높은 수익률에서 잠재적 붕괴까지: USDe 인센티브의 논리 사슬 해체하기

트렌드버스 랩 제공

2024년부터 스테이블코인 시장은 구조적 혁신에 힘입어 새로운 변화를 맞이하고 있습니다. USDT와 USDC와 같은 법정화폐 기반 스테이블코인이 수년간 시장을 지배해 온 가운데, 에테나 랩의 USDe는 법정화폐를 기반으로 하지 않는 합성 스테이블코인 설계로 디파이 세계의 '하이일드 달러'로 급부상하며 한때 시가총액이 80억 달러를 돌파했습니다.

최근 에테나가 에이브와 함께 진행한 유동성 레버리지 서약 캠페인은 시장에서 많은 화제를 불러일으켰습니다. 연간 수익률이 50%에 육박하면서 일반적인 인센티브 전략으로 보이는 것이 또 다른 흥미로운 신호를 드러내고 있는 것으로 보입니다 - USDe 모델이 ETH 시장의 핵심 동력이 되고 있습니다. -USDe 모델은 이더리움 강세장 동안 구조적인 유동성 압박을 받고 있었습니다.

이 글에서는 인센티브 캠페인에 초점을 맞춰 USDe/sUSDe와 관련 플랫폼에 대해 간략히 설명한 다음 수익 구조, 사용자 행동, 자본 흐름의 관점에서 숨겨진 시스템적 문제를 분석하고 GHO와 같은 과거 사례와 비교해 이 메커니즘이 향후 극한의 시장 상황에 충분히 탄력적으로 대처할 수 있는지 살펴볼 것입니다.

USDe 및 sUSDe 소개: 암호화폐 네이티브 메커니즘 기반의 합성 스테이블코인

USDe는 2024년 에테나 랩스에서 출시한 합성 스테이블코인입니다. 2024년 에테나 랩스에서 출시한 합성 스테이블코인으로, 기존 은행 시스템과 코인 발행에 대한 의존을 피하기 위해 설계되었습니다. 현재까지 80억 달러 이상의 유통량을 기록하고 있습니다. USDe의 앵커링 메커니즘은 USDT나 USDC와 같은 법정 준비금 기반 스테이블코인과 달리 온체인 암호화 자산, 특히 ETH와 그 파생 담보 자산(예: stETH, WBETH 등)에 의존합니다.

사진 제공: Coingecko

핵심 메커니즘은 "델타 중립" 구조로, 프로토콜이 이더와 같은 자산에 포지션을 보유하고 중앙화된 파생상품 거래 플랫폼에 동등한 이더 포지션을 개설하는 방식입니다. 핵심 메커니즘은 "델타 중립" 구조로, 한편으로는 이더와 같은 자산에 포지션을 보유하고 다른 한편으로는 중앙화된 파생상품 거래 플랫폼에서 이더와 동등한 가치의 무기한 숏 포지션을 개설하는 것입니다. 현물과 파생상품 헤징의 조합을 통해 USDe는 순자산 익스포저를 0에 가깝게 유지하여 1달러 부근에서 가격을 안정화합니다.

sUSDe는 USDe를 약정하여 얻은 대표적인 토큰으로, 자동으로 수익이 누적됩니다. 주요 수익원은 이더리움 무기한 계약에서 발생하는 펀딩 금리 수익과 기초자산에서 발생하는 파생상품 수익입니다. 이 모델은 가격 앵커를 유지하면서 스테이블코인의 지속 가능한 수익 모델을 도입하기 위해 설계되었습니다.

에이브와 머클 소개: 대출 계약과 인센티브 분배 메커니즘의 협력 시스템

에이브는 이더리움 생태계에서 가장 오래되고 가장 널리 사용되는 탈중앙화 대출 시스템입니다, 이더 생태계에서 가장 널리 사용되는 탈중앙화 대출 프로토콜 중 하나로, 2017년까지 거슬러 올라갑니다. "플래시 대출" 메커니즘과 유연한 이자율 모델을 통해 초기에 탈중앙 금융 대출 시스템의 인기를 이끌었습니다. 사용자는 암호화폐 자산을 에이브 프로토콜에 예치하여 이자를 받거나 자산을 담보로 다른 토큰을 빌려줄 수 있으며, 이 모든 과정에서 중개인이 필요하지 않습니다. 현재 에이브 프로토콜의 총 락인 볼륨(TVL)은 약 340억 달러이며, 이 중 약 90%가 메인 이더 네트워크에 배치되어 있고, 플랫폼의 기본 토큰인 AAVE의 총 시가총액은 약 42억 달러로 코인마켓캡 31위에 랭크되어 있습니다.

출처: DeFiLlama

앵글 프로토콜 팀의 온체인 인센티브 분배 플랫폼인 머클은 디파이 프로토콜을 전담하고 있습니다. 프로그래밍 가능한 조건부 인센티브 도구입니다. 자산 유형, 포지션 길이, 유동성 기여도 등과 같은 사전 설정된 매개변수를 통해 당사자들은 인센티브 전략을 정확하게 설정하고 분배 프로세스를 효율적으로 완료할 수 있습니다. 현재까지 Merkl은 150개 이상의 프로젝트와 온체인 프로토콜에 2억 달러 이상의 인센티브를 제공했으며, 이더리움, 아비트럼, 옵티미즘 등 여러 퍼블릭 체인 네트워크를 지원하고 있습니다.

에테나와 에이브가 시작한 USDe 인센티브 캠페인에서 에이브는 대출 시장 조직, 파라미터 구성, 담보 자산 매칭을 담당했고, 머클은 인센티브 로직 설정과 온체인 배포를 담당했습니다.

현재 USDe 인센티브 외에도 에이브와 머클은 여러 프로젝트에서 꾸준히 협력해왔으며, 특히 앵커링되지 않은 GHO 스테이블코인에 대한 공동 개입이 가장 대표적입니다.

GHO는 에이브가 출시한 네이티브 오버담보 스테이블코인으로, 이더리움 및 AAVE와 같은 자산을 담보로 발행할 수 있습니다. 출시 초기에는 제한된 시장 수용성과 유동성 부족으로 인해 가격이 빠르게 앵커 가치 아래로 하락하여 0.94~0.99달러 범위에서 오랫동안 맴돌며 미국 달러와의 가격 앵커를 잃었습니다.

이러한 편차에 대응하기 위해 에이브와 머클은 유니스왑 V3에서 GHO/USDC 및 GHO/USDT 쌍에 대한 유동성 인센티브를 설정했습니다. 인센티브 규칙은 1달러에 가까운 유동성을 집중적으로 제공하는 마켓 메이커에게 더 높은 인센티브를 제공하여 목표 범위 내로 매매를 유도함으로써 체인에 가격 안정의 벽을 형성하는 "1달러 목표"를 기반으로 합니다. 이 메커니즘은 실제로 매우 효과적이었으며, GHO 가격을 1달러 수준에 가깝게 끌어올리는 데 성공했습니다.

이 사례는 안정화에서 Merkl의 역할의 본질을 보여줍니다: 프로그램 가능한 인센티브를 통해 체인 내 주요 거래 구역에서 유동성 밀도를 유지하는 것은 시장 가격의 앵커에 '보조금을 받는 공급업체'를 배치하는 것과 유사하며, 지속적인 수익 흐름을 제공해야만 안정적인 시장 구조를 유지할 수 있다는 것입니다. 하지만 인센티브가 끊기거나 공급업체가 이탈하면 가격 메커니즘의 지원도 실패할 수 있다는 문제도 제기됩니다.

셋째: 50% 연 수익률의 원천 메커니즘에 대한 설명

2025년 7월 29일, 에테나 랩스는 에이브 플랫폼에서 "유동 레버리지"의 출시를 공식적으로 발표했습니다. 2025년 7월 29일, 에테나 랩스는 에이브 플랫폼에 "리퀴드 레버리지"라는 기능 모듈을 공식적으로 출시한다고 발표했습니다. 이 메커니즘은 사용자가 1:1 기준으로 sUSDe와 USDe를 모두 에이브 프로토콜에 예치해야 하며, 그 대가로 추가 인센티브가 포함된 복합적인 서약 구조를 생성합니다.

특히, 적격 사용자가 사용할 수 있는 수익원은 세 가지입니다.

1.자동으로 분산되는 Merkl의 인센티브 USDe 보상(현재 연 12% 내외);

2. 연 12%)

2.sUSDe로 표시되는 합의 수익, 즉 USDe의 델타 중립 전략에 따른 펀딩 수수료 및 약정 수익;

3.Aave의 기본 예치금;

4. 현재 시장 자금 활용도 및 풀 수요에 따른 Aave의 기본 예금 이자.

캠페인의 구체적인 참여 절차는 다음과 같습니다.

1. 사용자는 에테나의 공식 웹사이트(ethena.fi) 또는 탈중앙화된 에테나의 공식 웹사이트(ethena.fi) 또는 탈중앙화 거래소(예: 유니스왑)를 통해 USDe;

2.에테나 플랫폼에서 USDe를 서약하여 sUSDe로 교환;

2.에테나 플랫폼에서 USDe를 sUSDe로 교환;

3. 왼쪽;">3.동일한 금액의 USDe와 sUSDe를 1:1의 비율로 Aave에 이체합니다.

4.Aave 페이지에서 "담보로 사용" 옵션을 활성화합니다.

4. ="text-align: left;">5. Merkl 플랫폼은 시스템에서 규정 준수를 모니터링할 때 자동으로 주소를 인식하고 정기적으로 보상을 지급합니다.

사진 출처: 공식 트위터

공식 데이터, 기본 계산 로직 분해 :

가정: 원금 $10,000, 레버리지 5배, 총 대출액 $40,000, 각각 USDe와 sUSDe에 담보된 $25,000

공식 데이터 소스는 필요하지 않지만 공식 데이터 소스가 있어야 합니다. p style="text-align:가운데">