Tại sao số lượng ETH bị hủy bỏ đột nhiên tăng vọt?

Tác giả: Lucas Tcheyan, Trợ lý Nghiên cứu tại Galaxy Digital; Biên dịch: Jinse Finance xiaozou

Kể từ ngày 16 tháng 7, các yêu cầu hủy niêm yết ETH đã tăng đáng kể, với số lượng yêu cầu thoát khỏi trình xác thực tăng vọt từ 1.920 lên hơn 475.000 vào ngày 22 tháng 7, và thời gian chờ đợi kéo dài từ chưa đầy một giờ lên hơn tám ngày. Mặc dù hiệu suất giá mạnh mẽ gần đây của ETH và việc điều chỉnh các yêu cầu đặt cược của trình xác thực thông qua bản nâng cấp ETH Pectra dự kiến sẽ mang lại sự gia tăng hoạt động hủy niêm yết, nhưng sự gia tăng này chủ yếu do lãi suất cho vay ETH tăng vọt bắt đầu từ ngày 16 tháng 7. Lãi suất tăng vọt đã thúc đẩy việc tháo gỡ rộng rãi các chiến lược tuần hoàn ETH, từ đó làm trầm trọng thêm áp lực giảm tỷ lệ neo giá lên các token staking và restaking thanh khoản dựa trên ETH (LST và LRT).

1. Hàng đợi Staking Ethereum

Hàng đợi thoát staking của Ethereum là một cơ chế tích hợp được thiết kế để quản lý việc rút tiền đã staking khỏi mạng lưới một cách có trật tự bởi các trình xác thực. Để duy trì sự ổn định của mạng lưới và ngăn chặn việc các trình xác thực thoát ra trên quy mô lớn gây nguy hiểm cho sự đồng thuận, Ethereum giới hạn số lượng trình xác thực có thể thoát ra trong mỗi epoch. Giới hạn này được gọi là "giới hạn churn", và kích thước của nó liên quan đến tổng số trình xác thực đang hoạt động, cho phép khoảng 8 đến 10 trình xác thực thoát ra mỗi epoch (khoảng 6,4 phút). Khi người xác thực bắt đầu thoát tự nguyện, họ sẽ vào hàng đợi và chờ xử lý. Sau khi thoát, tiền sẽ phải chịu sự chậm trễ bắt buộc (khoảng 27 giờ) trước khi có thể được rút. Trong thời gian nhu cầu thoát cao, hàng đợi có thể bị tồn đọng đáng kể, dẫn đến thời gian chờ đợi kéo dài hàng ngày hoặc thậm chí hàng tuần.

Tuần này không phải là lần đầu tiên Ethereum gặp phải tình trạng tồn đọng trong việc hủy đặt cọc. Vào tháng 1 năm 2024, nền tảng cho vay tiền điện tử Celsius đã phá sản và cần rút 550.000 ETH trong quá trình tái tổ chức, và thời gian chờ đợi tại thời điểm đó lên tới sáu ngày.

2. Chiến lược ghi nhật ký ETH Làn sóng thanh lý: Lãi suất vay tăng cao gây ra phản ứng dây chuyền

Kể từ ngày 14 tháng 7, lãi suất cho vay ETH trong giao thức tài chính phi tập trung Aave đã bắt đầu tăng đột biến theo định kỳ. Mặc dù lãi suất cho vay thường duy trì trong khoảng từ 2% đến 3%, nhưng chúng đã tăng vọt lên mức cao nhất là 18% vào ngày 16, 18 và 21 tháng 7. Sự biến động mạnh này bắt nguồn từ việc rút tiền ồ ạt từ các ví liên quan đến sàn giao dịch HTX, dẫn đến nguồn cung ETH trên nền tảng Aave giảm mạnh. Ví đã rút hơn 167.000 ETH kể từ ngày 18 tháng 6. Việc giảm đột ngột lượng tiền gửi khả dụng đã gây áp lực lên người dùng đang chạy chiến lược vòng lặp ETH trên Aave, đây cũng là một phần lý do khiến các yêu cầu hủy chồng chất tăng đột biến.

Chiến lược vòng lặp là một chiến lược khuếch đại lợi suất staking ETH được các nhà giao dịch tiền điện tử sử dụng rộng rãi. Quy trình hoạt động tiêu chuẩn của nó là: người dùng gửi Token Liquidity Staking (LST) hoặc Token Liquidity Re-staking (LRT) làm tài sản thế chấp trên các nền tảng như Aave, vay ETH và đổi lấy thêm LST rồi gửi lại, đồng thời thiết lập vị thế đòn bẩy thông qua các hoạt động lặp lại. Khi lợi suất staking vượt quá lãi suất cho vay ETH, người dùng có thể kiếm lời bằng cách hưởng chênh lệch giá. Chiến lược này có thể được vận hành thủ công hoặc thông qua các kho lưu trữ tự động được cung cấp bởi các giao thức như EtherFi và Instadapp.

Tuy nhiên, với việc thắt chặt nguồn cung ETH bắt đầu từ ngày 16 tháng 7, chênh lệch giá giữa lợi suất staking và chi phí vay đã chuyển sang âm. Tính đến ngày 21 tháng 7, chênh lệch giá đã giảm xuống mức thấp nhất là -2,25%, khiến chiến lược xoay vòng không còn lợi nhuận. Điều này đã gây ra một làn sóng thanh lý lớn, khi người dùng bắt đầu rút ETH đã gửi, trả nợ và giảm dần đòn bẩy. Vì hầu hết các nhà giao dịch sử dụng LST/LRT làm tài sản thế chấp, họ cần phải đổi những tài sản này trở lại ETH hoặc hủy staking, điều này gây thêm áp lực lên thị trường thứ cấp LST/LRT và hàng đợi thoát khỏi trình xác thực Ethereum.

Khi lãi suất cho vay tăng, việc tách LST và LRT khỏi ETH càng trở nên mạnh mẽ hơn. Thông thường, LST/LRT sẽ duy trì mức chiết khấu nhỏ so với ETH để bù đắp cho sự chậm trễ trong việc rút tiền do hàng đợi thoát khỏi Ethereum, các hạn chế về thanh khoản trên DEX và các rủi ro đặc thù của giao thức (như tiền phạt hoặc rủi ro hợp đồng thông minh). Trong quá trình ép buộc giảm đòn bẩy hoặc rút tiền, áp lực bán này sẽ đẩy giá LST/LRT xuống thấp hơn giá trị thực. Ngoài ra, các kho chiến lược xoay vòng tự động phản ứng với biến động thị trường theo nhiều cách khác nhau - một số chọn hủy đặt cọc, trong khi những kho khác bán trực tiếp trên thị trường thứ cấp. Ví dụ: tính đến thời điểm hiện tại, chiến lược thanh khoản của EtherFi vẫn còn khoảng 20.000 ETH trong hàng đợi thoát Ethereum.

Một yếu tố khác làm trầm trọng thêm tình trạng tắc nghẽn hàng đợi là một số người tham gia thị trường đã bắt đầu kiếm lời từ hiện tượng hủy đặt cọc của LST/LRT. Bằng cách mua LST/LRT với giá chiết khấu trên thị trường thứ cấp, sau đó hủy đặt cọc và đổi toàn bộ giá trị ETH, họ có thể kiếm được khoản chênh lệch giữa hai loại. Hành vi này càng làm tăng số lượng yêu cầu thoát khỏi hàng đợi ETH.

3. Nhu cầu đặt cọc mới tăng đột biến đồng thời

Bù đắp cho sự gia tăng đột biến trong các yêu cầu hủy đặt cọc là sự gia tăng đáng kể trong nhu cầu đặt cọc mới. Kể từ tháng 6, số lượng đơn đăng ký staking ETH và yêu cầu chấp thuận của người xác thực đã tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 4 năm 2024. Điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi hai khía cạnh: thứ nhất, hiệu suất vượt trội của tài sản ETH so với Bitcoin đã khơi dậy sự nhiệt tình của thị trường; thứ hai, một số công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số (DATCO) gần đây đã mua hơn 2,5 tỷ đô la Mỹ ETH.

4. Triển vọng

Mặc dù các tiêu đề về ETH chưa được staking ban đầu có thể gợi ý về một làn sóng chốt lời, nhưng khi xem xét kỹ hơn, phần lớn hoạt động này thực sự được thúc đẩy bởi sự hỗn loạn trên thị trường cho vay ETH và sự gia tăng lãi suất cho vay bắt đầu từ ngày 16 tháng 7. Quan điểm này được củng cố bởi nhu cầu staking mới liên tục tăng mạnh, gần như bù đắp cho quy mô rút tiền hiện tại.

Bất chấp nhu cầu tăng đột biến, kiến trúc staking của ETH vẫn hoạt động như mong đợi. Mặc dù một số người có thể phàn nàn về việc thời gian chờ đợi tăng đáng kể, nhưng đây chính xác là một tính năng thiết kế của mạng lưới chứ không phải là một lỗi. Mục tiêu là hạn chế tốc độ mà các trình xác thực có thể tham gia hoặc thoát ra, do đó bảo vệ tính ổn định và bảo mật của cơ chế đồng thuận Proof of Stake (PoS) của Ethereum.

Tuy nhiên, sự cố này làm nổi bật sự mong manh liên tục của hệ sinh thái staking và restaking thanh khoản ETH. Các tài sản này vẫn rất nhạy cảm với các chiến lược đòn bẩy và dễ bị căng thẳng trong điều kiện thị trường khắc nghiệt. Tác động lan rộng của việc gỡ bỏ neo giá LST/LRT và trì hoãn việc mua lại càng làm nổi bật tầm quan trọng của việc xem xét rủi ro thời hạn và các nút thắt thanh khoản.

Nhìn về tương lai, các giao thức hoàn toàn dựa vào cơ chế thoát vốn của Ethereum có thể sẽ phải chịu sự giám sát chặt chẽ hơn. Chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ chú ý hơn đến các giải pháp tăng tính linh hoạt khi mua lại - chẳng hạn như thị trường thoát vốn ngang hàng, các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) LST/LRT được tối ưu hóa và các kho thanh khoản gốc của giao thức được thiết kế đặc biệt để giảm bớt tình trạng tắc nghẽn hàng đợi thoát vốn và thông suốt dòng tiền.