DEX 성공 요인: 이동성, 인센티브, 사용자 경험 및 문화

저자: Prathik Desai, 출처: 토큰 디스패치, 쇼 골든 파이낸스 편집

비즈니스 플랫폼을 선택할 때 우리는 항상 합리적인 결정을 내린다고 가정합니다. 수수료를 비교하고, 리뷰를 읽고, 기능을 꼼꼼히 따져보고, 필요에 가장 적합한 플랫폼을 선택합니다. 하지만 공항에서 환전을 해야 할 때는 그렇지 않습니다. 가장 가까운 환전 카운터가 바로 옆에 있고 간판도 형식적으로 보이기 때문에 그냥 걸어가게 되죠. 편의성이 저희를 위한 결정이었습니다.

이것은 우리가 구축한 거의 모든 마켓플레이스가 마찬가지입니다. 거래소의 성공은 더 나은 가격이나 더 진보된 기술에서 비롯된 것이 아니라, 모든 사람이 만나기로 동의하는 장소이기 때문입니다. 나스닥이 기술 및 신흥 소비재 기업의 기업공개(IPO)를 유치하는 데 성공한 것은 뉴욕증권거래소보다 기술적으로 우월해서가 아니라 성장 기업과 투자자가 만나기로 합의하는 장소로 자리매김했기 때문입니다.

EeBay가 초기 경매 사이트들을 제친 것은 소프트웨어가 더 뛰어나서가 아니라 구매자와 판매자가 거래에 동의했기 때문입니다.

모든 마켓플레이스의 시작은 냉랭합니다. 거래 기회가 없기 때문에 참여자가 오지 않습니다. 거래소에서 이는 숏 포지션, 가격 변동성, 거래 체결 불량으로 나타날 수 있습니다. '닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐'의 문제를 먼저 해결한 플랫폼이 승리하는 경향이 있습니다. 두 번째로 좋은 플랫폼은 폐업하거나 영원히 2위에 머무르는 경향이 있습니다.

암호화폐 시장에서도 비슷한 현상이 나타나고 있습니다. 탈중앙화 거래소(DEX)는 한때 누구나 시장을 열 수 있고, 수수료가 투명하며, 통제권이 한 사람에게 집중되지 않는 세상을 약속했습니다. 이 모델은 한때 성공했지만 실패했습니다.

지난 9월, 무기한 계약 거래 시장을 지배하던 DEX 하이퍼리퀴드는 시장 점유율을 잃기 시작했습니다. 보통 거대 기업이 겪는 느린 침식이 아니었습니다. 코인섹의 설립자 자오창펑이 지원하는 새로운 플랫폼인 Aster가 거의 하룻밤 사이에 두각을 나타냈습니다. 하지만 데이터 추적 플랫폼인 DeFiLlama는 Aster의 데이터를 완전히 삭제했습니다. 이 플랫폼은 거래량이 가짜로 보인다고 말합니다.

가짜 데이터는 가장 우려스러운 부분도 아닙니다. 아이러니하게도 암호화폐의 모든 거래, 지갑, 수수료는 추적할 수 있음에도 불구하고 이런 일이 발생하고 있습니다. 놀랍게도 자연적으로 인기가 있는 거래소와 실제 사용자를 끌어들이기 위해 인기를 흉내 낸 거래소를 구별하는 것은 거의 불가능합니다. 인프라는 동일하고 오더북도 똑같아 보입니다. 유일한 차이점은 사용자 기반이 자발적으로 형성되었는지 아니면 인위적으로 만들어졌는지 여부입니다.

이번 글에서는 DEX가 어떻게 바이럴 효과를 창출하는지, 모멘텀과 시장의 차이점은 무엇인지, 간단한 테스트를 통해 어떤 거래소가 다음 거래에 가치가 있는지 알아볼 수 있는지 등 그 긴장감에 대한 이야기를 다뤄보겠습니다.

한발 물러서서, 2025년 9월은 무기한 계약 탈중앙화 거래소(Perp DEX)의 거래량이 처음으로 1조 달러를 돌파한 달입니다. 1년 전체 거래량이 아니라 월별 거래량입니다. 7월부터 9월까지 Perp DEX의 총 거래량은 2024년 전체 거래량을 합친 것과 비슷했습니다. 2024년 5월까지만 해도 이러한 플랫폼의 거래량은 대부분 코인 등 중앙화된 거래소(CEX)에서 거래되는 거래량의 10% 미만이었습니다. 2025년 9월에는 그 비율이 20%에 달할 것입니다. 오늘날 무기한 선물 거래 5달러 중 1달러는 투명하고 감사 가능한 인프라에서 이루어지고 있습니다.

초기 퍼펙트 익스체인지의 선두주자인 하이퍼리퀴드가 붐을 일으켰다면, 지금은 Aster와 Lighter 같은 신규 진입자들이 이 붐을 주도하고 있습니다.

세 가지가 충돌했습니다.

규제 압력으로 인해 트레이더들은 중앙화된 플랫폼에서 호스팅하는 것에 대해 우려하고 있습니다. 토큰 경제는 1초 미만의 실행 속도, 잘 설계된 모바일 앱, 코인과 유사한 인터페이스의 등장으로 성숙해졌습니다. 토큰 경제학은 진정한 수익 기계로 진화했습니다. 거래 수수료를 토큰 바이백으로 전환하면 거래량이 많을수록 토큰의 가치가 높아져 더 많은 트레이더를 유치하고, 이는 다시 더 많은 수수료를 창출하는 지속 가능한 비즈니스 모델을 갖추게 됩니다.

모든 플랫폼이 기하급수적인 성장을 따라잡을 수 있었던 것은 아닙니다. 지속 가능성을 위해 구축하는 플랫폼과 시류에 편승하는 플랫폼이 드러나면서 균열이 나타나고 있습니다. 모두의 비즈니스가 성장하고 있을 때는 모든 플랫폼이 성공하는 것처럼 보였습니다. 하지만 인센티브가 소진되자 그 차이는 분명해졌습니다.

하이퍼리퀴드를 예로 들어보겠습니다. 2023년에 출시된 하이퍼리퀴드는 거래를 위해 구축된 맞춤형 레이어 1 블록체인입니다. 2025년 대부분의 기간 동안 시장을 지배하며 매달 1,750억~4,000억 달러의 거래를 처리했습니다. 이 플랫폼은 94,000명의 사용자에게 HYPE 토큰의 27.5%를 나눠주고 벤처 캐피털의 투자를 거부했습니다. 이러한 조치는 내부 매각을 통해 지분을 희석하는 대신 사용자들에게 소유권을 부여했습니다. 덕분에 사용자들은 회사에 남을 수 있었습니다.

Aster는 9월에 출시되자마자 폭발적으로 성장하여 그 달 거래량이 4,200억 달러에 달했습니다. 토큰의 가치는 출시 당시 1억 7천만 달러에서 최고 40억 달러까지 치솟았고, 하이퍼리퀴드의 시장 점유율은 불과 몇 주 만에 45%에서 8%로 급락했습니다.

하이퍼리퀴드의 작동 방식은 대규모 에어드롭 프로그램과 관련이 있습니다. 두 번째 단계에서만 3억 2천만 개의 토큰이 배포되었으며, 최고 가치는 6억 달러에 달했습니다. 이를 통해 트레이더들은 거래량을 늘리고, 토큰을 보유하고, 친구를 추천하고, 포인트를 적립했습니다. 이 이니셔티브는 효과가 있었고 거래량은 급격히 증가했습니다. 한동안 Aster는 거침이 없어 보였습니다.

그런 다음 아시다시피, 아스터는 허공으로 사라졌습니다. 플랫폼이 데이터가 위조되었다는 이유로 Aster를 상장 폐지했기 때문에 더 이상 디필라마에서 그 숫자를 찾을 수 없습니다.

현재, Hyperliquid의 Perp DEX 시장 점유율은 28%까지 회복했지만 여전히 두 달 전의 절반에도 미치지 못합니다. 그 뒤를 이어 라이터가 25%의 시장 점유율로 바짝 추격하고 있습니다.

이 이벤트는 어떤 플랫폼은 살아남고 어떤 플랫폼은 사라지는 이유에 대해 생각하게 해줍니다. 저는 이를 네 가지 범주로 분류했습니다.

첫 번째는 중력처럼 작용하는 유동성입니다.

유동성이 풍부하지 않으면 트레이더는 예상 가격과 실제 체결 가격 사이의 차이인 슬리피지에 노출될 수 있는데, 하이퍼리퀴드는 자체 레이어 1을 구축하여 초당 2만 건의 주문 처리 속도와 0.2밀리초의 최종 체결을 달성했습니다. Lighter는 ZK 롤업 기술을 사용하여 5밀리초 미만의 매칭 속도를 달성했습니다. 하지만 기술만으로는 콜드 스타트 문제를 해결할 수 없습니다. 마켓 메이커가 필요하고, 트레이더가 없으면 마켓 메이커가 오지 않습니다. 유동성이 없으면 트레이더도 오지 않을 것입니다.

하이퍼리퀴드는 프로토콜 소유의 유동성 풀로 이 문제를 해결합니다. 연간 수익률이 6~7%에 달하는 HLP 풀은 마켓 메이커가 도착할 때까지 깊이 있는 베이스를 제공합니다.10월 11일, 도널드 트럼프 미국 대통령은 중국에 100% 관세를 추가한다고 발표했습니다. 중국과의 무역 긴장이 악화되면서 암호화폐 시장은 24시간 만에 190억 달러를 청산했습니다. 당시 하이퍼리퀴드의 HLP 볼트는 하루 만에 4천만 달러의 수익으로 청산되어 연간 수익률 190%에 가까운 수익을 올렸습니다.

대부분의 플랫폼은 이 유동성 문제를 해결한 적이 없습니다. 첨단 기술을 탑재하고도 주문장이 텅텅 비어 있습니다. 거래할 것이 없기 때문에 아무도 그들을 후원하고 싶어하지 않습니다.

다음은 인센티브입니다. 인센티브는 적어도 일시적으로나마 선순환을 만들어냅니다.

지속 가능한 인센티브와 고가의 일회성 보조금 사이의 차이가 지속 가능성을 결정하는데, 하이퍼리퀴드의 모델은 소유권을 광범위하게 분배하고 거래 수수료의 93%를 토큰 바이백에 할당함으로써 이 문제를 해결합니다. 이러한 방식으로 토큰의 가치는 미래의 채굴 기대치가 아닌 프로토콜 사용과 직접적으로 연결되며, Aster는 사용자에게 토큰을 에어드랍하고 사용자가 계속 머물기를 기대합니다. 이 방법은 트랜잭션 볼륨을 효과적으로 생성합니다. 이로 인해 단기간에 거래량이 실제로 증가했습니다. 저희는 장기적인 추세를 실시간으로 확인할 수 있었습니다.

세 번째는 사용자 경험입니다. 사용자 경험은 사용자 리텐션을 결정합니다.

거래소 경험이 코인만큼 좋지 않다면 사용자는 결국 떠나게 됩니다. 하이퍼리퀴드의 인터페이스는 초보 트레이더에게도 중앙화된 거래소로 인식될 수 있습니다. EdgeX는 사용자가 니모닉을 관리할 필요 없이 거래할 수 있는 멀티파티 컴퓨팅(MPC) 지갑을 출시했습니다. 라이터는 소매 트레이더에게 수수료를 부과하지 않습니다. 트레이더의 잔류 또는 이탈 여부를 결정하는 것은 사소한 세부 사항입니다. 보장된 스탑, 위험 분리를 위한 하위 계좌, 사용자 친화적인 모바일 앱이 바로 그것입니다.

넷째는 문화의 힘입니다. 밈과 인플루언서가 커뮤니티를 만듭니다.

하이퍼리퀴드의 이야기는 고성능 디파이 우선, 커뮤니티 소유, 벤처 캐피탈 없이 처음부터 구축되었습니다. 최근 에어드랍 캠페인에서 초기 후원자들에게 보상으로 하이퍼캣츠 NFT 시리즈를 나눠준 것은 문화가 어떻게 충성도 높은 커뮤니티를 구축할 수 있는지를 보여줬습니다. Aster의 경우에도 규제 당국의 손이 닿지 않는 곳에 인프라를 구축한 코인으로 인해 발생한 "리벤지 오브 더 CZ" 밈 스턴트가 채택이 급증하는 길을 열었고, Lighter는 a16z, a16z, a16z를 통해 "이더 무기한 계약의 구원자"로 포지셔닝되었습니다. 라이트는 "이더리움의 영구 계약의 구세주"로 자리 잡았으며, a16z와 전 Citadel 엔지니어들의 지원을 받고 있습니다.

충성도가 높은 암호화폐 트레이더 커뮤니티에는 소속감이 중요하기 때문에 문화적 역학관계가 매우 중요합니다. 암호화폐 업계에서 사용자는 단순히 거래 플랫폼만 선택하는 것이 아닙니다. 또한 이러한 플랫폼에 소속감을 느끼고, 플랫폼을 유지 관리하며, 트위터 프로필에 토큰을 추가하고, Reddit 포럼과 Discord 채널에 참여하기도 합니다. 이러한 커뮤니티 문화는 유기적인 마케팅 결과와 사용자 고착화를 만들어냅니다.

이러한 네 가지 조건을 동시에 충족하는 플랫폼이 성공하는 반면, Aster는 지름길을 택하고 밈과 인센티브에 지나치게 의존하고 있습니다. 사람들이 유동성의 진위에 의문을 제기하자 모든 것이 흔들리기 시작했습니다.

디플라마의 설립자가 게시한 차트를 보면 아스터의 XRP와 이더리움 거래량이 코인의 무기한 계약 거래량과 거의 동일하다는 것을 알 수 있습니다.

반면, 하이퍼리퀴드의 거래량은 독립적으로 움직입니다. 이를 측정할 수 있는 신뢰할 수 있는 방법은 거래량과 미체결 포지션 가치의 비율입니다. 오픈 포지션의 가치는 오픈 포지션에서 실제로 위험에 처한 금액을 측정합니다. 100억 달러가 거래되었는데 2억 5천만 달러만 잠겨 있다면 뭔가 잘못되었다는 뜻입니다. 하이퍼리퀴드의 비율은 실제 포지션을 의미하는 1보다 약간 높은 반면, 애스터의 비율은 20에 달해 거래량과 오픈 포지션 가치 사이에 큰 불일치가 있음을 뜻합니다.

암호화폐 실무자로서 저는 진정한 성장과 인위적인 성장에 대해 끊임없이 고민하고 있습니다. 그 차이에 대해 끊임없이 생각합니다. 역사상 번성했던 모든 시장은 어느 정도 인위적인 설계를 거쳤습니다. 나스닥은 원래 소규모 기업의 상장을 허용하여 뉴욕증권거래소와 경쟁하기 위해 설계되었고, eBay는 특정 신뢰 문제를 해결하기 위해 만들어졌습니다. 임계 질량에 도달하면 성장이 자연스러워 보이지만 실제로는 모두 의도적인 설계에 의한 것입니다.

암호화폐를 사용하면 엔지니어링 프로세스를 실시간으로 볼 수 있습니다. 플랫폼이 유동성을 주입하고, 사용자에게 인센티브를 제공하고, 기능을 반복하여 궁극적으로 제품 시장 적합성을 달성하거나 시도에 실패하는 과정을 지켜볼 수 있습니다.

Aster는 여전히 운영 중입니다. 락업 기간 없이 3억 2천만 개의 토큰을 2단계로 에어드랍하면서 매도 압력이 가중되었으며, Aster의 거래량/오픈 포지션 비율은 20으로 이미 대부분의 거래량이 실제 포지션 운영이 아님을 시사하고 있습니다.

아스터 사례에서 도출할 수 있는 더 중요한 결론은 시장이 투명하게 운영될 때 모든 것이 가능하다는 것입니다.

수년 동안 우리는 시장을 중립적인 인프라로 간주해 왔으며, 시장에 유입되는 자금이나 시장에 대한 접근을 통제하는 사람과는 무관한 것처럼 여겨 왔습니다. 하지만 시장은 항상 시장을 운영하는 시스템과 불가분의 관계에 있었고, 그 시스템은 항상 시장을 통제하는 사람들과 연결되어 있었습니다. 우리는 그 메커니즘을 살펴보고 그것이 중요한지 여부를 탐구할 수 없습니다.

이제 우리는 마침내 직접 확인할 수 있습니다. 유동성이 실제인지, 봇이 스스로 매매를 하는지 확인할 수 있습니다. 플랫폼이 지속 가능한 비즈니스를 구축하고 있는지, 아니면 정교한 착취 계획을 실행하고 있는지 관찰할 수 있습니다.

거래가 원활하고 유동성이 풍부하며 슬리피지가 문제가 되지 않고 인터페이스가 매우 직관적이어서 암호화폐를 사용하고 있다는 사실을 완전히 잊을 수 있는 플랫폼이 성공할 가능성이 높습니다. 장기적으로는 비자나 마스터카드처럼 보이지 않는 인프라가 될 가능성이 높습니다.

물론 아직은 그 단계에 이르지 못한 것은 분명합니다. 하지만 성공적인 DEX의 요소를 살펴볼 수 있습니다. 이를 통해 올바른 질문을 던지고 어떤 플랫폼이 '스텔스'를 향해 나아가고 있고 어떤 플랫폼이 단지 보여주기 위한 것인지 식별할 수 있습니다. 향후 몇 년 동안 우리는 이들을 구분할 수 있을 것입니다.