Kho tiền, lợi suất và ảo tưởng về sự an toàn: Phần 1 - Các tiêu chuẩn thực tế

Kho tiền ảo (vault) là một trong những khái niệm trong không gian tiền điện tử mà mọi người đều cho rằng mình hiểu rõ, chủ yếu vì nó có vẻ đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, sự đơn giản thường dễ gây hiểu lầm. Bên dưới bề mặt, kho tiền ảo đã âm thầm trở thành một trong những yếu tố cơ bản quan trọng về mặt chiến lược nhưng lại bị hiểu lầm nhiều nhất trong toàn bộ hệ sinh thái.

Trong mùa hè DeFi, "kho tiền ảo" chỉ đơn giản là một giao diện người dùng thông minh xoay quanh việc tự động hóa canh tác lợi nhuận. Yearn đã đóng gói các thao tác tốn nhiều công sức và cần sự can thiệp của con người—chẳng hạn như chuyển đổi giữa các trang trại lợi nhuận khác nhau và tích lũy token quản trị—thành một trải nghiệm gần như kỳ diệu. Chỉ cần gửi tiền, và chiến lược sẽ tự động thực hiện mọi thứ. Đó là một sự trừu tượng hóa thuần túy của internet, và nó đã hoạt động hiệu quả.

Nhưng năm 2025 thì rất khác.

Trái phiếu chính phủ được mã hóa đã phát triển từ những thử nghiệm với quy mô hàng chục triệu đô la lên gần 9 tỷ đô la tài sản được quản lý, với các tổ chức như BlackRock, Franklin Templeton và Société Générale trở thành những người tham gia tích cực.

Không tính stablecoin, tài sản có trọng số rủi ro (RWA) đã đạt hàng chục tỷ đô la Mỹ. Vốn hóa thị trường của chính stablecoin đã vượt quá 300 tỷ đô la, và mức độ trưởng thành của các nhà phát hành đã được cải thiện đáng kể. Ngành công nghiệp quản lý rủi ro và phân bổ tài sản trên chuỗi, vốn hầu như không được biết đến vài năm trước, hiện được quản lý bởi gần 100 công ty, nắm giữ hơn 20 tỷ đô la tài sản. Quan điểm cho rằng các kho tiền chỉ đơn thuần là “máy tạo lợi nhuận” đã lỗi thời. Các Vault đang phát triển thành các công cụ bao bọc quỹ, đóng vai trò như các công cụ mô phỏng có thể lập trình cho các quỹ thị trường tiền tệ, tín dụng cấu trúc và (ngày càng nhiều) các chiến lược quỹ phòng hộ. Ở đây ẩn chứa một quan niệm sai lầm nguy hiểm: Hầu hết các vault được tiếp thị như các công cụ tạo ra lợi nhuận. Nhưng xét về mặt kinh tế, chúng là **sản phẩm rủi ro**. Sự sụp đổ của các dự án như Stream và Elixir đã chứng minh rõ điều này. Khi ngành công nghiệp coi cho vay cấu trúc như một sản phẩm tương đương với đồng đô la Mỹ, hậu quả là điều có thể dự đoán được: quản lý rủi ro kém, sự tách rời dây chuyền và sự mong manh mang tính hệ thống của các giao thức cho vay. Bài viết này nhằm mục đích định hình lại sự hiểu biết của chúng ta về vault: chúng thực sự đại diện cho điều gì, chúng tương ứng với các loại tài sản trong thế giới thực như thế nào và tại sao "DeFi rủi ro thấp" không phải là một hiện tượng nhất thời mà là biên giới tiếp theo trong việc thúc đẩy tài chính toàn cầu. 1. Về cơ bản, Vault là một danh mục đầu tư có API. Loại bỏ giao diện người dùng và các yếu tố tiếp thị, khái niệm về vault khá đơn giản: Một công cụ xây dựng danh mục đầu tư được gói gọn trong một API. Tài sản được gửi vào vault (stablecoin, Ethereum, tài sản có trọng số rủi ro). Các chiến lược được thực hiện (cho vay, thế chấp, phòng ngừa rủi ro, đòn bẩy, khai thác, bán biến động, bảo lãnh tín dụng). Một giao diện lập trình được sử dụng cho các khoản tiền gửi và rút tiền; đôi khi với tính thanh khoản có thể dự đoán được, đôi khi không. Đây là toàn bộ kho tiền. Nếu một chuyên gia tài chính truyền thống đưa cho bạn bản cáo bạch đầu tư quỹ, bạn sẽ ngay lập tức hỏi: Đây là tiền mặt? Tín dụng? Vốn chủ sở hữu? Hay một loại tài sản hiếm nào khác? Đặc điểm thanh khoản là gì—hàng ngày, hàng tuần hay hàng quý? Điều gì sẽ xảy ra với vốn gốc của tôi nếu xảy ra các sự kiện cực đoan? Tiền điện tử hoàn toàn bỏ qua bước này. Chúng ta đang nói về **tỷ suất lợi nhuận hàng năm (APY)**, chứ không phải **mức độ rủi ro**. Ở giai đoạn đầu của tài chính phi tập trung (DeFi), năm chiến lược khác nhau cuối cùng đều quy về cùng một điểm hấp dẫn: Kho tiền là cánh cổng dẫn đến mọi thứ trên blockchain. Điều còn thiếu là yếu tố quan trọng nhất: Tôi thực sự đã gánh chịu những rủi ro nào? Rủi ro hợp đồng? Rủi ro đối tác? Rủi ro cơ sở? Rủi ro đòn bẩy? Rủi ro tín dụng? Hay tất cả những điều trên? Cuối cùng, sự thiếu minh bạch này phải trả giá: các nhà đầu tư cá nhân có thể phải gánh chịu những rủi ro mà họ không hiểu hoặc không nắm rõ và chịu những tổn thất bất ngờ (thậm chí có thể thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý); các nhà đầu tư tổ chức sẽ chỉ nhìn thoáng qua và bỏ rơi nó, thất vọng vì thiếu tính chuyên nghiệp và các tiêu chuẩn minh bạch. Hơn nữa, việc sử dụng lợi suất làm chuẩn mực cạnh tranh duy nhất có một tác động tàn phá khác đối với quản lý rủi ro: các giao thức và người quản lý rủi ro ngày càng gánh chịu nhiều rủi ro hơn để cạnh tranh với nhau. Điều này phải thay đổi khi tiền điện tử bước vào kỷ nguyên thể chế. 2. Lợi nhuận thực tế của bạn là gì? Chuẩn mực thực tế Nếu chúng ta muốn hiểu lợi nhuận của các kho tiền DeFi, chúng ta cần một chuẩn mực: Các loại rủi ro khác nhau đã mang lại lợi nhuận như thế nào trong thế giới thực trong suốt lịch sử? Trong gần một thế kỷ, các nhà nghiên cứu đã thu thập dữ liệu về các loại tài sản tài chính cốt lõi. Aswath Damodaran duy trì một chuỗi dữ liệu đáng tin cậy về cổ phiếu, trái phiếu và tín phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ từ năm 1928, trong khi *Niên giám Lợi nhuận Đầu tư Toàn cầu* theo dõi lợi nhuận dài hạn ở các quốc gia lớn kể từ năm 1900.

Trong các bộ dữ liệu này, tình hình lại nhất quán một cách đáng ngạc nhiên:

• Cổ phiếu (S&P 500): Khoảng 9,9%

• • Lợi suất danh nghĩa xấp xỉ 3,3% (lợi suất thực sau khi điều chỉnh lạm phát là 0-1%).

  Lợi nhuận đầu tư:

Về cơ bản, do hầu như không có rủi ro tín dụng và rủi ro kỳ hạn cực thấp, lợi nhuận đầu tư chỉ dựa trên giá trị thời gian của tiền.

Sự đánh đổi:

Lợi nhuận đầu tư：

• Rủi ro tín dụng:Khả năng người vay vỡ nợ hoặc thua lỗ (“trái phiếu rác” có rủi ro cao hơn);

• Rủi ro đáo hạn:Nhạy cảm với sự thay đổi lãi suất;

• Rủi ro thanh khoản, đặc biệt là đối với trái phiếu không thuộc dòng chính hoặc có xếp hạng thấp. Sự đánh đổi: Khi lãi suất tăng, danh mục trái phiếu có thể hoạt động tốt hơn đáng kể (nhạy cảm theo chu kỳ, chẳng hạn như mức thấp lịch sử của lợi suất trái phiếu vào năm 2022); khi lạm phát tăng vọt, lợi suất thực có thể thấp hoặc thậm chí âm; Các sự kiện tín dụng (tái cấu trúc, vỡ nợ) có thể dẫn đến tổn thất vốn vĩnh viễn. Thuật ngữ "trái phiếu" bao gồm một loạt các công cụ tài chính với rủi ro và lợi nhuận khác nhau: việc đánh giá tình hình kinh tế của người đi vay là cơ sở để xác định hồ sơ rủi ro chính xác. 2.3 Cổ phiếu: Được hưởng lợi từ sự tăng trưởng và biến động Định nghĩa: Nắm giữ cổ phần trong một công ty. Hưởng lợi từ lợi nhuận, sự đổi mới và tăng trưởng kinh tế dài hạn.

  Lợi nhuận lịch sửp>

  • Cổ phiếu Mỹ (Chỉ số S&P 500): Lợi nhuận danh nghĩa khoảng 9,9-10%, lợi nhuận thực tế khoảng 6,5-7%.

  Lợi nhuận đầu tư：

  • Rủi ro kinh doanh:Công ty có thể phá sản;

  • Chu kỳ lợi nhuận:Lợi nhuận biến động theo nền kinh tế, và đóng góp của cổ tức vào tổng lợi nhuận có thể giảm;

  • Biến động và sụt giảm:Ngay cả ở các nền kinh tế phát triển, sự biến động lớn về vốn hóa thị trường hàng ngày cũng là điều bình thường.

  Sự đánh đổi: Mặc dù cổ phiếu toàn cầu nhìn chung hoạt động tốt hơn trái phiếu và trái phiếu kho bạc ngắn hạn trong dài hạn, nhưng việc điều chỉnh giảm từ 30% đến 50% trong vài năm không phải là điều bất thường (ví dụ: thập kỷ mất mát của Nhật Bản, hoặc của châu Âu từ năm 2000 đến 2018), đặc biệt là sau khi tính đến lạm phát.

  2.4 Bất động sản: Thu nhập + Đòn bẩy + Rủi ro địa phương

  Định nghĩa

  Bất động sản tạo ra thu nhập: nhà ở, thương mại, hậu cần, v.v.

  • Lợi nhuận danh nghĩa trung bình dài hạn của chỉ số nhà ở Hoa Kỳ là khoảng 4% đến 4,5%, và lợi nhuận thực tế xấp xỉ 1% đến 2%.

  Lợi nhuận đầu tư:

  • Rủi ro thu nhập và chu kỳ kinh tế:Lợi nhuận phụ thuộc vào khả năng người thuê nhà trả tiền thuê đúng hạn một cách nhất quán, và thu nhập từ cho thuê sẽ giảm khi chu kỳ kinh tế biến động;

  • Rủi ro kinh tế địa phương:Rủi ro khi đầu tư vào các thành phố, khu vực và ngành cụ thể;

  • Rủi ro đòn bẩy và biến động:Các khoản vay thế chấp và tài trợ nợ có thể khuếch đại cả hai lãi và lỗ;

  • Lợi nhuận lịch sử

    • Vốn tư nhân: Tỷ suất lợi nhuận nội bộ ròng (IRR) khoảng 15% trong nhiều năm (nhưng có tính chu kỳ cao)

    • Vốn mạo hiểm: Các nhà quản lý quỹ thuộc nhóm tứ phân vị hàng đầu có lợi nhuận trên 20-30%

    Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy sự biến động cực độ: khi tính đến phí và sai lệch do tồn tại, lợi nhuận thực trung bình sẽ gần với mức một chữ số. Lợi nhuận đầu tư: [List-paddingleft-2] Thiếu thanh khoản dài hạn: Tiền bị khóa trong Độ phức tạp từ 7-12 năm: Các giao dịch tùy chỉnh, quản trị và cấu trúc Kỹ năng quản lý: Sự khác biệt đáng kể giữa các nhà quản lý và số năm đầu tư Bất đối xứng thông tin: Yêu cầu các kênh chuyên biệt và thẩm định kỹ lưỡng Rủi ro vốn gốc cao hơn: Vốn mạo hiểm phụ thuộc rất nhiều vào việc thực hiện và chu kỳ kinh tế; có rủi ro mất vốn gốc cao. Sự đánh đổi: Các quỹ bị khóa trong thời gian dài; thường không có thị trường thứ cấp. Hơn nữa, mặc dù rủi ro cao hơn, nhiều quỹ hoạt động kém hiệu quả hơn thị trường công khai sau khi trừ phí. 3. Không có bữa trưa nào là miễn phí: Thang lợi suất Khi bạn tổng hợp tất cả dữ liệu lịch sử này lại với nhau, một sự thật đơn giản xuất hiện: Trong thế giới thực, không có loại tài sản nào có thể mang lại lợi nhuận cao mà không phải gánh chịu rủi ro cao.

    

    Một cách thực tế để diễn giải lợi suất của một kho tiền là sử dụng mô hình thang lợi suất:

    • 3-5% → Tiền mặt, trái phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ ngắn hạn, Tín dụng cực kỳ thận trọng. 5-8% → Trái phiếu hạng đầu tư, danh mục tín dụng thận trọng. 8-12% → Trái phiếu lợi suất cao, tín dụng rủi ro cao hơn, chiến lược vốn chủ sở hữu thấp, chênh lệch giá đòn bẩy một phần. 12-20%+ → Vốn tư nhân, vốn mạo hiểm, chiến lược quỹ phòng hộ, tín dụng cơ hội, sản phẩm cấu trúc phức tạp. Hơn một thế kỷ dữ liệu thị trường cho thấy thang lợi suất này đã chứng tỏ khả năng phục hồi đáng kể qua các cuộc chiến tranh, siêu lạm phát, bùng nổ công nghệ và những thay đổi trong hệ thống lãi suất. Việc đưa danh mục đầu tư của bạn lên blockchain không làm mất hiệu lực của nó. Do đó, bất cứ khi nào bạn thấy một kho tiền DeFi, hãy tự hỏi mình hai câu hỏi: Rủi ro được quảng cáo có khớp với lợi nhuận được quảng cáo không? Lợi suất đến từ đâu? 4. Kết luận: Tư duy đúng đắn về lợi nhuận từ kho tiền Bỏ qua tiếp thị và giao diện người dùng, sự thật khá đơn giản: Kho tiền không còn là "trang trại" của lãi kép tự động, mà là các danh mục đầu tư có API; lợi nhuận của chúng là giá của rủi ro mà chúng bảo hiểm; và dữ liệu thị trường trong hơn một thế kỷ cho thấy rằng, trong điều kiện rủi ro cụ thể Ở các mức độ rủi ro khác nhau, một phạm vi lợi nhuận hợp lý đã duy trì sự ổn định đáng kể. Các công cụ tương tự tiền mặt cung cấp lợi suất danh nghĩa ở mức một chữ số, với lợi suất thực gần bằng không. Lợi suất tín dụng hạng đầu tư cao hơn một chút do rủi ro đáo hạn và vỡ nợ. Tín dụng và cổ phiếu lợi suất cao có thể cung cấp lợi suất ở mức một chữ số hoặc thậm chí là hai chữ số. Các chiến lược vốn tư nhân, vốn mạo hiểm và quỹ phòng hộ theo lịch sử là những lựa chọn đầu tư duy nhất liên tục cung cấp lợi suất trung bình hoặc cao hơn ở mức hai chữ số, nhưng chúng cũng đi kèm với **rủi ro thực sự** về tính thanh khoản không đủ, thiếu minh bạch và thua lỗ vĩnh viễn. Việc đưa các danh mục đầu tư này lên chuỗi không làm thay đổi mối quan hệ rủi ro-lợi nhuận. Trong giao diện người dùng DeFi hiện nay, năm mức độ rủi ro khác nhau có thể được trình bày trong cùng một quảng cáo thân thiện: "Gửi USDC, kiếm lợi suất X%", mà không cho thấy bạn đang chấp nhận rủi ro của tiền mặt, tín dụng hạng đầu tư, tín dụng rác, cổ phiếu hay quỹ phòng hộ. Đối với người dùng cá nhân, điều này đã đủ tồi tệ, vì họ có thể vô tình đầu tư vào các sản phẩm tín dụng phức tạp hoặc danh mục đầu tư đòn bẩy mà họ không hiểu. Nhưng điều này cũng có những hậu quả mang tính hệ thống: để duy trì lợi suất cạnh tranh, mỗi sản phẩm ở một mức độ rủi ro cụ thể cần được xem xét kỹ lưỡng. Thuật ngữ "danh mục" thường chọn phương án phân bổ rủi ro nhất trong danh mục đó. Các phương án phân bổ an toàn hơn dường như "hoạt động kém hiệu quả" và do đó bị bỏ qua. Các đơn vị lưu ký và các thỏa thuận âm thầm chấp nhận rủi ro cao hơn về tín dụng, đòn bẩy hoặc chênh lệch giá được tưởng thưởng cho đến khi các sự kiện như Stream hoặc Elixir nhắc nhở mọi người về những gì họ thực sự đã gánh chịu. Do đó, thang lợi suất không chỉ là một công cụ giảng dạy. Đó là sự khởi đầu của một ngôn ngữ rủi ro hiện đang thiếu trong ngành. Nếu chúng ta có thể liên tục trả lời hai câu hỏi này cho mỗi kho tiền: Kho tiền này thuộc cấp độ nào của thang lợi suất? Lợi suất này sẽ khiến tôi phải đối mặt với những rủi ro nào (rủi ro hợp đồng, rủi ro tín dụng, rủi ro đáo hạn, rủi ro thanh khoản, rủi ro định hướng)? Điều này cho phép chúng ta đánh giá hiệu suất theo mức độ rủi ro, thay vì biến toàn bộ hệ sinh thái thành một cuộc đua không phân biệt đối xử để giành lợi nhuận hàng năm (APY). Trong phần sau của loạt bài này, chúng ta sẽ áp dụng trực tiếp khung này vào tiền điện tử. Đầu tiên, chúng ta sẽ lập bản đồ các kho tiền và các vụ sụp đổ lớn hiện nay lên thang lợi suất để xem lợi suất của chúng thực sự cho chúng ta biết điều gì. Sau đó, chúng ta sẽ mở rộng quan điểm và thảo luận về những gì cần thay đổi: ghi nhãn, tiêu chuẩn, quản lý. Các phương pháp thực hành và thiết kế hệ thống. Trong các bài viết tiếp theo của loạt bài này, chúng ta sẽ áp dụng trực tiếp khuôn khổ này vào không gian tiền điện tử. Đầu tiên, chúng ta sẽ đối chiếu các trường hợp sụp đổ và rò rỉ kho tiền lớn hiện nay với khuôn khổ này để xem lợi nhuận thực sự phản ánh điều gì. Sau đó, chúng ta sẽ bước ra ngoài khuôn khổ để khám phá các lĩnh vực cần cải thiện: ghi nhãn, tiêu chuẩn, các phương pháp quản lý và thiết kế hệ thống.