通过 2025 年 10 月危机理解加密货币的最后手段机制

2025 年 10 月 10 日至 11 日的加密货币清算事件——根据不同数据来源，估计清算规模在 190 亿至 400 亿美元之间——将自动减仓（ADL）从一个鲜为人知的技术机制变成了数百万交易者面临的痛苦现实。

什么是自动减仓（ADL）？

从本质上讲，ADL 是杠杆交易系统的一种偿付能力保护机制。当交易者的头寸因抵押不足而无法通过正常市场机制清算，且会产生坏账时，ADL 会强制平仓市场对立方盈利的头寸以吸收损失。

可以将其想象成一个三层瀑布：

第一层 - 市场清算：当仓位突破维持保证金要求时，交易所会尝试通过订单簿进行平仓。如果平仓价格优于破产价（即保证金降至零），剩余资金将转入保险基金。

第二层 - 保险基金：当市场清算会导致坏账时，保险基金会吸收损失。这些资金来自交易所的贡献以及盈利清算积累的盈余。

第三层 - 自动减仓：当保险基金不足以覆盖损失时，系统会识别对立方盈利的头寸并强制平仓，以维持平台偿付能力。

主要交易所的ADL 排名公式

在分析了各种实施方案后，我发现，虽然核心概念保持一致，但每个交易所都会根据各自的风险理念调整公式。以下是实际使用的公式：

币安（Binance）

对于盈利头寸：

• ADL 排名 = 盈亏百分比（PNL%） × 有效杠杆

其中：

• PNL% = 未实现利润 / abs（持仓名义金额）

• 有效杠杆 = abs（持仓名义金额）/（账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润）

对于亏损头寸：

• ADL 排名 = 盈亏百分比（PNL%）/ 有效杠杆

Bybit

ADL 排名 = 杠杆盈亏

其中：

• 杠杆盈亏（盈利） = (标记价格 / 平均入场价格 - 1) × 杠杆

• 杠杆盈亏（亏损） = (标记价格 / 平均入场价格 - 1) / 杠杆

注意：Bybit 明确表示即使是亏损的头寸也可能被选中，尽管优先选择盈利头寸。

OKX

ADL 在以下三种情况下触发：

1. 快速消耗：保险基金在 8 小时内下降 30%

2. 波动率阈值：保险基金 < 8小时平均值 - 最大值(30%, 50,000美元)

3. 流动性风险：由于市场深度不足导致保证金追缴无法执行

排名遵循标准公式，但触发条件会动态调整。

Hyperliquid

• ADL 排序指数 = (标记价格 / 入场价格) × (名义持仓量 / 账户总价值)

这一简洁的公式同时捕捉了盈利比率和头寸规模相对于账户总价值的比例。

所有公式的共同点

尽管存在差异，但所有 ADL 公式都遵循以下的核心原则：

1. 利润放大：未实现利润百分比越高，ADL 优先级越高

2. 杠杆倍增：有效杠杆越高，排名显著上升

3. 方向分离：多头和空头头寸独立排序

4. 优先盈利：只有在所有盈利头寸耗尽后才选择亏损头寸

这些细微的差别反映了每个交易所的风险管理理念。币安对有效杠杆的详细计算考虑了账户的整体状态。Hyperliquid 基于比率的方法在数学上非常优雅。OKX 的多触发系统则更加复杂，超越了简单的资金耗尽。

这些公式确保杠杆率最高、利润最高的仓位首先被去杠杆。换句话说，那些为了获得最高回报而承担最大风险的人，会为系统的稳定性付出代价。这套机制残酷而优雅。

中心化交易所（CEX）与去中心化交易所（DEX）：两种截然不同的 ADL 方法

ADL 的实施揭示了中心化交易所和去中心化交易所之间深刻的理念差异。在十月危机期间对两者进行分析后，两者之间的对比令人震惊。

中心化交易所的 ADL：黑箱操作

中心化交易所以最小的透明度实施 ADL，从而在交易者行为中产生了我所说的“不确定性溢价”：

• 不透明的触发因素：保险基金水平和耗尽阈值仍然是严格保密的

• 内部执行：ADL 发生在私有撮合引擎内，没有外部可见性

• 有限的报告：事件发生后仅发布选择性的、通常经过净化的数据

• 自由裁量应用：人为干预可以修改规则，且无需通知或披露

在 2025 年 10 月，这种不透明引发了恐慌。交易者无法评估其实际风险，导致仓位提前平仓，加剧了连锁反应。这是一个典型的例子，说明缺乏透明度造成的后果比潜在风险本身更糟糕。

去中心化交易所的 ADL：透明度是把双刃剑

去中心化交易所通过智能合约实施 ADL，从而实现完整但缺乏弹性的透明度：

• 公开参数：所有触发条件和排名公式在代码中可见

• 实时可见性：每个 ADL 事件都不可篡改地记录在区块链上

• 不可更改的规则：智能合约无需人工干预即可执行

• 可验证的公平性：任何人都可以审计 ADL 是否严格遵循既定的规则

Hyperliquid 在 10 月的表现体现了这种方法的优点和局限性。他们记录了 2 万名用户的 3.5 万次自动减仓 (ADL) 事件，构建了一个前所未有的可供分析的数据集。但这种透明度也揭示了系统的机制残酷性——智能合约无法识别何时会摧毁精心构建的对冲投资组合。

ADL 的优缺点

在分析了十月份以来的数千起 ADL 事件后，我可以对这一备受争议的机制提出细致入微的见解。

支持 ADL 的理由

防止交易所破产：如果没有自动减仓 (ADL)，当损失超过资本时，交易所将面临破产。否则，交易所倒闭意味着所有用户将遭受全部损失。ADL 至少可以维持平台运营，并允许交易恢复。

维护市场完整性：通过防止坏账累积，ADL 确保永续期货的零和博弈本质在数学上保持不变。每损失一美元，系统内就会有相应的收益。

提供风险透明度：五级 ADL 指标系统虽然不完善，但能够让交易者实时评估其去杠杆风险。这至少在理论上可以实现动态头寸管理。

可以优化退出时机：与直觉相反，10 月份的数据显示，ADL 实际上通过在市场底部附近强制平仓，帮助了许多空头仓位。如果没有 ADL，许多空头仓位可能会在反弹期间持仓，从而减少利润。

反对 ADL 的理由

惩罚成功：ADL 明确优先考虑盈利最高的交易者。这形成了一种不合理的激励机制，过度的成功反而成了负担。这就像为了帮助不及格的学生而惩罚最优秀的学生一样。

破坏投资组合对冲：最具破坏性的影响发生在 ADL 打破精心构建的对冲策略时。一个盈利的空头仓位对冲了多头敞口，如果通过 ADL 平仓，可能会引发整个投资组合的连锁损失。

时间盲点操作：即使有指标，在极端波动期间，ADL 也能在几分钟内激活。10 月份期间，交易员在 300 秒内从 1 级交易灯切换到 5 级交易灯，速度比人类的反应时间更快。

将私人损失社会化：ADL 的核心在于迫使盈利交易者被迫承担他人失败仓位造成的损失。这违反了市场中个人责任的基本原则。

ADL 在 10 月崩盘中起到了帮助还是伤害作用？

数据揭示了一个比最初报道更为复杂的故事。我的分析表明，ADL 既是救星，也是毁灭者，而且往往同时存在。

ADL 有帮助的地方

对 Hyperliquid 透明数据的分析揭示了一个惊人的事实：ADL 实际上增加了绝大多数空头的盈亏（PnL）。原因何在？在于时机。3.5 万次 ADL 事件集中在一个 5 分钟的窗口期（UTC 时间 21:16-21:21），而这段时间恰逢大多数资产价格接近底部。比特币在 10.2 万美元被迫平仓，当时看似痛苦，但当价格在数小时内反弹至 10.8 万美元时，却显得格外精彩。

平台偿付能力得到了全面保护。尽管发生了加密货币历史上最大规模的清算事件，但大型交易所均未倒闭。HLP 金库甚至单日盈利 4000 万美元，这表明即使在大量自动减仓的情况下，危机期间的流动性供应也能带来丰厚的利润。

该系统避免了更糟糕的结果。如果没有自动减仓系统，连锁破产可能会导致市场冻结数天甚至数周。该机制使得正常交易在危机高峰后的数小时内得以恢复。

ADL 造成伤害的地方

真正的损害来自于市场结构失灵，导致自动减仓（ADL）成为必要。在 UTC 时间 20:40 至 21:35 之间，做市商精心策划了一场我只能称之为协同抛售的行为。市场深度暴跌 98%，从 120 万美元跌至仅剩 2.7 万美元。这并非恐慌——而是那些认为 87% 的仓位都是多头，并且清楚地知道会发生什么的机构精心策划的自我保护行为。

ADL 通过投资组合的毁灭，变成了一个级联放大器。不妨看一下一个有记录的案例：一位交易员持有 500 万美元的 BTC 多头仓位（3 倍），50 万美元的 DOGE 空头仓位（15 倍）作为对冲，以及 100 万美元的 ETH 多头仓位（5 倍）。DOGE 空头仓位利润丰厚，且杠杆率高，因此首先遭到 ADL 清算。由于没有对冲，BTC 和 ETH 仓位几分钟后就被清算。投资组合总损失：100%。

基础设施崩溃使一切雪上加霜。正如一位分析师指出：“级联清算导致服务器忙于处理数百万个请求。做市商无法及时出价，从而导致流动性真空。” 自动减仓 (ADL) 激活和基础设施故障之间的反馈循环造成了前所未有的破坏。

设计更好的 ADL

根据此次崩盘的经验证据，以下是 ADL 系统应如何改进的建议：

1. 具有时间延迟的渐进式 ADL

用渐进式警告取代即时减仓：

• T-60 秒：向高优先级头寸发出警告，显示当前队列位置

• T-30 秒：提供以当前市场价格自愿减少头寸的机会

• T-0：仅对未主动减仓的仓位执行强制 ADL

这既保留了交易者的自主权，又确保了系统偿付能力。

2. 做市商义务

自愿流动性提供模式在危机中彻底失败。未来的市场结构需要：

• 在压力时期维持最低报价的约束性义务

• 与压力时期表现挂钩的增强回扣和特权

• 对在危机期间维持流动性的做市商提供 ADL 保护

• 对系统压力事件期间的撤离行为进行处罚

3. 动态保险要求

事实证明，静态保险基金比率不足。动态规模调整应基于以下因素：

• 头寸集中度指标（87% 的多头倾向是一个明显的警告）

• 跨保证金敞口放大系数

• 打包资产的相关性风险

• 实时做市商参与水平

4. 投资组合感知型 ADL

当前的 ADL 机制不考虑位置，会不加区分地破坏对冲。更好的设计应该：

• 在自动减仓前识别对冲关系

• 提供维持对冲比率的投资组合级 ADL

• 允许交易者指定受保护的对冲对

• 实施智能 ADL，最大程度地减少总体投资组合的中断

5. 混合透明度模型

结合中心化交易所（CEX）的效率与去中心化交易所（DEX）的责任：

• 发布实时保险基金总额水平

• 显示 ADL 队列的统计分布

• 实施 ADL 事件执行后的链上验证

• 允许交易者购买 ADL 保险或优先保护

ADL 是市场成熟度的镜子

2025 年 10 月的崩盘表明，ADL 既不是纯粹的恶棍，也不是纯粹的英雄，而是一面反映加密货币市场结构性弱点的镜子。当做市商纷纷逃离，基础设施崩溃，87% 的仓位倾向于某一方向时，ADL 成为了防止系统全面崩溃的唯一机制。

令人惊讶的发现是，ADL 通过在最佳时机强制平仓，实际上帮助了大多数空头头寸，这表明该机制本身并非存在缺陷，而是需要该机制的系统存在缺陷。在运作良好、流动性提供者忠诚、基础设施健全且仓位均衡的市场中，ADL 机制应该很少被激活。

前进的道路不是消除 ADL，而是建立不再迫切需要 ADL 的市场。这需要根本性的改变：

• 危机期间不能放弃岗位的做市商

• 基础设施可随压力而非交易量而扩展

• 风险管理防止极端头寸失衡

• 即使在强制行动期间也能建立信任的透明度

在这些改革得以实施之前，ADL 仍是必要的恶魔——一种为了维护市场生存而违反自由市场原则的机制。10 月份的崩盘表明，在 190 亿至 400 亿美元的清算下，抉择不是在 ADL 与公平之间，而是在 ADL 与彻底崩溃之间。

或许真正的教训在于，在共享保证金池连接的杠杆市场中，纯粹的个人自由不过是一种幻觉。当有人损失超过收益时，就会有人付出代价。ADL 只是决定了谁来承担。2025 年 10 月的数据表明，我们正在慢慢吸取这一教训。但根据历史先例，当贪婪再次战胜恐惧时，我们是否会记住这一点，仍然值得怀疑。

本文综合了 2025 年 10 月 10 日至 11 日事件的链上数据、交易所报告和市场微观结构分析。透明的 DEX 操作与不透明的 CEX 报告之间的对比凸显了全面市场分析的持续挑战。感谢提供详细 ADL 数据的研究人员，使这种级别的分析成为可能。文中表达的观点仅代表我个人，受相关信息启发但不代表任何实体。