Một số thảo luận hiện tại về stablecoin chỉ dựa trên một góc nhìn duy nhất. Để hiểu rõ hoạt động và triển vọng tương lai của stablecoin, cần phải xem xét đa chiều và đa quan điểm. Nếu chúng ta hy vọng thúc đẩy sự phát triển lành mạnh của các hệ thống thanh toán kỹ thuật số, chúng ta cũng phải tập trung vào hiệu suất và sự cân bằng của nhiều chiều.
1. Khía cạnh Ngân hàng Trung ương: Ngăn chặn việc phát hành tiền tệ quá mức và đòn bẩy cao
Các đơn vị phát hành stablecoin hướng đến mục tiêu giảm thiểu chi phí đồng thời tối đa hóa việc phát hành và áp dụng stablecoin. Họ có thể tự hỏi: "Tại sao các ngân hàng trung ương có thể in tiền? Tôi cũng nên làm vậy sao?" Ngày nay, họ cũng có thể in tiền thông qua stablecoin. Tuy nhiên, do thiếu hiểu biết sâu sắc và ý thức trách nhiệm về chính sách tiền tệ, quy định kinh tế vĩ mô và chức năng của cơ sở hạ tầng công cộng, họ có thể thiếu kỷ luật tự giác, có khả năng dẫn đến phát hành không kiểm soát, đòn bẩy cao và bất ổn. Tính ổn định của stablecoin không phải là một sự thật tự nhiên; cần có một cơ chế xác định. Hiện tại, các ngân hàng trung ương có ít nhất hai mối quan ngại. Thứ nhất, đó là "phát hành tiền quá mức", khi các đơn vị phát hành phát hành stablecoin mà không có 100% dự trữ thực tế, một hiện tượng được gọi là phát hành quá mức. Thứ hai, đó là đòn bẩy cao, khi hoạt động sau phát hành tạo ra hiệu ứng nhân lên của các công cụ phái sinh tiền tệ. Cả Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ và Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông đều đã giải quyết vấn đề này, nhưng việc kiểm soát vẫn còn chưa đủ mạnh. Thứ nhất, cần xác định rõ ràng đơn vị lưu ký dự trữ phát hành. Trên thực tế, đã có rất nhiều trường hợp đơn vị lưu ký không hoàn thành trách nhiệm của mình. Năm 2019, Facebook ban đầu có kế hoạch tự lưu ký tài sản dự trữ phát hành Libra, điều này sẽ mang lại quyền tự chủ lớn hơn và cho phép công ty giữ lại thu nhập từ tài sản lưu ký. Tuy nhiên, việc lưu ký dự trữ phải đáng tin cậy, do ngân hàng trung ương nắm giữ hoặc do ngân hàng trung ương công nhận và quản lý; nếu không, nó sẽ không đáng tin cậy. Thứ hai, làm thế nào để đo lường và quản lý hiệu ứng khuếch đại của hoạt động stablecoin? Ngay cả khi đơn vị phát hành duy trì 100% dự trữ, stablecoin vẫn sẽ gặp hiệu ứng nhân lên trong các quy trình hoạt động tiếp theo (như tiền gửi, cho vay, tài sản thế chấp, giao dịch và định giá lại) và khối lượng chạy tiềm năng cần được giải quyết có thể gấp nhiều lần số tiền dự trữ đã phát hành. Nhìn bề ngoài, các quy định có liên quan dường như ngăn chặn việc khuếch đại, nhưng khi xem xét sâu hơn các luật điều chỉnh việc phát hành và hoạt động tiền tệ, ta thấy rằng các quy tắc hiện hành còn lâu mới đủ để giải quyết vấn đề phái sinh và khuếch đại. Hãy xem xét ví dụ về ba tổ chức thương mại của Hồng Kông phát hành tiền đô la Hồng Kông: Cơ chế phát hành của ba ngân hàng phát hành này là cứ mỗi 7,8 đô la Hồng Kông được phát hành, họ phải ký quỹ 1 đô la Mỹ làm dự trữ tại Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông và nhận được giấy chứng nhận trách nhiệm. Dựa trên tờ tiền đô la Hồng Kông M0, hệ thống kinh tế và tài chính tạo ra M1 và M2 thông qua các hiệu ứng phái sinh và nhân lên. Trong trường hợp xảy ra tình trạng rút tiền ồ ạt, không chỉ M0 mà cả M1 hoặc M2 cũng sẽ bị nhắm mục tiêu. Ngay cả khi đồng tiền cơ sở M0 được bảo đảm đầy đủ bởi dự trữ, nó cũng không thể dựa vào dự trữ M0 để chống lại tình trạng rút tiền ồ ạt và duy trì sự ổn định tiền tệ. Hiệu ứng khuếch đại của stablecoin có ba kênh điển hình đã biết: kênh gửi tiền và cho vay; kênh tài trợ thế chấp; và giao dịch thị trường tài sản (có thể mua hoặc định giá lại các tài sản dự trữ bổ sung). Do đó, các cơ quan quản lý cần đếm và đo lường lưu thông thực tế của stablecoin đã phát hành; nếu không, quy mô rủi ro hoàn trả tiềm ẩn không thể được xác định chính xác. Hiệu ứng khuếch đại của stablecoin cũng có thể tạo cơ hội cho gian lận và thao túng thị trường. Thứ hai, Chiều hướng Mô hình Dịch vụ Tài chính: Nhu cầu Thực sự về Phi tập trung và Mã hóa
Giả sử hệ sinh thái tương lai có sự phi tập trung hóa quy mô lớn các hoạt động tài chính và việc mã hóa rộng rãi các tài sản và công cụ giao dịch, thì stablecoin sẽ rất hữu ích. Thứ nhất, stablecoin rất phù hợp với sự phát triển của tài chính phi tập trung (DeFi); thứ hai, mã hóa là nền tảng cần thiết cho hoạt động của DeFi. Chúng ta cần tìm hiểu sâu hơn về lý do và mức độ chúng ta sẽ hướng tới phi tập trung và mã hóa.
Từ góc độ cung, công nghệ blockchain và sổ cái phân tán (DLT) mang lại những lợi thế của hoạt động phi tập trung. Tuy nhiên, từ góc độ nhu cầu, nhu cầu về phi tập trung như một hệ điều hành mới là bao nhiêu? Liệu hầu hết các dịch vụ tài chính có chuyển sang hệ thống mới này không? Một đánh giá tỉnh táo cho thấy không phải tất cả các dịch vụ tài chính đều phù hợp với phi tập trung hóa, và chỉ một số ít có thể đạt được những cải thiện hiệu quả đáng kể thông qua phi tập trung hóa. Nhu cầu thực sự về token hóa, công nghệ nền tảng, cũng đòi hỏi một đánh giá tỉnh táo. Nhìn vào những nâng cấp và chuyển đổi đầy hứa hẹn của các hệ thống thanh toán (đặc biệt là thanh toán xuyên biên giới), các hệ thống thanh toán bán lẻ ở Trung Quốc và một số nước châu Á đã đạt được những tiến bộ thành công trong việc phát triển các ứng dụng di động sử dụng mã QR và giao tiếp trường gần (NFC) làm giao diện cho người bán, nhưng các hệ thống này vẫn dựa trên tài khoản. Tiền kỹ thuật số hiện tại của Trung Quốc cũng dựa trên tài khoản, mở rộng và cập nhật liên tục hệ thống tài chính hiện có. Hơn nữa, một số nước châu Á đã triển khai các hệ thống thanh toán nhanh trực tiếp xuyên biên giới, mà cũng không chọn phương pháp phi tập trung hoặc token hóa. Cho đến nay, các hệ thống tài khoản tập trung tiếp tục chứng minh được tính ứng dụng tốt. Lập luận cho việc thay thế các hệ thống thanh toán dựa trên tài khoản bằng token hóa hoàn toàn vẫn còn yếu. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề xuất một kiến trúc sổ cái tập trung, Sổ cái Thống nhất, để token hóa tiền gửi ngân hàng và một loạt các dịch vụ tài chính khác. Trong khuôn khổ tập trung này, tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể đóng một vai trò quan trọng, đại diện cho sự kết hợp giữa tập trung hóa và mã hóa. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là không phải tất cả tài sản tài chính đều phù hợp với mã hóa, cũng như không phải tất cả các dịch vụ tài chính đều phù hợp với phi tập trung hóa. Cần có những phân tích và so sánh cụ thể. Có hai mối quan tâm chính trong việc thay thế các hệ thống thanh toán: một là hiệu quả thanh toán, và hai là tính tuân thủ. Nâng cao hiệu quả thanh toán được coi là một trong những lợi thế tiềm năng của stablecoin. Trong quá trình số hóa hệ thống thanh toán hiện nay, có khoảng hai con đường để cải thiện hiệu quả. Con đường thứ nhất là tiếp tục sử dụng tài khoản làm nền tảng, tối ưu hóa và đổi mới dựa trên công nghệ CNTT và internet. Con đường thứ hai là phát triển một hệ thống thanh toán hoàn toàn mới dựa trên công nghệ blockchain và tiền điện tử. Nhìn vào sự phát triển hiện tại của các hệ thống thanh toán ở Trung Quốc và Đông Nam Á, những tiến bộ chính đạt được cho đến nay vẫn dựa trên công nghệ internet và CNTT, bao gồm sự phát triển của các nền tảng thanh toán của bên thứ ba, tiến bộ trong tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví phần cứng dựa trên NFC và kết nối các hệ thống thanh toán nhanh. Những tiến bộ này đã cải thiện đáng kể hiệu quả và sự tiện lợi của thanh toán. Bản thân con đường công nghệ không phải là tiêu chí duy nhất; việc so sánh hiệu suất thanh toán cũng phải ưu tiên bảo mật và tuân thủ, bao gồm các quy định về Hiểu biết Khách hàng (KYC), xác minh danh tính, quản lý mở tài khoản, chống rửa tiền (AML), chống tài trợ khủng bố (CFT), chống cờ bạc và chống buôn bán ma túy. Một số người cho rằng vì stablecoin dựa trên blockchain nên việc mở tài khoản là không cần thiết. Quan điểm này không chính xác. Ngay cả việc sử dụng "ví mềm" cũng yêu cầu xác minh danh tính người dùng và quy trình mở tài khoản để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ. Hiện tại, các dịch vụ thanh toán stablecoin vẫn còn những thiếu sót đáng kể về KYC và tuân thủ. Thứ tư: Khía cạnh Giao dịch Thị trường: Thao túng Thị trường và Bảo vệ Nhà đầu tư
Xét về các giao dịch trên thị trường tài chính và tài sản, vấn đề cấp bách nhất cần đề phòng là thao túng thị trường, đặc biệt là thao túng giá. Điều này đòi hỏi sự minh bạch hoàn toàn và giám sát hiệu quả. Trên thực tế, những thao túng như vậy đã tồn tại, với một số trường hợp đã xảy ra. Một số hành vi thao túng giá này rõ ràng là gian lận. Tuy nhiên, trong khuôn khổ thể chế hiện hành được cải thiện, dù là Đạo luật Genius của Hoa Kỳ, các quy định liên quan tại Hồng Kông hay các điều khoản pháp lý tại Singapore, những vấn đề này vẫn đáng lo ngại. Một hiện tượng mới là việc sử dụng hỗn hợp các loại tiền tệ lai hoặc đa tiền tệ: tức là sử dụng đồng thời nhiều loại tiền tệ cho các giao dịch hoặc thanh toán trong một hệ thống duy nhất. Không phải tất cả các loại tiền tệ này đều thực sự là stablecoin, và chúng cũng không nhất thiết phải có các tiêu chuẩn stablecoin thống nhất và được công nhận. Trên thị trường tài sản hiện tại, đặc biệt là trên các sàn giao dịch tài sản ảo, nhiều giao dịch được thực hiện bằng stablecoin, các loại tiền điện tử biến động khác, hoặc thậm chí là các loại tiền tệ hoàn toàn biến động. Sự sắp xếp này tạo ra tiềm năng thao túng thị trường và đã trở thành một mối quan tâm chính về mặt pháp lý. Đáng chú ý là một số nhà tiếp thị đã đề xuất rằng các công nghệ như stablecoin và RWA có thể được sử dụng để phân chia các giao dịch tài sản thành các phần rất nhỏ, do đó cho phép sự tham gia rộng rãi hơn của các nhà đầu tư. Họ tuyên bố rằng mô hình này đã thu hút một lượng lớn học sinh dưới 18 tuổi tham gia giao dịch. Mặc dù một số người tin rằng điều này sẽ giúp thúc đẩy sự tham gia của giới trẻ vào thị trường vốn và góp phần vào sự thịnh vượng trong tương lai của nó, nhưng những lợi ích thực sự của nó từ góc độ bảo vệ nhà đầu tư vẫn còn phải chờ xem. Mặc dù sự phù hợp và trình độ của nhà đầu tư đã được nhấn mạnh trong quá khứ, nhưng hiện tại vẫn chưa có đủ bằng chứng để chứng minh câu hỏi liệu người chưa thành niên có phù hợp với các giao dịch trên thị trường tài sản hay không. Nếu không thể ngăn chặn hiệu quả việc thao túng thị trường và thu hút các nhà đầu tư không đủ điều kiện tham gia vào thị trường, rủi ro sẽ tăng lên đáng kể. V. Khía cạnh Hành vi Vi mô: Động lực của Nhiều Bên tham gia Các bên phát hành stablecoin thường là các tổ chức thương mại với mục tiêu lợi nhuận. Nhiều tổ chức tham gia vào hoạt động thanh toán và giao dịch tài sản liên quan đến stablecoin cũng mang tính thương mại, và những tổ chức này chắc chắn có động cơ thương mại. Tuy nhiên, stablecoin và hệ thống thanh toán chứa đựng các chức năng hoặc liên kết sở hữu cơ sở hạ tầng và lợi ích toàn diện. Hành vi vi mô không nên bị chi phối bởi logic tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp, mà nên được định hướng bởi tinh thần phục vụ cộng đồng. Cần thiết lập ranh giới rõ ràng giữa các lĩnh vực phù hợp với các tổ chức hoạt động trên thị trường và các lĩnh vực hoạt động trên cơ sở hạ tầng. Cần có một góc nhìn vi mô để phân tích động lực và mô hình hành vi của nhiều bên tham gia stablecoin. Những cân nhắc đằng sau việc sử dụng stablecoin để thanh toán là gì? Tại sao người nhận sẵn sàng chấp nhận stablecoin? Động lực của các bên phát hành stablecoin là gì? Các sàn giao dịch tư nhân đang theo đuổi bối cảnh giao dịch nào? Hồng Kông hiện đã cấp phép cho 11 nền tảng giao dịch tài sản ảo. Các tổ chức được cấp phép này tập trung vào những thực thể và sản phẩm giao dịch nào? Họ kiếm lợi nhuận như thế nào? Mặc dù nhiều người tin rằng stablecoin sẽ định hình lại hệ thống thanh toán, nhưng nhìn một cách khách quan, hệ thống thanh toán hiện tại, đặc biệt là trong lĩnh vực thanh toán bán lẻ, có rất ít dư địa để giảm chi phí. Tại Trung Quốc, hệ thống thanh toán bán lẻ hiện tại, bao gồm các nền tảng thanh toán của bên thứ ba, tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví mềm và ví cứng, và cơ sở hạ tầng thanh toán bù trừ, vẫn chưa áp dụng phương pháp phi tập trung và token hóa. Sau nhiều năm phát triển, hệ thống này đã trở nên rất hiệu quả và chi phí thấp, tạo ra ít dư địa cho những người mới tham gia để giảm chi phí và lợi nhuận. Nhìn vào Hoa Kỳ, có thể vẫn còn một số dư địa để giảm chi phí và lợi nhuận trong hệ thống thanh toán bán lẻ. Điều này là do Hoa Kỳ từ lâu đã phụ thuộc vào hệ thống thanh toán bằng thẻ tín dụng, và các thương nhân thường được giảm giá 2%, tạo ra động lực để khám phá các hệ thống thanh toán mới, chi phí thấp hơn. Điều này cũng minh họa rằng từ góc nhìn của người trả tiền và người thụ hưởng, tình hình khác nhau giữa các quốc gia và khu vực. Thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới thường được đề cập như những lĩnh vực trọng tâm khi thảo luận về các ứng dụng stablecoin. Để đi sâu hơn vào vấn đề này, trước tiên chúng ta cần phân tích nguyên nhân dẫn đến chi phí thanh toán xuyên biên giới cao hiện nay, đặc biệt là xác định các mối liên hệ cụ thể góp phần vào mức phí cao này. Điều quan trọng cần lưu ý là một số tuyên bố cho rằng các hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống về mặt kỹ thuật "rất tốn kém" có thể là phóng đại. Trên thực tế, nhiều chi phí trong số này không phải là chi phí kỹ thuật, mà liên quan đến kiểm soát ngoại hối, vốn liên quan đến nhiều vấn đề thể chế như cán cân thanh toán, tỷ giá hối đoái và chủ quyền tiền tệ. Một phần chi phí khác đến từ các chi phí tuân thủ như Xác minh Khách hàng (KYC) và Chống Rửa tiền (AML), những chi phí này cũng không thể tránh khỏi khi chuyển sang stablecoin. Hơn nữa, một số chi phí phát sinh từ "tiền thuê" kinh doanh ngoại hối xuyên biên giới như một nhượng quyền thương mại. Tóm lại, sức hấp dẫn của stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới không lớn như người ta tưởng. Tất nhiên, điều này áp dụng cho các trường hợp đồng nội tệ đang suy yếu và việc đô la hóa là cần thiết. Theo quan điểm của các đơn vị phát hành stablecoin, nếu họ thấy thanh toán trong nước và xuyên biên giới không hấp dẫn, trọng tâm nhiều khả năng sẽ là các giao dịch trên thị trường tài sản, đặc biệt là giao dịch tài sản ảo. Một số tài sản trên thị trường này có tính đầu cơ cao và dễ bị lạm phát giá, khiến chúng trở nên hấp dẫn đối với việc phát hành stablecoin. Hơn nữa, một số tài sản ảo có thể đóng vai trò là nền tảng phát hành stablecoin đủ điều kiện hoặc bán đủ điều kiện. Các hành vi vi mô hiện tại cho thấy cần thận trọng về rủi ro stablecoin bị sử dụng quá mức cho mục đích đầu cơ tài sản. Sự mất cân bằng này có thể dẫn đến gian lận và bất ổn hệ thống tài chính. Hơn nữa, việc sử dụng các doanh nghiệp liên quan đến stablecoin để nâng cao định giá của chính họ cũng là một thực tế đáng lo ngại. Một số công ty có thể lợi dụng sự phổ biến của stablecoin để huy động vốn thông qua thị trường vốn hoặc nhận được sự tăng giá vốn trước khi rút tiền mặt. Bản thân hoạt động kinh doanh stablecoin, lợi nhuận và tính bền vững của nó không phải là trọng tâm chính của họ. Điều này gây bất lợi cho sự phát triển lành mạnh của toàn bộ hệ thống tài chính và có khả năng tích tụ rủi ro hệ thống. Sáu. Đường lưu thôngĐườngKích thước: Cơ chế lưu thông từ phát hành đến thu hồi
Đường lưu thông của stablecoin bao gồm toàn bộ chu kỳ từ phát hành đến lưu thông trên thị trường và thu hồi trong các tình huống cụ thể. Lấy ví dụ về việc phát hành tiền giấy của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, tiền giấy đã in trước tiên được lưu trữ trong một kho tiền phát hành được chỉ định. Việc những tờ tiền này có được đưa vào thị trường hay không và khi nào sẽ được đưa vào thị trường phụ thuộc vào việc các ngân hàng thương mại có nhu cầu tiền mặt hay không. Các ngân hàng thương mại chỉ rút tiền mặt từ kho tiền phát hành của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc khi khách hàng của họ có nhu cầu ròng hoặc khi có chênh lệch cho vay/giá trị. Việc rút tiền này gây ra chi phí cho các ngân hàng thương mại, vì vậy họ rút tiền giấy khi lượng tồn kho của họ cao. Điều này chứng tỏ rằng việc đưa tiền tệ vào lưu thông không phải là tự động. Tương tự, việc xin được giấy phép liên quan và trả các yêu cầu dự trữ bắt buộc cho các đơn vị phát hành stablecoin không đảm bảo việc phát hành stablecoin. Nếu không có đủ nhu cầu, một stablecoin có thể không được đưa vào lưu thông hiệu quả. Nói cách khác, có thể xin được giấy phép phát hành nhưng vẫn không thể phát hành stablecoin. Về lý thuyết, các kênh lưu thông phải giống như mạng lưới, thường có một số tuyến chính chịu lưu lượng giao dịch đáng kể. Nếu tuyến thanh toán chính này bị chặn, kênh lưu thông chính của stablecoin sẽ phụ thuộc quá nhiều vào đầu cơ tài sản ảo, làm dấy lên lo ngại về sức khỏe của nó. Hơn nữa, việc một stablecoin được sử dụng làm phương tiện thanh toán tạm thời trong các giao dịch hay như một công cụ để bảo toàn giá trị trong một khoảng thời gian nhất định sẽ ảnh hưởng đến khối lượng còn lại của nó trên thị trường sau khi phát hành. Nếu stablecoin chỉ được sử dụng cho giao dịch và nắm giữ càng ít càng tốt, vai trò của chúng sẽ yếu đi và quy mô phát hành sẽ nhỏ. Điều này đặt ra câu hỏi về các kênh phân phối, động lực và hành vi của người nắm giữ, cũng như các hệ thống hỗ trợ. Đây không phải là điều có thể được cấp phép tự động thông qua giấy phép phát hành. Tóm lại, khi đối mặt với khái niệm mới về stablecoin, các học giả, nhà nghiên cứu và người thực hành cần quan sát và phân tích chức năng cũng như lộ trình triển khai của chúng từ nhiều góc độ, tránh những khái niệm rời rạc, dữ liệu rời rạc và tư duy phiến diện. Chỉ bằng cách đánh giá toàn diện những khía cạnh quan trọng này, chúng ta mới có thể hiểu rõ hơn về xu hướng thị trường.
Lưu ý:Bài viết này dựa trên một phần bài phát biểu của Chu Tiểu Xuyên, cựu Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, tại hội thảo kín hai tuần một lần CF40 về "Cơ hội và Triển vọng Quốc tế hóa Nhân dân tệ" vào ngày 13 tháng 7 năm 2025. Nội dung chính được trích từ bài phát biểu của ông tại Hội nghị thường niên của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế (ICMA) tại Frankfurt vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, với một số điều chỉnh nhỏ.
Anais
JinseFinance
Xu Lin
Brian
Olive
Edmund
Cointelegraph