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エヌビディアの決算空売りの角度を解説：AIバブルかAI革命か？

2025/11/24 14:00

従う

Author: danny; Source: X, @agintender

11月19日のNVIDIA11月19日、NVIDIAは第3四半期の業績報告を発表した。素晴らしい業績を達成したとは言えないが、予想を上回ったとも言える。問題は、このようなレポートカードは、市場は5％の上昇が急落し始めた後、シングルを購入することではありませんです。多くの暗号通貨パートナーは呆然としている。この記事では、空売り筋の視点から、この一見「良すぎる報告書」を要約、解釈、分析してみる。

また、長い記事が多すぎるので、ここでは繰り返さない。

長い記事を読むのが億劫な方は、空売りの核心となるポイントをいくつかご紹介しましょう：

循環型金融は収益を生み出す。strong>循環型資金調達による収益の製造：Nvidiaは、xAIなどの顧客に投資することで、資金還流の閉じたループを構築し、投資資金を自社の帳簿上の収益に変換しており、物質的な現金の受け渡しがありません。
売掛金の異常急増：売掛金残高は334億ドルで、増加率は売上高をはるかに上回っており、回転日数の計算には隠蔽の疑いがあり、深刻な「チャネルスタッフィング」とバックエンドローディング現象を示唆している。"とバックエンドローディング現象を示唆している。
在庫と説明の乖離：完成品の在庫は、「供給過剰」という説明のもとで予想外に倍増し、顧客からの受け取りが遅れたり、製品が売れ残ったりする潜在的なリスクを示唆しています。
これらは企業の成功において最も重要な要素です。align: left;">本記事は投資アドバイスを構成するものではありません。この記事は単なる意見の集まりです。
1.Revolving Revenue and Vendor Financing Models
1.1 クローズドループメカニズムにおける資金の流れ
1.1.クローズドループ・メカニズム
背景：2025年11月、イーロン・マスクのxAIは200億ドルの資金調達ラウンドを完了し、その中でNvidiaは約20億ドルの株式投資に直接関与したが、これは単に "投資行動".
資本流出（投資側）：Nvidiaはバランスシートから現金（約20億ドル）をxAIへの投資として非市場性株式の購入に移しました。xAIまたは関連SPVへの出資として「市場性ある持分証券」を購入。この流出はキャッシュ・フロー計算書の「投資活動」に反映されている。
資本転換（クライアント側）：xAIは、GPUクラスタ（すなわち、10万個のH100/H200およびBlackwellチップを含むColossus 2プロジェクト）を購入するための頭金または設備投資予算として資金を受け取ります。
資本フローバック（収益側）：その後、xAIはNvidiaに発注書を発行し、Nvidiaは商品を出荷して「データセンターの収益」を認識します。
財務結果：Nvidiaは貸借対照表上の「現金」資産を、xAIの仲介により、損益計算書上の「収益」と「純利益」に実際に変換する。損益計算書上の「収益」と「純利益」。
この操作は、GAAPでは（評価される限り）一般的に認められていますが、実際には低品質収益の一形態です（IFRSはこちら）。(IFRSはここか）。
マイケル・バリーのような空売り筋が批判しているのは、この「ほとんどすべての顧客がサプライヤーから資金を調達している」モデルがバブル後期の典型だったからだ。企業の収益成長が自社のバランスシートの拡大に依存している場合、いったん外部投資を止めれば、収益成長は枯渇する。

（今となってはコインの罠のようなものではないか？）
1.2 SPVにおけるレバレッジとリスク分離
回転収益モデルがちょっとした驚きだと思ったのなら、この取引に関わる特別目的事業体（SPV）の構造は、さらに目からウロコかもしれません。目を見張るものがある。
報道によると、xAIの資金調達は株式と債務の両方で構成されており、債務の一部はSPVを通じて構成されています。
SPVがどのように機能するかの論理：SPVはGPU資産を法的に独立した事業体として保有しており、NvidiaはGPUの売り手であるだけでなく、SPVへの第一損失資本提供者でもあります。これは、Nvidiaがこの取引において、ベンダーと引受人という2つの役割を担っていることを意味します。
収益認識円形裁定モデル：SPVにハードウェアを販売することで、Nvidiaはハードウェア販売からの収益を全額直ちに認識することができます。しかし、エンドユーザーであるxAIにとっては、これは基本的に、段階的（たとえば5年間）にキャッシュが流出する長期リース（オペレーティング・リース）となります。
リスクの隠蔽：この構造は、長期的な信用リスク（xAIが将来的に賃料を支払えるかどうか）を即時の収益認識に変換します。将来、AI演算の価格が暴落した場合、またはxAIが賃料を支払うのに十分なキャッシュフローを生み出せなくなった場合、SPVは債務不履行に直面し、SPVの株式保有者であるNvidiaは資産評価損のリスクを負うことになる。しかし、現在の収益シーズンでは、これはすべて「創世記の収益」として示されています。
インターネット・バブルにおけるベンダー・ファイナンスの1.3つの色合い
現在のビジネスモデルは、2000年のインターネット・バブルにいくらか似ている。当時、ルーセントは顧客に数十億ドルを貸し付け、自社の機器を購入させていた。インターネットのトラフィックの伸びが予想を下回り、新興企業が債務不履行に陥ると、ルーセントは巨額の不良債権の償却を余儀なくされ、株価は99％暴落した。
エヌビディアの現在のエクスポージャー（直接投資＋SPV債務の裏付け）は1100億ドル以上と推定され、年間売上高のかなりの割合を占めている。Nvidiaは現在、「顧客ローン」としてバランスシートに直接記載されていませんが、その実質的なエクスポージャーは、顧客株式およびSPV持分の保有を通じて一貫しています。
2.売掛債権に対する疑念
2.1 売掛債権の比例的成長」
2.1 売掛債権比率の「迅速かつ容易な速やかに」
2026年度第3四半期決算報告によると、Nvidiaの売掛金残高は334億ドルに達している
売掛金の前年比成長率（224％）は、収益の成長率（62％）の3.6倍である。通常のビジネスの論理では、売掛金は収益と連動して成長するはずである。
a.売上げの質が低下している：同社は売上げを伸ばすために信用条件を緩和し、顧客に支払いの延期を認めている。
b.チャネルスタッフィング：同社は四半期末にチャネルプレーヤーにサプライズ出荷を行うことで収益を認識したが、製品は最終市場で実際に消化されなかった。(詳細は後述）
2.2 DSO（売上高未払日数）アルゴリズム
今四半期のDSOは53日で、前四半期の54日からわずかに減少した。では、実際の状況はどうなのでしょうか？
まず標準的なDSOの計算式：DSO = (売掛金/総与信売上高) x 期間日数
期首AR（第2四半期末）：230億6500万ドル
期末AR（第3四半期末）：333億9,100万ドル
平均AR：282億2,800万ドル（（第2四半期+第3四半期）/2）
四半期収益。align: left;">しかし、報告されているDSOは53日である。ステートメントを「白くする」という意味では、もっと「積極的な」数字を報告するのが論理的でしょうが、ここでは保守的なのでしょうか。これは、Nvidiaが分子として期末債権を使用しているか、またはその計算ロジックが期末現金使用量を反映している可能性が高いことを示唆しています
期末残高を使用する場合:
333.91÷570.06*90=52日。570.06 *90 = 52.717（日）
数字は報告書と一致する。しかし、これは何を意味するのでしょうか？それは、四半期末の売掛金残高が、四半期全体の売上高に比べて極端に多いということです。これは、四半期の最後の月、あるいは最後の週に多くの売上が発生する「バックエンドローディング」という現象を示唆しています。
売上が均等に配分されていれば、期末売掛金には先月の売上（約190億ドル）しか含まれないはずである。
売上が均等に配分されていれば、期末売掛金には先月の売上（約190億ドル）しか含まれないはずだが、現在その残高は334億ドルに達している。
これは、いわゆる「売り手市場」「需要が供給を上回る」という物語におけるもので、Nvidiaは多くの交渉力を持ち、前払金さえ要求するはずです。しかし現実には、Nvidiaは前金を受け取らなかっただけでなく、その代わりに顧客に2カ月近い請求期間を提供している！これは、「バイアウト」のシナリオとは合わないようです！
3.在庫パズル：供給過剰と在庫残のパラドックス
ジェンセンが「ブラックウェルは需要がある」と叫んだとき。「Blackwellの需要は狂っている(Off the charts)」とジェンセンが叫んだとき、Nvidiaの在庫数は違うことを物語っているようです。
3.1在庫倍増の理由
2026年度第3四半期の在庫総額は198億ドルで、年初の100億ドルからほぼ倍増し、前四半期の150億ドルから32%増加しました。
より決定的なのは、在庫の構成だ。
原材料：42億ドル
仕掛品（WIP）。(仕掛品、WIP）：87億ドル
完成品：68億ドル
一言で言えば、完成品の在庫が急増している。 2025年初頭、完成品在庫はわずか32億ドルだった。現在は68億ドルに急増している。特に、需要が爆発するほど狂っていると黄翁が叫んでいる時であり、チップが供給不足で顧客が手に入れるために列をなしているという仮定の下では、完成品は「作られたまま出荷」されるべきであり、在庫水準は非常に低いレベルに保たれるべきである。
なぜだろう？新年の集金を待っているのか？
3.2 500億ドルの購入コミットメント
オンバランスシートの在庫に加えて、Nvidiaはなんと503億ドルの供給関連のコミットメント（購入コミットメント）を開示しています。コミットメント）を開示した。これは、NvidiaがTSMCやMicronなどのサプライヤーに対してコミットした将来の購入額です。
これは大きな「やらせ」です。
1. Inventory impairment: 198億ドルの既存在庫が切り下げられる可能性があります。198億ドルの在庫は価値が下がる可能性がある。
2. 債務不履行または強制購入：500億ドルの調達契約により、在庫の積み増しや巨額の債務不履行支払いにつながる。
この「資産の多い」人物の出現は、Nvidiaがもはやかつてのような資産の少ないチップ設計者ではなく、重いサプライチェーンの荷物を抱えたハードウェアメーカーになりつつあることを示しています。
前方に容量、後方に在庫、これは魂がこもっていないのでしょうか？
4.利益は増加したが、キャッシュフローは低下？
4.1 純利益から逆転した営業キャッシュフロー(OCF)
通常、健全なハイテク企業のOCFは、純利益よりも高くなるはずです(非現金コストである減価償却費や株式インセンティブが加わるためです。)、を上回るはずである。）しかし、Nvidiaのデータは逆の傾向を示しています。
第3四半期純利益: 319億ドル
運転資本の増減:
売掛金の増加による現金流出：-55.8億ドル
棚卸資産の増加による現金流出：-48.2億ドル
第3四半期の営業キャッシュフロー(OCF）: ～237.5億ドル
結論：第3四半期の営業キャッシュフローは純利益を大幅に下回った。1ドルの利益のうち、実際に現金流入につながったのは約0.74ドルだけで、残りは倉庫のチップ（在庫）や顧客の借用書（売掛金）に変わった。
もちろん、このOCF < Net Income現象は、どう解釈するかによって異なります。会社の利益が会計基準によって認識され、銀行口座にある実際のお金によって裏打ちされていないことを意味することもあれば、会社が高い成長率で成長していることを意味することもあります。
4.2投資活動における現金の流出
市場性のない持分証券の購入。-- 一般的に投資として知られているもの：当四半期中に37億ドルの流出。
37億ドルは、xAI、コアウィーブ、ハギング・フェイスなどの「エコパートナー」に流出した。これは1年前の4億7300万ドルと比較すると、NvidiaはSpacexのスピードでエコシステムの買収を増やしています。
xAIのモデルを見ると、投資の流れは次のようになる可能性があります:
1. Nvidiaは、負債の発行または以前の利益によって現金を蓄積します。
2. 新興企業に現金を投資する（現金流出）
3. 新興企業はチップを購入するために資金を使用する（収益として認識）
4. Nvidiaはチップを購入するためにこの資金を使用する（収益として認識）
6. Nvidiaはビジネスを構築するためにこの資金を使用する。li>
  Nvidiaの帳簿上の利益は増加し、株価は上昇し、株式インセンティブによって人材を集め、そして負債発行やさらなる発行によって資金を調達します（今となってはちょっとしたコインの罠ではないでしょうか？）
もし本当にこのモデルだとしたら、ちょっとした椅子取りゲームだ。しかし、ひとたび資金調達環境が厳しくなれば（金利上昇やAIバブル崩壊など）、このゲームは一瞬にして回転を止めてしまうかもしれない。
5.Nvidiaの支配は神聖なものではない
10-Qファイリングでは、Nvidiaは、10-Qファイリングでは、Nvidiaの支配は神聖なものではないと述べています。Nvidiaは10-Q提出書類の中で、「顧客A」が全体の22%を占めるという、極めて高い顧客集中度を公表している。
ここには、「コネクテッド・トランザクション」のリスクという別のレイヤーがあります。MicrosoftはOpenAIの最大の所有者であり、NvidiaはOpenAIに投資しており、Microsoftが購入するNvidiaチップの大部分はOpenAIで使用されることになっています。どちらも株主であり、この分割部分は不明？特定の条項があるかどうか、誰が知っていますか？
そして、もしマイクロソフトが諦めて、今日買わなかったとしたら？
さらに、顧客B（15％）、C（13％）、D（11％）の存在は、上位4社の顧客がNvidiaの生命線を握っていることを意味します。この集中により、Nvidiaは価格交渉において思っているほど絶対的な支配力を持っているわけではない。それどころか、これらの大手企業はその膨大な購買量を利用して、サプライチェーンの割り当てやカスタムチップの設計でNvidiaに譲歩を迫り、さらにはNvidiaへの依存から脱却するために自社製チップ（Google TPU、AWS Trainium、Meta MTIAなど）の開発を加速させている。これは売掛金の増加にも見られる。
以下のチャートは、OPEN AIクラスタの複雑な構造を示しています。
あとがき
なぜこの記事を書いたのですか？まず、この種のレポート調査に関する長い記事を長い間書いていなかったので、レポートを見る感覚を追体験したかった。
第二に、暗号市場は米国株式市場を見ている、米国株式市場はAI革命を見ている、AIはエヌビディアの業績を見ているという声やロジックが市場にあることですが、エヌビディアの決算報告は予想を上回ったとはいえ、まだ弱気な見方が多いようです。
他の思惑的な弱気よりも、素直に決算報告からクモの毛マシンを探して経験的な議論の意味を持っています。
似たような発言を分析したレポートを書くのは久しぶりなので、現在の市場環境について別の視点を与えるという意味で捉えておこう。