الأمر دائماً هو نفسه: "سوق هابطة عميقة" تتسبب في انهيار قاسٍ.

كتب بواسطة:0xWeilan

تتكرر الدورة، في كل مرة بنفس الشكل.

عندما اعتقد المستثمرون والمضاربون أن البيتكوين، بعد دخوله التيار الرئيسي في وول ستريت، يمكن أن يتحرر من قيود الدورات التاريخية، عاد البيتكوين مرة أخرى إلى دورة الأربع سنوات ودخل قناة هبوطية.

عندما يعتقد المستثمرون والمضاربون أن الاحتياطي الفيدرالي لا يزال في مع استمرار دورة خفض أسعار الفائدة وتراجع السيولة، دخل سوق الأسهم الأمريكية وسوق العملات الرقمية في حالة من تجنب المخاطر، وبدأت عمليات بيع الأصول طويلة الأجل بهدوء. وباعتبارها "مؤشرًا رائدًا للسيولة العالمية وميل المستثمرين للمخاطرة"، تدهورت قيمة البيتكوين، تحت ضغط مزدوج من العوامل الاقتصادية الكلية الخارجية والهيكل الداخلي، بشكل مستمر من "تصحيح متوسط ​​الأجل" إلى "سوق هابطة" ثم "سوق هابطة عميقة". وبحلول نهاية فبراير، كانت "السوق الهابطة العميقة" قد تشكلت. تدفقت الأموال إلى الخارج، وبدأ حاملو العملات الرقمية على المدى الطويل في تكبد خسائر دفترية، وبدأت عمليات بيع واسعة النطاق لوقف الخسائر. والأخطر من ذلك، أن نقاط ضعف سوق العملات الرقمية، التي كشفت عنها انخفاضات الأسعار والسيولة، بدأت تتكشف تدريجيًا. وأصبح المتداولون الذين يستخدمون الرافعة المالية، وموفرو السيولة، والمستثمرون الجدد، وحتى وسطاء الائتمان، أهدافًا للتصفية، أو في طريقهم إلى ذلك. مع تقييد التيسير المالي على مستوى الاقتصاد الكلي وتحول تدفقات الأموال من الداخل إلى الخارج، يشهد سوق العملات الرقمية "سوقًا هابطة عميقة" تشهد انكماشًا حادًا، مع خسائر فادحة، ومن المتوقع أن تطول هذه العملية. ملاحظة اقتصادية كلية: مع استمرار جائحة كورونا، قد تواجه الأسهم الأمريكية تصحيحًا متوسط ​​الأجل في النصف الأول من العام. واستنادًا إلى بيانات الاقتصاد الكلي والتوظيف المقرر صدورها في الولايات المتحدة في فبراير 2026، نعتقد أن السوق يتوقع تحولًا من "هبوط سلس" إلى "خفض متأخر لأسعار الفائدة" في الاقتصاد الأمريكي. يعاني الاقتصاد الأمريكي من التأثير المتأخر للزيادات الحادة في أسعار الفائدة التي أعقبت الجائحة؛ فقد تباطأ النمو بشكل ملحوظ ولكنه لم يتوقف، ولا يزال التوظيف قويًا. في الوقت نفسه، وعلى الرغم من أن مؤشرات التضخم لا تزال تقترب من هدف 2%، فإن مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي ومؤشر أسعار المنتجين، اللذين يركز عليهما الاحتياطي الفيدرالي، يُظهران علامات على تجدد النشاط. وهذا ما يدفع السوق للاعتقاد بأن الاحتياطي الفيدرالي سيوقف مرة أخرى تخفيضات أسعار الفائدة لكبح انتعاش مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي. يتوقع السوق خفضًا أو خفضين إضافيين لأسعار الفائدة هذا العام. ورغم أن تأجيل خفض سعر الفائدة قد لا يؤدي بالضرورة إلى أزمة سيولة، إلا أن تأجيل توقعات التيسير النقدي واستمرار ارتفاع أسعار الخصم لفترة طويلة سيجعلان سوق الأسهم الأمريكية المبالغ في تقييمها وأصول العملات المشفرة ذات معامل بيتا المرتفع أكثر عرضة لضغوط التقييم والتقلبات في النصف الأول من العام. لنلقِ نظرة أولًا على بيانات النمو. يبلغ معدل النمو السنوي للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الربع الأخير من عام 2025 نسبة 1.4% فقط، وهو أقل من معدل النمو في الأرباع الثلاثة الأولى، مما يشكل إشارة نموذجية على "دخول مرحلة تباطؤ من المراحل الأخيرة للتوسع". هذا لا يعني بالضرورة حدوث ركود، ولكنه يعني أن القوة الحدية للطلب الكلي آخذة في التراجع، وأن الاقتصاد يعود من "نمو سريع نسبيًا" إلى "نمو متوسط ​​السرعة". في غضون ذلك، أسفرت بيانات المستهلكين عن استنتاجات مماثلة: فقد ارتفعت مبيعات التجزئة في ديسمبر بنسبة 0.0% على أساس شهري، وهو أقل من توقعات السوق البالغة 0.4%، مما يشير إلى ضعف زخم الاستهلاك التقديري، على الأقل من حيث الإنفاق الحذر على السلع. من المهم التأكيد على أن السمة الأساسية لـ "الهبوط الناعم" ليست "عدم تباطؤ النمو"، بل "نمو أبطأ دون انهيار في الطلب، أو انقطاع في سلسلة الائتمان، أو تدهور سريع في التوظيف". من هذا المنظور، يدعم معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي البالغ 1.4% وضعف أرقام مبيعات التجزئة فرضية "التباطؤ"، لكنهما غير كافيين لدعم حكم قاطع بـ "الدخول في ركود"؛ السيناريو الأساسي الأكثر منطقية هو أن الاقتصاد الأمريكي في مرحلة التباطؤ من مسار "الهبوط الناعم". وبالنظر إلى جانب التوظيف، فإنه يحدد ما إذا كان على الاحتياطي الفيدرالي "ضخ سيولة كبيرة في السوق". أظهر تقرير التوظيف لشهر يناير، الصادر في فبراير 2026، ارتفاعًا في عدد الوظائف غير الزراعية بنحو 130 ألف وظيفة، متجاوزًا توقعات السوق البالغة 66 ألف وظيفة، وبلغ معدل البطالة 4.3%، وهو أيضًا أفضل قليلًا من النسبة المتوقعة البالغة 4.4%. يشير هذا الوضع إلى انحسار طفيف في سوق العمل، دون حدوث أي تراجع مفاجئ. في آلية استجابة السياسة النقدية، يحدد كل من التوظيف والنمو ما إذا كانت السياسة بحاجة إلى التحول نحو الدعم، بينما يحدد التضخم ما إذا كان هناك مجال لتيسير السياسة. عندما يكون معدل البطالة قريبًا من 4%، ويظل عدد الوظائف غير الزراعية إيجابيًا، فإن قدرة الاحتياطي الفيدرالي على تحمل التضخم المستقر ستكون أقل، لأنه غير مضطر للاختيار الفوري بين "السيطرة على التضخم" و"إنقاذ الوظائف". بعبارة أخرى، لا يفرض التوظيف قيدًا صارمًا يتمثل في "ضرورة خفض أسعار الفائدة في أسرع وقت ممكن"، بل يوفر فرصة لمراقبة جوهر التضخم. تكمن نقطة التحول الرئيسية في هيكل التضخم. ففي يناير، انخفض مؤشر أسعار المستهلك إلى 2.4% على أساس سنوي (مقارنةً بقيمته السابقة البالغة 2.7%) و0.2% على أساس شهري (أقل من المتوقع البالغ 0.3%)، مما يشير إلى أن التضخم الظاهري يتجه بالفعل نحو الهدف المحدد عند 2%. أما مؤشر أسعار المستهلك الأساسي، فقد بلغ حوالي 2.5% على أساس سنوي و0.3% على أساس شهري، مع زخم شهري ليس منخفضًا، ولكنه ليس خارجًا عن السيطرة أيضًا. وبالنظر إلى مؤشر أسعار المستهلك فقط، فمن السهل استنتاج أن "التضخم قد تم احتواؤه إلى حد كبير ← تخفيضات أسعار الفائدة ممكنة". ومع ذلك، فإن الركيزة الأساسية للاحتياطي الفيدرالي هي نفقات الاستهلاك الشخصي، وخاصة زخم اتجاه نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسية. وقد أظهر مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي لشهر ديسمبر 2025، الذي صدر في فبراير، أن نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسية ارتفعت بنسبة 0.4% على أساس شهري، وهو أعلى من توقعات السوق البالغة 0.3%، وأعلى بكثير من البيانات السابقة. هذا أمر بالغ الأهمية: في ظلّ قيود إطار هدف 2%، يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى استقرار الزخم الشهري للتضخم الأساسي ضمن نطاق أدنى، لا أن يشهد "تسارعًا جديدًا" بنسبة 0.4% في شهر حاسم. علاوة على ذلك، كان مؤشر أسعار المنتجين لشهر يناير، الذي صدر في نهاية فبراير، مرتفعًا بشكل مفرط: فقد ارتفع بنسبة 0.5% على أساس شهري، وارتفع مؤشر أسعار المنتجين الأساسي بنسبة 0.8% على أساس شهري، وكان النمو السنوي الأساسي أعلى من المتوقع. مع أن مؤشر أسعار المنتجين ليس ركيزة أساسية للسياسة النقدية، إلا أنه متغير مهم يُمثّل ضغطًا على سلسلة التوريد. عندما تكون أسعار سلسلة التوريد مرتفعة بشكل ملحوظ، سيكون مسار انخفاض مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي في الأشهر المقبلة أكثر اضطرابًا: فقد تُحمّل الشركات تكاليف الإنتاج على المستهلك أو تُقلّص هوامش الربح، مما يؤثر على توقعات الأرباح. باختصار، ازداد "خطر عودة التضخم" في جوهره.

بيانات الإنفاق الاستهلاكي الشخصي في الولايات المتحدة

سعر البيتكوين الشهري

اعتبارًا من 26 فبراير، كان إجمالي المعروض عبر الشبكة في حالة خسارة، مع خسارة عائمة إجمالية قدرها 37.4%. فاجأ الانخفاض السريع في السعر معظم المشاركين وتركهم عالقين بشدة. بالرجوع إلى أنماط "الأسواق الهابطة العميقة" السابقة، بعد عمليات بيع سريعة، يتعرض معظم المشاركين في السوق لضغوط هائلة، مما يؤدي إلى عمليات بيع واسعة النطاق تُكبّد خسائر. ويكافح هؤلاء البائعون لإيجاد سيولة كافية لاستيعاب الخسائر، مما ينتج عنه في النهاية "ضغط طويل الأمد"، يدفع الأسعار إلى مزيد من الانخفاض. وتكون الخسائر كبيرة وممتدة. ويُعدّ معدل خروج المستثمرين على المدى الطويل من السوق ملحوظًا بشكل خاص. ففي 31 يناير، كان لدى المستثمرين على المدى الطويل ربح غير محقق بنسبة 40.8%؛ وبحلول 28 فبراير، انخفض هذا الربح إلى 22.8% فقط. تاريخيًا، في الأسواق الهابطة العميقة، تُمحى الأرباح غير المحققة للمستثمرين على المدى الطويل، ولا يصل السوق إلى أدنى مستوياته إلا عند دخوله في حالة خسارة. وقبل هذه المرحلة، يستمر أولئك الذين يتكبدون خسائر بالفعل في البيع، ليصبحوا مصدرًا رئيسيًا لضغط البيع في السوق. بينما شهد شهر يناير بعض عمليات البيع بوقف الخسائر لدى المتداولين على المدى الطويل، ازداد عدد هذه العمليات بشكل ملحوظ في فبراير، حيث بلغت نسبة الخسائر اليومية 26% في 26 فبراير. وكان الوضع مماثلاً بالنسبة للمتداولين على المدى القصير، الذين ارتفعت خسائرهم من 18% في يناير إلى 24%. ويُعدّ كل من المتداولين على المدى الطويل والقصير حاليًا البائعين الرئيسيين الذين يتكبدون خسائر غير محققة. وقد زادت الخسائر الإجمالية على البلوك تشين بنسبة 50% هذا الشهر مقارنةً بشهر يناير، لتصل إلى 2.046 مليار دولار. وعلى الرغم من وقوع خسائر كبيرة بالفعل، إلا أن الخسائر غير المحققة لا تزال كبيرة. وقد انخفض مؤشر معنويات المستثمرين على المدى الطويل من 0.5 في نهاية يناير إلى 0.37 في نهاية فبراير، ما أدخله في منطقة القلق. واستنادًا إلى الأنماط الدورية السابقة، سيواجه المستثمرون الأضعف ضمن فئة المستثمرين على المدى الطويل صعوبة في التعامل مع الخسائر غير المحققة خلال سوق هابطة حادة، ما سيؤدي إلى مزيد من البيع ودفع أسعار السوق نحو الانخفاض، وفي النهاية سيتسبب في تكبّد جميع المستثمرين على المدى الطويل خسائر. هذه مرحلة عصيبة للغاية ضمن سوق هابطة عميقة. ورغم تغير هيكل السوق إلى حد ما، إلا أنه بالنظر إلى مناقشتنا للعوامل المالية الكلية في هذا التقرير، ورأينا بأن القوى الداخلية في سوق العملات الرقمية لا تزال تُهيمن على تشكيل النمط الدوري، نعتقد أن استمرار انخفاض الأسعار وتفاقم السوق الهابطة العميقة، من حيث الزمان والمكان، أمران مرجحان للغاية. وقد تفاقم الانخفاض منذ أكتوبر 2025 بشكل مستمر، متحولًا من "تصحيح" إلى "سوق هابطة"، وبلغ ذروته بتأكيد "سوق هابطة عميقة" هذا الشهر. ويكمن السبب الرئيسي في التأثير المزدوج للتوقف المتوقع في توسع السيولة المالية الكلية، و"البصمة الأيديولوجية" للأنماط الدورية التاريخية. وبعد ترسيخ السوق الهابطة العميقة، سيأتي المزيد من الزخم الهبوطي من "ضغط الشراء" وظهور "مواطن الضعف الداخلية" في السوق. يتزايد تضاؤل ​​التوقعات بتوقف توسع السيولة الكلية، وهو ما ينعكس في سوق الأسهم الأمريكية من خلال ركود أسهم شركات تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي، وهي الأسهم الرائدة في السوق الصاعدة التي استمرت ثلاث سنوات، والتدفقات الخارجة المستمرة لصناديق بيتكوين المتداولة في البورصة منذ نوفمبر 2025. الإحصائيات

يُعزى الدافع الرئيسي لهذه الجولة من سوق العملات الرقمية الصاعدة إلى التدفق المستمر للأموال عبر هذه القناة بعد الموافقة على صندوق بيتكوين المتداول في البورصة (BTC ETF)، بحجم يتجاوز 50 مليار دولار (ما يعادل أكثر من 820,000 بيتكوين). ونظرًا لاستمرار جني الأرباح من قبل المتداولين على المدى الطويل، يحتاج سوق العملات الرقمية إلى تدفق ثابت للأموال للحفاظ على اتجاهه الصعودي. ومع تسعير صناديق سوق الأسهم الأمريكية لتشديد السيولة الكلية، فإنها تختار بيع الأصول ذات المدة الطويلة، بما في ذلك أسهم شركات تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي والبيتكوين. حاليًا، لا تزال الأموال تتدفق خارج قناة صندوق بيتكوين المتداول في البورصة، على الرغم من تباطؤ هذا التدفق بشكل ملحوظ في فبراير. ومع ذلك، فإن إمكانية تحوله إلى تدفق إيجابي ستعتمد على الأرجح على التغيرات في السيولة الكلية ومستوى تقبل المخاطر في السوق بشكل عام. بالعودة إلى سوق العملات الرقمية، حدث انخفاض حاد في السيولة في 11 أكتوبر، عندما تم فك ارتباط سعر صرف الدولار الأمريكي مقابل الدولار الأمريكي (USDe/USD) على منصة باينانس، مما أثر بشدة على صناع السوق وتسبب في عمليات تصفية ضخمة لتجار العقود. ومنذ ذلك الحين، استمر انخفاض حجم التداول المفتوح في سوق العقود، حيث انخفض بأكثر من 50% بحلول نهاية فبراير، دون أي مؤشرات على الاستقرار حتى الآن. ويمثل هذا الانخفاض المستمر في حجم التداول المفتوح تصفيةً لأكثر الفئات ضعفًا في السوق، وهي الفئة التي تستخدم الرافعة المالية بشكل كبير، مما يقلل من القدرة الشرائية. وبعيدًا عن سوق العقود الآجلة، فقد أدت استثمارات شركة تريند كابيتال، ومقرها هونغ كونغ، في خطة دورية للتخزين والاقتراض على منصات الإقراض، والتي بلغت 651,500 إيثيريوم، إلى خسائر تجاوزت 700 مليون دولار قبل خروجها من السوق وسط الاضطرابات. وبالإضافة إلى تجار الرافعة المالية ومستثمري صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين، فقد حدثت أيضًا حالات تعثر متفرقة لدى مزودي السيولة المؤسسية/التمويل المركزي. في منتصف فبراير، أعلنت شركة BlockFills، ومقرها شيكاغو، رسميًا تعليق جميع عمليات الإيداع والسحب لعملائها، وهو تعليق لم يُستأنف حتى الآن. تخدم BlockFills أكثر من 2000 عميل مؤسسي، بما في ذلك صناديق التحوط وشركات إدارة الأصول. ويعود سبب التعليق إلى عدم قدرة المقترضين على تجديد الهامش في الوقت المناسب خلال فترات تقلبات السوق الحادة، مما أدى إلى انخفاض قيمة الضمانات إلى ما دون عتبة التصفية، وبالتالي إلى مطالبات بتغطية الهامش. وقد انسحب بالفعل أو هم بصدد الانسحاب من السوق متداولو الرافعة المالية، وصناع السوق، ومتداولو صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين الجدد، وبعض منصات تداول السيولة. ومع زيادة التنظيم ونمو القطاع نفسه، انخفضت نقاط الضعف والاضطرابات التي كشف عنها السوق مقارنةً بآخر سوق هابطة. ومع ذلك، قد يكون الاختبار الأصعب لم يأتِ بعد. فبدون أموال كافية لاستيعاب ضغط البيع، تُعد منصات تداول المراجحة مثل Ethena، ومنصات الإقراض المركزية، والبورصات الخارجية، وحتى بعض شركات DAT، جميعها جزءًا من نقاط ضعف السوق. إذا استمرت الأسعار في الانخفاض الحاد وتراجعت السيولة بشكل أكبر، فقد تتفاقم هذه المخاطر، مما قد يؤدي إلى أزمة أوسع. سيواجه سوق العملات الرقمية اختبارات أكثر صعوبة في الأيام المقبلة. خلاصة القول، يُعد تحليل السيولة الكلية أمرًا بالغ الصعوبة، ويصعب التنبؤ بنتائجه. بشكل عام، نظرتنا إلى الأسواق المالية في النصف الأول من هذا العام سلبية ومتحفظة تجاه المخاطر. وهذا غير مواتٍ للغاية للأصول طويلة الأجل مثل البيتكوين، ومن الصعب حاليًا توقع عودة واسعة النطاق للأموال إلى سوق العملات الرقمية. في سوق العملات الرقمية، ظهرت بعض نقاط الضعف، بينما لم تظهر نقاط ضعف أخرى بعد. أسعار البيتكوين منخفضة للغاية بالفعل، مع وجود عدد كبير من المراكز العالقة التي تنتظر التصفية، وقد نفد صبر البعض وبدأوا في وضع أوامر وقف الخسائر. في غياب السيولة الكافية، غالبًا ما تعني أوامر وقف الخسائر "ضغطًا على المراكز الطويلة" وإعادة توازن الأسعار نحو الأسفل. انخفاض الأسعار لا يؤدي إلا إلى زيادة أوامر وقف الخسائر وكشف المزيد من نقاط الضعف. لا تصل الأسواق عادةً إلى أدنى مستوياتها الحقيقية إلا بعد أن يُفعّل المستثمرون اليائسون على المدى الطويل أوامر وقف الخسارة الضخمة، وبعد أن تُكشف أكبر قدر ممكن من نقاط الضعف. وتشير العديد من المؤشرات إلى أن هذا اليوم لا يزال بعيدًا.