加密市场结构巨变：山寨ETF爆发 半年走完BTC十年路

作者：Clow

比特币ETF花了近十年才获批，山寨币只用了半年。

2025年11月，一件不可思议的事在华尔街发生了。Solana、XRP、Dogecoin——这些曾被主流金融视为“投机玩具”的山寨币，竟然在短短几周内集体登陆纽约证券交易所和纳斯达克，摇身一变成为受监管的ETF产品。

更魔幻的是，这些ETF并非经过SEC逐一严格审批，而是利用一套全新的“通用上市标准”和一个鲜为人知的“8(a)条款”快速通道，几乎是在监管机构“默许”的情况下自动生效。

游戏规则，正在被彻底改写。

01 监管的“战略性放弃”

长期以来，SEC对加密货币ETF的态度可以用四个字概括：能拖就拖。

每个新的加密ETF申请都需要交易所提交规则变更申请，SEC拥有长达240天的审查期，且经常在最后期限前以“市场操纵风险”为由拒绝。这种“执法监管”让无数申请石沉大海。

但2025年9月17日，一切突然改变了。

SEC批准了三大交易所提出的“通用上市标准”修订提案，这个看似技术性的调整，实际上为山寨ETF打开了一扇大门：符合特定条件的加密资产，可以无需逐一审批就直接上市。

核心准入条件很简单：

• 要么，该资产在CFTC监管的期货市场有至少6个月交易历史，且交易所与该市场签有监控协议；

• 要么，市场上已有持有该资产至少40%敞口的ETF先例。

只要满足其中一项，山寨 ETF 就能走“快速通道”。Solana、XRP、Dogecoin 恰好都符合标准。

更激进的是，发行商们还找到了另一个“加速器”——8(a)条款。

传统ETF申请都会包含“延迟修订”条款，允许SEC无限期审查。但2025年第四季度，Bitwise、Franklin Templeton等发行商开始在申请中移除这一条款。

根据《1933年证券法》第8(a)条，如果注册声明没有延迟生效的语言，该文件将在提交后20天自动生效，除非SEC主动发起停止令。

这就像给SEC出了一道选择题：要么在20天内找到充分理由叫停，要么就眼睁睁看着产品自动上线。

由于政府停摆导致的人手不足，加上Ripple案、Grayscale案等司法判决的压力，SEC几乎无力应对数百份积压申请。更重要的是，2025年1月20日，SEC主席Gary Gensler辞职，整个监管机构进入“跛脚鸭”状态。

发行商们抓住了这个千载难逢的窗口期，疯狂冲刺。

02 Solana ETF：质押收益的大胆尝试

Solana凭借高性能公链的技术光环，成为继BTC和ETH之后第三个ETF化的“蓝筹”资产。

截至2025年11月，已有6只Solana ETF上市，包括Bitwise的BSOL、Grayscale的GSOL、VanEck的VSOL等。其中，Bitwise的BSOL最为激进——它不仅提供SOL价格敞口，还试图通过质押机制为投资者分配链上收益。

这是个大胆的尝试。SEC长期将质押服务视为证券发行，但Bitwise在S-1文件中明确标注“Staking ETF”，试图设计一种合规结构来分配质押收益。如果成功，这将让Solana ETF不仅能捕获价格上涨，还能提供类似“股息”的现金流，吸引力远超无收益的比特币ETF。

另一个争议点在于，Solana在CME没有期货合约。按照SEC的历史逻辑，这本应是拒绝的理由。但监管层最终放行，可能意味着他们认可了Coinbase等受监管交易所的长期交易历史足以形成有效价格发现。

市场表现同样亮眼。

根据SoSoValue数据，Solana ETF自推出以来连续20天录得净流入，累计流入5.68亿美元。当比特币和以太坊ETF在11月面临大规模净流出时，Solana ETF却逆势吸金。截至11月底，六只Solana基金的总资产管理规模已达8.43亿美元，约占SOL市值的1.09%。

这说明机构资金正在进行资产轮动，从拥挤的比特币交易撤出，寻找具有更高Beta和增长潜力的新兴资产。

03 XRP ETF：监管和解后的价值重估

XRP的ETF化之路一直被Ripple Labs与SEC的法律纠纷所阻。2025年8月双方达成和解后，XRP头上的达摩克利斯之剑终于落下，ETF申请井喷。

截至11月，已有5只XRP ETF上市或即将上市：

• Bitwise的XRP ETF于11月20日上市，直接使用“XRP”作为交易代码，这个大胆的营销策略引发争议——有人认为这是天才之举，让散户搜索时直接定位；也有人批评这会混淆基础资产与衍生基金。

• Canary的XRPC于11月13日率先上市，首日创纪录流入2.43亿美元。

• Grayscale的GXRP于11月24日上市，由信托转换而来，消除了折溢价问题。

尽管初期资金流入强劲，XRP价格却在ETF上市后短期承压。Bitwise ETF上市后几天内，XRP价格下跌约7.6%，一度跌超18%。

这是典型的“买预期、卖事实”行为。投机资金在ETF批准预期形成时提前买入，消息落地后获利了结。宏观因素（如就业数据强劲导致降息预期减弱）也压制了整体风险资产表现。

但长期来看，ETF为XRP引入了持续的被动买盘。数据显示，XRP ETF自推出以来累计净流入已超5.87亿美元。投机者在撤退，但配置型机构资金正在进场，为XRP价格构筑更高的长期底部。

04 Dogecoin ETF：从Meme到资产类别

Dogecoin的ETF化标志着一个重要转折点：华尔街开始接纳基于社区共识和网络效应的“Meme币”作为合法投资标的。

目前已有三只Dogecoin相关产品：

• Grayscale的GDOG于11月24日上市；  

• Bitwise的BWOW已提交8(a)申请，等待自动生效；

• 21Shares的TXXD则是2倍杠杆产品，针对高风险偏好投资者。

市场反应相对冷淡。GDOG首日交易量仅141万美元，未录得净流入。这可能源于Dogecoin投资者群体的高度零售化特征——他们更倾向于直接在交易所持有代币，而非通过ETF支付管理费。

但市场普遍期待Bitwise的BWOW能凭借更低费率和更强营销能力激活这一板块的机构需求。

05 下一波：Litecoin、HBAR和BNB

在三大热门山寨币之外，Litecoin、Hedera (HBAR)和BNB也在积极寻求ETF化。

Litecoin作为比特币的代码分叉，在监管属性上与BTC最接近，被视为商品。Canary Capital于2024年10月提交申请，并在2025年10月27日提交8-A表格（交易所注册的最后步骤），暗示LTC ETF上市已迫在眉睫。

HBAR ETF的申请由Canary领衔，Grayscale跟进。关键突破在于Coinbase Derivatives于2025年2月推出了CFTC监管的HBAR期货合约，为HBAR满足“通用上市标准”提供了必要的监管市场基础。纳斯达克已为Grayscale提交19b-4文件，预示HBAR极有可能成为下一个获批资产。

BNB则是最具挑战的尝试。VanEck提交了VBNB的S-1申请，但鉴于BNB与Binance交易所的紧密联系，以及Binance此前与美国监管机构的复杂纠葛，BNB ETF被认为是对SEC新领导层监管尺度的终极测试。

06 “加密乘数”效应：流动性的双刃剑

山寨币ETF的上线不仅是增加投资代码，更在通过结构性资金流改变整个市场。

国际清算银行（BIS）研究提出“加密乘数”（Crypto Multiplier）概念：加密资产的市值对资金流入的响应是非线性的。对于流动性远低于比特币的山寨币而言，ETF带来的机构资金可能产生巨大价格冲击。

根据Kaiko数据，近期比特币的1%市场深度约为5.35亿美元，而大多数山寨币的市场深度仅为其几十分之一。这意味着，同等规模的资金流入（如Bitwise XRP ETF首日的1.05亿美元）理论上应对XRP价格产生比对BTC大得多的推动作用。

目前的“卖事实”现象掩盖了这一效应。做市商在ETF申购初期需要买入现货，但如果市场情绪整体偏空，他们可能利用期货市场做空对冲，或在场外市场消化库存，短期内抑制现货价格上涨。

但随着ETF资产规模积累，这种被动买盘将逐渐抽干交易所流动性，导致未来价格波动更加剧烈且倾向上行。

07 市场分层：新的估值体系

ETF推出加剧了加密市场的流动性分层：

第一梯队（ETF资产）：BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE。这些资产拥有合规的法币入口，注册投资顾问（RIA）和养老基金可无障碍配置。它们将享受”合规溢价”和更低的流动性风险。

第二梯队（非ETF资产）：其他Layer 1和DeFi代币。由于缺乏ETF通道，这些资产将继续依赖散户资金和链上流动性，其与主流资产的相关性可能降低，面临被边缘化的风险。

这种分化将重塑整个加密市场的估值逻辑，从投机驱动转向基于合规通道和机构配置的多极化估值。

08 小结

2025年末的山寨币ETF浪潮，标志着加密资产从“边缘投机”向“主流配置”迈出决定性一步。

通过巧妙利用“通用上市标准”和“8(a)条款”，发行商成功撕开了SEC防线，将Solana、XRP、Dogecoin等曾充满争议的资产带入受监管交易所。

这不仅为这些资产提供了合规资金入口，更重要的是，在法律层面对这些资产的“非证券”属性进行了事实上的确认。

尽管短期面临获利回吐压力，但随着机构投资者开始在模型中为这些资产分配1%-5%仓位，结构性资金流入将不可避免地推高这些“数字大宗商品”的估值。

未来6-12个月，我们将看到更多资产（如Avalanche、Chainlink）尝试复制这一路径。

在多极化的加密市场中，ETF将成为区分“核心资产”与“边缘资产”的最重要分水岭。

而对于投资者来说，这场变革带来的不仅是投资机会，更是市场格局的彻底重构：一个曾经以投机和叙事驱动的市场，正在向以合规通道和机构配置为锚的新秩序演进。

这个进程，已经不可逆转。