마이닝에서 마이닝 인공 지능까지

저자: Prathik Desai  블록 유니콘에서 편집

오늘은 '갤럭시 디지털'에 대한 심층 분석에 대해 알아보고자 합니다. 디지털 자산 및 데이터 센터 솔루션 제공업체인 갤럭시 디지털은 2025년 2분기 실적 보고서를 통해 혁신을 준비하고 있습니다. 매출의 95%를 차지하지만 마진은 1%도 되지 않는 핵심 사업에서 매출 대비 비용 비율이 너무 좋아 보이는 비즈니스 모델에 이르기까지.

요약

• 갤럭시의 암호화폐 거래 사업은 87억 달러의 매출 중 1300만 달러의 수익(전체 매출 87억 달러 중)만을 올렸습니다. 87억 달러의 매출 중 1,300만 달러의 수익(마진율 0.15%)만을 올린 반면, 매 분기 1,880만 달러의 보상을 지급하여 핵심 사업의 현금 흐름은 마이너스를 기록했습니다.

• 인공지능 혁신: CoreWeave와 15년 526MW 계약, 2026년 상반기부터 3단계에 걸쳐 연간 10억 달러 이상의 매출과 90%의 마진이 예상됩니다.

• 공급이 제한된 시장에서 텍사스에서 3.5GW의 용량을 관리하는 데이터센터 수요는 2030년까지 4배로 늘어날 것입니다.

• 14억 달러의 프로젝트 파이낸싱을 확보하여 상업적 실행 가능성을 검증하고 실행 위험을 제거했습니다.

• 현재 모델은 자본 집약적인 거래에 대한 수익이 적기 때문에 암호화폐 자산 수익(2분기 1억 9,800만 달러)에 의존하여 운영 자금을 조달하고 있습니다.

• 투자자들은 2026년 상반기까지 수익이 증가하지 않아 주가가 17% 상승한 후 하락세로 돌아섰습니다.

'갤럭시 디지털'의 2분기 실적을 보면 한 가지 놓치기 쉬운 것이 있습니다: 바로 다음에 일어날 일입니다. 자세히 살펴보면 마이클 노보그라츠가 이끄는 이 회사가 주기적인 암호화폐 거래에서 보다 안정적인 AI 인프라 수익으로 전환하는 전환점에 서 있다는 것을 알 수 있습니다.

인공지능 인프라 금광

갤럭시 디지털은 암호화폐 업계에서 가장 큰 비즈니스 변혁의 한가운데에 있습니다-. -저마진 거래에서 고마진 AI 데이터 센터에 이르기까지.

갤럭시는 이번 분기에 3,100만 달러의 순익을 달성했으며, 비현금 및 미실현 비용을 조정한 조정 EBITDA는 총 2억 1,100만 달러에 달했습니다.

총 매출 87억 달러 중 트레이딩 사업부의 수익은 1,300만 달러에 불과하여 마진이 0.15%에 불과했습니다. 그 결과 매출의 95%는 수익성이 거의 없는 상태입니다.

반면, 새로운 AI 데이터 센터 계약은 연평균 매출 10억 달러 이상에 90%의 마진을 약속합니다.

저는 AI 및 고성능 컴퓨팅 역량 구축에 대해 낙관적으로 생각하지만, 그들이 약속한 마진은 과장된 것 같습니다. 하지만 제 말만 믿지 마시고 이번 분기에 Equinix와 Digital Realty와 같은 상위 AI 데이터 사업자가 발표한 46~47%의 마진을 비교해 보세요.

그러나 순전히 수익 창출 관점에서 보면 방향은 옳다고 생각합니다. Galaxy는 현재 대부분의 수익을 고비용 저마진 거래 비즈니스에서 창출하고 있습니다. 수익의 대부분(매출에서 비용을 뺀 금액)은 자산과 기업 부문에서 발생합니다.

자산 부문에는 디지털 자산 및 채굴 활동에 대한 투자, 지분 투자, 디지털 자산 및 지분 투자에 대한 실현 및 미실현 이익과 손실이 포함됩니다.

20억 달러 규모의 자산 풀은 투자 수단으로 활용되며 시장 상황이 우호적일 때는 전략적 자본의 원천으로 활용되기도 합니다.

이 사업부는 비현금 미실현 이익을 제외하고 1억 9,800만 달러의 수익을 창출했습니다. 순수 암호화폐 회사와 달리 Galaxy의 자산 사업은 전략적 시점에 자산을 판매하여 자금을 조달합니다.

이 점이 바로 갤럭시의 암호화폐 자산 전략이 마이클 세일러의 비트코인 자산 전략과 다른 점이라고 생각합니다. 세일러의 "매수, 보유, 절대 매도" 전략은 이번 분기에 140억 달러의 미실현 이익을 창출했습니다. 하지만 이는 장부상 수익일 뿐, 세일러의 주주들은 이 수익의 일부를 가져가지 못했습니다.

갤럭시의 상황은 다릅니다. 암호화폐를 매입하여 자산 풀에 보유할 뿐만 아니라 전략적으로 판매하여 수익을 실현합니다. 이는 주주들이 공유할 수 있는 실제 돈입니다.

그러나 저는 갤럭시의 자산 부문이 신뢰할 수 없는 수익원이라고 생각합니다. 암호화폐 시장이 호황을 누리는 한 이 사업부는 계속해서 수익을 창출할 것입니다. 하지만 기존 시장이든 암호화폐 시장이든 시장의 작동 방식은 그렇지 않습니다. 시장은 기껏해야 주기적이기 때문에 수익은 암호화폐 시장 상황에 따라 크게 좌우됩니다.

이것이 바로 현재 모델이 지속 가능하지 않기 때문에 가 성공하기 위해 AI 혁신이 필요한 이유입니다.

시장 기회

Galaxy는 폭발적인 AI 컴퓨팅 수요와 미국 전력 인프라의 만성적인 부족이라는 두 가지 거대한 트렌드가 교차하는 지점에 자리 잡고 있습니다. 맥킨지 보고서에 따르면 전 세계 데이터센터 수요는 2023년 55기가와트에서 2030년 219기가와트로 4배 증가할 것으로 예상됩니다.

하이퍼스케일 클라우드 서비스 공급업체는 2028년까지 데이터센터에 2025년 대비 70% 증가한 8,000억 달러의 자본 지출(CapEx)을 투자할 것으로 예상되지만 전력 가용성의 제약을 받고 있습니다.

갤럭시는 텍사스 주에 있는 헬리오스 캠퍼스에 3.5기가와트의 잠재적 용량을 보유하고 있으며, 이는 주 내 70만 가구 이상의 전력 수요를 공급할 수 있는 용량입니다. 이미 800MW가 승인되었고 텍사스 전기 신뢰성 위원회(ERCOT)에서 2.7GW를 추가로 연구 중인 Galaxy는 공급 제약이 있는 AI 인프라 시장에서 가장 큰 가용 전력 용량을 보유하고 있습니다.

텍사스 갤럭시에 위치한 헬리오스 AI 및 HPC 데이터센터 캠퍼스의 디지털 렌더링.

갤럭시의 혁신은 3단계에 걸쳐 526메가와트의 중요 IT 용량을 제공하기로 약속한 업계 최대 규모의 AI 인프라 계약 중 하나인 CoreWeave와의 15년 계약에 의해 뒷받침되고 있습니다.

예상 수익률의 90%는 인프라가 구축된 후 데이터센터 운영의 자산 경량화 특성에서 기인합니다.

코어위브 거래에는 실행이라는 한 가지 큰 리스크가 있다고 생각합니다. 제가 갤럭시가 조달해야 할 자본의 규모, 계획, 실행에 대해 고민하고 있을 때 이 회사는 첫 번째 장애물을 넘었습니다.

8월 16일, Galaxy는 Helios 데이터 센터를 위한 14억 달러 규모의 프로젝트 파이낸싱을 성공적으로 마감하여 1단계 건설에 필요한 자본을 확보했습니다. 이를 통해 주요 자금 조달 리스크를 제거하고 헬리오스 프로젝트의 상업적 실행 가능성을 검증하는 방법에 대해 더 큰 자신감을 갖게 되었습니다.

현금 흐름 방정식

갤럭시의 현재 현금 흐름은 거래 비즈니스의 변동성을 드러내는 동시에 AI 인프라가 실질적인 재무 안정성을 제공할 수 있는 이유를 강조합니다.

2분기에 11억 8천만 달러의 현금과 스테이블코인을 보유하고 있는 갤럭시의 거래 비즈니스는 자본 집약적인 모델로, 마진 대출에 대규모 현금을 보유해야 하는 등 많은 것처럼 보이지만 현실은 더 복잡합니다. 11억 8천만 달러 중 대부분은 자유롭게 사용할 수 있는 자금이 아닙니다.

갤럭시는 실제로 잉여 현금 흐름을 거의 창출하지 못했습니다. 이자 비용으로 1,420만 달러와 지속적인 운영 비용을 지불하고 나면 핵심 사업은 현금으로 거의 손익분기점을 넘기지 못합니다.

이러한 상황으로 인해 Galaxy는 내재된 주기성과 예측 불가능성 속에서 운영을 지원하기 위한 자금을 창출하기 위해 암호화폐 시장의 가치 상승, 금고 및 채굴 운영에 의존할 수밖에 없었습니다. 또한 코어위브의 3단계 계약 구조와 고마진 비즈니스 특성상 즉각적으로 긍정적인 현금 흐름을 창출할 수 있습니다.

마진이 90%만큼 높지는 않겠지만, 보수적인 40~50%의 마진이라도 주기적인 볼트 비즈니스보다 더 안정적이고 신뢰할 수 있습니다.

운전 자본과 기술 인프라에 지속적으로 투자해야 하는 거래 비즈니스와 달리 데이터 센터 운영에서 창출된 현금은 확장을 위해 재투자하거나 주주에게 환원할 수 있습니다.

갤럭시의 최근 헬리오스 프로젝트 파이낸싱은 현금 흐름 문제를 해결하는 데 도움이 되었습니다. 전용 건설 자금을 확보함으로써 Galaxy는 인프라 개발과 운영 현금 흐름 요구를 분리했습니다. 이는 필요한 대차대조표 자본이 다른 기업 요구 사항과 직접적으로 경쟁하는 거래 방식의 사업 확장에서는 불가능했을 것입니다.

비용 내역

디지털 자산 부문의 총 비용은 8,714백만 달러로, 거래 수수료가 가장 큰 비중(8,596백만 달러)을 차지했습니다. 이는 상승 여지가 거의 없는 순수 통과 비용으로, 스프레드가 계속 좁아지는 상품화된 트레이딩 비즈니스에서 불가피한 비용으로, Galaxy는 이러한 비용을 최적화하기 위해 거의 할 수 있는 일이 없습니다.

더 걱정스러운 것은 분기별 보상 비용에 현금으로 지급해야 하는 주식 기반 보상금 1,880만 달러가 포함되어 있다는 것입니다. 이는 핵심 비즈니스에서 창출하는 수익(1,300만 달러)보다 인재를 유지하기 위해 더 많은 비용을 지불하고 있다는 뜻입니다.

AI 인프라의 혁신은 이를 변화시킬 것입니다. 시설이 가동되면 데이터센터는 최소한의 변동 비용으로 운영되어야 합니다.

이를 위해 Galaxy의 전체 디지털 자산 비즈니스는 2분기에 7,140만 달러의 조정된 매출 총이익을 창출했습니다. 헬리오스의 1단계와 2단계(약 400MW)가 최대로 가동되면 일반 거래 비즈니스의 운영 복잡성과 비용에 비해 훨씬 적은 비용으로 분기당 1억 8,000만 달러의 수익을 창출할 수 있을 것으로 예상됩니다.

시장 반응

갤럭시의 주가는 2분기 실적 발표 후 24시간 동안 5% 소폭 상승했고, 투자자들이 주식을 회수하기 전까지 일주일 동안 약 17% 급등했습니다.

투자자들이 2억 1,100만 달러의 이익 중 1억 8,000만 달러가 운영 개선이 아닌 비현금 조정과 재무 이익에서 비롯되었다는 사실을 깨달았기 때문일 수 있습니다.

2026년 상반기까지는 상당한 데이터 센터 수익이 예상되지 않기 때문에 투자자들은 아직 갤럭시의 복잡한 AI 인프라로의 전환을 충분히 고려하지 않았을 수 있습니다.

미래 성장 가능성을 고려할 때 장기적인 시장 심리에 대해서는 여전히 낙관적입니다.

ERCOT 연구에 따르면 갤럭시의 2.7기가와트 용량 추가는 단일 테넌트 시설 운영자가 아닌 장기 인프라 제공업체로서의 입지를 공고히 하려는 갤럭시의 의도를 보여줍니다.

전체 규모로 보면 Galaxy의 텍사스 데이터센터 운영은 Amazon, Microsoft, Google이 운영하는 일부 대형 하이퍼스케일 데이터센터 캠퍼스에 버금가는 규모입니다. 이러한 규모는 다른 AI 기업과의 협상에서 유리한 고지를 점할 수 있을 뿐만 아니라 운영 효율성을 높여 수익을 높일 수 있습니다.

암호화폐에 대한 전문성을 바탕으로 AI와 블록체인 기술이 교차하는 새로운 영역에서 독보적인 위치를 점하고 있습니다.

앞으로 나아갈 길

갤럭시는 양극화되는 거대한 베팅을 하고 있습니다. AI 인프라 혁신이 성공하면 수익성이 낮은 트레이딩 회사에서 현금을 창출하는 회사로 탈바꿈할 것입니다. 실패하면 핵심 비즈니스가 위축되는 동안 텍사스에 수십억 달러를 들여 값비싼 부동산을 짓게 될 것입니다.

14억 달러의 프로젝트 파이낸싱은 외부의 신뢰를 확인시켜 주지만, 저는 두 가지 핵심 지표를 살펴보고 있습니다: 2026년 상반기까지 133메가와트의 AI 지원 용량을 실제로 제공할 수 있을까요? 그리고 실제 운영 비용을 지불하기 시작하면 90%의 마진이 지속될 수 있을까요?

현재 운영으로 사업을 유지하기에 충분한 현금 흐름을 제공하고 있지만, 의미 있는 성장 투자를 하려면 암호화폐 시장에서 지속적인 강력한 성과가 필요합니다. AI 인프라 기회는 일관되고 안정적인 수익 잠재력을 약속하며, 그 성공 여부는 전적으로 향후 18~24개월 동안의 실행에 달려 있습니다.

최근 프로젝트 펀딩이 종료되면서 상당한 실행 리스크가 제거되었지만, 이제 Galaxy는 장기 투자자의 베팅을 유치하기 위해 암호화폐 채굴 인프라를 엔터프라이즈급 AI 컴퓨팅 시설로 성공적으로 전환할 수 있음을 입증해야 합니다.