人民币可以大幅升值

来源：《信报》 刊登

人民币有很大的升值空间。举两个简单的例子：港币与美元的汇率是锁定的，香港居民都知道，到深圳去购物和消费的价格比香港至少便宜一半。英国《经济学人》时而发表各国货币兑美元汇率的“巨无霸指数”，麦当劳的巨无霸（Big Mac）汉堡，在美国售价为5.69美元，而在中国仅售22.6元人民币（约3.18美元），这意味着人民币汇率要将近4兑1美元才能达到购买力平价，即人民币被低估约44%。

当然，“巨无霸指数“是略带诙谐的粗略估计。国际货币基金组织（IMF）正式估算的人民币购买力平价指数是2.04，意指人民币兑美元的汇率被低估50%左右。尽管学界对人民币的汇率在多大程度上反映其真正价值众说纷纭，但毫无疑问，其与购买力之间的差距是世界主要货币中最为显著的。

2024年，我国的国内生产总值（GDP）为135亿元（约为19万亿美元），占美国GDP（29万亿美元）的65%。然而，按购买力平价计算，中国的GDP为38万亿美元，超出美国31%。

因此，如果未来五年内人民币兑美元的汇率逐步升值50%，将低估幅度由目前缩小一半至25%，不仅有基本因素支撑，而且对中国多方面有利：稳步升值将使人民币更靠拢其购买力，增加家庭财富效应，有利于扩大消费，而且，在贸易保护主义抬头的国际市场环境中，也有助于中国改善与贸易伙伴的关系。

而且，中国的名义GDP超过美国对中国具有重大的战略意义。美国遏制中国崛起的种种举措，旨在维持其名义上世界最大经济体的地位。一旦中国的经济体量以美元计超越美国，它的打压就失去了意义，中美关系也有望根本性的改善。因为中国人口是美国的4倍，即便中国的GDP与美国不相上下，中国的人均GDP仍然是美国的四分之一，中国的经济增长仍有巨大的空间。

一般而言，浮动汇率会自动调整一个国家的国际收支平衡。国际收支出现逆差时，货币会贬值，使出口更便宜而进口更贵，从而缩减逆差。反之，顺差会引发货币升值，产生相反的效果。然而，我国已连续32年（1994 - 2025年）保持经常性账户（贸易和服务）顺差，金额远超资本账户的逆差，因之积累的外汇储备高达3.3万亿美元。

按理说，这些基本因素会推动人民币升值。但实际汇率为何仍大幅低估了人民币的价值呢？这应该反映了市场对中国经济前景的存疑以及对央行意愿的期待，而并非缺乏基本因素的支撑。

任何一个央行都很难逆势左右市场汇率，但是可以顺势引导市场预期，逐渐向其货币内在价值靠拢。在改革开放的历史中，颇有先例可循。1993年，非官方市场汇率曾经触及11元人民币兑1美元水平（官方汇率为5.8）。1994年1月1日，人民银行将汇率统一，定格在8.7元人民币兑1美元（对于官方汇率虽属贬值，但对于非官方市场汇率则升值）。达到这个效果要归功于央行的引导，即向市场释放强大决心的信号，而非动用外汇储备支持人民币。结果，外汇储备不但没有流失，而且大幅上升，从1993年底的212亿美元到1994年底的516亿美元，飙升了2.4倍。从此，人民币再未低过并轨时的汇率，基本呈现升值的趋势。

同样，在1997-98年亚洲金融危机期间，亚洲许多国家的货币大幅贬值，中国承诺人民币不贬值，保持了其汇率的稳定，赢得国际舆论广泛赞誉。在2008-09年全球金融危机期间，中国再次展现了这一决心，人民币始终坚挺而且升值。历史证明，市场会跟随央行明确的引导，自动推动人民币升值，而无须央行持续干预。

尽管自2023年以来我国保持了5%以上的年GDP增长，但中国迫切需要减少对出口的依赖，而扩大内需。2023年，最终消费对经济增长的贡献率为85.6%，而净出口（即货物和服务出口减去进口）的贡献是负11.4%；然而，在2024年，最终消费对增长的贡献大幅下降至44.5%，而净出口的贡献则激增至正30.3%，这一构成在2025年前三季度几乎没有改变（消费对经济增长的贡献率约为53.5%，净出口为29%）。人民币走强，将有助于减少净出口在经济增长中的占比，有助于将消费的贡献拉回到2023年水平，并通过推动外资的流入，才能更有效维持经济增长的持续性。

有一种说法，日本经济“失去的几十年”—即长期的经济衰退—是1985年《广场协议》后日元的急剧升值所导致的，因此中国应该避免重蹈日本覆辙。其实这是缺少对日本经济衰退深层次原因的分析。在1985年，日元兑美元的汇率与其购买力平价隐含的汇率基本一致，并未被低估。而按照同一标准，今天人民币兑美元的汇率被严重低估。

更重要的是，日本经济的长期停滞主要是政策失误所造成。日本采取了过度宽松的货币和财政政策，从而迅速制造了巨大的资产泡沫：在1985年到1990年之间，东京的房地产价格疯涨3倍，而日经指数飙升将近4倍。日本央行在1989年开始紧缩货币政策，不但已经为时过晚，而且力度太小。泡沫破裂之初，日本央行反而加大了紧缩力度，导致资产价格螺旋式暴跌。东京的房价在1991到2009年之间下跌60%，而日经指数在1989年12月到2009年3月之间损失高达80%。

中国的情况恰恰相反。在经历了几年的房地产和股市下滑后，家庭财富缩水，消费者信心低迷，花钱意愿不高，而是把钱存入银行，或提前支付房贷。从2015到2019年的5年之中，家庭可支配收入每年平均增长8.8%，个人存款每年增长10.2%；在2020到2024的5年中，可支配收入每年增长率降为6.1%，而个人存款每年反而上升到13.0%。因此，家庭囤积了大量现金，到2024年底，个人存款总额已高达150万亿人民币，超过GDP总值（135亿人民币）。

尽管家庭资产负债表有待修复，主要是房价尚未扭转下跌趋势，但股市正在强劲反弹：在截至2025年9月底的12个月中，明晟中国指数（MSCI China）的上扬幅度是明晟美国指数（MSCI USA）的三倍，而明晟中国指数的市盈率仅为16.1倍，远低于美国28.5倍的市盈率，因此仍有上升的空间。

人民币的逐步升值将有助于修复家庭资产负债表，提升消费信心。如果家庭存款中的5%被释放而投入消费，即为7.5万亿人民币，约占2024年GDP的5.6%，这将对经济增长产生极为巨大的推动作用。

中国在货币和财政政策方面均拥有相当空间，远超当时的日本和今天其他所有经济体：实际利率在零通胀环境下高于美国，商业银行的存款准备金率仍在6%以上（美国为0%，欧盟/日本仅1%）。每降准1%，即可释放出2万亿元的流动性。财政方面，IMF数据显示2024年中国全部政府债务（含地方政府融资平台）相对GDP比重为124%。但国家统计局的数据显示，国有资产净值对GDP比重超过150%，所以政府的总资产负债表呈现的不是净负债，而是净资产，因此具备进一步扩张的财政空间。

人民币汇率大幅升值条件已经成熟，但需循序渐进，以减轻对出口的冲击。若五年内升值50%，人民币仍然比今天的购买力平价低25%。稳步升值有助于扩大内需，更有助于吸引外资，同时缓解国际贸易伙伴对中国出口强势的忧虑，以及由此带来的贸易保护主义升级的冲动。近来，央行已持续将人民币汇率浮动区间的中间值设定在较高位置，释放出升值信号。可以考虑加大力度，以强化市场预期，引领人民币持续性走强‌。

单伟建是太盟投资集团（PAG）的执行董事长，也是《走出戈壁》、《金钱博弈》、《金钱风云》及《拨开浮云看中国》几本书的作者