由 Winklevoss 兄弟创办、主打合规安全的加密货币交易所 Gemini，于近日正式登陆纳斯达克（代码：GEMI），成为继 Coinbase、Bullish 之后全美第三家上市的加密货币交易所，募集约资金约 4.25 亿美元，市场反响较为热烈。上市首日，GEMI 股价一度飙涨 45%，最终收涨逾 14%，市值达到 38 亿美元。
Gemini 曾以「合规优先」立足，如今却站在尖锐现实面前：2025 年上半年净亏损 2.825 亿美元、经营现金流长期为负，拟募资上限约 3.17 亿美元的 IPO 更像一场「偿债优先」的防御战。尽管其产品矩阵横跨现货 / 机构托管、境外永续合约、GUSD 稳定币、信用卡与 Nifty Gateway，但在交易量、月活交易用户与平台资产等关键指标上，仍被 Coinbase、Robinhood 等拉开身位，「合规」已从溢价标签退化为行业门槛。本文以产品与财务双线拆解 S-1 关键信息，给出对 Gemini 竞争力与投资性价比的冷静评估，帮助判断这只「合规交易所」是否值得配置。
Gemini 作为一家主打合规的美国在岸加密交易所，其产品与收入引擎呈现「多线并行」的格局。现货与机构服务方面，零售端提供 Exchange App 与 ActiveTrader，机构端则是 Gemini Prime 与托管（多签、离线冷存、合规审计），核心收入来自交易费与托管费。
零售定价上，Gemini App（「Gemini 模式」）在 Instant/Recurring 下单时收取 1.49% 交易费 + 1.00% 便利费（便利费随滑点浮动，上限 2%）；Limit 限价单为 1.49% 交易费且无便利费。ActiveTrader 采用做市 / 吃单阶梯：30 日成交额 < $10k 时 maker 0.20% / taker 0.40%，$1m 档降至 0.05% / 0.15%，$100m 档为 0.00% / 0.04%，$250m 档 0.00% / 0.03%。机构与托管方面，Gemini Custody® 收费为年化 0.40% 或 $30/ 月 / 单资产（二者取高），行政提款费 $125；标注「无最低规模」（前提能覆盖最低月费）。
合规与安全卖点包括冷存、多方控制与角色治理、ISO 27001 与 SOC 2 Type 2 认证，并披露热 / 冷保险额度（热钱包 $25M、冷存 $100M，合计 $125M）。机构交易堆栈整合了 Prime / eOTC / Exchange，服务对冲基金、家办与金融机构，eOTC 支持延迟净结算与授信。
从收入结构看，零售方面以固定费率（App）+ 阶梯费率（ActiveTrader）为主；机构业务则是以高体量、低费率传统打法，拉低整体 take-rate，交易费仍为主要收入、约占 2/3；托管按管理费与提款费计费，「即时从冷存交易」等能力增强机构粘性。整体关键点在于：机构侧的安全 / 合规与冷存能力（包含保险）形成差异化，同时高阶梯量级（≥$100m）maker 0 / taker 0.04% 对大客户具备价格吸引力，但也会稀释平均费率。
衍生品部分，由在美国境外运营的 Gemini Foundation 承接，定位为提升交易深度与费率收入的关键抓手，但对合规边界与风控提出更高要求。产品形态为非美国地区的线性永续（运营实体 Gemini Artemis Pte. Ltd.），合约以 GUSD 计价与结算，配有资金费与强平 / 保险基金机制（强平成交收费率 0.5%，资金费按小时计算）；媒体报道其上线初期提供最高 100x 杠杆。费率方面，官方 Derivatives Fee Schedule 采用 maker/taker 阶梯，并对大额做市设置负费 / 零费上限。合规扩张上，2025-05-09 获得 MFSA 颁发的 MiFID II 投资服务牌照，计划在 EU/EEA 启动受监管的衍生品（含永续）；2025-08-20 再获 MiCA 牌照，覆盖 30 个欧洲国家，为衍生品与结构化产品进一步铺路。其收入主要来自 maker/taker 交易费、0.5% 强平费与提现 / 资金相关运营费；资金费本质为多空之间的双边结算，平台不必然将其计作收入。综合判断，「MiFID II + MiCA」双证路径显著降低了合规不确定性，有助于在欧洲导入高净值与机构流动性，但最终规模化仍取决于流动性引入、风险管理与清算体系的稳健运营。
稳定币方面，GUSD 由 Gemini 发行，1:1 锚定美元，随美国稳定币立法推进（如「GENIUS 法案」）具备制度红利，但相较 USDT/USDC 体量仍小。合规与透明度上，GUSD 自 2018 年起受 NYDFS 监管，Gemini 表示 1:1 储备由现金、政府货基与短期美债构成，并按月发布独立会计师鉴证，储备账户专款专用。规模对比（量级参考）：截至 2025-09-03，GUSD 流通市值约 $51M；USDC 约 $72B、USDT 约 $168B，差距显著。立法进展若落地，将整体利好合规型稳定币发行人，包括 GUSD 在内。
支付与信用卡业务，由 Gemini 与 WebBank、Mastercard 合作推进。依据 2025-02 的卡协议文档，信用卡无年费，APR 随信用资质与基准利率分档，奖励以加密资产即时入账；Gemini 表示美国 50 州居民均可申请（受条款限制）。营销侧曾推出 XRP 主题版页面。激励方面，持卡人在 Gemini 上提供的多种加密货币中任选其一，合规消费可获得最高 40% 的返还；并提供餐饮最高 3%、杂货 2%、其他 1% 的返还，奖励自动存入持卡人的 Gemini 账户。收入结构遵循行业常态：息差 / 年费 / 罚息 / 各类费用叠加 interchange 分润；在 Gemini 体系下由 WebBank 作为发行方，具体分润比例未对外披露。此业务的战略价值在于拓展日常支付触点、强化品牌渗透，主题版活动利于获客与活跃。
NFT 方面，Gemini 于 2019-11 并购 Nifty Gateway，并自 2024 年起将其转型为 Nifty Gateway Studio（NGS），从交易平台更侧重品牌与创作者的合作与发行制作，近年多次官宣与艺术项目的合作，形成与主业互补的内容与生态触点。总体来看，Gemini 正通过「现货 / 机构 + 衍生品 + 稳定币 + 支付卡 +NFT」的多元矩阵，打通交易、托管、清算与合规闭环，在费率结构、机构粘性与品牌触点上同时发力，以期在合规红利与产品纵深共同作用下提升长期收入韧性。
Gemini 在合规现货交易所的版图中处于「头部阵营但非第一梯队」。根据 Kaiko 的综合排名，2025 年春季其现货份额一度由约 1% 升至 2%，呈现「进两步退一步」的弹性特征，阶段性抬升后又回吐部分增量，整体体现出在合规赛道中的上升动能与波动并存。
横向对比来看，Coinbase 仍是美股龙头，零售与机构一体化运营优势明显，且与期权等衍生业务的协同带来更强的规模效应与品牌溢价；Kraken 作为美国老牌合规交易所，在欧盟市场深耕已久，区域布局更为稳固。零售入口层面，Robinhood 收购 Bitstamp（2024 年宣布、2025 年完成交割）后，补齐了其机构与全球化能力版图，也进一步加剧了对美国合规市场零售端入口的竞争压力。
一级市场层面，Bullish 于 2025 年成功上市，提升了资本市场对「合规交易所」资产的风险偏好与估值参考，对 Gemini 未来潜在的发行窗口也具有一定借鉴意义。在此格局下，我们的观点是，Gemini 的市场份额与排名非第一梯队，交易所业务产品和服务的区分度非常低，虽然主打「合规」但相比其他美国的竞争对手，但是规模太小没有足够的 edge。
从用户口碑与产品覆盖面看，Gemini 的上架与可用地区处于主流合规平台阵列：当前支持 70+ 加密资产，服务覆盖 60+ 国家（来源：S-1/ 路透转述）。在应用评分上，第三方测评汇总显示 App Store 评分 4.8/5、Google Play 评分 4.3/5，移动端体验与稳定性整体表现良好；但在 Trustpilot 上口碑分化明显，负面反馈多集中于风控触发与客服响应等环节，显示其合规模块下的用户沟通与流程体验仍有优化空间。
就产品丰富度而言，Gemini 的产品线「宽而全」：既有面向机构的托管与交易堆栈，也在衍生品、信用卡、稳定币与 NFT 生态等方向同步布局，形成较完整的业务矩阵。然而，在深度与活跃度层面（如订单簿厚度、机构做市覆盖度），与一线平台仍存在可见差距——这不仅影响费率的议价能力，也直接关联到单位经济性。鉴于 S-1 目前对关键经营指标披露的细分尚不充分，后续仍需持续跟进其流动性引入、机构合作与费用结构的改善进展。
Gemini 成立于 2014 年，由 Cameron 与 Tyler Winklevoss 在纽约创办，主体为 Gemini Trust Company, LLC。2015 年 10 月 5 日，纽约金融服务署（NYDFS）依据《纽约银行法》向其授予有限目的信托公司（Limited Purpose Trust）牌照，由此确立了「安全 / 合规为先」的基础路径。合规与审计方面，Gemini 在 2018 年完成由 Deloitte 执行的 SOC 2 Type 1，并在 2021 年 1 月 19 日同时通过 SOC 1 Type 2 与 SOC 2 Type 2（覆盖交易所与 Gemini Custody），早期便以「合规模板」的心智定位拉开与同业的差异。
在关联方与业务合作上，公司通过与 WCF 共同持有的实体（如 Elysian、Salient、WCM）签订服务协议，获取设备租赁、云服务、数据中心与管理咨询等关键运营支撑；面向 C 端与支付生态，则与多方深度合作：一是与 Ripple 的业务联动，将 Ripple USD（RLUSD）扩展为平台所有现货交易对的基础货币，并联合推出 XRP 奖励信用卡；二是与 WebBank 合作，由其作为发行银行推出 XRP 联名信用卡，在合规框架下扩展加密支付应用场景与获客触点。
平台体量（截至 2025-06-30）
累计成交额（lifetime trading volume）≈ $285bn；
平台资产（assets on our platform/AUC）> $18bn；
月度交易用户（MTUs）≈ 523k；机构客户 ≈ 10k；
累计处理转账额 > $800bn。
以上均见多家权威二次来源对 S-1 摘录的报道 / 数据库页： Investopedia、Renaissance Capital/IPO-Scoop、Investing.com 等。
产品覆盖补充（S-1/DRS 摘录）：支持 80+ 交易资产、Custody 覆盖 130+ 资产（截至 2025-06-30）。
S-1/A 档案索引（供原始核对）：SEC EDGAR CIK: 0002055592（最新 S-1/A 索引页）。
业绩概览：亏损严重
2024 年运营数据： 展现出增长态势，实现月度交易用户 51.2 万，全年交易量达 386 亿美元，平台托管资产规模达到 182 亿美元。
持续性巨额亏损： 增长被严重的亏损所抵消。2024 年当期录得净亏损 1.59 亿美元。
2025 年上半年亏损恶化： 公司实现营收 68.6 百万美元，处理了 248 亿美元的现货交易量，但同期的净亏损高达 2.825 亿美元。
资产负债与现金流状况
经营现金流持续为负： 公司主营业务尚未实现自我造血。2024 年经营性现金流为 -1.09 亿美元，2023 年为 -2.07 亿美元，这主要由非现金项目调整及营运资本变动导致。
现金储备 ( 截至 2024/12/31)： 持有现金及等价物 42.8 百万美元，受限现金 28.4 百万美元。
客户资金隔离存放 ： 客户托管资金为 5.756 亿美元，该部分资金被隔离存放，专用于客户利益，体现了其在资产安全与合规方面的努力。
生存模式：依赖外部输血
高风险的财务与资产策略：
比特币「金库资产」策略： 公司将 BTC 作为核心储备资产，倾向于通过美元债务融资而非直接出售 BTC。这在牛市中可缓解现金压力，但也放大了市场下行时的周期性风险。
历史风险出清 (「Earn 事件」)： 在 NYDFS 的监管要求下，Gemini 已向 Earn 用户返还价值超 20 亿美元的加密资产，并支付了 3700 万美元的罚款。此举虽代价高昂，但基本解决了该历史遗留问题，修复了部分声誉并降低了或有负债风险。
资金来源：多方信贷支持维持运营：
核心支持来自创始人基金 (WCF)： 截至 2024 年底，公司的生存严重依赖 WCF 的持续「输血」，包括：
1. 未偿还加密货币借款：5,054 BTC, 26,629 ETH
2. 未偿还美元本金：1.165 亿美元
3. WCF 同时持有公司发行的全部可转换债券。
外部信贷作为补充： 从其战略合作伙伴 Ripple 处获得了 7,500 万美元的信贷额度，作为额外的流动性保障。
未来计划：IPO 以偿债为核心
本次 IPO 募集的资金将主要用于偿还第三方债务，以优化资本结构并降低杠杆。
总结
Gemini 财务状况堪忧，巨额净亏损很大程度上由非现金或高波动性项目驱动，如关联方可转债的公允价值调整、借款利息以及持有的加密资产公允价值变动。
公司长期依靠创始人两兄弟的基金外部输血，IPO 融资目的是为了优先偿还第三方债务，但 4 亿美金融资额度仍然无法全额覆盖公司所有债务，且公司运营现金流平均每年流出 1-2 亿，IPO 融得资金仅可支持公司 2 年运营。
Gemini 自身运营状况分析
运营数据： 在用户数和交易量方面，Gemini 在 2024 年均实现了相对温和的提升。月交易用户数从 2023 年的 44.8 万增长至 2024 年的 51.2 万，交易总额从 125 亿美元增长至 386 亿美元。平台资产也实现了显著增长，从 91 亿美元增至 182 亿美元。
盈利能力： 然而，尽管运营数据有所提升，Gemini 的盈利能力仍然面临严峻挑战。虽然 EBITDA 从 2023 年的负 11 万美元略有改善至 2024 年的负 1.3 万美元，但仍然为负值。这意味着 Gemini 的收入无法覆盖包括员工薪资在内的各项运营成本，盈利路径仍不明朗，盈利能力堪忧。
与同业运营数据对比
交易量：
Gemini 的交易量远低于 Coinbase 和 Bullish。Coinbase 在 2024 年的交易量高达 11620 亿美元，Bullish 为 5470 亿美元，而 Gemini 仅为 386 亿美元。
Gemini 主要收入来自散户，尽管机构交易显著提高，但交易总量和 Coinbase 差距甚远。
用户规模：
Gemini 的用户规模明显小于 Coinbase 和 Robinhood。Coinbase 在 2024 年的月交易用户数为 840 万，Robinhood 为 2520 万，而 Gemini 仅为 51.2 万。
和 Coinbase， Robinhood 用户量相比差距非常大。
盈利能力：
Coinbase 和 Robinhood 在 2024 年均实现了盈利（EBITDA 均为正值），而 Gemini 的 EBITDA 仍然为负值。
Coinbase 在盈利方面展现出绝对的优势。
平台资产：
Coinbase 和 Robinhood 的平台资产远高于 Gemini。Coinbase 在 2024 年的平台资产为 4040 亿美元，Robinhood 为 1930 亿美元，而 Gemini 仅为 182 亿美元。
总结
总而言之，Gemini 虽有增长，但在市场份额、用户规模和盈利能力等方面，与主要竞争对手相比仍有显著差距，需要进一步提升其盈利能力和市场竞争力。因此，公司的核心竞争力并非体现在市场份额上，而是其差异化的合规战略。
创始人与背景
核心人物： 公司由双胞胎兄弟 Cameron & Tyler Winklevoss 创立并领导。两人因早期与马克·扎克伯格关于 Facebook 创始权的法律纠纷而广为人知，并利用和解金成为了比特币的早期投资者和加密货币的坚定倡导者。
连续创业与投资： 在创立 Gemini 之前，他们于 2012 年成立了 Winklevoss Capital，作为其家族办公室和风险投资工具。通过该公司，他们积极投资了众多加密货币及科技初创企业，构建了广泛的行业生态网络。
政治参与及政策游说
公开支持特朗普阵营： Winklevoss 兄弟是加密行业最引人注目的唐纳德·特朗普支持者。2024 年，两人分别向特朗普的竞选活动捐赠了价值 100 万美元的比特币，并公开抨击拜登政府对加密行业的「战争」（war on crypto），认为其监管政策正在扼杀创新。
系统性的政治捐赠与游说： 他们的捐赠并非孤立行为，而是加密行业高达 1.9 亿美元政治献金浪潮的一部分。 根据《金融时报》等媒体报道，Winklevoss 兄弟与 Coinbase、Ripple、a16z 等公司的关键人物一道，通过超级政治行动委员会 (Super PACs) 投入巨额资金，旨在系统性地影响美国政治格局。
尽管 Gemini 在合规道路上先行一步，并努力构建了「现货 + 衍生品 + 稳定币 + 支付」的多元化产品矩阵，但深入剖析其财务状况、运营数据和竞争格局后可以发现，其投资价值在合规加密交易所这一垂直赛道中几乎处于垫底位置。
1. 差异化优势减弱：其「合规」标签，在 Coinbase、Kraken 等同样获得监管许可的巨头面前，已无法构成足够宽的护城河。交易所业务的产品和服务区分度极低，Gemini 过小的规模使其难以产生强大的网络效应和成本优势，其「合规」卖点并未能转化为持续的市场份额领先或盈利能力。
2. 财务状况严峻：持续且不断扩大的巨额亏损、常年为负的经营现金流，以及对创始人基金「输血」的严重依赖，都揭示了其商业模式的根本性脆弱。此次 IPO 的主要目的被明确指向偿还第三方债务，这更像是一次为了勉力维持运营的「续命」之举，而非驱动未来增长的战略扩张。其融资金额仅能支撑公司约两年的现金消耗，盈利路径依然遥远且不明朗。
3. 运营数据差距显著：从运营数据上看，Gemini 与赛道领袖的差距是全方位的。无论在交易量、月度交易用户、平台资产规模，还是盈利能力上，Gemini 均被 Coinbase、Robinhood 等竞争对手远远甩在身后，差距悬殊。随着 Robinhood 收购 Bitstamp，市场竞争将进一步加剧，留给 Gemini 等第二梯队玩家的生存空间正被持续挤压。
因此，对于寻求投资合规加密货币交易平台的投资者而言，Gemini 并非理想标的。将资本配置给如 Coinbase、Kraken，以及 Robinhood 等市场份额稳固、商业模式更具韧性且已展现出盈利能力的赛道领袖，无疑是更为审慎和明智的选择。
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Weiliang
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