a16z: 토큰 오퍼링의 '함정'을 피하기 위한 5가지 가이드라인

저자: 마일스 제닝스, 법률 고문 겸 탈중앙화 책임자, a16z 크립토; 편집: 카렌, 포사이트 뉴스

편집자 주: "토큰을 어떻게 발행할 수 있나요?" 창업자들로부터 가장 많이 받는 질문 중 하나입니다. 암호화폐 산업이 빠르게 발전하면서 가격이 상승하면 토큰을 발행하고 싶지 않다는 FOMO 심리가 확산되고 있습니다. 남들 다 토큰을 발행하는데 나도 그렇게 해야 하나? 하지만 빌더에게는 토큰 발행에 신중하게 접근하는 것이 훨씬 더 중요합니다. 이 글에서는 토큰 출시 준비, 리스크 관리 전략, 운영 준비도 평가 프레임워크에 대해 살펴보겠습니다.

일반인이 보기에 블록체인 빌더와 미국 증권거래위원회(SEC) 사이의 긴장은 과장된 것처럼 보일 수 있으며, SEC는 사실상 모든 토큰을 미국 증권법에 따라 등록해야 한다고 주장하고 빌더는 이는 터무니없는 주장이라고 반박합니다. 이러한 의견 차이에도 불구하고 SEC와 빌더는 공평한 경쟁의 장을 만들겠다는 근본적인 목표는 동일합니다.

이러한 긴장이 존재하는 이유는 양측이 완전히 다른 편에 서 있기 때문입니다. 증권법은 증권을 공개적으로 제공하는 기업에 적용되는 정보 비대칭성을 제거하기 위해 고안된 공시 요건을 적용하여 투자자들에게 공평한 경쟁의 장을 조성합니다. 반면 블록체인 시스템은 탈중앙화, 투명한 원장의 사용, 중앙 집중식 통제의 제거, 관리 업무에 대한 의존도 감소를 통해 더 광범위한 참여자(개발자, 투자자, 사용자 등)에게 공평한 경쟁의 장을 만들어줍니다. 빌더는 더 많은 청중을 대상으로 하는 동시에 시스템과 기본 자산(토큰)에 대한 정보 비대칭성을 제거하고자 합니다.

규제 당국이 후자의 접근 방식에 회의적인 것은 당연한 일입니다. 기업 세계에서 이런 종류의 탈중앙화 전례가 없고, 규제 당국이 책임을 물을 당사자가 없으며, 탈중앙화를 확립하고 측정하기 어렵기 때문에 쉽게 위조될 수 있기 때문입니다.

좋든 나쁘든, 블록체인 업계의 접근 방식이 효과가 있다는 것을 증명해야 할 책임은 웹3 빌더에게 있습니다. 2019년 4월에 발표된 SEC의 디지털 자산 프레임워크부터 최근 코인베이스의 집행 조치에 대한 판결까지, 웹3 프로젝트는 SEC가 제공한 지침 내에서 작동하도록 노력해야 한다는 점을 인식하는 것이 중요합니다.

토큰 발행 시기와 방법을 결정한 후 프로젝트는 다음 다섯 가지 토큰 발행 규칙을 따를 수 있습니다.

주: 이러한 규칙은 미국 증권법을 회피하기 위한 수단으로 사용되어서는 안 됩니다. 이러한 모든 지침은 프로젝트의 구조와 수행에 대한 구체적인 사실과 상황에 따라 달라집니다. 계획을 실행하기 전에 법률 고문과 상의하시기 바랍니다.

가이드라인 1: 자금 조달 목적으로 미국에서 토큰을 공개적으로 판매하지 마세요

2017년에는 중요한 기술 혁신을 약속하는 수십 개의 프로젝트가 다음과 같은 목적으로 초기 토큰 공개(ICO)를 진행하면서 호황을 누렸습니다. 자본을 조달했습니다. 이더리움을 포함한 많은 프로젝트가 목표를 달성했지만, 실패한 프로젝트도 많았습니다.

당시 SEC의 대응은 강력하면서도 합리적인 것이었는데, 일반 기업에 자금을 투자하는 것을 포함하여 하우위 테스트의 모든 조건(계약, 계획 또는 거래)을 충족하는 경향이 있는 ICO에 증권법을 적용하려고 했기 때문입니다. 여기에는 타인의 경영 또는 기업가적 노력에 기반한 합리적인 수익 기대가 있는 일반 비즈니스에 돈을 투자하는 것도 포함됩니다.

하우위 테스트는 토큰 발행자가 투자자에게 토큰을 판매하는 1차 거래의 경우 다른 어떤 경우보다 더 쉽게 적용됩니다. 많은 ICO에서 토큰 발행자는 토큰 판매 수익금을 운영 자금으로 사용하고 투자자에게 잠재적 수익을 제공할 것임을 투자자에게 명확히 밝히고 약속합니다. 이러한 상황은 판매되는 상품이 디지털 자산인지 주식인지에 관계없이 증권 거래에 해당합니다.

2017년부터 업계에서는 미국 공개 토큰 판매를 통한 자금 조달을 지양해 왔습니다. 우리는 다른 시대에 접어들었고, ICO는 더 이상 존재하지 않습니다. 대신 토큰 보유자는 네트워크를 관리하고 게임에 참여하거나 커뮤니티를 구축할 수 있습니다.

지난 7년간 큰 발전에도 불구하고 ICO는 새로운 주기가 올 때마다 새로운 형태로 다시 등장합니다. 프로젝트 당사자들은 몇 가지 이유로 미국 증권법을 무시하는 것 같습니다.

1. 일부 업계 참여자들은 미국 증권법이 비효율적이거나 불공정하므로 증권법 위반이 정당하고 이익을 얻을 수 있는 사람에게는 편리한 이념적 입장이라고 생각합니다.

2. 일부 사람들은 고안한 작은 사실상의 변화가 다른 결과를 초래할 수 있다고 주장하며 새로운 계획을 고안합니다. 예를 들면 '프로토콜 소유 유동성'(탈중앙화된 자율 조직 또는 DAO를 통해 토큰을 간접적으로 판매한 다음 탈중앙화된 거버넌스를 통해 수익금을 통제)과 '유동성 부트스트랩 풀'(탈중앙화된 거래소의 유동성 풀을 통해 토큰을 간접적으로 판매)이 있습니다.3 어떤 이들은 SEC가 집행을 통한 규제를 고집하면서 일관되지 않고 화해 불가능한 판결을 이끌어낸 불확실성을 이용하고자 합니다(참조: 텔레그래프, 전신, 전신, 전신, 전신, 텔레그래프...). 판결 (참조: 텔레그램, 리플, 테라폼 랩스, 코인베이스).

프로젝트 소유자는 이러한 프로그램이나 사기를 피하기 위해 주의해야 합니다. 이러한 프로그램은 미국 증권법을 무시하거나 위반하는 충분한 근거가 될 수 없습니다. 프로젝트가 합법적으로 할 수 있는 유일한 방법은 이러한 법률이 해결하도록 설계된 위험을 완화하는 것입니다. 자금 조달을 위해 미국인에게 공개적으로 토큰을 판매하는 것은 이러한 노력에 역행하는 것으로, 규제 당국이 수년 동안 암호화폐 업계에서 가장 주목해 온 이유 중 하나입니다.

좋은 소식은 사람들이 자금을 조달할 수 있는 다른 방법이 여전히 존재한다는 것입니다. 미국 이외의 지역에서 주식과 토큰을 공개적으로 공모하는 것은 물론, 증권법의 등록 요건을 준수하지 않고도 규정을 준수하는 방식으로 주식과 토큰을 사모로 발행할 수 있습니다.

요약: 미국에서의 공개 판매는 사익을 추구하는 잘못된 행위이므로 어떤 대가를 치르더라도 피해야 합니다.

가이드라인 2: 탈중앙화 추구

빌더는 여러 가지 토큰 분배 전략을 사용할 수 있습니다. 프로젝트를 출시하기 전에 탈중앙화하거나, 미국 외 지역에서 출시하거나, 토큰의 양도 가능성을 제한하여 미국 중고시장을 차단할 수 있습니다.

이 게시물에서는 각 전략이 위험을 완화할 수 있는 방법을 설명하는 DXR(탈중앙화, 배제, 제한) 토큰 오퍼링 프레임워크를 사용하여 이러한 문제에 대해 자세히 설명합니다.

프로젝트가 발행 시점에 충분히 탈중앙화되지 않은 경우 X-포함 전략과 제한 전략 모두 미국 증권법을 준수하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 두 전략 모두 탈중앙화를 대체할 수 없다는 점을 분명히 해야 합니다. 탈중앙화는 증권법이 해결하고자 하는 위험을 제거하기 위해 프로젝트가 취할 수 있는 유일한 경로입니다.

따라서 토큰을 사용해 광범위한 권리(경제, 거버넌스 등)를 전달하고자 하는 프로젝트는 처음에 어떤 전략을 선택하든 항상 탈중앙화를 '북극성'으로 삼아야 합니다. 다른 전략은 임시방편일 뿐입니다.

실제로는 어떻게 작동하나요? 프로젝트가 시간이 지남에 따라 어떻게 발전하든, 항상 더 큰 탈중앙화를 향해 나아가기 위해 노력해야 합니다. 다음은 몇 가지 예시입니다.

1. 레이어1 블록체인의 창립 팀은 메인넷이 출시된 후 몇 가지 기술적 이정표를 달성하기 위해 상당한 양의 개발 작업에 투자하고자 할 수 있습니다. '종속성 관리'의 위험을 줄이기 위해 먼저 미국을 제외한 다음 탈중앙화를 향한 진전이 이루어진 후 미국에서 토큰을 사용할 수 있도록 할 수 있습니다. 이러한 이정표에는 검증된 노드 세트 또는 스마트 컨트랙트 배포에 라이선스가 필요 없게 하거나, 네트워크에 구축되는 독립적인 빌더의 총 수를 늘리거나, 토큰 보유 집중도를 낮추는 것 등이 포함될 수 있습니다.

2. 웹 3.0 게임 프로젝트는 게임 내 경제 활동을 장려하기 위해 미국에서 제한된 토큰을 사용하고자 할 수 있습니다. 사용자 제작 콘텐츠가 더 많이 제작되거나 게임 플레이가 독립적인 제3자에 더 많이 의존하게 되거나 독립 서버가 더 많이 온라인 상태가 되면 프로젝트는 토큰 제한을 점차적으로 해제할 수 있습니다.

탈중앙화 이니셔티브의 각 프로세스를 계획하는 것은 토큰 출시 전 가장 중요한 작업입니다. 프로젝트에 대해 선택한 전략은 프로젝트 출시와 향후 운영 및 커뮤니케이션 방식에 큰 영향을 미칩니다.

요약: 탈중앙화가 중요하며, 모든 시도에서 탈중앙화를 추구해야 합니다.

가이드라인 3: 커뮤니케이션이 중요합니다

사소해 보일지라도 커뮤니케이션이 프로젝트에서 중요한 역할을 할 수 있다는 점을 다시 한 번 강조하고 싶습니다. CEO의 잘못된 말 한마디가 프로젝트 전체를 위험에 빠뜨릴 수 있습니다.

프로젝트는 토큰 제공 전략의 뉘앙스에 따라 엄격한 커뮤니케이션 정책을 수립해야 합니다. 토큰 오퍼링 프레임워크의 전략을 사용하여 이를 설명해 보겠습니다.

탈중앙화

이 전략의 목표는 프로젝트의 토큰 구매자가 "타인의 경영 또는 기업가적 노력으로 이익을 얻을 수 있다는 기대"(하우 테스트에서와 같이)를 갖지 않도록 보장하는 것입니다. 이익"(Howe 테스트에서 설명한 대로)을 기대하지 않습니다.

탈중앙화 프로젝트에서 토큰 보유자는 단일 팀이나 개인이 그러한 권한을 가지고 있지 않기 때문에 경영진이 수익을 창출할 수 있을 것이라고 기대하지 않습니다. 창립 팀이 달리 암시해서는 안 되며, 그렇지 않을 경우 증권법이 적용될 수 있습니다.

그렇다면 '합리적인 기대'란 무엇일까요? 프로젝트 또는 토큰 발행자가 트위터, 문자 메시지, 이메일 등을 통해 토큰에 대해 설명하는 방식에 따라 크게 달라집니다. 법원은 프로젝트에서 핵심 팀이 발전과 경제적 가치를 창출하고 있다고 발표할 때 투자자는 투자 수익을 얻기 위해 핵심 팀의 노력에 합리적으로 의존한다는 판결을 여러 차례 내린 바 있습니다. 이러한 판결은 증권법 적용을 정당화하는 데 사용될 수 있습니다.

탈중앙화의 경우, 엄격한 커뮤니케이션 정책은 미국 증권법을 피하기 위한 값싼 전술이 아니라 토큰 구매자가 수익을 위해 경영진이나 기업가의 노력에 의존할 가능성을 합법적으로 줄임으로써 Web3 프로젝트와 그 사용자를 보호할 수 있는 방법입니다.

이 전략은 실제로 어떤 모습일까요?

첫째, 프로젝트는 토큰 분배 전에 잠재적인 에어드랍, 토큰 분배 또는 토큰 이코노미에 대해 논의하거나 언급해서는 안 됩니다. 그렇게 하면 심각한 결과를 초래할 수 있습니다. SEC는 이전에 토큰 발행을 성공적으로 차단한 적이 있으며, 다시 토큰 발행을 시도할 수도 있습니다. 그들에게 기회를 주지 마세요.

둘째, 토큰이 발행된 후에는 프로젝트에서 토큰의 가격이나 잠재적 가치를 논의하거나 토큰을 투자 기회로 포장하는 것을 피해야 합니다. 여기에는 토큰의 가치 상승으로 이어질 수 있는 메커니즘을 언급하거나 프로젝트의 개발과 성공을 위해 민간 자본을 지속적으로 사용하겠다는 약속이 포함됩니다. 이러한 모든 행위는 토큰 보유자가 합리적인 수익 기대치를 가지고 있는 것으로 인식될 가능성을 높입니다.

프로젝트가 탈중앙화된 후 창업팀, 개발사, 재단, DAO 등 프로젝트 생태계 구성원들이 각자의 역할에 대해 이야기하는 방식은 중요합니다. 특히 성과, 마일스톤 및 기타 초기 출시에 대해 1인칭으로 이야기하는 데 익숙한 창립팀은 프로젝트가 극도로 탈중앙화된 경우에도 중앙화된 것으로 간주하는 언어에 얽매이기 쉽습니다.

이 함정을 피하는 몇 가지 방법:

1. 프로토콜이나 DAO의 소유권이나 통제권을 암시하지 않는 방식으로 부정확하게 암시하지 않습니다(예: "프로토콜의 CEO로서 ......", "오늘, 우리는 프로토콜의 X 기능을 켰습니다 ......").

2. 특히 가격 목표 또는 안정성을 달성하기 위한 토큰의 절차적 소멸과 같은 메커니즘과 관련하여 가능한 한 미래예측 진술을 피합니다.

3. 지속적인 노력에 대한 약속이나 보장은 피하고, 그러한 노력이 프로젝트 생태계에 불균형적으로 중요하다고 언급하는 진술은 피합니다(예: 적절한 경우 "핵심 개발팀" 또는 "메인 개발팀" 대신 "초기 개발팀"이라는 용어를 사용하고 개별 기여자를 "관리자"로 언급하지 마세요!). ).

4. 타사 개발자 또는 앱 운영자의 기여와 같이 탈중앙화를 촉진했거나 촉진할 노력을 강조합니다.

5. 프로젝트를 시작한 개발자 또는 설립자와 혼동을 피하려면 프로젝트의 DAO와 재단에 독립적인 목소리를 부여하세요. 더 좋은 방법은 제3자가 혼동하지 않도록 하고 프로토콜과 이름을 공유하지 않도록 기존 개발사의 이름을 바꾸거나 브랜드를 변경하는 것입니다.

가장 중요한 것은 모든 커뮤니케이션이 탈중앙화 원칙을 반영해야 하며, 특히 공공 환경에서는 더욱 그렇습니다. 커뮤니케이션은 개방적이어야 하며 개인이나 그룹이 심각한 비대칭 정보를 생성하지 못하도록 설계되어야 합니다.

분산화의 실질적인 의미에 대한 자세한 내용은 여기와 여기를 참조하세요.

요약: 탈중앙화되면 개인이나 회사가 더 이상 프로젝트의 얼굴이 아닙니다. 프로젝트의 생태계는 분리된 별개의 살아있는 시스템입니다. 단 한 번의 실수만으로도 잠재적으로 재앙적인 결과를 초래할 수 있습니다.

X-clude

미국 이외의 지역에서 프로젝트를 시작할 때, 프로젝트는 전통적인 금융 세계에서 힌트를 얻어 규정 S에 따른 엄격한 커뮤니케이션 정책 요건을 준수해야 합니다. 규정 S는 미국 외 지역에서 발행된 상품은 미국 증권법에 따른 특정 등록 요건이 면제되도록 규정하고 있습니다.

이 전략의 목표는 토큰이 미국으로 다시 유입되는 것을 방지하는 것이므로 커뮤니케이션은 미국에서 토큰을 홍보하기 위한 "표적 판매 노력"을 피해야 합니다. 궁극적으로 이러한 정책의 엄격성은 미국 내 토큰에 대한 '상당한 시장 관심'(SUSMI)이 있는지 여부, 즉 미국 시장에서 토큰에 대한 상당한 시장 수요가 있는지 여부에 따라 달라질 것입니다.

요약: 미국에서 토큰을 제공하지 않는 경우 토큰을 제공하는 방식으로 소통하지 마세요. 소셜 미디어에서 프로젝트 토큰에 대해 언급할 때는 미국에서는 사용할 수 없다는 점을 구체적으로 강조해야 합니다.

제한

토큰 제공을 전송 제한이 적용되는 토큰 또는 오프체인 크레딧으로 제한하면 보다 유연한 커뮤니케이션 정책을 적용할 수 있습니다. 하우 테스트에 따르면 개인은 토큰을 취득하기 위해 '자본 투자'를 할 수 없기 때문에 잘 고려된 프로젝트는 법적 위험에 노출되지 않습니다.

그러나 프로젝트에서 참여자들에게 양도 제한이 적용되는 토큰이나 포인트를 투자 상품으로 취급하도록 유도하는 경우, 이러한 표현은 제한된 토큰의 법적 근거를 심각하게 약화시킬 수 있습니다.

요약: 제한은 빌더를 법적 결과로부터 보호하지 않습니다. 부적절한 표현은 프로젝트의 배포 전략을 변경하거나 탈중앙화하지 못하게 하여 향후 몇 년 동안 프로젝트가 정체 상태에 빠질 수 있습니다.

가이드라인 4: 2차 시장 존재와 유동성에 주의하세요

프로젝트는 종종 더 많은 사람이 토큰을 획득하고 이를 사용해 블록체인 기반 제품에 접근할 수 있도록 2차 거래 플랫폼에 상장하기를 원합니다. 블록체인 기반 제품(예: 이더 블록체인을 사용하려면 ETH가 있어야 합니다)을 출시하고자 합니다. 여기에는 일반적으로 거래 플랫폼에 충분한 유동성이 있는지 확인하는 것이 포함되며, 유동성이 부족하면 가격 변동성이 커지고 프로젝트와 사용자의 위험이 증가할 수 있습니다. 왜 그럴까요?

토큰이 막 출시된 초기 단계에서는 특정 플랫폼에서 대량 구매나 판매로 인해 토큰 가격이 크게 상승할 수 있습니다. 가격이 하락하면 모두가 손실을 볼 수 있습니다. 가격이 상승하면 FOMO에 이끌린 투자자들이 가격을 더 높게 끌어올려 가격이 안정된 후 더 큰 위험에 직면할 수 있습니다.

접근성을 높이고 마켓 메이커를 통해 충분한 유동성을 확보하는 것이 Web3 사용자에게 더 좋으며, 시장을 더 공정하고 체계적이며 효율적으로 만드는 데 도움이 됩니다.

이것이 SEC의 명시된 임무임에도 불구하고, SEC는 2차 거래 플랫폼에서 토큰을 사용할 수 있다는 프로젝트의 공지를 이용해 해당 프로젝트를 상대로 소송을 제기했습니다. 또한 2차 시장에서의 유동성 공급을 일반 토큰 판매와 동일하게 취급하려고 했습니다.

초기에 탈중앙화 토큰 발행 전략을 사용하지 않은 프로젝트는 이 두 가지 대안 전략으로 인해 미국에서 완전히 양도 가능한 토큰의 가용성이 지연되기 때문에 2차 시장 상장 및 유동성과 관련하여 더 큰 유연성을 갖게 됩니다.

요약: 프로젝트는 이러한 상장 및 유동성 문제를 다룰 때 매우 신중해야 합니다. 일반적으로 위험과 보상은 동일하지 않습니다. 최소한 '충분한 탈중앙화'를 달성했는지 확실하지 않은 프로젝트는 토큰이 거래소에 상장된다는 소식을 게시해서는 안 되며, 미국 내에서 시장 조성 활동을 해서는 안 될 가능성이 높습니다.

가이드라인 5: 최소 1년간의 TGE 이후 코인 락인

이것은 매우 중요합니다. 프로젝트는 내부자(직원, 투자자, 어드바이저, 파트너 등), 계열사 및 토큰 배포에 관여할 수 있는 모든 사람에게 발행된 모든 토큰에 대해 양도 제한을 적용해야 합니다. 토큰은 발행일로부터 최소 1년 동안 잠겨 있어야 합니다.

증권거래소는 1년의 락업 기간이 없다는 점을 이용해 토큰 발행자가 토큰을 발행하지 못하도록 막는 데 성공했습니다. 다시 그렇게 하려고 할 수도 있습니다. 더 나쁜 것은 이 SEC의 선례에 따라 원고 측 변호사가 이러한 회사들이 집단 소송을 제기하는 것을 도울 수 있다는 것인데, 물론 원고 측에는 무료이지만 프로젝트에는 끝없는 고통이 될 수 있습니다.

이상적으로 토큰은 최소 1년 동안 락업(또는 기타 적절한 전송 제한)된 후 공개되기 시작해야 하며, 그 시점부터 다음 3년까지 선형적으로 공개되어 총 4년의 락업 기간이 필요합니다.

이 접근 방식은 위에서 설명한 법적 위험을 완화하는 데 도움이 될 수 있으며, 토큰의 가격 하락 압력을 줄이고 장기적인 생존 가능성에 대한 신뢰를 보여줌으로써 장기적으로 프로젝트의 성공을 이끌 수 있습니다. 서로 윈윈하는 상황입니다.

프로젝트는 더 짧은 락업 기간을 요구하는 투자자도 경계해야 합니다. 이러한 요구는 투자자가 증권법을 덜 신경 쓰고 토큰을 먼저 매도할 수 있음을 의미할 수 있습니다.

미국 외 지역에서 토큰을 발행하는 프로젝트의 경우 미국 직원, 투자자 및 기타 내부자에게 발행하는 모든 토큰은 이 가이드라인을 따라야 합니다. 팀은 규정 S에 따른 면제를 유지하기 위해 록다운을 더 광범위하게 시행해야 하는지 법률 고문과 논의해야 합니다.

요약: 토큰 발행일로부터 1년간 전송 제한을 의무적으로 적용해야 합니다. 이 날짜 이후 최소 2~3년 동안 릴리스 일정을 연장하는 것이 프로젝트 내부자, 사용자, 미래에 도움이 될 것입니다. 그렇지 않다고 주장하는 사람은 의도가 의심스러운 사람일 것입니다.

이 글 전체에서 언급했듯이, 각 토큰 릴리스마다 다르지만 대부분의 프로젝트에 적용되는 몇 가지 가이드라인이 있습니다. 공개 모금 피하기, 탈중앙화 계획 세우기, 엄격한 커뮤니케이션 가이드라인 시행, 세컨더리 시장 신중히 고려하기, 최소 1년 동안 토큰을 락업하기 등이 그것입니다. 프로젝트가 가장 일반적인 토큰 공개 함정을 피하는 데 도움이 될 수 있습니다. 뿐만 아니라 이러한 일반적인 가이드라인을 준수하면 빌더가 합법성과 보안 혁신을 공고히 하고 업계를 발전시키는 데 도움이 될 수 있습니다.