, CLO)의 자산 풀, 특정 산업(예: 부동산 금융, 신흥 시장)의 중개자에 대한 대출 등 다양한 카테고리가 포함됩니다. 이러한 상품은 위험하고 복잡할 수 있으며 현재 기관 투자자만을 위해 설계되었지만, 목표는 간단합니다. 블록체인 인프라를 통해 대출 기관에서 대출자에게 자금을 전달한다는 것입니다. RWA.xyz에 따르면, 현재 해당 카테고리에는 약 612억 달러의 대출이 있으며, 평균 수익률은 약 10%입니다.

그림 4: 패스스루 신용 상품은 다양한 대출자 집단을 지원합니다

패스스루 기술의 다른 잠재적 응용 분야는 많지만, 파일럿 단계를 넘어선 것은 몇 가지에 불과합니다. 예를 들어, 패스스루 부동산 플랫폼 RealT는 미국인이 아닌 투자자에게 부동산의 일부 소유권을 제공하는데, 현재 총 1,030만 달러의 계약이 체결되어 있습니다. 또한 패스스루 사모펀드가 대체투자 업계에 더 많은 투자자를 유치할 수 있는 방법을 제공할 것이라는 기대도 있습니다. 이러한 새로운 유통 채널이 업계의 운용 자산 규모에 실질적인 영향을 미칠지는 불분명합니다. 이미 유럽투자은행과 같은 공공 부문 발행사와 지멘스와 같은 민간 부문 발행사 모두에서 다양한 채권 증권이 직접 발행되고 있습니다. 이전에도 패스스루 주식 증권이 시도된 적이 있지만, 이러한 프로젝트가 더 발전하기 위해서는 더 많은 규제 명확성이 필요하다고 생각합니다.

혁명은 민영화되지 않을 것이다

이러한 활동이 이더와 같은 공개적으로 허가된 블록체인이 아닌 비공개적으로 허가된 블록체인에서 이루어지기 때문에 패스스루가 암호화 자산에 도움이 되지 않을 것이라는 오해가 있습니다. 그러나 은행이 프라이빗 블록체인 인프라(예: JP모건 오닉스, HSBC 오리온, 골드만삭스 DAP)에서 실험하는 것은 현재 규제를 일부만 반영한 것으로, 예탁 기관은 퍼블릭 블록체인과 상호 작용하는 것이 금지되어 있습니다. 그러나 자산 운용사는 퍼블릭 체인 또는 퍼블릭과 프라이빗 체인의 하이브리드에 구축되어 있기 때문에 이와 유사한 규제를 적용받지 않습니다.

우리는 특정 자산을 블록체인 인프라로 옮기면 효율성이 향상될 것으로 기대합니다. 그러나 패스스루의 더 큰 가능성은 자산과 투자자(또는 차입자와 대출자)를 전 세계적으로 원활하게 연결하고 상호 운용 가능한 애플리케이션을 통해 더 풍부한 경험을 구축하는 데서 비롯됩니다. 퍼블릭 체인은 패스스루 외에도 많은 애플리케이션을 보유하고 있으며, 시간이 지남에 따라 사용자 자산과 활동의 자연스러운 허브가 될 수 있습니다. 이러한 이유로 자산 발행자와 개발자가 개방형 금융 애플리케이션을 구축하는 주요 목적지가 될 가능성이 높습니다. 기업이나 국가 정부가 운영하는 프라이빗 허가형 블록체인이 전 세계 패스스루 자산을 호스팅하는 데 필요한 중립적인 글로벌 플랫폼을 제공하는 것은 거의 불가능하다고 생각합니다.

거래, 수수료, 가치 축적

블록체인 거래에는 일반적으로 수수료가 발생하며, 이는 토큰 보유자에게 직접(예: 배당금) 또는 토큰 공급 감소(예: 바이백)를 통해 간접적으로 흘러갈 수 있습니다. 따라서 패스스루가 거래 활동과 수수료로 이어진다면 블록체인 기반 토큰에 가치가 축적될 수 있습니다. 그러나 이 메커니즘이 발생하는 방식은 계약 유형과 토큰의 특성에 따라 달라집니다(그림 5 참조).

그림 5: 패스스루의 혜택을 받을 수 있는 암호화폐 업계의 자산

스마트 컨트랙트 플랫폼의 암호화폐 부문 중 가장 직접적인 영향을 받을 수 있는 일부 구성요소가 있습니다. 이 시장 부문의 레이어1 블록체인(그리고 궁극적으로는 레이어2 생태계 구성 요소)은 패스스루 증권화 자산을 위한 공통 글로벌 플랫폼 역할을 할 수 있습니다. 이러한 프로토콜의 로컬 토큰은 일반적으로 거래 수수료("가스")를 지불하는 데 사용되며, 담보 보상을 받거나 토큰 공급 감소((디플레이션)로부터 혜택을 받을 수 있습니다.

스마트 컨트랙트 플랫폼 암호화폐 부문 내에는 경쟁이 존재하지만, 이더리움 생태계는 사용자, 자산(총 고정 가치), 탈중앙화 애플리케이션 측면에서 여전히 다른 체인을 압도하고 있습니다. 또한, 저희 생각에 이더는 네트워크 참여자들 사이에서 상당히 탈중앙화되고 중립적인 것으로 간주될 수 있으며, 이는 모든 글로벌 패스스루 자산 플랫폼의 요건이 될 수 있습니다. 따라서 저희는 현재 이더리움이 패스스루 트렌드의 혜택을 가장 잘 누릴 수 있는 위치에 있다고 생각합니다. 패스스루 트렌드의 혜택을 받을 수 있는 다른 스마트 콘트랙트 플랫폼으로는 금융 기관이 다양한 개념 증명 프로젝트에서 사용하는 Avalanche, Polygon, Stellar와 패스스루 전용 레이어1 블록체인인 Mantra와 Polymesh가 있습니다.

다음 수혜자 그룹에는 패스스루 프로토콜 자체가 포함됩니다. -기존 자산을 체인으로 전송하는 소프트웨어 애플리케이션을 제공하는 플랫폼입니다(그림 6 참조). 이러한 제공자 중 다수는 거버넌스 토큰(예: 증권화, 슈퍼스테이트)을 보유하고 있지 않지만, 일부는 보유하고 있습니다. 예를 들어, 온도 파이낸스는 미국 국채를 통과하는 상품을 발행하고, 센트리퓨즈는 통과 신용 상품을 위한 플랫폼이자 금융 암호화폐 부문의 구성 요소입니다. 이러한 토큰을 고려하기 전에 투자자는 프로젝트가 전달하는 거버넌스 권한의 성격과 합의된 수익에 대해 프로젝트에서 제공하는 진술이 있는 경우 이를 고려해야 합니다.

그림 6: 일부 패스스루 프로토콜의 연간 수익

마지막으로, 패스스루로 인한 블록체인 활동 증가는 암호화폐 생태계의 다른 구성 요소에 도움이 될 수 있습니다. 예를 들어, 체인링크는 크로스 체인 상호운용성 프로토콜(CCIP)이 프라이빗 체인과 퍼블릭 체인 모두에서 크로스 블록체인 메시징의 핵심 인프라가 되기를 희망하고 있습니다. 마찬가지로 Biconomy 프로토콜은 기존 금융 기관이 블록체인 기술과 상호작용할 수 있는 기술을 제공합니다(예: 사용자가 블록체인의 네이티브 토큰이 아닌 다른 토큰으로 가스비를 지불할 수 있는 "페이마스터" 서비스). 체인링크와 바이코노미는 모두 그레이스케일의 "유틸리티 및 서비스 암호화폐 부문"에 속해 있습니다.

패스스루의 미래

그레이스케일은 디지털 상거래의 많은 측면이 중앙화된 중개자가 호스팅하는 폐쇄적인 플랫폼에서 퍼블릭 체인 인프라에 기반한 개방적이고 탈중앙화된 플랫폼으로 변화하고 있다고 믿습니다. 패스스루는 블록체인 도입 트렌드 중 하나이지만, 글로벌 자본 시장의 규모와 범위를 고려할 때 중요한 트렌드가 될 수 있습니다. 퍼블릭 체인이 차입자와 대출자(또는 자산 발행자와 투자자)를 하나로 모으고 기존 핀테크의 중개를 없앨 수 있다면, 네트워크 활동이 증가하면 퍼블릭 체인 토큰의 가치가 상승할 수 있을 것입니다.