灰色の影：暗号は強気局面に入っている

より高いレベルでは、ビットコインスポットETFが新株を発行する際、ETFはスポット市場からビットコインを購入し、ファンドに引き渡す必要がある。言い換えれば、新株の発行により、ファンドの資産の増加に合わせてビットコインを購入する必要が生じる。要するに、プライマリーマーケットの発行需要を満たすために、現金をビットコインに変換する必要があるのだ。コインベースのBTC-USDとバイナンスのBTC-USDTの1時間ごとのプレミアムを分析すると、このダイナミズムは明らかである（図表5）。コインベースの高いプレミアムは、米国の投資家からのスポット買い圧力が高まっていることを示しており、これは市場力学におけるETFの存在を示す指標である。

図表5：コインベース（CB）のBTC-USDプレミアム、バイナンスのBTC-USDTを上回る米国の買い圧力を示す

触媒その2：ヘルシー・チェーンオン・チェーンの基礎<

オンチェーンの指標も流動性が高まっていることを示しています。オンチェーンデータの重要な指標は、ステーブルコインの流入がプラスに転じたことです。ステーブルコインとは、米ドルなどの安定資産に連動するデジタル通貨で、暗号通貨のエコシステムにおいて重要な役割を担っている。安定した交換手段を提供するように設計されており、ほとんどの中央集権および分散型取引所での取引において、主要なベンチマーク通貨ペアとして機能しています。

ステーブルコインの流動性が高まるということは、暗号通貨の売買を問わず、取引に利用できる資金が増えることを意味します。取引所におけるステーブルコイン準備金の増加（図表6）が示すように、ステーブルコインの資金流入は通常、強気の勢いを加速させる。

図表6：ステーブルコインの流入はBTC価格と相関

関連して、分散型金融（DeFi）アプリケーションのTotal Locked-in Value（TVL）によって証明されるように、オンチェーンの流動性も劇的に増加しているようです（図表7）。 TVLは、さまざまなDeFiプロトコルに預けられた資産の合計価値を集約し、DeFiに預けられた資産の合計価値の基礎となります。TVLの増加は、DeFiプラットフォーム内の流動性の増加を示すだけでなく、エコシステムにおけるユーザーのエンゲージメントの増加も示している。流動性の増加はDeFiの存続に不可欠であり、より円滑な取引と幅広い金融活動の促進を支援する。基盤となるオンチェーン活動を見直すと、分散型アプリのTVLは、約400億ドルだった2023年初頭から、約1000億ドルに達した2024年3月中旬まで、2倍以上に増加していることは注目に値します。

図表7：DeFiロックインの総額は2023年以降2倍以上に

さらに、取引所に預けられたビットコインの数は、2023年5月のビットコイン供給の局所的なピークから7％大幅に減少しており、ビットコインスポットETFがビットコインを移し替えたこともあり、供給が逼迫していることを示唆している。BTCを長期保管するためのカストディアル・コールドウォレットに移したことが一因となって、供給が逼迫していることを示唆している（図表8）。Glassnodeの調査によると、取引所で保有されるBTCの総シェアは、流通供給量の約12％まで縮小し、過去5年間で最低の水準となった。このような取引所離れの動きは、ビットコインの価値に対する投資家の自信と同様に、売却よりも保有を好むという強気の指標として伝統的に見られてきた。取引所での需要が徐々に供給を上回る中、流動性のひっ迫は、これらのビットコインスポットETFの影響を強調するだけでなく、暗号通貨市場に対する市場の強気な見通しを補強している。

図表8：取引所でのビットコイン供給が減少

「第5イニング」に突入

さて、強気相場のドライバーを特定しました。強気相場の原動力を特定した今、ポジションを評価する必要がある。各サイクルは本質的にユニークであるが、確立されたオン・チェーン・パターンとセンチメント・データは、現在の強気相場サイクルの「中間」または「5回目」にあると私たちを導いている。進歩はしているが、まだ成長の余地があると信じている。

時価総額と実現価値+未実現純利益/損失

時価総額/実現価値（MVRV）インジケータビットコインの市場価値と「実現価値」、つまりビットコインが最後に取引された時点の全ビットコインの価格を比較します。この差を使用して、正味未実現利益/損失（NUPL）は、市場価値と実現価値の差を市場価値で割って利益/損失の割合を計算します。NUPL比率は、ビットコインの価格が上昇し、低いコストで購入した投資家がまだビットコインを保有している場合に上昇する。2024年3月中旬現在、NUPLは約60％であり、過去のピークは70％を超える利益率で発生しており、この指標のサイクルハイに近づいている可能性があるようだ（図表9）。

図表9：NUPLは歴史的なサイクルハイに達する

Market Cap/Realised Value Z-Score

代わりに、Market Cap/Realised Value Z-Scoreは、次のようなものを提供します。その代わりに、時価総額/実質価値Z-Scoreは、さらなる成長の可能性を示す、異なる視点を提供します。この指標は、時価総額と実現時価総額の差を計算し、時価総額のローリング標準偏差に基づいてボラティリティを調整する。歴史的に、高いZスコアは時価総額と実現時価総額の大きなギャップを反映し、サイクルのピークを示す。現在のZスコアは約3で、過去のサイクルのピークの水準を大きく下回っており、市場にはかなりの上昇余地があることを示唆している（図表10）。align:centre">

ColinTaビットコイン・ブルズ指数

より広い観点から、ColinTalksCryptoのビットコイン・ブルズ指数（CBBI）は、9つの異なる比率を組み合わせて1つの値に変換します。ビットコインの強気相場の進行を測定する単一の値に変換することで、より広範な視点を提供する（図表11）。これらの比率は、過去のパフォーマンスに対するビットコイン価格、投資家の行動を反映するオンチェーン指標、より広範な市場センチメント指標など、幅広い値をカバーしている。時価総額/実現価値のZスコア、Puell Multiple Index、RHODL比率などのデータを統合することで、CBBIは広範な市場状況のスナップショットを提供することを目指しています。2024年3月中旬現在、CBBIは100点満点中79点で、サイクルのピークに近づいていることを示唆しているが、市場にはまださらなる上昇の可能性がある。

図表11：CBBIが示すサイクルのピークに近づいている

ソース：colintalkscrypto.com 24年3月18日現在インデックスは管理されておらず、直接投資することはできません。過去のパフォーマンスは将来の結果を示すものではありません。例示目的でのみ使用されています。

小売市場のセンチメント

しかし、センチメントデータは全く異なる姿を示しています。個人投資家の熱意の指標として使用できる、暗号通貨関連のYouTubeチャンネルの購読率は、2020-2021年の強気相場時に比べて大幅に低下しています。しかし、最近の加入率上昇率は、個人投資家の関心が徐々に高まっていることを示唆している（図表12）。

図表12：暗号通貨Youtubeの購読数は引き続き低調

出典：The Block、Social Blade、2024年3月24日現在あくまでイメージです。

同様に、Google Trendsにおける「暗号通貨」という用語の検索関心の現在のレベルは、2021年のピーク時よりも大幅に低く、より広範な人々の暗号通貨に対する好奇心が完全に回復していない可能性を示唆している（図表13）。Google Trendsは、検索キーワードの人気度を1～100のスコアで表している（Y軸）。このスコアは、無作為に抽出された偏りのないグーグル検索のサンプルに基づいている。100点というスコアは、その用語が選択された時間と場所で最も人気があることを示している。この不一致は、現在のサイクルにおける小売店の参加について疑問を投げかけるものである。

図表13：「暗号通貨」検索は前のサイクルと比べて人気がない

出典：グーグルトレンド、24年3月18日現在説明のため。

Coinbaseアプリのダウンロード数で測定されるモバイル・エンゲージメントは、潜在的な投資家からの関心が高まっていることを示しているようで、トップ100に入った3月5日頃にピークに達した（図表14）。しかし、その後の順位下落は、市場参加者が利用するプラットフォームが冷え込んでいるか、あるいは移行している可能性を示唆している。

図表14：コインベースのアプリランキングは300位前後で推移

出典：SensorTower、2024年3月24日現在この時間枠のデータのみ利用可能。説明目的でのみ使用。

価格/連鎖指標の上昇とリテール心理の落ち込みを調和させるためには、前サイクルを牽引したリテール投資家がまだ市場に完全に再参入していないことが想定される。私たちの調査では、このサイクルの勢いは、TwitterやYouTubeのようなソーシャルメディアプラットフォームであまり目立たない、異なるタイプの投資家によって牽引されている可能性がある。ビットコインスポットETFが承認されたことで、伝統的な投資手段をより快適に利用できる投資家が集まった可能性がある。この変化は、ビットコインがより広く受け入れられることを示唆しており、洗練された金融商品を好む人々を含め、典型的な暗号通貨愛好家以外にもその魅力を拡大する可能性がある。

Untapped Catalysts for the Future

強気相場の結果はまだ確定していない。

強気相場の結果はまだ確定していない。

新しいビットコインスポット ETFの買い手の行動に対するこの慎重なアプローチは賢明である。歴史的に、ビットコインはすべての強気サイクルで後退してきたため、これらの新規買い手がリトレースメントに直面してどのように反応するのかわからなかった。勇気づけられることに、このサイクルでこれまでに経験したリトレースメントは比較的小さく（図表15参照）、過去のサイクルのリトレースメントと比較して最も穏やかであった。

図表15：現在の強気サイクルはリトレースメント量が最小

一方で、未開拓の需要があることも認識している。まだ市場に戻っていない前述の個人投資家に加え、多くの機関投資家（通信会社やウェルス・マネージャーなど）が依然として傍観している。しかし、ある特定の組織は、アドバイザーが管理するポートフォリオにビットコインスポットETFを組み込むことを承認し始めている。この慎重ながらも希望に満ちた承認は、未開拓ながら重要な投資の可能性を示唆しており、市場の上昇軌道を維持または加速させる可能性があると我々は考えている。

焦点

ビットコインスポットETFへの資金流入とマクロ経済指標は現在、ビットコインの強気サイクルの短期的な方向性を決定する主要な力であり、シーソーの側面のように、その影響力は変動します。の側面のように、その影響力は時間とともに変動する。ある時はビットコインスポットETFのフローが支配的であり、ある時はマクロ経済要因が優勢となる。この絶えず変化するダイナミックな動きは、ビットコイン市場の行動の物語を支配し続ける可能性が高いため、私たちの注意がこれらの要素に集中し続けることを保証します。

将来を展望すると、資産クラスとしてのビットコインのパフォーマンスに対する当社の信念は揺るぎません。良好な市場環境と、価値の貯蔵とハードカレンシーとしての確立された役割に支えられ、ビットコインは成功を続けると信じています。2024年初頭に市場が力強い上昇を見せたにもかかわらず、投資家は、強気市場における周期的なプルバックを特徴とする暗号通貨固有のボラティリティを忘れてはならない。しかし、長期的な視点を維持することで、ビットコインは明らかに強いポジションにあると信じている。