DATの解体：mNAVを超えるディープ・アナリティクスの構築

経験上、多くのDATは、初期に堅調な業績を上げたとしても、大量の新株発行の結果、急激な株式希薄化を経験する。対照的に、これらの企業は大幅な減少なしに持続的な成長を維持しており、資本発行と資産蓄積のバランスを取る上で、より慎重な戦略を示唆している。

1株当たり資産が持続的に増加したETH DAT：BMNR、ETHM、BTCS

1株当たり資産が持続的に増加したSOL DAT：HSDT、UPXI

その他の市場指標

企業レベルの指標に加えて、いくつかの比較指標は、より広範なエコシステムにおけるDATのポジションを測定するのに役立ちます：

市場シェア（NAV、時価総額、または取引量による）：デジタル資産全体における異なるDATの相対的な優位性を測定します。各DATの株式は異なる資産の基礎的価値を表しているため、生の取引量を比較することは誤解を招く可能性があり、回転率（取引量/時価総額）は流動性と活動のより正確な尺度です。

• 資産供給％：DATがトークンで保有する総供給量の割合で、基礎となるエコシステムにおけるシステム的影響力を反映します。

BTC DATの中では、Strategyが支配的です：BTC DATポジション全体の83.3％（BTC供給全体の3.22％）を保有し、このカテゴリの時価総額の72％を占めています。GMEとBRRは、個人投資家の活動増加を反映して、取引高シェアが大幅に増加した。



BTCのDAT取引高（米ドル）市場シェア



ETH DATs Crypto Positions Market Share

ETHBitmineはETH DATポジション（ETH供給量の約2.9%）の66%以上を保有し、時価総額の68%、取引高の85%を占めています。第2位のSBETは、ETHポジションと時価総額のシェアの約16～20％を保有しており、BTBTは第3位（約6％）です。

ソラナDATの市場集中度は低い：FORDが時価総額45％でトップ、SOLがポジションの44％。 HSDT、DFDV、STSS、UPXIはそれぞれポジションの〜13〜14％を持っているが、ソラナカンパニー（HSDT）は時価総額の〜22％、取引高の85％で業界をリードしている。HSDT、DFDV、STSS、UPXIはそれぞれ約13-14％のポジションを持つが、ソラナ社（HSDT）は時価総額の約22％で業界をリードしている。



ソル・ダッツの暗号資産ポジション 市場シェア



時価総額によるSOL DATsの市場シェア

興味深いことに、以下の通りです。

歴史的な傾向を見ると、彼らはソラナDATのカテゴリーで最初のムーバーであり、その優位性は今日まで続いているようである。



SOL DATsの取引量（ドル）市場シェア

2. 限界と誤解

定義は簡単ですが、これらの基本的な取引量を追跡することは困難です。定義はシンプルですが、これらの基本的な指標を追跡することは簡単ではありません。主に、SECへの提出はリアルタイムでもなければ、オンチェーンデータのように標準化されているわけでもないからです。

貸借対照表会計の最も良い書式のソースは、四半期ごとにのみ発行されるフォーム10-Qです。多くの企業がカスタムデザインまたはブランドのPDFファイルを使用しているため、抽出が難しくなっています。データが一貫して同じフォーマットで報告されている場合でも、意味解析が必要なテキストファイルに埋め込まれていることが多い。加えて、各企業は異なるフォーマットで項目を報告していますが、持ち株構造や金融資産の違いを考えれば理解できます。

ポジション更新データのソースは非常に断片的である可能性があり、SECを通じて提出することもなく、ツイートやプレスリリース、メディアのインタビューを通じて変更を開示する企業もあります。

それにもかかわらず、価格や出来高など、ほとんどの株式市場の指標はかなり標準化されています。しかし、発行済み株式数を追跡するのはまだ困難です。企業はそれを文書で毎日報告する必要はありませんし、多くのデータダッシュボードは、マーケットメーカーや銀行からデータを取得するサードパーティのAPIに依存しています。

ベストプラクティスのひとつは、ビットマインによるもので、同社は8-Kファイルを通じて、デジタル資産の保有状況を週単位（時にはそれ以上の頻度）で報告しています。

DATデータを解釈する際には、指標を歪める可能性のあるこれらのデータ上の課題に注意してください。

• 低い頻度（月次/四半期ごと）は基準価額の陳腐化につながり、mNAVまたはプレミアムを押し上げる

• DATの中にはDeFiトークン、NFT、その他の株式、または半流動資産を保有しているものがあります。資産評価の複雑化

• 株式数の更新：大規模な発行または買戻しの申請を行わなかった場合、推定時価総額、mNAV、プレミアム/ディスカウント、1株当たりのデジタル資産に影響が出ます。

私たちが発見した、公開報告における一般的な盲点:

• プロフォーマ会計(プロフォーマ会計): ほとんどのDATウォッチドッグは、申告された発行済み株式のみに依拠しており、過去に発行されたワラントの潜在的な行使を考慮していません。DATのPIPE取引では、ワラントは通常PIPE株とセットで販売され、行使価格は通常PIPE株価と同等かそれ以上となる。権利行使日以降いつでも、株価がその水準以上で取引されている限り、新株予約権を行使することができる。行使された新株予約権は、発行済み株式数を増加させるが、対応する価値を必ずしも増加させないため、主要な指標に大きな希薄化効果をもたらす。このような未行使のワラントをシミュレーションに含めることで、潜在的な希薄化効果と株主の真のエクスポージャーをより正確に反映することができます。

• Prefunded Warrants（払い戻し済みワラント）：資金を受領し、基準価額に入金されたワラントですが、対応する株式はまだ発行されていません。多くの場合、これらのワラントの行使価格はゼロに近く、一旦行使されると、新たな資金を必要とせずに株式数が増加することを意味し、希薄化効果は一方的である。そうでない場合、mNAVの計算結果は市場価値を過小評価し、基準価額を過大評価することになり、不均衡が生じる。

• 未決済のM&AおよびPIPE: 企業が新たなPIPEを発表する場合、現金収入は通常、S-3申請により正式に株式が発行される前に基準価額の更新に反映されます。株式のプロフォーマ調整が行われない場合、1株当たりNAV の分母が過小評価され、指標が人為的に膨らむ。下表は、主な株式発行制度の種類と発行済み株式への影響をまとめたものである。

債務データとデリバティブ・エクスポージャー：アルテミスを除き、現在、債務負債やレバレッジ・エクスポージャーの情報を組み込んでいるデータ・パネルはほとんどない。

調整後基準価額（および調整後mNAV）は、負債を考慮した後の真の簿価を反映すべきである。これにより、純粋なトレジャリー・エクスポージャー型DAT（MSTRなど）とハイブリッド型オペレーティングDAT（BMNRやSBETなど）を明確に比較することができる。DAT管理における負債の役割は？伝統的な金融では、企業は株主の所有権を守りながら成長資金を調達するために負債を発行する。DATにおいても動機は同様である。株式の発行は、将来の利益を新たな株主に売却することを意味し、既存の株主資本を希薄化させる。対照的に、負債発行は既存の資産を担保に借り入れることを意味し、（適切に管理されていれば）株式の希薄化は生じない。その結果、DATは、1株当たりのデジタル資産の価値を下げることなく、オンチェーン資産の規模を拡大するために負債を使用しています。

このような複雑さがあるからこそ、PanteraはDATコントロールパネルを構築しました。データのクレンジングと標準化だけでなく、DATを独自のカテゴリーだけでなく、より広範な株式市場と比較し、将来のリリースでは、トレジャリー・ウォレット、収益生成、その他のオンチェーン活動を追跡することで、オンチェーンの透明性を高めることを提唱しています。

3.正しい指標の選択

MNAVだけでは、DATのパフォーマンスの全体像を把握することはできません。以下は、DATのパフォーマンスを完全に評価する上で最も価値があると思われる分析フレームワークの要約です。

成長要因と基礎となる価格

DATの株価をいくつかの潜在的な成長要因（1株当たりのトークン成長、トークン価格、市場センチメント）の積として考えると、いくつかの要因に分解することができます。DATの株価は、いくつかの潜在的な成長要因（トークン単価、トークン価格、市場センチメント）の積として考えることができます。

形式的には、時間tにおける株価を次のように表すことができます:

このように分解することで、各要因を分離し、値動きの本当の原動力を独自に突き止めることができます。

• 株価が下落した場合、それが市場心理の冷え込みによるものなのか、原資産の価格下落によるものなのか、企業のファンダメンタルズの低下によるものなのか、また逆に、これらの要因のうち、どれが株価を上昇させたのかを確認することができます。が株価を押し上げるのかがわかります。

• また、例えば、市場価格が下落しているにもかかわらず、企業の本質的価値が伸び続けている場合など、ノイズを見抜くのにも役立ちます。

ビットマイン（BMNR）の価格の伸びを分解したところ、1株当たりのETHは稼働以来着実に上昇している一方で、mNAV（センチメント倍率）は大幅に縮小していることがわかりました。これは、そのファンダメンタルズが依然として強く、市場のハイプ層だけが冷え込んでいることを示唆しています。

このフレームワークを3つの成長要因にまとめると、DAT企業をカテゴリー別にチャート化し、全体的な健全性を評価することができます。

BTCのDAT：ファンダメンタルズの大半は、MSTR、CLSK、CEPなど、比較的横ばいの値上がりを示しています、CLSKとCEPは明確な上昇傾向を示している。対照的に、SMLR、FLD、DJT、LMFA、EMPDのファンダメンタルズは安定的に推移しているが、トラッカー開始以来、これらの企業の市場センチメントが急激に低下したことが株価下落の主因となっている。現在、実質的な価値が下落しているDATはSQNSのみである。

ETHのDAT：カテゴリーのパイオニアとして、ETHZとSBETは、1株当たりのETHが比較的横ばいだったとはいえ、市場心理の最初の上昇から恩恵を受けた。それ以降、BMNR、ETHM、BTCS、BTBT、GAMEは、mNAVの伸び は下降傾向にあるものの、1株当たりの価値は着実に上昇し ている。予想を大幅に下回った。

ソル・ダット：HSDTの1株当たりSOLは最も伸び、10月から報告書の時点までに3倍になった。UPXIも順調に伸びたが、規模は小さかった。DFDVはセンチメントの上昇から恩恵を受けたが、1株当たりSOLは同期間に減少し、ファンダメンタルズよりも市場センチメントによって上昇したことを示唆している。一方、FORDとSTSSはいずれもmNAVが大幅に拡大したが、ファンダメンタルズ価値の伸びはほぼ横ばいであり、バランスシートよりもむしろ市場センチメントによって業績が左右されたことを示唆している。

ファンダメンタル価格

上図に示すように、DAT企業の大半は、立ち上げ以来、市場の冷え込みや縮小の局面を経験しています。その潜在的な軌跡を理解するために、各企業の理論的なファンダメンタルズ価格をさらに再構築することができます。基本的には、"DATが発売された日と市場の状況が同じだったら、今日の株価はどうなるのか？"という質問に答えることになります。

言い換えれば、もしあなたがその会社の設立当初から1株を保有し、その会社が時間をかけて徐々に在庫を積み上げ、株を発行するようにしていたとしたら、その株は今日の実質的な価値はいくらになるでしょうか？

下のチャートは、いくつかのDAT企業（HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ、CEP）の基本的な価値が、着実に上昇していることを示している。は着実に増加しているが、市場環境の変化により株価には十分に反映されていない。設立以来、これらの企業は、全体的な市場センチメントが縮小しているにもかかわらず、基本的な指標において著しい成長を遂げている。