高盛评Circle：三因素令利润率承压 跨境支付是突破

作者：赵颖，华尔街见闻

继摩根大通给出80美元目标价之后，高盛也来唱空Circle，称虽价值独特但估值过高，利润率也面临多方面压力。

高盛在最新的报告中，以中性评级和83美元目标价首次覆盖稳定币发行商Circle，目标价基于60倍Q5-Q8调整后市盈率，较当前股价有54%的下跌空间，

高盛分析师认为，Circle作为USDC稳定币发行商，在公开市场中具有独特地位，是唯一一家纯加密原生公司，有望从现有法定货币市场扩张中获益，而不直接承受加密货币交易的价格波动性。公司预计在2024-27年期间实现40%的USDC供应复合年增长率，以及26%/37%的收入/调整后每股收益增长率。

然而，当前约145倍的前瞻市盈率明显高于同业约35倍的平均水平，使得高盛在强劲业务前景面前仍保持观望态度。同时，高盛指出，存在三个可能对收益率造成压力因素，分别是降息、USDC被有收益产品分流，以及分销成本上升。

此外，高盛指出，美元稳定币正寻求在加密货币交易之外开拓新的增长空间，跨境支付和法定货币交易市场成为最具颠覆潜力的领域。高盛预计跨境支付市场的收入池约为300亿至500亿美元，但Circle的跨境支付网络（CPN）仍处于早期阶段，尚未解决外汇兑换等核心痛点。

独特的市场地位支撑稳健增长

Circle作为第二大稳定币USDC的发行商，市值达400亿美元，占稳定币市场份额的25%。USDC的主要用途是作为加密货币市场基础设施的关键组成部分，促进支付并充当交易抵押品。

高盛预测，预计2024-27年期间USDC将增长770亿美元，主要驱动因素包括：在币安平台上获得300亿美元的份额增长、在其他平台上获得150亿美元的份额增长，以及330亿美元的有机增长。这一增长预期建立在两个现有的主要用例基础上：加密生态系统和提供美元获取渠道，无需进入新的总目标市场。

币安合作伙伴关系带来显著机遇。自2024年12月与币安建立合作关系以来，币安平台上的USDC余额已增长60亿美元，USDC在币安稳定币中的份额从9%提升至23%。预计2024-27年期间将从币安平台获得300亿美元的USDC份额增长。

此外，高盛认为，监管合规优势推动市场份额提升USDC采用高度合规的方式，符合欧盟现行稳定币监管要求以及美国待通过的稳定币立法，这为其持续的市场份额增长提供了有力支撑。预计将从USDT等竞争对手处获得额外150亿美元的市场份额。

股价看空理由：估值过高和三大因素令利润率承压

尽管Circle业务基础扎实，增长前景良好，但高盛看空的主要理由集中在估值过高和多重下行风险上。

估值严重偏离基本面：Circle当前145倍的前瞻调整市盈率远超同业35倍的平均水平，即使考虑到其26%/37%的收入和净利润复合年增长率优于同业的11%/7%，如此巨大的估值溢价仍难以合理化。高盛的83美元目标价基于60倍市盈率，虽已高于同业最高水平，但仍意味着54%的下跌空间。

降息：Circle的业务高度依赖利率环境，储备资产收益率与联邦基金利率密切相关。高盛估计每25个基点的利率下调将导致约5.5%的收入冲击和10.5%的调整后每股收益冲击。市场当前预期2025-26年将有5次降息，这将对Circle的盈利能力造成显著压力。

USDC被有收益产品分流：由于USDC不向持有者支付利息，客户可能逐渐转向有收益的替代品，如代币化货币市场基金等。这种替代威胁可能导致USDC市场份额流失，从而影响Circle的收入增长。

分销成本上升压力：为维持生态系统增长，Circle需要继续增加对合作伙伴的激励支出。目前Circle将约61%的储备收入分配给合作伙伴，随着竞争加剧，这一比例可能进一步上升，压缩净收入利润率。

跨境转账或成突破口

稳定币USDC正着眼于加密货币交易之外的巨大市场机遇，高盛预计其在支付基础设施和法定货币交易领域的潜在市场规模可达数千亿美元，但这些应用仍处于验证阶段。

跨境支付被视为最有可能率先被稳定币颠覆的领域。分析显示，零售跨境支付市场收入池约为300亿至500亿美元，该领域交易成本高昂且基础设施复杂低效，为稳定币提供了切入机会。

Circle已推出跨境支付网络CPN的第一阶段产品，但该平台5月中旬才完成首笔交易，仍未解决跨境支付的核心痛点，包括"最后一公里"交付和外汇兑换环节。

整体支付基础设施市场规模更为庞大，估值在1600亿至2800亿美元之间，但分析师认为要在这一成熟高效的市场中获得份额需要数年时间。