Đầu năm nay, MOVE, token của Movement Foundation, đã giảm mạnh gần 20% sau khi các nhà tạo lập thị trường bán tháo 38 triệu đô la cổ phiếu, khiến các nhà đầu tư cá nhân rơi vào cảnh khốn đốn. Khi truyền thông đưa tin chi tiết về sự sụp đổ này, nhiều bên đã phản ứng nhanh chóng: Coinbase ngay lập tức hủy niêm yết token, Binance đóng băng tiền quỹ, và các nhà sáng lập dự án đã tránh xa tình hình. Tuy nhiên, đây không phải là một sự cố đơn lẻ, thậm chí còn không phải là một vụ bê bối gây sốc. Điều này phơi bày chính xác những vấn đề sâu xa của hệ sinh thái hiện tại: Các tổ chức chịu trách nhiệm cung cấp thanh khoản nắm giữ quyền lực quá mức; các giao thức cho vay thiếu minh bạch có thể phá hủy giá token; các nhà tạo lập thị trường đang làm giàu cho chính mình trong khi các nhà đầu tư vẫn chưa nhận thức được; các nhà tạo lập thị trường tiền điện tử đang âm thầm quyết định số phận của các dự án giai đoạn đầu theo những cách mà người ngoài khó có thể phát hiện. Trớ trêu thay, trong thế giới luôn hô hào phi tập trung này, những đòn bẩy quan trọng nhất cho chức năng thị trường thường bị kiểm soát bởi các giao thức thiếu minh bạch và mất cân bằng. Những giao thức này tước đi quyền thương lượng của các nhà sáng lập, cho phép các bên trung gian kiếm lời ngay cả khi dự án thất bại. Việc tạo lập thị trường tiền điện tử cần các tiêu chuẩn minh bạch, công cụ tốt hơn và các giải pháp thay thế khả thi, nhưng những tiến bộ này sẽ không bao giờ trở thành hiện thực nếu các nhà tạo lập thị trường tiếp tục hoạt động trong bóng tối. Đã đến lúc khám phá hoạt động bên trong của các giao thức tạo lập thị trường. Bi kịch của các giao thức tạo lập thị trường "Cho vay + Quyền chọn mua" Những người sáng lập không bao giờ lường trước được tình thế khó khăn mà họ sẽ phải đối mặt khi tiếp cận các nhà tạo lập thị trường. Họ được hứa hẹn về tính thanh khoản tốt hơn, chênh lệch giá mua-bán hẹp hơn và việc xác định giá hiệu quả hơn, nhưng những gì họ thường nhận được là các quyền chọn mua bị định giá sai, các ưu đãi bị bóp méo và những bất lợi về mặt cấu trúc không thể tránh khỏi. Điều này không nhằm mục đích buộc tội các nhà tạo lập thị trường là những kẻ xấu cố hữu. Họ không khác gì các công ty khác; sau khi chứng kiến vô số lần ra mắt token thất bại (chỉ riêng trong năm nay đã có hơn 1,8 triệu token), họ đã phát triển các chiến lược để bảo vệ lợi ích của chính mình, bất kể token mới có được thị trường chấp nhận hay sụp đổ nhanh chóng. Chiến lược tạo lập thị trường chính thống hiện nay là giao thức "cho vay + Quyền chọn mua". Theo giao thức này, các dự án cho các nhà tạo lập thị trường vay token gốc của họ, những người này sau đó cam kết cung cấp thanh khoản và duy trì sức khỏe thị trường thông qua việc mua bán token. Các nhà tạo lập thị trường đồng thời nhận được một quyền chọn trên các token đã vay, nghĩa là họ có quyền (nhưng không phải nghĩa vụ) trả lại khoản vay token bằng tiền mặt nếu giá token tăng vọt. Về mặt lý thuyết, điều này là hợp lý: cả hai bên đều được hưởng lợi từ việc tăng giá và thị trường đạt được sự ổn định. Tuy nhiên, thực tế thường trái ngược với điều này. Các quyền chọn này thường bị định giá sai một cách quá mức: giá thực hiện được đặt quá cao (đôi khi gấp 5-10 lần giá thị trường) và thời gian chuyển nhượng bị trì hoãn. Các nhà tạo lập thị trường tham gia soạn thảo giao thức hiểu rõ rằng khả năng sinh lời từ các quyền chọn này là cực kỳ thấp. Vì vậy, họ bắt đầu phòng ngừa rủi ro, bán ra và trong một số trường hợp, thậm chí là bán khống token. Động lực của họ không còn là xây dựng một thị trường lành mạnh, mà là không ngừng theo đuổi lợi nhuận không rủi ro, hoàn toàn phớt lờ sự tồn tại của các dự án mà họ được cho là phải hỗ trợ. Lựa chọn không thể tránh khỏi cho hầu hết các dự án Lý do các nhóm dự án chấp nhận những điều khoản này rất đơn giản: họ không còn lựa chọn nào khác. Mặc dù có những lựa chọn thay thế thuận lợi hơn, nhưng các nhóm dự án được yêu cầu cung cấp cả token giao dịch và phí dịch vụ stablecoin. Mô hình trả trước này đòi hỏi dự trữ tài chính đáng kể, điều mà hầu hết các nhóm không thể đáp ứng được. Sau khi chi hàng trăm nghìn đô la để xây dựng các pháp nhân nước ngoài và khuôn khổ tuân thủ, nguồn vốn của dự án không đủ để hỗ trợ cả hoạt động và thanh khoản. Các nhà sáng lập buộc phải dùng đến một giải pháp kém khả thi hơn: cho vay token gốc để đổi lấy thanh khoản, hy vọng nó sẽ không phản tác dụng. Tình huống này rất phổ biến. Một số nhà sáng lập, vì muốn duy trì giá token của mình, có thể áp dụng các biện pháp quyết liệt hơn. Họ huy động thêm vốn bằng cách sử dụng token gốc của nền tảng làm tài sản thế chấp, sau đó sử dụng số tiền này để thổi phồng vốn hóa thị trường. Mặc dù chiến lược này có thể tạm thời đẩy giá lên, nhưng chắc chắn sẽ gây ra một đợt bán tháo khi các quyền chọn tạo lập thị trường được trao và hết hạn. Niềm tin của nhà đầu tư bán lẻ sẽ sụp đổ, giá trị của kho bạc quốc gia sẽ sụp đổ, và cuối cùng nhóm dự án sẽ tự hỏi tại sao họ lại nghĩ rằng cách tiếp cận này là bền vững. Nền tảng của hệ thống này là sự bất đối xứng thông tin sâu sắc. Các nhà tạo lập thị trường là các chuyên gia về phái sinh, và các nhà sáng lập là những người xây dựng sản phẩm. Một bên chuyên xây dựng rủi ro bất đối xứng, trong khi bên kia thường đàm phán các giao dịch như vậy lần đầu tiên, với hiểu biết hạn chế về cách các công cụ tài chính này hoạt động dưới áp lực. Kết quả có thể dự đoán được: các điều khoản không cân bằng, rủi ro giảm giá tiềm ẩn và các khoản nợ dài hạn chỉ xuất hiện khi mọi thứ không thể khắc phục được. Điều đáng lo ngại hơn nữa là sự thiếu minh bạch và các tiêu chuẩn ngành trong lĩnh vực tạo lập thị trường tiền điện tử. Không có chuẩn mực ngành và không có cơ chế công bố thông tin chuẩn hóa. Mỗi giao thức đều là một sản phẩm được thiết kế riêng, được đàm phán trong bóng tối và hầu như không bao giờ được công bố rộng rãi. Do văn hóa tiền điện tử quá coi trọng tốc độ, các nhóm phải chạy đua với thời gian để ra mắt sản phẩm, và các nhà sáng lập thường chỉ nhận ra thiệt hại đã ăn sâu vào nền kinh tế token. Điều mà ngành công nghiệp tiền điện tử cần không chỉ là các giao thức tốt hơn mà còn là một khuôn khổ tốt hơn để đánh giá và hiểu các giao thức. Mỗi giao thức tạo lập thị trường nên được trang bị các công bố thông tin chuẩn hóa: Giá thực hiện quyền chọn, Chiến lược phòng ngừa rủi ro, Cơ cấu khuyến khích và Kế hoạch phân bổ quyền sở hữu. Những công bố này phải được công khai cho cả nhóm và người nắm giữ token. Các nhà sáng lập cần hiểu các mô hình chuẩn mực cơ bản được sử dụng để đánh giá tính công bằng của các giao thức. Việc mô phỏng kết quả trong các kịch bản thị trường khác nhau sẽ làm giảm số lượng người ký các điều khoản không rõ ràng. Các nhóm giai đoạn đầu nên tìm hiểu cách định giá các thỏa thuận tạo lập thị trường, những rủi ro mà họ phải chịu và cách đàm phán. Cũng giống như các công ty truyền thống sẽ không bổ nhiệm một CFO không quen thuộc với việc chào bán công khai để xử lý IPO, các dự án tiền điện tử không nên vội vàng phát hành mã thông báo trước khi hiểu đầy đủ về cơ chế tạo lập thị trường. Về lâu dài, chúng ta cần các giải pháp thanh khoản thay thế như DAO, nhóm thanh khoản hoặc nền tảng giao dịch phù hợp hơn với lợi ích của người sáng lập để loại bỏ tình trạng phải hy sinh lợi nhuận khổng lồ để có quyền truy cập vào sổ lệnh cơ bản. Những giải pháp này cần thời gian để phát triển và sẽ không xảy ra trong một sớm một chiều. Nhưng nếu hệ thống hiện tại vẫn không bị thách thức, chúng sẽ không bao giờ ra đời. Hiện tại, ít nhất chúng ta có thể nói thẳng thắn: cấu trúc cung cấp thanh khoản trong không gian tiền điện tử đã sụp đổ. Nếu không được sửa chữa kịp thời, các giá trị cốt lõi mà không gian này rao giảng - tính công bằng, phi tập trung và quyền sở hữu của người dùng - cuối cùng sẽ tiếp tục sụp đổ trong các giao thức bí mật, nơi không ai dám lên tiếng.
Anais