이더리움 논란: 이더리움은 암호화폐에 속할까요?

저자: AJC, Messari 리서치 매니저, 출처: X, @AvgJoesCrypto, Shaw Golden Finance 편집

주류 암호화폐 자산 중 이더(ETH) 가 가장 열띤 논쟁을 불러일으켰습니다. 암호화폐로서 비트코인(BTC)의 지배력은 거의 논란의 여지가 없지만, 이더의 지위는 아직 정립되지 않았습니다. 어떤 사람들에게는 이더가 비트코인을 제외한 유일한 신뢰할 수 있는 비주권 암호화폐 자산이지만, 다른 사람들에게는 매출이 감소하고 수익률이 떨어지며 더 빠르고 저렴한 L1 결제 서비스와의 지속적인 경쟁에 직면한 비즈니스를 나타냅니다.

이 논쟁은 올해 상반기에 절정에 달한 것으로 보입니다. 3월의 한 시점에 XRP의 완전희석가치(FDV)가 이더를 넘어섰습니다(이더는 유동성이 풍부한 반면, XRP의 유동성은 공급량의 약 60%에 불과하다는 점에 주목할 필요가 있습니다).

3월 16일, 이더의 FDV는 2,276억 5,000만 달러, XRP의 FDV는 2,392억 3,000만 달러로 1년 전에는 거의 예상할 수 없었던 일이었습니다. 그리고 2025년 4월 8일, 2020년 2월 이후 처음으로 ETH/BTC 비율이 0.02 아래로 떨어졌습니다. 즉, 이전 사이클에서 비트코인 대비 이더의 초과 수익률이 완전히 사라진 것입니다. 현재 이더리움에 대한 시장 심리는 수년 만에 최저치로 떨어졌습니다.

더 나쁜 것은 가격 움직임이 문제의 일부에 불과하다는 점입니다. 경쟁 생태계가 성장함에 따라 L1 네트워크 거래 수수료에서 이더가 차지하는 비중은 계속 하락하고 있습니다. <2024년에 솔라나가 다시 자리를 잡았고, 2025년에 하이퍼리퀴드가 갑자기 등장하면서 1년 전과 비교해 이더의 수수료 점유율은 17%까지 하락하여 L1 거래 플랫폼 중 4위를 차지했습니다. 1년 전에 차지했던 1위 자리에서 급격히 하락한 것입니다. 거래 수수료가 모든 것을 나타내는 척도는 아니지만, 경제 활동이 어디로 향하고 있는지를 명확하게 반영하는 지표이며, 이더는 현재 역사상 가장 경쟁이 치열한 환경에 직면해 있습니다.

역사에 따르면 암호화폐의 가장 중요한 반전은 시장 심리가 가장 비관적인 시기에 시작되는 경향이 있습니다. 이더가 실패한 자산으로 폐기되었을 때, 소위 '실패'의 대부분은 이미 가격에 반영되어 있었습니다.

2025년 5월, 시장은 낙관론의 조짐을 보이기 시작했고, 이는 시장이 약세장에 대해 과신하고 있음을 시사했습니다. 이 기간 동안 ETH/BTC 비율과 미국 달러 대비 이더 가격은 모두 상당한 반전을 보이기 시작했습니다. ETH/BTC 비율은 4월 최저치인 0.017에서 8월 0.042로 139% 상승했으며, 같은 기간 동안 이더 자체는 1,646달러에서 4,793달러로 191% 올랐고, ETH 가격은 1,646달러에서 4,793달러로 상승했습니다. 이러한 상승세는 결국 8월 24일 이더리움 가격이 사상 최고가인 4,946달러를 기록하면서 정점을 찍었습니다.

이러한 가격 조정 이후 이더리움의 전반적인 추세는 다시 강세로 전환되었습니다. 대만 재단의 리더십이 바뀌고 이더 중심의 디지털 자산 준비금이 등장하면서 작년 내내 부족했던 자신감이 생겼습니다.

이번 상승세 이전에는 비트코인과 이더리움의 차이가 각각의 상장지수펀드(ETF) 시장에서 가장 뚜렷했습니다.2024. 2024년 7월 현물 이더 ETF가 출시되었을 때 자금 유입은 매우 미약했습니다. 첫 6개월 동안 24억 1천만 달러가 모금되었는데, 이는 비트코인 현물 ETF의 기록적인 실적과 비교하면 매우 저조한 수치입니다.

그러나 이더리움이 회복되면서 ETF 자금 유입에 대한 우려는 완전히 반전되었습니다. 지난 1년 동안 이더 현물 ETF에는 97억 2천만 달러가 유입된 반면, 비트코인 ETF에는 무려 217억 8천만 달러가 유입되었습니다. 비트코인의 시가총액이 이더의 거의 5배에 달한다는 점을 고려하면 두 종목의 유입액 차이는 2.2배에 불과해 예상보다 훨씬 적습니다. 즉, 시가총액으로 조정하면 기관 투자자의 이더에 대한 관심이 부족하다는 이전의 주장과는 달리 이더 ETF에 대한 수요가 비트코인을 앞지르고 있습니다. 어떤 경우에는 이더리움이 비트코인을 완전히 앞지르기도 했습니다. 5월 26일부터 8월 25일까지 이더 ETF에 유입된 자금은 102억 달러로 같은 기간 비트코인의 97억 9천만 달러를 앞질러 기관 투자자의 수요가 이더로 처음으로 크게 이동한 것으로 나타났습니다.

ETF 발행사의 관점에서 보면, 블랙록은 ETF 시장 지배력을 더욱 공고히 했으며 2025년 연말 기준, 이것의 이더리움 보유량은 370만 개에 달하여 전체 이더 현물 ETF 시장의 60%를 차지했습니다. 이는 2024년 말 110만 ETH에서 241% 크게 증가한 수치로, 연간 성장률 측면에서 다른 모든 발행사를 앞지른 것입니다. 전체적으로 이더 현물 ETF는 2025년 말 총 공급량의 약 5%인 620만 ETH를 보유했습니다.

이더의 강력한 반등의 가장 중요한 배경은 이더 중심의 디지털 자산 탱크(DAT)의 부상입니다. DAT는 이더에 대한 전례 없이 안정적이고 일관된 수요를 창출하여 그 어떤 내러티브나 추측도 할 수 없었던 전례 없는 방식으로 이더를 고정시켰습니다. 이더리움의 가격 움직임이 분명한 전환점이라면, DAT의 축적은 이를 가능하게 한 더 깊은 구조적 변화입니다.

DAT는 2025년 한 해 동안 총 공급량의 4%에 해당하는 480만 ETH를 축적하며 이더 가격에 큰 영향을 미쳤습니다. 가장 많이 축적된 이더리움 DAT는 2025년 7월부터 보유량과 자본을 이더로 전환하기 시작한 비트코인 채굴 회사인 톰 리의 비트마인(BMNR)으로, 7월과 11월 사이에 비트마인은 363만 ETH를 매입하여 절대적인 DAT 시장 점유율 1위를 차지했습니다. 리더로, 전체 DAT 보유량의 75%를 차지했습니다.

이더리움은 강한 상승세에도 불구하고 결국 하락세로 돌아섰습니다. 11월 30일까지 이더리움 가격은 8월 최고치인 2,991달러까지 하락했으며, 이는 지난 사이클의 사상 최고치인 4,878달러에도 훨씬 못 미치는 수준입니다. 이더는 현재 4월보다 훨씬 나은 위치에 있지만, 랠리로 인해 처음에 약세 심리를 촉발했던 구조적 우려가 제거되지는 않았습니다. 오히려 이더리움에 대한 논쟁은 더욱 격화되었습니다.

한편으로 이더리움은 비트코인이 화폐로 부상할 때와 동일한 특징을 많이 보이고 있습니다. ETF 유입은 더 이상 약하지 않습니다. DAT 보유량은 꾸준한 수요의 원천이 되었습니다. 그리고 가장 중요한 것은 점점 더 많은 시장 참여자가 이더를 다른 L1 토큰과는 매우 다른 존재로 인식하고 있으며, 일부 시장 참여자는 이제 이더를 비트코인과 동일한 통화 체계의 자산으로 간주하고 있다는 점입니다.

그러나 올해 초 이더 가격을 끌어내렸던 역풍은 아직 완화되지 않고 있습니다. 이더의 핵심 펀더멘털은 아직 완전히 회복되지 않았습니다. L1 수수료 점유율은 솔라나, 하이퍼리퀴드 등 강력한 경쟁자들의 압박을 계속 받고 있습니다. 기본 거래 활동은 이전 사이클의 정점보다 훨씬 낮은 수준에 머물러 있습니다. 이더리움의 급격한 반등에도 불구하고 비트코인은 사상 최고치를 훨씬 상회하고 있으며, 이더리움은 사상 최고치를 밑돌고 있습니다. 이더리움이 가장 강세를 보였던 몇 달 동안에도 상당수의 보유자들은 이번 랠리를 장기적인 화폐 이론을 검증하기보다는 현금화하여 시장을 떠날 기회로 여겼습니다.

이번 논쟁의 핵심은 이더의 가치 여부가 아니라 이더의 핵심 자산인 이더리움이 이더 네트워크에서 어떻게 가치를 축적하는지에 대한 것입니다.

지난 주기에는 이더의 가치가 이더리움의 성공에서 직접적으로 나올 것이라고 널리 가정했습니다. 이는 "초음파 화폐" 주장의 핵심 부분으로, 이더가 매우 유용해져서 대량으로 ETH를 파괴할 것이며, 이는 자산의 가치를 명확하고 기계적으로 보장하는 원천을 제공할 것입니다.

이제는 그렇지 않다고 확실하게 말할 수 있습니다. 이더의 수수료는 급격히 하락했고 반등의 기미는 보이지 않으며, 이더의 가장 큰 성장 원천인 실물자산(RWA)과 기관 투자자들은 주로 이더가 아닌 미국 달러를 기본 통화 자산으로 사용하고 있습니다.

. style="text-align: 왼쪽;">ETH의 가치는 이제 이더의 성공으로부터 얼마나 간접적인 혜택을 받느냐에 따라 달라질 것입니다. 그러나 그 간접적 이익은 확실하지 않습니다. 이더 생태계의 중요성이 커짐에 따라 점점 더 많은 사용자와 자본이 이더를 암호화폐이자 가치 저장 수단으로 간주하게 될 것이라는 희망에 의존하고 있습니다.

그러나 직접적이고 기계적인 가치 축적과는 달리 이러한 현상은 반드시 발생한다고 보장할 수 없습니다. 이는 전적으로 사회적 선호와 집단적 신념에 의존하며, 이는 그 자체로 결함이 아닙니다(결국 비트코인의 가치 축적도 같은 역할을 합니다). 그러나 이는 이더의 가치가 더 이상 결정론적인 방식으로 이더 자체의 경제 활동과 연계되지 않는다는 것을 의미합니다.

이 모든 것이 이더리움 논란을 다시 핵심 갈등으로 가져옵니다. 이더는 실제로 금전적 프리미엄을 축적하고 있을 수 있지만, 그 프리미엄은 비트코인보다 지속적으로 낮습니다. 다시 한 번 시장은 이더를 독립적인 통화 자산이라기보다는 비트코인의 통화 이론을 레버리지한 것으로 보고 있습니다.2025년 내내 이더와 BTC의 90일 롤링 상관 계수는 0.7에서 0.9 사이를 오갔고 롤링 베타 계수는 수년 만에 최고치로 치솟았으며 때로는 1.8을 넘었습니다. 현재 이더는 비트코인보다 변동성이 크지만 여전히 비트코인에 의존하고 있는 상황입니다.

미묘하지만 매우 중요한 차이점입니다. 오늘날 이더의 화폐적 관련성은 비트코인의 화폐적 내러티브가 여전히 견고하다는 사실에서 비롯됩니다. 비트코인이 비주권적 가치 저장 수단이라는 확신이 시장에 남아 있는 한, 그 믿음을 이더로 확장하고자 하는 시장 참여자가 존재할 것입니다. 2026년에도 비트코인이 계속 강세를 보인다면 이더리움은 이를 따라잡을 수 있는 좋은 위치에 있습니다.

이더리움 DAT는 아직 개발 초기 단계로, 지금까지는 보통주 발행을 통해 이더리움 축적을 촉진하는 데 주력해왔습니다. 그러나 새로운 암호화폐 강세장에서는 전환사채와 우선주 등 비트코인 투자 확대에 사용된 전략과 유사한 다른 자본 형성 전략을 모색할 수 있습니다.

예를 들어, 비트마인과 같은 탈중앙 데이터 센터는 저금리 전환사채와 고수익 우선주를 발행하고 그 수익으로 이더를 직접 구매한 다음, 해당 이더를 담보로 지속적인 수입을 창출할 수 있습니다. 합리적인 가정 하에 담보로 제공된 수입은 고정 이자 및 배당금 지급을 부분적으로 상쇄하여 우호적인 시장 상황에서도 회사의 재무부가 대차 대조표 레버리지를 늘리면서 이더리움을 계속 축적할 수 있도록 할 수 있습니다. 비트코인 강세장이 완전히 회복된다고 가정할 때, 이더리움 DAT의 이러한 잠재적인 '제2의 삶'은 2026년 비트코인 대비 이더리움의 높은 베타를 추가로 지지할 수 있습니다.

결국, 시장은 계속해서 이더의 화폐 프리미엄을 비트코인에 고정시키고 있습니다. 이더는 현재 독립적인 거시적 기반을 가진 자율적인 통화 자산이 아니라 비트코인의 통화 합의의 부차적인 수혜자가 되어가고 있습니다. 이더의 최근 부활은 이더를 일반적인 L1 토큰이 아닌 비트코인의 대안으로 간주하는 소수의 투자자들의 의지가 반영된 결과입니다. 그러나 이더의 상대적 강세에도 불구하고 이더에 대한 시장의 신뢰는 비트코인 자체의 지속적인 강세와 불가분의 관계에 있습니다.

요컨대, 이더의 통화 스토리는 더 이상 파편화되지는 않았지만, 아직 먼지가 가라앉지 않은 상태입니다. 현재 시장 구조에서 비트코인 대비 이더의 높은 베타를 고려할 때, 비트코인의 이론이 계속 발전하고 DAT와 기업 자금의 구조적 수요가 이 시나리오에서 실질적인 상승 여력을 제공한다면 이더는 크게 상승할 수 있습니다. 그러나 당분간 이더의 화폐 가치 추세는 비트코인에 의존할 것입니다. 이더와 비트코인의 상관관계와 베타가 감소하지 않는 한(한 번도 감소한 적이 없는), 이더의 프리미엄은 비트코인의 그늘에서 계속 변동할 것입니다.