作者：CryptoCompound，编译：Shaw 金色财经
表面之下的静默力量
市场头条喧嚣不断——比特币屡创新高，以太坊重夺主导地位，山寨币也开始活跃。然而，在这些喧嚣的背后，链上数据讲述着一个更安静、更有力的故事。
每一次大牛市都远在公众意识到之前就开始了。牛市的前半段通常令人难以置信——投资者等待“更好的入场时机”，交易员每次突破都选择离场，而怀疑论者则认为市场过度扩张。然而，区块链的底层基本信号——资金流动、持仓情况和行为表现——却悄然揭示了需求是可持续的还是投机性的。
目前，这些信号看起来与2020年初和2016年中期惊人地相似——这两个时期是市场刚刚开始真正扩张阶段的节点。
让我们来分析一下证据。
ETF需求成为新的结构性买盘
本轮周期最大的变化是谁在买入。
仅上周，在美国上市的现货比特币ETF就录得32.4亿美元的净流入，创下自推出以来的第二大单周流入量。这并非散户的狂热，而是机构通过合规、受监管的渠道进行的资本配置。每一笔流入这些基金的资金都代表着实际购买了比特币，将其转移至冷钱包存储，并从流通中移除。
这种持续的资金流入从根本上改变了比特币的供需平衡。此前，散户的热情曾一度推动比特币牛市；而如今，通过ETF的系统性资金流入，则形成了稳定的低价买盘。
当传统顾问能够像配置黄金或股票一样配置比特币时，潜在的可配置资金规模将从数十亿美元扩大到数万亿美元。我们正在见证富达所称的比特币“机构化阶段”的开端。
在宏观经济形势依然不明朗的情况下，市场飙升并非巧合。这并非投机性暴涨，而是结构性重估的开始。
交易所余额正在崩溃
虽然通过ETF流入的资金增加，但交易所储备却在快速下降。
在主要的中心化交易所中，比特币储备已降至2019年以来的最低水平 ——这是五年多以来的最低点。最近几周，已有超过10万枚比特币从交易所被提取。这很重要，因为交易所余额就像可出售的供应库存一样。当比特币离开交易所时，它们通常会被转移到托管、冷钱包或长期存储中。
比特币历史上的每一次牛市都呈现出这样的模式：比特币在交易所的流通量逐渐减少，而价格则一路走高。这是一种信心的体现——持有者对交易的兴趣减弱，而对长期持有的兴趣增强。
与此同时，即使比特币价格突破12.5万美元，长期持有者（LTH）的比特币持有比例仍保持在历史高位附近。通常情况下，历史高点会引发大规模获利了结。但这一次，许多长期投资者却选择按兵不动。
当比特币被投资者锁仓而不抛售时，即使是少量新增需求也会对价格产生巨大影响。这就是隐藏在比特币固定供应量中的杠杆作用。
“非流动性供应”的兴起
另一个关键指标是“非流动性供应”。它衡量的是比特币的流通供应量中有多少位于几乎没有或根本没有消费历史的钱包中。
据Glassnode数据，这一数字最近达到了创纪录的1430万枚比特币，约占现存所有比特币的68%。这意味着几乎每10枚比特币中就有7枚实际上已经退出市场。
这种动态导致了分析师所说的“供应紧缩”局面。随着ETF需求持续增长，以及减半后新发行量仍固定在每区块3.125枚BTC，可用流动性进一步减少。
这就是为什么每次下跌都很轻微，每次回调都很快被买盘消化。供应根本无法满足需求。
我们在周期中的位置
链上数据有助于确定我们处于周期的哪个阶段——不是通过价格，而是通过行为。
有两个关键指标尤为突出：
简而言之：市场并未过度扩张——它处于健康状态，正在重拾动力，并且有强劲的基本面作为支撑。
稳定币与流动性扩张
如果比特币是资产，那么稳定币就是资金到达比特币的轨道。
在萎缩近两年后，全球稳定币市值已开始回升，突破3140亿美元。从历史数据上看，这一指标比加密货币市场的主要风险偏好期提前几个月。稳定币的增长表明，作为交易和资金流转的命脉，流动性正在重回加密货币生态系统。
随着稳定币的增长，资金更自由地流入山寨币、DeFi和其他数字资产。这股上涨的浪潮带动了整个市场的繁荣。
而这一进程才刚刚开始。
行为模式的转变：积累而非投机
每个周期都有其行为特征。在后期，贪婪占据主导地位：高杠杆、短期交易和快速换手。在周期早期，情况则相反——持有者悄悄增持，波动性逐渐减弱。
这就是我们现在所看到的情况。
Glassnode的积累趋势评分（用于追踪不同钱包群体是净买家还是净卖家）最近数月来首次攀升至0.5以上。散户钱包再次开始积累，中型持仓者正在重建仓位，而巨鲸则基本保持稳定。
这种普遍的积累模式反映了以往牛市的初期阶段，当时投资者信心增强，但公众关注度尚未达到顶峰。
宏观背景：顺风回归
宏观环境是另一个关键层面。
降息再次提上日程。各国央行发出信号，紧缩政策已走到尽头。财政支出仍居高不下，政府债务持续扩张——这给法定货币的长期价值带来了更大压力。
在这样的环境下，投资者自然会寻求稀缺的非主权资产。黄金、股票，以及现在越来越热门的比特币。
加密货币不再是投机性的“另类”资产。它正在成为一种核心的宏观对冲工具——一种流动性强、无国界、全天候运作的资产，可以抵御货币贬值。机构配置者已经意识到了这一点，他们的行为通过ETF的资金流动和投资组合的纳入证实了这一点。
再加上链上供应的收紧，这就形成了结构性上行的完美风暴。
哪些因素可能使牛市论证失效
任何论点若不考虑其可能被证伪的因素都不算完整。
以下是需要关注的关键信号：
交易所储备余额上升：如果交易所储备在数周内持续稳步增加，则可能意味着持有者正准备出售。
ETF资金流入减少：如果机构需求降温，而长期持有者开始抛售，这可能预示着中期周期调整。
极端MVRV读数：如果估值指标开始出现类似于2021年的极度乐观水平，则表明市场过热。
到目前为止，这些条件都不存在。
如何解读这个阶段
把当前市场想象成一道又长又陡的楼梯——而不是一部垂直的电梯。
每一次上涨之后都会经历停顿、调整和短暂的恐慌。但其背后的基础——机构资金流入、供应缩减和信心增强——比以往任何一轮周期都更加稳固。
比特币或许已经站稳12万美元，但从链上数据来看，其结构更像是在2020年中期，而不是2021年末。我们目前才刚刚进入积累和扩张阶段。最终的分配阶段——也就是狂热情绪开始蔓延的阶段——还在前方。
换句话说：人群看到的是“顶端”，链上显示的是“起点”。
总结
价格吸引眼球，但链上行为才揭示真相。
比特币的基本面——可衡量、透明且不可篡改——表明市场仍处于结构性上升趋势的早期阶段。机构投资者正在稳步购买，交易所储备正在减少，而长期持有者则保持观望。
再加上有利的宏观背景、不断扩大的稳定币流动性以及广泛的基础积累，结论只有一个：这轮牛市还有数年而非数月的上涨动力。
这个阶段的每一次下跌都不是警示，而是提前布局市场从头开始重建的机会。
这不是结束，而是开始。
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