Circle三维拆解：是利息机器 还是金融操作系统？

作者：大宇；来源：X，@BTCdayu

纽交所的母公司 ICE，管着11 万亿资产的 BlackRock和全球顶级另类资管 Apoll，这三家机构过去十年对链上资产的态度，从冷淡到观望到试水，但参与方式一直是投公司股权，从不直接碰Token。

但最近，他们破例了。

他们直接买了 Circle 发行的 ARC，预售总额 2.22 亿，估值 30 亿，如果他们只是看好 Circle 这家公司，按道理他们只需要拿股票就够了，选择ARC，说明他们看到了股票之外的东西。

同一天，Circle发了Q1 2026 财报，CRCL盘中从105 跳到126，再回到115，单日振幅超过 20%，后来又收在130附近。三百亿市值的公司出现这种波动，说明市场并没有想清楚：Circle要如何估值?

很久没有写这个项目，今天会围绕一些重大而关键的问题给出我的思考。

一、财报里的两张面孔

财报各项数据很清晰，但模糊的是它给出了两张面孔。

（一）一张面孔全是增长

具体如下图：

三组数字单独讲。

1、链上交易量巨大

USDC链上季度交易量21.5 万亿，USDC 单季度在链上搬运的金额已经接近美国全年 GDP。

对比巨头：

• Visa 2025 财年全年总处理量约 17 万亿，超过 2300 亿笔交易，单笔均值约 80 美元

• SWIFT 全年处理约 150 万亿，约 110 亿条报文

USDC 单季度 21.5 万亿的金额超过了 Visa 全年，但这不是同一种流量——Visa 的 17 万亿是 2300 亿笔小额消费堆出来的； USDC 的 21.5 万亿主要由大额、低频的链上资金搬运构成，DeFi 协议间流转、做市商重新定价、机构资金调拨，单笔均值可能在数千到数万美元。金额巨大，但笔数和 Visa 还不在一个世界。

但 21.5 万亿的规模以及263%的增速，粗略算下来，770 亿流通量在一个季度里被搬运了约 28 次，意味着它是链上真正在被使用的交易货币，而不是冷钱包里的数字。

2、CPN 增速是重要变量

前面说的 21.5 万亿链上流量里，Circle 目前几乎收不到钱。因为USDC 是开放协议，链上转移不收费，Circle 只能赚储备金利息，不能对交易本身抽成。CPN 是 Circle 搭建的有准入门槛的支付结算网络，金融机构加入后通过 CPN 做跨境支付，CPN 对每笔交易收取按基点计费的网络服务费（覆盖合规、路由、结算基础设施成本）。

目前 CPN 年化交易量刚过 100 亿，相比链上总量的渗透率不到 0.05%。差距本身就是空间，CPN 季度环比增速 75%，一个刚起步的支付网络能跑出这种加速度，说明需求端是真实的。

CPN 如果成了，Circle 将从"USDC 的使用中赚到钱"，而且这个钱留存率更高，经济质量更好。

3、USDC on Platform增长迅速

在图中有一个类别是叫USDC on Platform，指的是Circle 自己平台上沉淀的 USDC，这部分增速从 5.7% 飙升到 17.2%，近3倍的增长。而且这一项和上面的CPN一样，都是不需要和Coinbase 分成的，它主要是抽储备金利息。经过 Coinbase 的收入越多，Circle的估值空间就越大。

（二）另一张面孔全是约束

看三组数据，这应该就是财报出来后先跌的原因：

• GAAP 净利润只有 5500 万，管理 770 亿储备的公司，一个季度只赚 5500 万。

• 储备金收益率 3.5%，比去年同期下降 66 个基点，利率在往下走。

• 运营开支 2.42 亿，同比暴增 76%，主要是上市后的股权激励成本上升了。

储备金收入仍然占总收入的 94%，但这个6.94亿的比此前一致预期的7.15亿还低了。总体来说就是：赚得少了，花得多了，利润薄了。

市场分为两派：

一派认为，不过就是一个利息机器。 很流行的一句话是“买它不如买Coinbase”，利息收入活生生被抽一半多，而且合同更改遥遥无期。对于为什么要抽以前的文章写过，主要还是在当年快倒闭时，Coinbase既是白衣骑士救了命，也一定程度上有点趁火打劫，Cirecle签下了卖身契，这个道德层面评价没有意义，而商业层面条款签了，以后要不要改的主动权就在Coinbase。

一派认为，这是未来链上金融基础设施，根本就不要盯着储备金利息和分成，要看CPN、ARC链等，看的是金融操作系统的雏形。

如果当成利息机器，300亿是高估；如果是金融操作系统，300亿当前也很合理。

但我认为，其实Circle 的估值一定要多维度去评价，因为他的几块业务有着明显不同的估值逻辑，因此，本文将建立一个三维估值法供大家参考。

二、Circle的三维视角

资本市场对一家公司的定价，本质是在为它选一个参照系，也就是参照不同的生意模式。

（一）利息生意：参照银行

USDC 流通量是它的存款，美国短端利率是它的利差，分销协议是它的支付成本。这个参照系下，如果硬要对照银行，那一般给到8-15 倍市盈率，对利率敏感，对竞争敏感。但Circle实际远好于银行，但拿银行比心中就有一个稳健的安全边际，知道到这个价就已经很低了。具体后面会展开。

（二）支付结算：参照VISA等

USDC 是它的清算资产，CPN 是它的清算网络，费率（take rate）是它的收入。这个参照系下，比如Visa 和 Mastercard 的估值在 24-30 倍前瞻市盈率（forward PE），享受全球支付量的复利增长。

（三）ARC网络：参照基础设施

Arc 是它的执行层，ARC 是协调资产，USDC 是 gas 货币。这个参照系下没有标准估值，只能大概参考以太坊网络价值，参考早期 Visa 上市时的网络效应溢价，更多是期权定价。官方在5月11日发布了白皮书，里面有许多非常重要的内容，后面我们会展开讲。

这三个维度，对应着不同的估值体系，而且在我们的投资实战中，也发挥着不同的作用，一张表理解。

下面一个个拆。

三、第一维：储备金利息与抽成

Circle 最被熟知的赚钱方式很简单：用户持有 USDC，背后是真金白银的美元储备。Circle 把这些美元买成美国短期国债和回购协议，吃国债收益率。Q1 2026 这块业务带来了 6.53 亿储备金收入，年化大约 26 亿。

USDC 平均流通量 752 亿，反算下来储备金收益率 3.47%。这是 Circle 估值的"地板"，无论 Arc 和 CPN 怎么演化，只要 USDC 还流通在外面，这块业务就是确定的。

这一块业务应该给多少PE之类，见仁见智，但简单来说，照银行给是低了，照SasS给高了。具体参考以下内容，能毛估即可，模糊的正确，好过精确的错误。

（一）Circle 不是银行，也不是 SaaS

Circle 没有传统意义上的银行牌照（虽然在申请 OCC 国家信托银行），不做贷款，不承担信用风险，不存在久期错配，不需要满足资本充足率。它的资产端只有美国国债、回购和货币市场基金，"信用风险"几乎为零。

这一点比银行干净得多。

在是不是银行这一点上，我认为估值上的思考很简单：最差的情况就是按银行去比，给10倍PE。但实际上，Crcl的生意模式相比银行，即使就“吃利息”这一件事，要好得多。

银行是苦生意，拿客户的钱去放贷，有本金灭失的风险。比如你作为银行行长，拿着客户的钱，贷款给了许家印，贷款给了哪吒汽车，都是风口上的热门行业，但就是很快钱拿不回来了——而且这个苦生意赚得还少，因为你冒着巨大的风险，结果只能赚点利息差。

Circle是本金几乎没有风险的情况下稳赚近乎全部的利息。

但Circle的这种模式也不能按照SaaS型来定价，SaaS也就是所谓订阅服务，经常会被给予高定价，因为有粘性、可持续、确定性高，而且有提价权。对比之下，Circle 的储备金收益率不由它定价，由美联储定价；而且 USDC 的"用户"有很大一部分不是 Circle 的直接客户——他们通过 Coinbase、DeFi 协议、第三方钱包、Base 链等间接使用 USDC。

Circle 拥有 USDC 这个网络，但不总是拥有最终客户关系。

不能按照SaaS型，但是不是比SaaS差？见仁见智。但从我个人的角度，Circle的商业模式我觉得是有史以来最好的那一类商业模式：这是私人第一次享有部分的“铸币税” 。

一只猴子来到树下，直立行走，使得它从猴子变成了人。

（二）稳定币的竞争壁垒

储备金收入这么肥，竞争者能不能通过返利息把它打掉？如果是普通金融产品，这个逻辑成立。但稳定币不是普通金融产品。

你给别人转 USDC，对方通常愿意收——因为钱包支持、交易所支持、链上协议支持、流动性好、兑换方便、信任度高。但如果你给对方一个新的稳定币，对方要先确认钱包支不支持、哪里能换、会不会脱锚、有没有流动性。

这些摩擦都是USDC 的护城河。

稳定币的核心竞争力不是"谁的利息高"，而是"当一笔钱从 A 流向 B，B 会不会无摩擦地接受它，而且能到处方便地使用它"。 安全性、可兑换性、流动性、钱包和交易所支持、企业接受度、监管合规、链上集成，所有这些最终都成为了护城河。

此前我写过一篇，为什么Paypal这么多用户、发这么多补贴，结果稳定币搞不过Circle，搞这么久还是30亿？因为平台上的用户看你发利息就移过来，但是不发利息他就转走了，在支付的时候他也不需要关心后面是什么东西。此外，还有像USD1，靠补贴拉上去，最终停在40亿市值不动了。

新的稳定币靠补贴的都逃不过同样的命运：补贴一停，增长归零。留给新挑战者的时间窗口会越来越窄。

（三）不可避免的降息

Q1 储备金收益率 3.5%，比去年同期的 4.16% 下降了 66 个基点。原因没有任何意外：美国短期利率在过去 12 个月里跟随美联储降息往下走。

利息下降，同样的USDC量收入就下降，这是确定的。但是还有另外一个变量：USDC 越大，Circle 管的钱越多；利率越高，单位钱赚得越多。两者相乘才是真正的盈利。

财报中，同期USDC 流通量同比增长 39%，所以储备金收入仍然增长了 17%，虽然增量被利率下降压扁了一半，但是如果保持USDC的增量，那降息这个因素是可以观测，属于可控的。

所以，Circle不是纯正的"链上美元的中央银行"，因为他只是赚了一部分的“铸币税”，而且中央银行不靠美国短端利率吃饭，Circle 靠。

Circle更像一艘不错的帆船：风大的时候跑得很快，但风不是船长发明的。

（四）Coinbase抽成

1、三层抽成

一季度Circle 的总收入是 6.94 亿，单看储备金这一块，净留存率（Net Reserve Margin）只有 38%，被Coinbase分成和其他成本拿掉了一大块。Circle 这台“吃利息”的赚钱机器，每赚 1 块钱利息，只有 3 毛 8 是自己的。

具体来说，Coinbase的抽成是分三层，按先后顺序抽：

一是发行人留存。Circle 先按 USDC 流通量收取一定基点，作为发行人留存。招股书披露的费率区间是低双位数到高个位数基点（大致 0.05%-0.15%），随流通量增大而递减。按当前 770 亿流通量粗算，这笔钱年化大约在数千万美元量级。不大，但它是 Circle 在所有分成开始之前先拿到的钱。

二是平台分成。 在 Coinbase 平台上的部分，全归 Coinbase；在 Circle 自家产品（Circle Mint、Gateway、Wallets）上的，归 Circle。

三是剩余分配。USDC 在第三方场景，DeFi、其他交易所、第三方钱包产生的储备收益，Coinbase 也拿 50%。

总体来说这是一笔巨大而且持续的支出。抽成合作协议 2023 年 8 月签署，初始期三年，2026 年 8 月到期。如果双方都履行了义务、又没有达成修改，那就会自动三年续约。Coinbaes那边最近有发言称，这个是永久性、不能终止的合同。实际上从法理上来说， 未来要改合同，要么是Coinbase完不成协议约定的义务；要么是法令层面给了Circle重谈的有利抓手。总之，这部分现在处于“暂时不会有变化”的位置，而接下来半年会是着急窗口：重谈期将至，然后《清晰法案》如何落地，会决定两家要怎么谈，谈什么。

2、抽成不一定是坏事

这种分成也有回报，Coinbase 不只是分成的"吸血方"， 它也是 USDC 最重要的分销网络，给 USDC 带来了流动性、用户入口、交易场景、Base 生态、机构触达和品牌背书。

没有 Coinbase 的渠道，USDC 不可能从零做到 770 亿流通量。Coinbase 吃 USDC 经济，但也帮 USDC 做规模。

刚了解股市的小伙伴可能会觉得这种抽成太恶心，心理上难以接受，但实际上生意做大，基本上都不能靠“吃独食”。这种在商业模式中普遍存在：以大家熟悉的Visa和Master为例，每一笔收入，Visa只赚10%左右， 其他的分别被银行抽走大头比如85%左右，然后各种POS机和网络方又抽走一点。

所以，Visa和Master被抽得可比Circle狠多了，但是不影响他们成为市值几千亿美元的企业。

我们每个人在手机商店下载的每个APP，或者在APP中充值的每笔费用，都被苹果和GOOGLE从中抽成了15-30%，比如苹果在中国原来就对大多数APP抽30%，2026 年降至 25%。不影响手机APP巨头林立。

3、抽成之外的增长

对于Circle来说，与其讨论什么时候能少分钱给合作伙伴，不如聚焦于：Coinbase 分成之外的地方能不能大力增长？

数据上已经有苗头。USDC on Platform 占比正在抬升，日加权平均占比从去年同期 5.7% 升到 17.2%，这意味着 Circle 自己留下来的那部分在加速增长。Q1 留存率同比抬升 1.5 个百分点、环比抬升 1.3 个百分点，也已经在反映这件事。

现在的收入结构中的Other Revenue、CPN、Managed Payments、Agent Wallets、Agent Marketplace、Arc fee capture，都会成为Circle的免抽成来源。

（五）监管反而可能保护Circle

目前两部相关的法案，都对Circle是长期的保护与利好。

1、《天才法案》（GENIUS Act）已落地。 2025 年 7 月正式签署，是美国第一部针对支付稳定币的联邦框架。其中 Section 4(a)(11) 明确禁止：稳定币发行人不得向稳定币持有人支付任何形式的利息或收益（无论以现金、代币还是其他对价的形式），只要这种支付是基于持有、使用或保留稳定币本身。法案生效的时间在2027年1月18日。

现在的问题是，大家都在变相发利息，比如Circle通过与Coinbase的合作，让Coinbase发；USD1也用同样的逻辑，在某安发。

于是，第二部法案就要禁这个变相发。

2、《清晰法案》（CLARITY Act）还在谈判中。 它是更广泛的数字资产市场结构法案，要解决的核心遗留问题是，《天才法案》没有明确禁止"关联方或第三方"为持有人支付利息式奖励。

3 月 24 日 CRCL 单日大跌 20%，就是市场把《清晰法案》早期草案解读为要把禁令彻底延伸到关联方和第三方。但看法案的演化路径，结果可能比一开始的恐慌温和很多，最近快公布了。

另一条平行的监管线也在走。GENIUS Act 只禁止发行人直接向持币人付利息，但 OCC 在 2 月发布的拟议规则更进一步：如果发行人把储备金收益分给关联方，关联方再以"奖励"名义转付给持币人，OCC 先推定你违规，你自己举证自证清白。而这正是 Coinbase 目前在做的事，但由于这条规则目前仍在拟议阶段，最终规则预计 2026 年中出台，而GENIUS Act 整体最迟 2027 年 1 月生效。如果落地，Coinbase 的奖励也将不得不调整。

但，CLARITY Act 立法和 OCC 规则效力不同，现在CLARITY Act也在讨论这个发利息的问题，所以CLARITY Act定义好了，OCC这边也就直接照办了。

有意思的一点是，此前Circle和Coinbase对相关法案的态度不同：

• Circle 的 CEO 和政策负责人公开称赞 OCC 的规则。因为如果 Coinbase 不能再把分成转付给用户，Circle 付给 Coinbase 的分成比例未来可能有谈判空间，Coinbase 吸引用户持有 USDC 的最大卖点被削弱了。

• Coinbase 公开反对，向 OCC 提交了反对意见，认为这种规则会伤害消费者。

3、对 Circle 储备金业务的影响

结果虽然还没出来，但方向其实已经初步可以推出来：被动的持有就获得利息的方式会被压缩，无论是哪种方式，无非是空间压缩到哪。

我个人推测，不会如银行意愿堵死这条路。此前，我对合规美元稳定币的本质我写了三条：

• 稳定币是美元、美债的第二增长曲线。

• 是史上第一次能分享部分铸币税的顶级商业模式。

• 美国政府是合规稳定币的最大推动力量。

从这三条出发，我有较大信心判断法令不会在制度上开倒车——另外，值得一提的是，这两个法案是美国两党极少数共同推进，即使将来换了班子还是一样。

稳定币之所以能获得增长，本质还是符合美元的利益最大化。

但是，无论无论法令如何落地，严一点还是松一点。对Circle维持护城河都是好事，如果严一点，对手就不能靠砸钱来抢份额了（虽然目前来看，砸钱也没抢动），竞争重新回到更难复制的东西上——安全性、合规性、兑换网络、钱包覆盖、企业接入、链上集成、流动性深度。

另外，两个法令目前来看，其实对于USDT来说，也是基本卡死了翻盘的可能，因为Circle的合规优势和建设，全是Tether的短板。

四、第二维：三大新业务里的新希望

储备金收入是"利率给的钱"，是政府来的钱，是要分出去的钱。那么，其他收入（Other Revenue）是 Circle 自己产品和平台能力赚的钱，是不需要分出去的钱。

Q1 2026 其他收入 4200 万，从去年同期 2100 万翻倍。公司 FY2026 全年指引要赚 1.5-1.7 亿，年增速将近 100%。绝对值还不大，只占总收入的 6%，但这条线的意义远超它当前的体量。

(一)“其他收入”天花板高

招股书里其他收入有三块：

• 交易服务（处理稳定币支付、向卖方/供应商/终端用户付款、账本管理、辅助数字资产交易）

• 集成服务（把稳定币接入公链的实施服务）

• 其他服务（USYC 管理相关费用、稳定币赎回费、跨链转账费、开发者服务等）。

这三块都是 Circle 自己产品和平台能力产生的收入，不用再分了，只需要扣除本身的各项比如合规成本之类。它和储备金收入有几大不同：

一是不依赖利率。 储备金收入与利息高低密切相关，而其他收入的增长几乎完全由产品和客户驱动，业务即使在降息周期里也能增长，给 Circle 提供了反周期的盈利质量。

二是天花板更高。 储备金是利息的生意，虽然当前是收入的支柱，但利率再高也是有一个上限，而支付网络、企业服务、AI 代理支付，这些都是开放天花板的市场，Visa 的市值约 5900 亿，就是支付网络复利效应的结果。

三是接近服务费。 这一部分类似于SaaS型收入，性质更纯粹、增长更可持续、天花板更高。

对于此类高增长的服务，一般不用P/E来估值，茅台、苹果、拼多多用PE都还行，看公司有多少钱，一年利润多少，市值多少，一划拉就有一个大概的数。但Circle在这一块，可以用市销率，也就是PS，以 FY2026 指引 1.5-1.7 亿计算，如果按 10-20 倍市销率，对应约 15-34 亿估值。

它目前还小，但它是估值逻辑变化的种子。

（二）CPN：交易额很大，不等于收入很大

CPN 是 Circle 支付网络（Circle Payments Network），公司的全球支付网络。它的叙事是挑战 SWIFT、做 24×7 的链上美元清算。

Q1 数据：年化交易量 83 亿（基于 3 月最后 30 天年化），季度环比增长 17%。5 月 7 日已经接近 100 亿，季度环比增速 75%。入网金融机构 136 家，季度环比增长 36%。4 月又推出了托管支付产品（Managed Payments），把整套基础设施打包给传统银行和支付服务商。

83 亿听起来不小。但支付网络不能只看交易额。 企业支付、跨境结算、机构资金流转通常单笔金额很大，收费率却可能很低。支付网络真正要看的是交易量 × 费率 = 收入。

按 5-20 个基点的费率区间，这是支付网络的常见范围，跨境支付偏高、纯链上结算偏低，CPN 当前年化交易量贡献的收入大概在 400 万到 1700 万之间。

在当前规模上，CPN 还不是利润主体。

但它是 Circle 平台化的关键验证指标。如果 CPN 三年内做到千亿美元年化交易量，10 个基点费率对应 1 亿收入；如果做到万亿美元规模，对应 5-20 亿收入。这才是 CPN 真正能改变 Circle 估值结构的时候。当然，这里还要看后面费率到底定多少，一切还早。

按 5 月 7 日近 100 亿的年化量、季度 75% 的增速，CPN 用一年时间到 200-300 亿的概率不低。到那时市场就有理由把它从"叙事项目"重新定义为"早期变现的支付网络"。

（三）AI 代理工具栈：在等一个"AI 经济活动"的入口

Q1 财报另一个被低估的发布是 AI 代理工具栈（Agent Stack）。

里面包含命令行工具（Circle CLI）、代理钱包（Agent Wallets）、代理市场（Agent Marketplace）和微支付（Nanopayments）。微支付支持的最小交易额是 0.000001，也就是一百万分之一美元。

这种支付额度的存在，说明它不是给人类用的，是给 AI 代理用的。AI 代理之间相互调用 API、相互购买服务、相互结算，如果这件事真的成为下一个十年的主流，那么"机器对机器的稳定币支付"会是一个全新的市场。而稳定币天然适合这个场景：链上、低费率、可编程、24×7、跨境。

AI 代理工具栈当前没有可量化的收入贡献，是纯粹的期权。但它和 Arc 是配套的，Arc 是结算层，AI 代理工具栈是应用层入口。两个放在一起看，逻辑才完整。

五、第三维：Arc 与 ARC——让稳定币长出操作系统

ARC 代币预售 2.22 亿，估值 30 亿（FDV），这是 5 月 11 日财报同日发布的另一件事，我觉得其本身的信息量不亚于财报本身。

Circle 把 Arc 定义为"互联网的经济操作系统（Economic OS）"。这听起来很抽象，但如果你把堆栈拆开看，逻辑很清晰：

• USDC 是货币层

• CPN 是支付网络层

• Arc 是结算和执行层

• ARC 是治理和协调资产

• AI 代理工具栈是 AI 经济活动的应用层入口

如果 USDC 是链上美元，那么 Arc 就是让这些链上美元跑起来的高速公路。USDC 是钱，Arc 是路，ARC 是这条路的协调机制。

（一）Arc 想做什么

Arc 是一条 EVM 兼容的 Layer 1 链。它的几个核心设计选择都指向一个目标：把稳定币变成机构级金融的默认底座。

链的定位和当前的 L1 们差异很大。

• 以太坊是去中心化优先、机构友好其次；

• Solana 是性能优先、机构服务为辅。

• Arc 是机构优先、合规优先、稳定币结算优先，去中心化是渐进的目标。

这条链上，USDC 作为原生 gas（手续费）货币，意味着机构客户不需要持有 ETH 或 SOL 这种波动性代币来支付手续费；亚秒级终结性，意味着交易确认速度足以支撑实时结算；可选隐私设计，意味着满足金融机构对交易细节保密的要求；后量子签名方案，意味着即使量子计算成熟也不会动摇底层安全。

Arc 的经济机制： 以稳定币计价，但协议费用最终会在协议层被转换为 ARC，转换后的 ARC一部分分配给验证者和质押者（网络特性，需要质押以保障去中心化），另一部分被销毁，用于抵消程序化通胀。这个"使用→转换→部分销毁"的机制类似以太坊的 EIP-1559，意味着网络活动越多，ARC 的通缩压力越大。

公开测试网在 2025 年 10 月上线，截至 5 月 5 日处理了超过 2.44 亿笔交易。已经有 100 多家机构参与，包括 BlackRock、Visa、Goldman Sachs、State Street、Deutsche Bank、AWS、Anthropic。

主网 Beta 预计 2026 年下半年。

2、ARC 的豪华名单

投资人名单：a16z crypto（领投 7500 万）、Apollo、BlackRock、ARK Invest、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange（NYSE 母公司）、IDG Capital、Janus Henderson、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

图上这一长串的名单中，ICE 是纽交所的母公司，BlackRock 管着 11 万亿资产，Apollo 是全球顶级另类资产管理公司，这一大排传统资管巨头、全球交易所运营商、亚洲资本，同时出现在同一轮公链代币预售里，这在行业里是前所未有的配置。

如果这些机构只是看好 Circle 这家公司，他们在二级市场买 CRCL 股票就够了，选择ARC，说明他们看到的是 Arc 网络本身的价值。

3、对Circle股东的价值

ARC 总量 100 亿枚。分配结构是：

• Circle 持有 25%（25 亿枚）

• 生态参与者 60%（60 亿枚）

• 长期储备 15%（15 亿枚）

按 30 亿全摊薄估值计算，Circle 持有部分名义价值 7.5 亿。这里要注意几点：

第一，价值不等于现金。ARC 代币目前没有公开交易市场，主网未上线，预售投资人锁仓至少 1 年（PoS 转型后），可能延长到 4 年。Circle 自己持有的 25 亿枚解锁路径也类似。这个名义价值不会转为短期利润——而且可以合理预估，Circle公司这部分持仓是不会出售的，大概率会通过质押等方式参与网络治理并获得网络收入。

第二，价值会多方分配。 ARC 白皮书的免责声明写道：ARC 不代表任何人的股权、债权、分红权、收入分成权、清算权、所有权权益，也不代表对 Circle 收入、利润或资产的任何索取权。这句话对 CRCL 股东极其重要。法律上，ARC 代币的价值和 CRCL 股东权益之间没有直接的索取关系。Arc 网络如果做大，价值会分配给 CRCL 股东（通过 Circle 持有的那 25%）、ARC 代币持有者、验证者、质押者、生态开发者、早期投资人，CRCL 股东只是受益方之一。

所以ARC网络这部分估值，要考虑上面两点的略微折价，同时结合未来对网络的贡献，可以将其持仓作为某种不会直接变现的资产纳入到估值，这部分既看短期网络炒作下达到的短期市值，更看网络真实发展情况下的价值捕获。

市场对于ARC这种基础设施提供商的天花板要比“吃利息”的生意给的估值高得多。

六、今天 300 亿在赌什么

现在我们结合三个维度就可以进行一个简单的SOTP（分部加总估值法）估值了。

按当前年化口径（Q1 数据 × 4）：

第一维储备金业务。 估值公式：年化储备金收入 × 分销后留存率 × 税后系数 × 合理市盈率。

年化储备金收入 26.12 亿。按储备金净留存率 38% 计算分销后留存，得 9.93 亿，扣除税和管理费用等，预计是6亿左右，按 10-15 倍市盈率，对应估值 60-90 亿。

这块业务的估值地板偏厚，但天花板有限——因为它对利率敏感、对分销协议敏感。

第二维其他收入。 FY26 指引中值 1.6 亿，按 10-20 倍市销率（早期高增长平台业务的常见区间），对应 16-32 亿。

CPN 当前年化交易量 83 亿、5 月已逼近 100 亿，但还没到能贡献实质利润的规模，暂时不算这一块，可以作为一个心算时的加分点。

第三维 Arc 网络与 ARC 代币。 Circle 持有 ARC 25%，名义价值 7.5 亿。这一部分每个人估值有不同，有人觉得不能卖，而且链上东西少，要打个几折，有人会觉得等真的发的时候，怎么也不止现在这个值，要高给，这里就不便详细展开，大家自己定你觉得OK的区间。

三维加总，当前年化口径下的 大约在100-150亿，这个值看起来很低，但要注意是一个没有考虑梦想、没有考虑FOMO、也没有考虑叙事、筹码等方面，寻求某种清晰安全边际的值，这个值的最大意义是让我们心里有一个“底”。

CRCL 当前市值在 300 亿左右，差额是市场对 3-5 年前瞻成长的定价，大约是假设复合增长27%，USDC规模到2000亿，利息稳定在3%，其他收入提升到35%等，然后按稍高的PE去定价。

不过，我一直认为，“拿着计算器”只能用来算是不是便宜，而投资绝对不是靠拿着计算器算来算去，最终还是要看生意模式。

生意模式对了，贵一点便宜一点，拉长来看其实差不太多； 生意模式错了，你算得最便宜也还是亏的。

段永平买苹果然后就跌了50%，最后不影响他赚成段神，本质还是他看懂了“苹果的生意模式”。

在前不久的段永平对谈王石节目中，田朴珺问段：你觉得最大的收获是什么？

段永平说：我最重要的收获就是我问他，你看公司最重要的什么，他说商业模式。那个给我印象很深，因为我们看公司就是什么都看。我说你第一个看什么，他说商业模式，如果商业模式不对，我就不往下看了。他有过滤器，他讲的叫做对的人和对的价格。到我这里，我连对的价格都不讲了。