Author: Nic Carter, Coinmetrics.io Source: medium Translated by: good ole' boy, Golden Finance

At this point, stablecoin has proved to be a huge success - it's arguably the first "killer app" in cryptocurrency space.align: left;">この時点で、stablecoinは大成功であることが証明されている。データはどんどん入ってきており、明らかになってきている。前にも言ったように、ステーブルコインは暗号市場を「ドル化」し、特に新興市場では多くの経済を「暗号ドル化」している。

ほとんどすべてのオンチェーン取引がステーブルコインを使用して決済される世界において、ビットコイン、ソラナ、イーサなどのネイティブトークンの長期的な将来について重要な議論がありますが、それは暗号通貨愛好家に任された問題です。

私がここで興味を持っているのは、ポスト・ステーブルコインの時代がどうなるかということだ。私の見解では、ステーブルコインは真に世界を支配する決済インフラになりつつあり、既存の金融システムとの統合が進んでいる。これまで述べてきたように、私は、ステーブルコインは新たな「ユーロドル」であり、いったんクリティカル・マス（おそらく、現在流通している1600億ドルに対し、3000億ドルから5000億ドルの範囲）に達すれば、FRBや他の主要中央銀行は、現在のように無作法に無視するのではなく、金融ツールキットに組み込まざるを得なくなると考えている。現在のように無作法に無視するのではなく。これは、1970年代初頭にユーロドルが受けた変革に似ている。

そこで私は、安定したコインを作ることが賢明かどうか、長期的にそのアンカーを維持できるかどうか（例えば、BISによるこの論文を参照）、あるいは真の通貨代替物として受け入れられるかどうか（例えば、GortonとZhangによる研究を参照）という現在の焦点から議論を昇華させたいと思います。安定したコインが繁栄し続け、最終的にユビキタスになる世界を考える。

一部の元政策立案者や現政策立案者は、「安定コインは存在すべきか」ではなく、「存在すると仮定して」このようなスタンスを取り始めている。むしろ、"安定したコインが存在すると仮定して、次に何が起こるのか？"を考えるようになった。私が注目したいのはその点である。具体的には、クリス・ウォラーFRB総裁、ティモシー・マサド元商品先物取引委員会委員長、ブライアン・ブルックス元通貨監督庁長官である。 しかし、議論全体の範囲を把握するために、ローハン・グレイやゴートンとチャン研究者が主張する、より懐疑的な視点から始めることにする。より懐疑的な見方

1.グレーゾーン：安定コインは、規制されていない銀行預金に相当するため、良いことよりも害の方が大きい

私は当初、最も独断的な反安定コインの視点を代表するために、ウォーレン上院議員から始めたいと考えていました。しかし、ウォーレン上院議員は一般的にほとんどの暗号に反対しているため、彼女が最も代表的な発言者とは思えません。彼女の反ステーブルコインのスタンスは、彼女の広範な暗号通貨の逆の見解の文脈では特に説得力がないので、彼女は必ずしも批判者の最良の例ではありません。

その代わりに、私は内部的に一貫した反ステーブルコインの見解であると信じるものの代表として、ローハン・グレイ氏を選びました。グレイは法学者で、特に2020年にトレイブ議員が提出したSTABLE法の作成に貢献した。STABLE法（可決されなかった）は、間違いなくフェイスブックのLibraの野望が破滅したことへの反動だった。この法律は、ステーブルコインの発行者に銀行免許の取得を義務付け、連邦準備制度理事会とFDICの監督を受け、一般的に銀行のように振る舞うことを求めている。おそらく、このような形でステーブルコイン発行者を規制することは、ステーブルコイン業界を事実上破壊することになるだろう。

私が知る限り、暗号通貨の人々が、これはステーブルコインを超えて、事実上ペイパルのようなフィンテックを銀行規制の対象とすることになると指摘したとき（ステーブルコインとペイパルのドルは本質的に同じであるため）、グレイと彼の陣営の人々は心を硬くして言った：「いいだろう。私の理解では、フィンテックやステーブルコイン、その他の通貨に近いノンバンクの預金商品は、実際にはより厳しく規制された銀行システムに含まれるべきだというのが彼の立場だ。グレイは繰り返し、ステーブルコインの発行を「偽造」と表現している。

興味深いことに、グレイ氏は個人の金融プライバシーを支持しているが、民間の発行者がそれを提供する可能性は低いと主張している。の発行者は最終的に救済を必要とするだろう）。未登録の預金取引は最終的に救済され、納税者は確実に問題を抱えることになるのであれば、そもそもなぜ銀行として規制しないのだろうか？

私はこの道徳的な論理を理解している。もし規制のない預金取引やドル建て負債の発行が、最終的に発行体のリスクカーブの上昇や資産と負債のミスマッチを招き（例えばテラのUST）、ステーブルコインがシステミックな規模に達すれば、最終的には政府の介入を必要とするシャドーバンキングの危機が起こりうる。官民パートナーシップとしての銀行と政府の間の「取引」は、銀行がFDICやその他の政府の流動性ファシリティによってバックアップされ、銀行が一般市民に貯蓄を貸し付けることを許可される代わりに、規制と監督を受けなければならないというものだ。家計貯蓄の蒸発を許すことは政治的に不可能であるため、政府は銀行を規制し、流動性支援を提供することになった。安定したコインをはじめとする規制のない発行体は、取引の反対側（規制や預金保険）に従うことなく、個人や企業の貯蓄に賭けていると主張されてきた。つまり、彼らは本質的に何もせずに何かを得ているのだ。

これに対する私の反応は4つある。第一に、ステーブルコインの発行者は、時間の経過とともにリスクを回避するようになっているようだ。tetherは以前、バランスシート上にあらゆる種類の珍しい資産を保有していたが、現在は短期国債を主に保有している。ペイパルのPYUSDはその最たるもので、ニューヨークの信託ライセンスのもと、倒産隔離モデルで運営されている。実際、PYUSDは、ペイパルを通じて保有される従来のユーザー資金よりもさらに安全であるほど、不可解なものである。PYUSDのようなステーブルコインは各国の複雑な規制当局によって規制されており、不透明な影の銀行と考えるのは無理がある。

さらに、Bluechipのような暗号通貨専門の格付け会社や、スタンダード＆プアーズ、ムーディーズなど、多くの格付け会社があり、一般の人々がステーブルコインのリスクを理解する手助けをしています。はステーブルコインのリスクを理解している。全体として、私の評価では、ステーブルコインの領域はUSTの失敗に対して非常によく反応し、過去2年間で全般的に健全化した。追加的な規制がどの程度必要なのかは私にはわからない。私たちが世界的に目にしているステーブルコイン規制は、ステーブルコインを不適切な銀行規制の下に置くのではなく、このことを認識しているようです。

第三に、預金とローンは切り離されつつあるようだ。企業や家計は、普通預金口座を通さない高い利回りに誘惑され、国債を直接保有することが増えています。銀行は顧客預金への融資からますます遠ざかり、その代わりに現金を連邦準備制度理事会（FRB）に預けている（マット・レヴィン氏が指摘するように、融資の資本部分を民間金融機関にアウトソーシングすることもある）。その結果、「ナローバンキング」の人気が高まっている。安定した通貨やマネー・マーケット・ファンドは、実際、ナロー・バンキングの一形態である。このことは、金融仲介機関としての商業銀行の重要性を確かに低下させるかもしれないが、それはステーブルコインだけの問題ではない。金融規制当局が最終的に対処しなければならないシステム上の変化なのだ。

最後に、プライバシーについてですが、ステーブルコインは個人のプライバシーと不正行為者の透明性をうまく融合させていると思います。ブロックチェーンの分析は非常に難しいため、実際には、ほとんどのオンチェーンでの匿名化解除の取り組みは、主要な金融犯罪に焦点を当てる傾向がある。グレイの望ましい解決策は、物理的な現金（少なくとも小額紙幣）と同様のプライバシーを提供する、政府が運営するデジタルキャッシュ製品である。しかし私には、政府は金融のプライバシーにまったく関心がないように見える（サムライやトルネードの現金事件を追っているなら、その正反対だ）。ステーブルコインは、妥当な中間地点にあるように思える。

2.ゲーリー・ゴートン、ジェフリー・チャンの意見：ステーブルコインは理論的に成り立たないし、実際にも機能しない

ならば、グレイはどうだろう。グレイの原則的な安定コインの否定について、世界のモデルに安定コインを組み込むことを拒否した2人の経済学者を見てみよう。悪名高い2021年の論文「Taming the Wildcat Stablecoin」を共著したゲイリー・ゴートンとジェフリー・チャンだ。

ゴートンはイェール大学の経済学教授で、チャンは連邦準備制度理事会の元弁護士で、現在はミシガン大学の法学部教授だ。これは重要な論文である。というのも、安定コインは、危機や銀行破綻が頻発した米国の「自由な銀行」の時代への回帰を意味するという、根強く確立された考えを表しているからだ。このように、ステーブルコインはそれ自体が劣った貨幣の形態である可能性がある。ノーベル賞経済学者のポール・クルーグマンはこの論文を推薦し、セントルイス連銀のジェームズ・ブラード総裁やエリザベス・ウォーレン上院議員も同じ主張を繰り返した。中央銀行関係者は、戦前の「自由銀行」時代を持ち出して、ステーブルコイン業界を攻撃するのが大好きなのだ。

問題は、1830年代から1960年代までの米国の自由銀行時代は、「本当の」自由銀行時代ではなかった（したがって、この例えは適切ではない）ということであり、安定コインは実際には自由銀行とそれほど似ていない。そして、安定したコインは実際には自由な銀行業務とそれほど似ていない。

唯一の問題は、1830年代から1960年代にかけての米国のフリーバンキングのエピソードは、「本当の」フリーバンキングではなかったということだ（したがって、この例えはそれほど役に立たない）。そして、ステーブルコインはフリーバンキングとそれほど似ていない。

当時のCoindeskの記事で書いたように、米国版の「フリーバンキング」は正確には代表的な出来事ではない。フリー・バンキングとは、銀行が中央銀行の監督なしに運営され、ライセンスが比較的オープンに発行される環境のことだ。スコットランドが典型的で、このシステムは100年以上安定している。

戦前のアメリカの出来事は、真の自由放任銀行とは言えなかった。この時期、銀行はリスクの高い州政府債の保有を余儀なくされ、「支店化」、つまり全国に支店を設置することが制限された。そのため、預金者の地理的分散や資産構成の自由な選択ができなかった。銀行の倒産が多いのも頷ける。

米国の自由銀行時代にも銀行破綻はよくあったが、それは銀行自体が規制によって弱体化し、預金の分散を禁じられ、質の悪い資産を保有せざるを得なかったからだ。ジョージ・セルギンがそのキャリアを通じて指摘したように、他の形態の真に自由な銀行（当時のスコットランドで見られたような）は、実に無制限であり、より成功し安定していた。実際、適切な自由または「自由放任」の銀行取引は、危機のない安定した金融システムを生み出してきた長い歴史がある。米国の政策立案者が頭を悩ませている米国の出来事は、この現象の良い例とは言えない。

さらに、ステーブルコインを銀行と比較するのは誤解を招く。なぜなら、銀行は満期変換やリスクの高い貸し出しを行っていないからだ。ほとんどの場合、銀行は流動性が高く、満期の短い資産である短期の米国債やオーバーナイト・レポ契約を保有している。一方、ステーブルコインは、償還を受けることもあるが、世界中のさまざまなユーザーグループに負債を配分するため、小規模な地方銀行が直面するような深刻な流動性危機（米国の「自由な銀行」システムにおける問題）には脆弱である。

彼らは、安定コインは銀行が発行した紙幣に似ているが、額面以下で取引されることもあることを発見したため、ゴートンとチャンは論文の中で、安定コインは「NQA（No Questions Asked）」の原則を満たしていないと主張した。"その貨幣の価値に関するデューデリジェンスなしに、その貨幣を取引に受け入れることを要求する"。彼らにとって、MoEはNQAの下流に位置する。彼らに言わせれば、「ある物体が交換媒体として使用されると単純に仮定することはできない。そのためには、そのモノがNQAの原則を満たしていなければならない"  。その結果、利用者は特定のステーブルコインが額面通りの価値で交換または換金されることを完全に確信することはできないと考えるため、彼らはステーブルコインは悪いMoEであると結論付けている。

これはアームチェア推論の興味深い例だ。ステーブルコインは歴史的に危機に直面してきたが、今日のステーブルコインユーザーに、各取引の前にTetherやCircleのバランスシートをチェックするかどうか尋ねたら、笑われるだろう。今日、経験から観察できるのは、ステーブルコインはドルの代替品としてだけでなく、暗号化目的だけでなく、世界中の何千万、何億という人々の一般的なデジタルドル活動にも利用されているということだ。ほとんどの場合、主要なステーブルコインは、DeFi上であれ、世界中の中央集権的な取引所であれ、流動性の高い市場で額面通りに取引されている。ペッグからの乖離は裁定取引によってすぐに解消される。

さらに、NQAに関するG&Zの独断論は疑わしい。商業銀行のマネーの質を疑う人はほとんどおらず、中央銀行のマネー（現金）と機能的に同一と見なされることが多い。しかし、2023年の銀行危機の際、ある銀行ではFDICの25万ドル以上の預金の質が問題になった。シルバーゲート、シグネチャー、SVBなどでは、確かに疑問が呈された。これは、商業銀行の資金が永遠に信頼できないものとされる運命にあることを意味するのだろうか？そうではなく、利用者は銀行の経営破綻の可能性（および政府の反応の可能性）をリスクモデルに織り込む必要があるということだ。同様に、2023年3月にUDSCがSVBへの端数準備に疑問を呈され、デカップリングされたことは、UDSCを永遠に破滅させるものではない。

暗号通貨批評家によく見られるように、G&Zは、システムが（彼らの）理論では機能しないので、実際には機能しないと主張している。しかし実際には、ステーブルコインは繁栄し、成長し、ますます実体経済に深く組み込まれている。貨幣の一形態と見なされるようになってきていることは明らかであり、中央銀行はこのことを認識するか、あるいは貨幣の定義を変える時期に来ている。

3. マサディズム：安定したコインは制裁の執行を脅かすので、手を差し伸べるべきだ

最近、ブルッキングス研究所はティモシー・マサド(Timothy Massad)氏の"Stable Coins and National Security: Learning the Lessons of the Eurodollar "というタイトルの記事を掲載しました。ぜひ全文をお読みいただきたい。

マサド氏の記事は、その内容だけでなく、その著者からも、これまでのステーブルコインに関する議論の中で最も説得力のあるものの一つである。民主党員でオバマ政権の商品先物取引委員会の元委員長であるマサドは、暗号通貨の支持者ではない。しかし、ステーブルコイン業界については深く現実的な理解を示している。彼の姿勢は、ステーブルコインを暗号通貨の同胞が発明した通貨の代理形態として無視したり見過ごしたりするのではなく、その成功を認め、その出現が米国の利益にどのような影響を与えるかを考えることである。(彼を、単にステーブルコインの消滅を望む一部の進歩主義者や、ステーブルコインがCBDCに簡単に取って代わられると考える中央銀行家と比較してみてほしい)。マサド氏の記事は、今日のステーブルコインの現実に焦点を当て、ユーロドルの後継と見ている。遅ればせながら、イザベラ・カミスカや私自身も同様の比較をしている。

マサドは多くの重要な見解を述べている。

• ユーロドルは、銀行システム外のエンティティによって発行されたドル建て負債を表している（主に、安定したコインの場合のみではないが）

これらはすべて、オンショアでのエクスポージャーを減らしたい主体（ユーロドルの場合は冷戦時代のライバル、ステーブルコインの場合は、組織的に脱銀行化された暗号通貨トレーダー）による米国銀行の利用に対する懸念から生じたものです。

• これらはすべて、当初は政策立案者によって無視され、ユーロドルの場合、システム的に重要になると、最終的には受け入れられました

• 成長の大部分は、オンショアよりも高いリターンを提供し、得る機会に由来しています

。

• ドルの国際的な地位を強固にし、米国の政策立案者に戦略的な影響力を与える（ただし、今日のステーブルコインはこの点についてはあまり確信が持てない）

マサド氏は、2つのシステムの重要な違いを指摘している。両者の重要な違いを指摘する。彼は、ユーロドルは依然として最終的には米国の銀行を通じて取引を清算する必要があり、これにより戦略的な目的に利用できる支配関係が確立されると指摘した。

マサド氏が主に懸念しているのは、ステーブルコインが不正金融に利用されることであり、特に米国の確立された制裁体制を弱体化させる可能性があることだ。マサド氏は、違法な安定コインの既知の流れはまだ比較的小さいことを認めたが、将来的にその利用が拡大することを懸念している。

マサド氏は、民主党の一部の同僚とは異なり、FTX後に多くの人が抱いた「暗号通貨は燃えてしまえ」という見方を否定した。同氏は「暗号通貨はなくならない」と述べ、ステーブルコインは「国際決済のための交換手段として広く受け入れられるようになる可能性は、間違いなくCBDCよりも高い」と主張した。そのため、同氏は議会に対し、ステーブルコインの規制を真剣に検討するよう求め、国内の責任ある企業によってより多くのステーブルコインが発行されれば、米国の影響力はより大きくなると理解している。彼は、米国の暗号通貨規制は、競合する規制当局のグローバルな枠組みの中に置かれなければならないことを理解している。彼が言うように、"市場が小さく、封じ込めることができると仮定して無視することは、特に他の司法管轄区がステーブルコインの幅広い使用を許可し始める中、危険である"。

この見解は、暗号通貨に対する好意に根ざしたものではなく、むしろ暗号通貨の成功とその軌道を真剣に支持するものである。マサドの見解は、暗号通貨が22年間の暴落の後に消滅したわけではなく、ステーブルコインが実際に繁栄していることを理解するにつれて、彼の党のメンバーの間でますます人気が高まると予想される。今日、（供給量を除く）ほぼすべてのステーブルコインの指標は史上最高値を更新している。ステーブルコインの継続的な成功という経験的な現実は、他国での積極的な規制と相まって、米国が何もしないという選択肢を選べないことを意味している。

マサド氏は、安定コインを制裁の執行に従わせることができるいくつかの方法を考えて記事を締めくくっている。しかし、マサドが同じ民主党のウォーレンと同じような抜本的な姿勢をとっていないことは心強い。安定したコインの凍結と差し押さえについて、彼は「一方では違法行為を検知・防止するための適切な手段を持ち、他方では不当な捜索や差し押さえを防止し、プライバシーを保護することのバランスをとる」ことを提案した。

マサド氏と私は、現在の米国の制裁体制と銀行秘密保護法の是非についてはほぼ間違いなく意見が異なるが、彼の論文は、ステーブルコイン空間への現実的な関与の素晴らしい例である。私は、彼が民主党の同僚たちにより多くのことを示すことを願っている。

4. Wallerism: stablecoinによる暗号化はドルにとって良いこと

共和党側にシフトしているが、まだ体制派にとどまっているのが、連邦準備制度理事会（FRB）のクリス・ウォーラー総裁だ。

ウォーラーは2月に"The International Role of the Dollar"と題されたスピーチで次のように述べた。スピーチの目的は、ドルが失墜しつつあるという懸念を和らげることだった。マサドと同様、彼は制裁を科す能力から来るソフトパワーの維持に関心があった。しかし、彼はドルのグローバル化した性質がもたらす他の利点も強調した。例えば、政府にとっても個人にとっても借入コストを下げ、マクロ経済的なショックからアメリカ経済を守ることができる。ショックから米国経済を守ることができる。

暗号通貨に関する彼のコメントは簡潔であったにもかかわらず、私の関心を引いた。

人々はよく、ビットコインのような暗号通貨が米ドルに代わって世界の基軸通貨になるのではないかと推測する。しかし、非中央集権的な金融取引のほとんどは、その価値がドルに1対1で固定されているステーブルコインを使った取引である。ステーブルコインの時価総額の約99％は米ドルにペッグされており、暗号資産は事実上米ドルで取引されていることになる。その結果、DeFiの世界で取引が拡大すれば、米ドルの優位性が強まるだけだろう。

ウォーラー氏の指摘はまったく正しい。ブロックチェーン上で決済される価値の約60～80％はステーブルコインを通じて行われており、その99％以上は米ドルを勘定単位としている（そしてこれらのステーブルコインは多くの場合、米ドルの資産によって裏打ちされている）。新しいブロックチェーンは、ネイティブのステーブルコイン統合とともに展開されており、これは私が知るすべての新しいL1とL2の優先事項である。ビットコイン愛好家でさえ、約10年間その重要性を無視してきた安定コインに注目するようになっている。データの観点からは、2020年に初めてデータを取得して以来、ステーブルコイン業界の圧倒的なドル化は一貫しています。

今日、この数字はさらに高くなり、ドルの99％以上となっています。議論を要約すると、

1. 暗号通貨の活動（それがDeFiであれ、パープトレードであれ、スポットトレードであれ）は、MoEや中核的な担保タイプとして、しばしばステーブルコインを利用します

。

2. 99％のステーブルは米ドルを参照しており、その数は時間の経過とともに実際に増加しています

3. つまり、暗号通貨は米ドルにとって良いものなのです。

マサドのコメントと同様、議論自体は必ずしも興味深いものではない。実際、暗号通貨の分野で活動している人なら誰でも、このような推論に気づいているはずである。しかし、FRBの誰かがこの点を明確に指摘するのを見たのは今回が初めてだ。(これを書きながら、2021年以降の安定コインに関するウォラー氏の先見の明のあるコメントをいくつか見つけている。）

ウォーラー氏は共和党員で、トランプ氏に指名されたが、変人ではない。彼は、金本位制マニアのジュディ・シェルトンが拒否されたのと同時に上院で承認された。彼は金融政策に対して、ややハト派的ではあるが、かなり伝統的なアプローチを持っているようだ。

ウォーラー氏の議論については、それが破綻するシナリオをいくつか想像してみる価値があるだろう。暗号通貨がドル化されつつあるという最初の前提から始めると、この傾向がどのように反転するかは分からない。私が最初にデータを取り出した2020年には、ステーブルコインの決済額はブロックチェーンの決済額全体の約40%にまで成長しており、この傾向は今後も続くと思います。

私は2023年に一連のプレゼンテーションのためにこのデータを再度引き出し、さらに最近では2024年用にリフレッシュしました。2023年までに、ステーブルコインはオンチェーン決済の価値の80%を占めるようになるでしょう。このデータは主観的なものであり、多くのノイズ除去やスパム除去を必要とするため、これらの数字は正確ではないことに留意してほしい。しかし、全体的な傾向は明らかである。暗号通貨では歴史的にビットコインとイーサが交換媒体であったが、ステーブルコインが徐々に取って代わりつつある。

これは理にかなっている。会計の観点からは、不安定な暗号資産の取引はより複雑です。2017年以前に取引していた人は皆、ビットコインが奔流のような取引の勘定単位であったことを覚えているが、揮発性のUoAは脳天気すぎて追跡できないため、もう誰も覚えていない。ビットコインやイーサリアムを使用して商品を購入する場合、税務会計を行う必要があり、保有期間中に価格が上昇した場合はキャピタルゲインを認識しなければならない。例えば、不安定な暗号資産を送金のブリッジ通貨として使いたい場合、送金中に為替リスクにさらされることになる。このような摩擦があるため、人々は自然とステーブルコインに切り替えるようになる。TetherやUSDCのような主要なステーブルコインが危機から回復し、乱高下に次ぐ乱高下の後にアンカーの地位を取り戻すにつれ、暗号通貨空間において高い信頼性を持つようになった。新しいステーブルは、基盤となる財務省のポートフォリオからリアルタイムの利子まで提供することができ、それらを使用する機会コストを排除することができる。

仮にステーブルコインの決済保証が大きく損なわれた場合、ステーブルコイン業界に対する信頼が損なわれ、暗号通貨ユーザーが交換手段としてBTCやETHに回帰することを促す可能性があると想像できます。政府の編集次第ではあるが、ステーブルコインの差し押さえの割合が年間数百件から数千、数万件に増加した場合、このような事態が起こる可能性がある。もし、あるステーブルコインの取引が取り消される可能性が0.5％でもあれば、ユーザーは一斉にステーブルコインを放棄し、ビットコインのようなデジタル無記名資産の決済保証を選ぶかもしれない。ステーブルコイン業界が完全に一掃されない限り、ブロックチェーンのドル化がすぐに覆ることはないだろう。

ウォーラー氏の2つ目の前提も確かなようだ。米国経済が他の先進国よりも総じて好調なため、ドルはほとんどの不換紙幣に対して相対的に上昇している。中国が危機に瀕し、欧州連合（EU）が世界経済における役割を縮小する中、ドルに対抗する真のライバルはまだ手の届かないところにいるようだ。経験から言えば、誰もユーロのステーブルコインを望んでいないようだ。暗号通貨がより定着し、規制当局が（EUがMiCAで行ったような）保護主義的な法案を通過させれば、限られた数の米ドル以外のステーブルコインが栄えるかもしれないとは思っている。しかし、暗号通貨はグローバルな市場であり、米ドルのステーブルコインが圧倒的に優勢であることは、主権の壁が崩れると、結果の分布が極端なパレート分布になることを証明している。もし国家レベルの通貨障壁がなければ、不換紙幣は現在よりもはるかに少なくなっていただろう。ナイジェリアでも見られたように、国家はステーブルコインや取引所のような流動性リンクを禁止することで、衰えつつある通貨的特権を再確認しようとするかもしれないが、これはあまりうまくいかないようだ。暗号金融インフラは単純に浸透しすぎており、禁止されている場合でも、グレーマーケットやブラックマーケットがほとんどどこでもピアツーピアの暗号流動性を生み出している。そのため、国レベルでの暗号保護主義が進むにつれて、今後数年間で、ステーブルコインのUoAにおけるUSDのシェアは90～95%の範囲に低下するかもしれませんが、私はUSDが支配的であり続けると信じています。

ウォーラー氏の議論で最も疑わしいのは、厩舎がドル有利に積み上げられているという点だ。抽象的な言い方をすれば、厩舎はドル（および米国債などのドル建て資産）をスマートフォンを所有する地球上のほぼすべての人に摩擦のない方法で流通させるので、ドルにとって好都合だ。暗号通貨のドル化の出現により、弱い不換紙幣の崩壊につながる可能性がある。しかし、現在のドルシステムの構成から利益を得ている団体のように、ドルシステムにとって有害な存在になる可能性もある。マサド氏が示唆するように、ステーブルコインは（あまり協力的でない発行体を通じて海外で発行された場合）、現在のドルシステムのドル制裁体制を弱体化させる可能性がある。もしステーブルコインが現在認可されている仮名プライバシーモデル（ほとんどのオンライン取引はP2Pであり、ほとんど監視されていない）を維持することができれば、トレーダーに政治的条件を作り出すことで権力を表現しようとする政府高官にとって不利になる可能性がある。もしステーブルコインが真に成功し、ハイテクを駆使した「ナローバンキング」の形態を作り出せば、商業銀行のディスインターミディエーションを加速させ、国内の銀行システムに不利益をもたらす可能性がある。その結果、安定コインは世界中のより多くの人々の手にドルを委ね、さらにはドルをトップ・プレデターにして、より弱い不換紙幣の多くを崩壊させる可能性が高いが、これはワシントンの今日のドル機関であるワシントン・コンセンサスにとって不利になる可能性がある。安定したコインの世界における勝者と敗者については、最後のセクションで取り上げることにしよう。

5.ブライアン・ブルックス：ステーブルコインはドルの世界基軸通貨としての地位維持に貢献できる

暗号通貨政策を追うほとんどの人にとって、ブライアンBrooks）はおなじみの名前だろう。彼はコインベースのCLOであり、トランプ大統領の通貨監督官であり、銀行が「チョークポイント」型の行動に従事することを禁止する規則を可決し、暗号通貨とフィンテック企業のための連邦憲章を作成した。彼は、この国がこれまで見た中で最も暗号通貨に積極的な経営者かもしれない。

ブルックスは昨年、ウォール・ストリート・ジャーナル紙にStable Coin Could Make the Dollar the World's Reserve Currencyと題する論説を発表した。ブルックスの主張はシンプルであり、私も同感である（講演でも繰り返し述べている）。米ドルは、その地位が脅かされているにもかかわらず、世界の基軸通貨である。貿易はますます他通貨建てになり（特にロシアへの制裁発動とロシア・イラン・中国という軸の出現後）、中国や日本などドル資産の主要保有国は売却を進めている。

これとは対照的に、ステーブルコインは約1600億ドルの純新規ドルエクスポージャーに相当し、その大部分は外国人が保有している。一般的に、これらのドル債務は、短期国債やオーバーナイトレポなどのドル建て資産によって裏付けられている。他の条件が同じであれば、債務買い圧力が大きいほど返済コストは安くなり、逆に返済コストは高くなる。米国の赤字支出は史上最高水準にあり、債務残高対GDP比も比較的高いため、私たちはできる限りの債務買い手を必要としている。ステーブルコインはおよそ99％がドル化されており、この傾向は約10年間続いている。そのため、暗号通貨のネイティブな担保として存在し、長期的には世界的なデジタル通貨の支配的なフォームファクターとなり、ドルの拡散に恩恵をもたらし、連邦債務の潜在的な大口買い手を生み出す。暗号通貨はますますステーブルコインの代名詞となっている。歴史的に、ビットコインやイーサなどの資産は暗号担保タイプ（SoV）、交換媒体、さらには口座単位として使用されてきた。これはもはやそうではありません。ステーブルは現在、暗号通貨が取引される取引所の証拠金および担保サイドを支配しており、チェーン上で決済される全価値の70～80％を占めている（昨年のToken2049プレゼンテーションの記事で示したとおり）。たとえ最も理想主義的な暗号通貨ネイティブがまだ気づいていないとしても、Stablecoinは暗号通貨空間におけるMOEレースに勝利したのだ。ブロックチェーンはドルがすべてなのだ。

これは暗号通貨ネイティブの間でよくある話題を完全に覆すものだ。暗号通貨は、世界的にドルの使用を減少させる代わりに、ステーブルコインを通じて、ドルを新たなデジタル領域に拡大しているようだ。特にベネズエラ、アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアでは、暗号通貨のドル化が進んでいる。(キャッスルアイランドは現在、特定の採用率の高い新興市場で起きていることをより定量的に理解するため、現地調査を行っている)安定したコインは、仲介を必要とせず、完全なソブリン方式で直接保有できる商品であり、これらの国々でドル・エクスポージャーを求める個人にとっては、現地銀行のドル化された銀行負債よりも信頼性が高いようだ。また、流動性が高く、両替商や現地のOTCネットワークを通じて中央集権的な取引所で取引できる。南半球の多くの人々にとって、ステーブルコインは銀行のドル預金よりもはるかに信頼性の高いドル負債を提供し、現物のドル現金よりも容易に入手可能で、DeFiまたは米国財務省短期証券レートで利息を得るために容易に展開することができます（ネイティブ利付ステーブルコインの新興作物を通じて）。ステーブルは世界的に流動性が高く、銀行やその他の高価な仲介業者の手間をかけずに、国境を越えた貿易の送金経路や決済手段として利用できる。

ブルックスの見解は、暗号通貨が成功してもドルを脅かすことはないだろうという消極的な見方をするウォーラーとは対照的である。ブルックス氏は対照的に、より積極的なスタンスで、安定したコインは実際に不振にあえぐドルを救う手助けになる可能性があるため、奨励されるべきであると主張した。

ブルックス主義は私が最も同意する立場だが、気になる問題もある。

第一は、ドルが世界的な基軸通貨であることが望ましい状況であるという本質的な前提である。ピンケッティやリン・オールデンの例に倣えば、私はドルが世界的な基軸通貨であることが多くのアメリカ人にとって有益だとは思っていない。実際、ドル基軸は金融に携わる沿岸部のエリートや政府関係者（そしてそうした資金の受け手）にとっては良いが、労働者階級にとっては悪いものだと思う。このシステムの構造的な特徴は、世界的な外貨準備の発行国であるアメリカが、世界にドルを供給するために持続的な貿易赤字を維持しなければならないということである。(この概念は複雑すぎるため、ここで詳しく説明することはできないが、リン・オールデンやBIS、あるいはこのような仕組みが世界中にドル（および米国債、米国株、債券、不動産、株式などのドル資産）を蓄積し、金融業界やこれらの業界で働く人々の利益につながっているという事実については、こちらをご覧いただきたい。同時に、相対的なドル高によって、米国の輸出は供給国と比べて競争力を失い、米国の産業部門は徐々に無用の長物となり、多くの国民が窮地に立たされることになる。

だから私は、ドル支配の継続は一般的に米国の利益にとって良いことだという見解を説くこともあるが、私たちが特定の利益を持っている利益を明確にする必要があるという事実は変わらない。確かに、ドル支配は米国の政策決定者にとって良いことだ（ワシントン周辺諸国にとって、米国が継続的な制裁を課す能力にとって、そして米国の金融部門（基本的にグローバル化された資本）で働く個人（私のような）にとって、より自由に消費するために）。しかし、私が知る限り、これは労働者階級や不平等一般にとって特に好ましいことではない。

たとえ憤慨やポピュリズムを引き起こしたとしても、このシステムが存続すると私が考える理由のひとつは、アメリカ政府にとって、すべての金融取引のグローバルなつながりを監視し続けることが非常に都合がいいからだ。しかし、特に近年、制裁の権限が著しく弱まっていることを考えると、それはインセンティブとは言えないかもしれない。そうなれば、アメリカの中産階級の見通しは実質的に改善するかもしれない。いずれにせよ、安定したコインがこの問題に大きな影響を与えることはないだろう。しかし、「安定コインはドル支配を促進する（これは素晴らしいことだ）」という話を考えるとき、私はいつもこの可能性に注目する。ドル支配はほとんどのアメリカ人にとって良いことではなく、その悪影響はもはや、制裁を課す能力などのメリットによって相殺されることはないだろう。

私の2つ目の懸念は、単純に規模の問題だ。私は多くのプレゼンテーションでブルックス氏と全く同じケースを述べてきたが（Messariメインネットに関する私の講演を参照）、物事の壮大な計画の中では、ステーブルコインはまだ比較的小さいという事実が残っている。1,600億ドルの流通量では、まだ小さな（しかし成長している）債券の買い手である。もし彼らが国債保有者であれば、国債の16番目の保有者であろう。もし彼らがマネー・マーケット投資信託なら、14位にランクされるだろう。しかし、赤字をマネタイズするコストの削減は進んでいないのが現状だ。約1,600億ドルで取引されているステーブルコインは、米国のM1の88ベーシス・ポイントに過ぎず、その保有残高は米国政府の負債総額（3,400億ドル）の47ベーシス・ポイントに過ぎない。日本（1.1兆ドル）や中国（0.85兆ドル）のような外国の大口米国債保有者は、安定コインの全債券保有額の数倍の規模を維持している。そして、米国債や米ドル資産に基づかない安定資産の新たな収穫があるかもしれない。例えば、Ethena（現在5番目に大きい米ドルのトークンで、「安定コイン」よりも「合成ドル」を好む）の価値は、イーサリアムとビットコインの担保に由来しており、ショートポジションによって相殺されている。ショートポジションで相殺されている。その成功は米国の利益にはあまり貢献しないかもしれない。

もちろん、暗号通貨のバランスシートが拡大し、安定した変動為替レートが主要な決済システムとなるにつれて、これらすべては変化する可能性がある。しかし、今のところ、「国債のマネタイズが安くなる」という概念は、比較的投機的な話題のままだ。

ステーブルコインの意義

規範的なものを記述的なものから切り離すこと（つまり、何が起こるべきか、何が起こりうるか）は重要である。このような思想家たち（例えば、ゴートン氏や張氏）が間違っているのは、「あるべき」ではなく「あるべき」に焦点を当てている点だ。(G&Zによれば)安定型コインは機能すべきではないから、あるいは(Greyによれば)機能したらまずいからという理由で、安定型コインは否定される。しかし、明らかな事実として、彼らは機能しており、私の意見では、彼らは出口速度に達している。

私は、ステーブルコインがなくならないことをよく知っている。パブリック・ブロックチェーンの最も重要なアプリケーションです。Bitfinexの銀行問題に対するハッキングされたソリューションとして始まったものは、ここ数十年でフィンテックにおける最も重要な開発となり、デジタルキャッシュの本当の形を作り出し、過去半世紀にわたって金融のプライバシーにおいて失ってきたものを取り戻す最良のチャンスとなっている。

私の推定では、ステーブルコインの決済額は年間約10兆ドルで、VISAの水準とほぼ同じです（これが同程度の比較かどうかは疑問でしょう）。現在、チェーン上の約1億のアドレスがステーブルコインを保有している。Visa、Stripe、Checkout、Paypal、Worldpay、Nuvei、Moneygramが運営するような主要な決済ネットワークへの統合が進んでいる。ステイブルコインを橋頭堡として、暗号通貨とトラッドフィーの神話的な融合がついに現実のものとなりつつある。

米国がほぼあらゆる面でステーブルコインを敵視し続けている一方で、新たな管轄区域はステーブルコインを受け入れている。ほとんどの場合、規制当局は大部分のステーブルコインが米ドルで裏付けされていることを認識し、現地の発行者が米ドルのステーブルコインを発行することを認めている。シンガポール、香港、ドバイ、日本、バミューダなどがそのリストに名を連ねている。欧州連合（EU）のような特定の場所は、より慎重なアプローチをとっており、チャネルを通じたドルの流入を制限することを目指しながら、ステーブルコイン規制を採用している。しかし、ステーブルコイン発行者にとって最も重要なことは、発行者に合理的な規制環境を提供してくれるセーフヘイブンが存在するということである。それは事実のようだ。

つまり、客観的に言えば、ステーブルコインはここにとどまり、世界の政策立案者がステーブルコインを破壊するための協調キャンペーンを展開しない限り、歯止めなく成長し続ける可能性が高い。

規範的な側面について、私が上記を総合すると、各政策立案者の見解は、それぞれの政治的目標と基本的見解に基づいている。ゴートンとチャンは、国家が貨幣を独占することを好んだ。ここに挙げた評論家の多くは、程度の差こそあれ、金融インフラを政治目的に利用することを支持する傾向がある。そのため、現金のようなネットワーク、特に無責任なネットワークは、このアジェンダに敵対している。マサド（彼はより穏健でオバマ的な民主党支持者のようだ）はもっと微妙だ。彼はステーブルコインの重要性と歴史的意義を認めつつも、制裁逃れを心配している。ブルックス氏はリバタリアン寄りの共和党員であり、そのためステーブルコインを強く支持している。ウォーラー氏は共和党が任命したFRB総裁である

通常、私はリバタリアニズムに共感しており、個人の自由、金融のデジタル化によって50年前に始まった金融規制への流れの逆転、金融の自己決定を強く信じている。また、米国が政治的目的のために金融鉄道の代理人として機能し続ける能力については懐疑的だ。その現状は終わりを迎えつつあるようだ（そして、その離脱を特に嘆いてはいない）。私は一般的に、信頼できない司法権の制限を促進する政策としてドル化を支持しており、したがって、今日見られるような暗号通貨の自然発生的なボトムアップのドル化には福祉的なメリットがあると考えている。

ステーブルコインは銀行や送金者を仲介せず、取引所など他の形態の暗号金融インフラと組み合わせることで、世界中の何十億もの貯蓄者が、以前は手に入れることができなかったかもしれないデジタルドルへの直接アクセスを提供します。いずれの場合も、ディスインターミディエーションはより安価な取引を意味する。私たちはこのことを、送金を通じて現場で直接目の当たりにしている。世界銀行によれば、送金レートは現在でも平均6.2％だが、その具体的な内容は送金チャネルによって異なる。南半球の何十億という人々にとって、これは大きな意味を持つ。

ですから、私にとっては、ステーブルコイン、特に真に現金に近いもの（つまり、最小限の監視しかできないもの）は、非常に強力なツールです。非常に強力なツールであり、特に金融セクターが未成熟であったり不安定であったりする国々においては、世界的な規模で善のための強力な力となっている。発行者がより積極的に「凍結と押収」政策を実施し、法執行機関がブロックチェーン分析に精通するにつれ、よりスケーラブルな不正フローなど、ステーブルコインのマイナス面を管理できるようになります。

では、ステーブルコインは誰のためのものなのでしょうか？

どのような破壊的技術にも言えることだが、どのような移行にも勝者と敗者が存在する。安定したコインを「良い」「悪い」と大雑把に分類するのではなく、利害関係者に基づいて、安定したコインが誰にとって良いのか悪いのかを意見に分けたいと思います。

ステーブルコインは以下のような機会を生み出します：

不安定な通貨体制に住む個人：この市場の存在は認識されています。IMFやChainaanalysisのデータを見れば、暗号通貨の導入がインフレ、不安定な通貨体制、過去のソブリン・デフォルトの歴史と密接に関連していることは明らかです。ステーブルコインは、銀行システムの外で、自己保存的で信頼できるドル負債を提供する。これは、アルゼンチン、ナイジェリア、トルコのような信頼性の低い通貨や銀行システムを持つ国の個人にとって、明らかに魅力的である。

米国以外の複雑な金融センター：ユーロドルの出現により英国がセンターとして繁栄したように、特定の国・地域は、特に米国がこのセクターと比較して効果的な規制に消極的であることに関連して、機会としてステーブルコイン（およびより広範な暗号通貨）に注目し始めている。すでに、創業者や資本が米国からこれらの新興国に流出している。今日、ステーブルコインを立ち上げるデフォルトの場所は米国外です。

デジタルノマド：安定したコインは、国境を越えて貯蓄をよりポータブルにします。また、特に従業員がグローバルに分散している企業にとっては、給与計算にちょうどいい。暗号通貨を使用する現地の従業員は、取引コストが低いことと、現地の通貨が信頼できない可能性があることから、米ドルのステーブルコインでの支払いを求めることがすでに一般的になっている。

米国政府（財政的観点から）：前述の通り、ステーブルコインは主に米国政府の短期債務を通じて自らを支えている。ソブリン債保有者の中では16位、米国マネーマーケット投資信託の中では14位である。現在のところ、この活動の規模は比較的小さいが、ステーブルコインが合計して財務省短期証券の保有者トップ3になることは考えられないことではない。そうなれば、米国の財政見通しは大幅に改善するだろう。

ステーブルコインは次のような課題を突きつけている：

不安定な通貨を持つ外国政府：ステーブルコインは（2000年のエクアドルの歴史に見られるように）自然発生的なドル化をより効率的にする。私は、今後10年間で複数の暗号通貨によるドル化が起こると予想している。貯蓄者がボトムアップ方式で通貨を代用することで、弱い地域通貨の切り下げが加速する。暗号通貨取引所やステーブルコインがナイジェリアのドル化やナイラのインフレの原因と非難されているのを、私たちはすでに目にしている。

銀行：ステーブルコインは、狭い意味での銀行の台頭、つまり個人や企業のデフォルトの貯蓄手段としての銀行からのシフトを加速させている。これらは、フィンテック、マネー・マーケット・ファンド、国債の直接保有、暗号商品へと向かう、より広範なトレンドの一部である。金利が高水準で推移すれば（そしてステーブルコインがますます金利を上乗せするようになれば）、利回りの低い普通預金口座は、マネー・マーケット・ファンドや利子のつくステーブルコインに比べ、あまり魅力的でなくなるように思われる。

伝統的な金融ゲートキーパー：銀行がその典型である、規制による参入障壁から利益を得ている金融ビジネスはすべて、安定コインの人気の高まりの結果、利益の圧縮に直面する可能性がある。例えば、コルレス銀行システムに依存している伝統的な送金業者は、暗号金融インフラを通じてより安いレートで送金を提供できるデジタルネイティブ送金業者との競争を余儀なくされるため、ビジネスモデルが問われることになる。

執行：安定コインは法執行機関にとってパラドックスとなる。一旦オンチェーンアドレスが違法なエンティティにリンクされると、違法な取引の記録がブロックチェーン上に永遠に存在することが明確になります。しかし、ブロックチェーンはまた、ピアツーピア規模での（比較的）最終的な国境を越えた価値決済を容易にする。物理的な現金は、移動と保管にコストがかかるという制約に直面するため、違法金融での使用には物理的な限界がある。例えば、大量の紙幣をダッフルバッグに入れて、民間航空機に持ち込むことができます。

ステーブルコインにはそのようなサイズの制限はありません。

しかし、ステーブルコインは、「凍結・差し押さえ」能力を保持する発行者による介入も受ける。法執行機関は、これらの発行者による違法行為を発見すると、日常的にそれを阻止し、その規模を拡大している。(

現金とは異なり、不正なステーブルコインの流れは離れた場所で凍結することができます。現在、法執行機関や裁判所は、不正な資金が流れる銀行のネットワークと戦うよりも、個々のステーブルコイン発行者と接触する方が簡単です。主要なステーブルコイン発行者はほんの一握りであり（そして彼らは法執行機関と積極的な対話を維持している）、銀行は何千もある。

不正行為者と法執行機関との駆け引きの中で、安定コインを進化するツールとして理解することが重要です。短期的には、不正行為者は、ステーブルコインがテロ資金調達、詐欺、マネーロンダリングの面でより大きな柔軟性と利便性を提供すると感じるかもしれませんが、法執行機関の洗練度が世界的に高まるにつれて、ステーブルコインは不正なフローのための相対的に貧弱な媒体であると見なされるようになると私は予想しています。とはいえ、今が過渡期である以上、政府が厩舎を犯罪行為に利用する可能性を懸念するのは当然である。しかし、長期的には、ステーブルの本質的に高いアクセシビリティと、これらのネットワークの凍結と押収の質が組み合わさることで、現金（およびおそらく従来のデジタル鉄道）よりも犯罪にとって一般的に不利になるはずです。

米国家安全保障局（US National Security Agency）：ここでもまた、安定したコインは、外交政策目的で使用される標準的な制裁ツールキットの再考を余儀なくされるだろう。個人的には、米国の制裁政策の現状には非常に懐疑的だ。ロシアの場合、明らかに失敗している。私の知る限り、米国がロシアの外貨準備高を差し押さえ、ドル・ネットワークを通じてロシアへの商品流入を阻止しようとする試みは、脱ドルを加速させるだけだろう。JPモルガンによれば、2023年までに石油取引量の20％が米ドル以外の通貨で決済されるという。これは、ロシア、中国、インド、イランという商品軸の台頭によるところが大きい。

一方、制裁はロシアの帝国的野心を抑止したり、戦争遂行能力を著しく低下させたようには見えない。とはいえ、ワシントンは制裁へのアプローチを変えておらず、マサドのコメントにもその考えが見て取れる。彼の主な懸念は、安定がアメリカの制裁能力を妨げることだ。

マサドは馬が逃げた後、納屋の戸を閉めてしまったようだ。とはいえ、米国の政策立案者たちが、悪化する制裁体制をステーブルコインに置き換えることを望むのであれば、それはまだ可能だ。賢明なステーブルコイン法制化を通じてオンショア発行を奨励し、（SAB121のような法令によって銀行を業界から孤立させ、ステーブルコインを有害なものにするのではなく）責任ある規制を受けた金融機関が発行者となることを奨励しなければならない。安定コインの発行者を海外に追いやろうとする彼らの現在の態度は、安定コインを通じて国家安全保障の指令を執行することをより困難にするだけである。米国が世界を代表するステーブルコインであるテザーにどのような圧力をかけるかは、すでに未解決の問題である。

米国財務省は、発行者、エンドユーザー、裏付け資産がどこに居住しているかにかかわらず、米ドル建ての負債はすべて米国の管轄下に入るとの見方を強めているようだ。しかし、これはオフショア市場全体のあり方に疑問を投げかけるものであり、政策の重大な変更であり、すでに進行している脱ドル化を加速させかねないと私は考えている。