ビットコインとイーサのDAT価格は買い時か？

著者：Steven Ehrlich出典：unchainedcrypto翻訳者：goodObama、Golden Finance

ここ数カ月、デジタル資産企業の評価プレミアムが徐々に1％を下回っていることに気づいた。言い換えれば、これらの企業の株式は、すでにディスカウントされているスポット価格と比較して、ビットコインやイーサリアム投資のための安価な手段である可能性があります。理論的には、今日、わずか0.50～0.75ドルで1ドル相当の対応資産を買うことができる。

いい取引だと思いませんか？

それを知るために、私はこれらのディスカウントの背後にあるロジックと、評価をパリティに戻すために必要なことを深く見てみることにした。この記事の前半では、これらの企業の最近のパフォーマンスを検証し、暗号資産のディスカウントの歴史を振り返ります。記事の最後では、これらのターゲットが好転するためには、どのような条件が変化する必要があるのか、これは絶好の買い場なのか、それとも資本の罠なのかを具体的に分析します。

暗号保管庫銘柄は安く売られている。

過去のデータは上昇の可能性を示していますが、簡単な裁定取引のメカニズムがないため、投資リスクは依然として高いままです。

核心的な要点

ビットコインとイーサの価格が最近の高値から大きく後退しているため、投資家は市場のバリュー・プレイに目を向け始めています。

現在、大幅なディスカウントで取引されているデジタル資産ライブラリ銘柄は、魅力的な投資オプションとなっています。

この記事では、純資産価値の倍率（mNAV）1.0を下回るこれらの評価水準が、グレースケールのビットコイントラスト（GBTC）のような反転の好機なのか、それとも大幅なディスカウントにつながるバリューの罠なのかを見ていきます。

• デジタル資産ライブラリークラスの銘柄の評価状況は、大きなプレミアムから大幅なディスカウントへと根本的に変化しており、複数の企業が今日、市場価値でビットコイン・トラスト（GBTC）の価値を大きく下回っています。

• デジタル資産ライブラリクラスの株式の評価状況は、大きなプレミアムから大幅なディスカウントへと激変しています。

• 歴史は、この割安な状態が長期的に大きなリターンを生むことを示唆していますが、ほとんどのデジタル資産プール（DAT）には明確な評価修復メカニズムがないため、価格設定の偏りが持続するか、さらに拡大する可能性が高いことを意味します。

• 特にイーサリアムプールにおける自社株買いや収益創出戦略は、評価を支えるのに役立つかもしれませんが、レバレッジ、流動性、実行レベルのリスクも伴います。

• ディスカウント取引されるデジタル資産ライブラリ銘柄を買うことは、リスクのない裁定取引ではなく、短期的な底上げ投機手段ではなく、高い確信に裏打ちされた長期投資戦略として適しています。

暗号市場が沈み続ける中、「安値買い」論が支持を集めている。結局のところ、ビットコインの価格は10月上旬の史上最高値126,000ドルから約30%下落しており、イーサリアムも同じ期間で35%以上下落している。

(出典：TradingView)

しっかりした投資家のために暗号市場の強気長期投資家にとって、今が参入の貴重なタイミングであるように思える。

しかし、それ以上に、そのような暗号資産をため込むデジタル資産企業の株式を購入するという、さらに大きく割り引かれた投資方法があります。

デジタル資産銀行（DAT）として知られるこの種の企業は、5年前のストラテジー会長マイケル・セラーの戦略に従って今年急騰し、累計1500億ドル相当のビットコインと170億ドル相当のイーサリアムを蓄えている。今年の春から夏にかけて、これらの企業の株式は、保有する暗号の価値に対してかなりのプレミアムで取引されてきた。

基本的に、これは投資家が企業に2ドル投入するごとに、1ドル相当のビットコインが投入されることに相当する。つまり、すべての企業が暗号資産の保有量を増やそうと奮闘しているのだ。投資家たちは、暗号通貨価格が企業の株価と連動して上昇し、より多くの投資家がより高いプレミアムで利益を得るというフライホイール効果を期待している。

しかし、巡りくるものは巡ってくる。

しかし、巡り合わせは巡り巡ってくる。

パシフィック・センチュリー証券のチーフ・ストラテジスト、スティーブ・ソスニック氏はインタビューの中で、「どんなに派手なパッケージであっても、結局のところ、デジタル資産ライブラリーのようなビジネスにとって最も適切な例えは、市場が好調なときに株式を大量に追加発行するクローズドエンド型投資信託だ。しかし基本的に、このビジネスの論理はかなり単純だ。2～3倍の評価倍率が長期にわたって維持できるとは考えにくい。

現在、ビットコインとイーサリアムに重いポジションを持つ主流のデジタル資産ライブラリビジネスのほぼすべてが、ディスカウント取引されている（つまり、NAV倍率が1.0を下回っている）。つまり、投資家の目から見れば、これらのビジネスは保有する暗号資産そのもの以上の価値すらない。多くの事業が、原資産の価値に対して50%近いディスカウントで取引されている（主要チャート参照）。

これらの企業の株式もまた、10月上旬以降、ほぼ全面的に暗号対応銘柄を下回っている。

(出典：TradingView)

主な背景

歴史的に、この種のディスカウントは投資家によって何度も利用され、大きな利益を上げてきました。2021年2月から2024年初頭にかけて、グレイ・ビットコイン・トラスト（GBTC）は、現在はニューヨーク証券取引所の上場投資信託（ETF）に姿を変えていますが、一時は純資産価値（NAV）に対して50％近いディスカウントで取引されました。

（出典：The Block）

信託の割引額このような高水準に達した背景には複数の理由がある。第一に、ETFへの転換に成功する前は、基本的にクローズドエンド型投資信託であった。つまり、投資家は純資産価値で株式を引き受けることができたが、いったん株式が発行されると、流通市場ではプレミアムまたはディスカウントで自由に取引することができた。クローズドエンド型」の中核的な特徴は、投資家が保有株式を原資産である暗号資産と交換できないことだ。

長年にわたり（信託は2013年に初めて発行された）、極めて高いプレミアムで取引され、ピーク時のプレミアムは100％を超えた。その主な理由の1つは、当時の投資家、特に暗号資産を自分の保管場所に置きたくない人にとって、他の準拠した暗号投資の手段がなかったことで、グレースケールの信託がほとんど唯一の選択肢でした。

しかし、カナダ初のビットコインETF（株の償還をサポート）が承認されたことで、グレースケール信託の評価プレミアムはディスカウントにシフトし始めた。2022年の暗号の冬には、スリーアローズキャピタル、ジェネシストレーディング、ブロックファイなどの有名な機関が次々と吹き飛び、ビットコイン価格は1.5％を下回った。ビットコインの価格が15,000ドルを割り込んだこともあり、その割安感はさらに拡大した。

2023年にビットコイン価格が回復に転じたとしても、グレートラストのディスカウントは改善されていない。これは、信託の株主がディスカウントで取引されている株式を、スポット暗号資産と同等の価値と交換できなかったこと、つまり本質的に流動性ディスカウントによるところが大きい。結局、2023年10月、Grey ScaleはSECに対して勝訴し、その信託のETF化は当然の結論となり、裁定取引業者が市場に参入し、このディスカウントギャップを消すことができるようになった。

急なディスカウントでグレイスケールトラストの株式を購入した日和見主義的な投資家たちは、ビットコインのスポット価格上昇の配当を享受しただけでなく、大儲けもした。

主なチャート

ビットコインとイーサリアムのデジタル資産プール企業の主流と、それに対応する純資産価値倍率（mNAV）のリストです。- この指標は、株価がどれだけプレミアムまたはディスカウントで取引されているかを視覚的に表しています。いくつかの企業の現在のディスカウントの数値は、2022年の暗号の冬の間のグレースケールのビットコイン信託の位置と驚くほど似ている。ビットコインプールで最もディスカウントが大きいのは、Cantor Equity Partners、KindlyMD、Semler Scientificの3社で、追跡対象の中で最もディスカウントが大きいのは、NAV倍率がわずか0.13のEther Machinesです。

投資家はデータを次のように解釈できます。

この数字：純資産価値倍率が1未満ということは、事業全体の評価額が、保有している暗号資産の実際の価値よりも低いことを意味します。

(出典：Unchained)

純資産価値倍率（mNAV）の妥当な範囲はどのくらいでしょうか？

グレースケールのビットコイン信託の歴史は繰り返されるのでしょうか？答えは複数の要因によります。

しかしまず、このような商品の評価の自然な均衡について明確にする必要があります。ETFとは異なり、妥当な評価倍率は1ではないかもしれないが、確率的には1前後で変動するだろう。ソスニックは、「プレミアムやディスカウントの具体的な妥当水準を決めることはできないが、決して評価額の数倍ではないことは確かだ。これらの企業が保有株から収益を上げることができるのであれば、その株に少額のプレミアムが存在するのは合理的である、という議論がある。"

グレイ・スケール・インベストメンツのリサーチ責任者であるザック・パンデル氏も、「分析的見地から、純資産価値倍率（mNAV）は長期的に1前後を維持すべきだ」と同意している。プライベート・クレジットの分野では、このような商品は通常、商品自体の管理手数料をカバーする方法としてディスカウントで取引される。しかし一方で、デジタル・アセット・ライブラリー型のビジネスが、より洗練された資金調達チャネルを利用し、独自の方法で（そして他の仕組み商品では再現できない方法で）資産に付加価値をつけることができれば、長期的な評価倍率が1をわずかに上回ることも理論的には十分に可能です。

さらに、次のようなことも考えられます。異なる基礎トークンの属性の違いを見落としてはならない。例えば、イーサリアムは有利子資産であるプレッジングに対応しているが、ビットコイン自体にはこのようなネイティブな特性はない。 b. ライリー・セキュリティーズのリサーチアナリスト、フェドール・シャバリン氏は、「イーサリアムのアセット・ライブラリー型のビジネスは、プレッジングや再プレッジング戦略を通じて、さらなる収益を生み出すことができる」と指摘している。Shaplink Gamingは最近、プレッジングだけで1000万ドル以上の収益を上げたことを示す第3四半期の業績を報告した。ビットコインのトークンプロパティは、それだけでは収益を生まない。"

DATはどのようにして基準価額の1倍に戻る評価を達成するのでしょうか？

しかし、このような商品で基準価額を1倍に戻すのは決して簡単ではありません。結局のところ、投資家は、ETFの公認参加者ができるように、企業の株式に加入して暗号資産の一部を償還することはできません。

ルミダ・ウェルスの創設者であるラム・アフルワリア氏はインタビューで、「デジタル資産ライブラリーのカテゴリーには、明確な評価修復メカニズムが必要だ。そもそもグレースケールのビットコイン・トラスト（GBTC）やグレースケールのイーサ・トラスト（ETHE）が好転するチャンスがあったのは、ETF転換への道筋が明確だったからだ。対照的に、今日のデジタル資産ライブラリ企業の中には、正当な評価修復チャネルもなければ、定款に保有トークンを売却して株式を買い戻すことさえ明確に禁止されていないものもある。"

Aluwalia氏はまた、現在の市場と2022年の市場との重要な違いを指摘した。「『シェイズ・オブ・グレイ』に登場する2つの信託が2023年にETFの移行を開始する頃には、その価格の最安値はとっくに過ぎているでしょう。ディスカウントという現象だけでは、買う理由としては十分ではない。グレースケールの信託も2022年にはディスカウントされていたが、ディスカウントの差は広がり続けている。"

この警告が特に重要なのは、結局のところ、市場センチメントは依然として低く、暗号価格のさらなる下落を警告するアナリストもおり、ビットコイン価格が25Kドルまで下落する可能性があると予測する者さえいるからだ。歴史を振り返ると、こうしたデジタル資産ライブラリ銘柄は、投資家のパニックが広がっている時期には、一貫して暗号対応銘柄のパフォーマンスを下回る傾向がある。

下のチャートが示すように、ビットコイン価格は先週、特に米連邦準備制度理事会（FRB）が25ベーシスポイントの利下げを発表した後の数時間に一時的に回復した。

下のチャートが示すように、ビットコイン価格は先週、特に米連邦準備制度理事会（FRB）が25ベーシスポイントの利下げを発表した後の数時間に一時的に回復した。

（データソース：TradingView）

。行動への提言

この種のバリューマーカーを敷くことに関心のある投資家は、投資の時間軸を明確にする必要があります。論理的には、ハッキングや詐欺、投資判断の誤りといった重大なリスク事象がない限り、ほぼすべてのデジタル資産ライブラリ事業の評価は最終的に1倍基準価額に収束することが示唆されますが、このプロセスは平坦に進む運命にはありません。大規模なM&A活動や強制清算スタイルの敵対的買収があったとしても、何年もかかる可能性があります。