如何判断一个 L1 代币的估值是否合理

作者：The Smart Ape 来源：X，@the_smart_ape 翻译：善欧巴，金色财经

评估一个代币的真实价值可能令人头疼，但只要运用正确的方法，你就能做到。

首要原则是不要“混淆概念”。代币有许多不同类型（L1、L2、协议、L0 等），每一种都需要自己的分析框架。在这里，我们只关注 L1 代币，并将其分为两个子类别：通用型 L1 和应用型 L1。

• 通用型 L1：$ETH, $SOL, $AVAX, $BNB, $DOT, $ADA, $SUI

• 应用型 L1：$HYPE, $dYdX, $OSMO, $RUNE, $RENDER, $TON, $RON

收入

第一步当然是看收入，但不能看任何收入。重要的是代币捕获的收入部分。这可以通过回购、销毁、向持有者重新分配，甚至用于协议开发来实现。你不应该将完全脱离 L1，不给代币持有者带来任何好处的收入计算在内。

一旦你确定了归属于代币的收入部分，你需要将其年化。如果协议尚未运行满一年，可以进行推算，例如，取三个月的收入乘以四。

FDV/收入比率

FDV/收入比率可以让你对估值有一个快速的初步印象。在传统的科技公司中，这个比率通常在 8 到 15 之间。同样，确保你使用的收入部分只对代币有利。

增长和发展

尽管 FDV/收入比率很有说服力，但它本身还不够。对于 L1 来说，增长和发展在估值中扮演着重要角色。你应该分析：

• 活跃地址数

• 交易量

• 交易笔数

• TVL（总锁定价值）

最重要的是趋势线，而不是绝对数值。如果使用指标自发布以来持续攀升，这通常会对估值产生有利影响，即使原始数据还不大。投资者正在对未来的增长进行定价。

安全预算

每个 L1 都有一个安全预算。理想情况下，网络能够从费用中自给自足。否则，它就依赖于代币通胀。这里的关键指标是净发行率，计算公式为：（发行量 - 销毁量）/ 供应量。

• 如果这个比率为负数 → 极好，被销毁的代币多于发行的。

• 如果为正数 → 通胀，这不是一件好事。

未来解锁

最后，你需要考虑代币解锁。两个主要问题是：

• 代币何时解锁？

• 谁将受益？

• 如果解锁用于营销或团队工资 = 负面。

• 如果解锁用于开发或重新分配给持有者 = 正面。

如果解锁不惠及代币持有者，你可以使用以下基准：

• <10% 的流通供应量 = 影响较小

• 10–30% = 影响中等

• >30% = 影响较大

你也可以使用像 @Tokenomist_ai 这样的工具来跟踪解锁时间表。

案例研究

以太坊

过去 365 天里，以太坊创造了约 7.4 亿美元的收入。这看起来可能不多，主要是因为 EIP-4844 大幅降低了 gas 费用（因此也降低了收入）。

我们可以假设 100% 的收入通过销毁、质押者支付和 MEV 再分配的方式惠及 ETH。

• FDV/收入比率 约 675 → 相比传统科技公司的 8-15，这是天文数字。

但以太坊也说明了为什么收入本身不是最重要的估值指标。以太坊拥有特殊的地位：它既是价值存储，也是全球结算层。其估值包含永久性的结构性溢价。其年发行量仅为供应量的 0.5-0.7%，但这一点被销毁所抵消（有时甚至过度补偿）→ ETH 甚至可以是通缩的。增长指标也表现优异：更多的质押者、更多的活跃地址、更多的交易、更高的 TVL。以太坊作为通用架构是成功的。

因此，说 ETH 被高估或低估是困难的；其他案例则更容易判断。

Solana

在过去 365 天里，Solana 创造了约 3.87 亿美元的收入，其中大部分通过销毁和质押奖励惠及代币持有者。

• FDV = 1430 亿美元 → FDV/收入 ≈ 370。同样，与传统公司相比，这个比率非常高。

在增长方面，Solana 的活跃地址和交易笔数显示其峰值可能已经过去，指数级增长的空间较小。其估值主要通过其作为高吞吐量区块链的定位以及巨大的零售采用潜力来证明。

Hyperliquid

Hyperliquid 的独特之处在于它将 100% 的收入用于代币回购，因此所有收入都直接归属于持有者。

• 过去 90 天的收入：2.55 亿美元 → 年化后约为 10 亿美元。

• FDV = 520 亿美元 → FDV/收入 ≈ 52。

这个比率仍然高于传统比率，但远低于 ETH 或 SOL。目前的估值也得到了未来增长潜力的支持：交易量和用户数逐月攀升。Hyperliquid 仅占中心化交易所（CEX）市场份额的约 4.9%。随着它稳步侵蚀 CEX 的主导地位，其上升空间仍然巨大。

Hyperliquid 是一个完美的例子，说明未来的增长预期是如何被提前计入价格的。

结论

评估一个 L1 代币的价值从来都不是一件简单的事。它不仅仅关乎收入，投机、叙事和对未来的期望往往在它们成为现实之前很久就被计入价格了。

话虽如此，如果我们严格从基本面来看，我的观点是，大多数 L1 项目的估值都与其今天实际交付的价值相比被高估了。市场继续以高度投机的方式运作，增长和炒作所扮演的角色与真实、当前的价值捕获一样大，甚至更大。

换句话说，收入和基本面为我们提供了一个“锚”，但加密货币价格的真正驱动力仍然是投机和未来潜力。