Rủi ro nợ của Hoa Kỳ không phải ở "ngắn hạn" mà ở "dài hạn"

Tác giả: Degg_GlobalMacroFin

1. Nợ của Hoa Kỳ sẽ đạt đỉnh 6 nghìn tỷ vào tháng 6 năm nay

Gần đây, có một câu nói rất được ưa chuộng: Nợ của Hoa Kỳ sẽ đạt đỉnh 6 nghìn tỷ vào tháng 6 năm nay và có nguy cơ rất lớn về việc tái cấp vốn luân phiên. Đây là cái bẫy mà Biden cố tình để lại cho chính quyền Trump.

Cũng có quan điểm phổ biến cho rằng sau khi vấn đề trần nợ được giải quyết, việc phát hành ồ ạt trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ sẽ gây ra "cuộc khủng hoảng thanh khoản" hoặc đẩy lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lên cao đáng kể. Ban đầu, tác giả dự định viết một bài viết dài để trả lời một cách có hệ thống về những rủi ro ngắn hạn và dài hạn của nợ công Hoa Kỳ, nhưng vì gần đây có quá nhiều bạn bè đặt câu hỏi nên tôi sẽ chỉ viết một bài trả lời ở đây.

2. Trước tiên, chúng ta hãy đặt câu hỏi cơ bản nhất: Liệu thời hạn đáo hạn hàng tháng của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có phải là một chỉ số quan trọng không?

Trả lời: Không quan trọng. Điều quan trọng là khối lượng phát hành (không phải khối lượng đáo hạn) của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (tức là trái phiếu công ty và trái phiếu) có thời hạn đáo hạn trên một năm.

Giải thích: Cơ chế phát hành trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ không phải là "khi trái phiếu kho bạc 5 năm trị giá 100 nhân dân tệ đáo hạn, một trái phiếu kho bạc 5 năm trị giá 100 nhân dân tệ khác sẽ được phát hành ngay lập tức", mà có thể tóm tắt trong một câu: "Nợ dài hạn được phát hành theo kế hoạch, còn nợ ngắn hạn được sử dụng cho các trường hợp khẩn cấp". Do thời hạn của trái phiếu dài hạn (trái phiếu công trái, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn trên một năm) cao hơn nhiều so với trái phiếu ngắn hạn (trái phiếu kho bạc), để đảm bảo nhu cầu thị trường ổn định, Kho bạc lên kế hoạch khối lượng phát hành trái phiếu dài hạn của quý tiếp theo trước tại các cuộc họp tái cấp vốn hàng quý vào tháng 1, tháng 4, tháng 7 và tháng 11 hàng năm và về cơ bản không thực hiện bất kỳ thay đổi tạm thời nào. Nếu thâm hụt tạm thời tăng mạnh (như dịch bệnh), biến động về khoảng cách tài chính sẽ được cân bằng bằng cách phát hành thêm Tbill. Đây cũng là lý do tại sao chúng ta thấy rằng việc phát hành trái phiếu dài hạn nhìn chung vẫn ổn định theo thời gian, không giống như việc phát hành trái phiếu thâm hụt và trái phiếu kho bạc liên tục tăng giảm (Hình 1).

Tại sao Tbills có thể tăng/giảm tùy ý? Vì thời hạn đáo hạn của trái phiếu kho bạc rất ngắn nên nhu cầu rất linh hoạt. Trong những trường hợp cực đoan, Bộ Tài chính có thể phát hành trái phiếu quản lý tiền mặt (CMB) với thời hạn đáo hạn là một ngày, gần như có thể được coi là giải pháp thay thế cho dự trữ và mua lại qua đêm. Chỉ cần lãi suất của nó cao hơn một vài điểm cơ bản so với lãi suất SOFR, EFFR, IORB, ONRRP, v.v. thì 6 nghìn tỷ MMF + 3,4 nghìn tỷ quỹ dự trữ ngân hàng sẽ chảy vào thị trường với số lượng lớn. Do đó, lãi suất trái phiếu kho bạc chủ yếu chịu ảnh hưởng của kỳ vọng lãi suất chính sách ngắn hạn và hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang, và không bị ảnh hưởng nhiều bởi những thay đổi về nguồn cung. Một cách hiểu trực quan là việc phát hành một số lượng lớn tờ tiền 50 nhân dân tệ sẽ không khiến giá của nó giảm xuống còn 49,5 nhân dân tệ.

Do Tbills có tính linh hoạt như vậy, nếu số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn ở một giai đoạn nhất định là đặc biệt lớn và số lượng trái phiếu dài hạn được lên kế hoạch trước không quá lớn, Bộ Tài chính có thể phát hành một số lượng lớn Tbills để lấp đầy khoảng cách tài chính. Điều này ít ảnh hưởng đến các loại tài sản lớn và hoạt động của thị trường tài chính, trừ khi bạn là PM quỹ thị trường tiền tệ và khấu trừ cụ thể một vài điểm cơ bản.

Tất nhiên, đây là biện pháp khẩn cấp ngắn hạn để đảm bảo huy động được số tiền cần thiết mà không làm gián đoạn hoạt động thị trường và không làm tăng đáng kể chi phí tài chính. Nếu thâm hụt ngân sách tiếp tục tăng và số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn tiếp tục tăng theo thời gian, hoạt động này sẽ dẫn đến sự gia tăng tỷ lệ trái phiếu kho bạc, khiến chi phí lãi suất hàng năm trong tương lai của kho bạc ngày càng phụ thuộc vào lộ trình lãi suất chính sách tương lai của Cục Dự trữ Liên bang và sẽ không thể khóa lãi suất trong tương lai trước nhiều năm như khi phát hành trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ dài hạn. Đây cũng là lý do vì sao khi Bộ Tài chính quyết định phương án phát hành trái phiếu dài hạn, ngoài mức lãi suất, Bộ Tài chính luôn phải cân đối giữa nhu cầu thị trường về kỳ hạn (hạn chế Bộ Tài chính muốn phát hành trái phiếu dài hạn) với rủi ro lãi suất mà Bộ Tài chính phải chịu (thúc đẩy Bộ Tài chính muốn phát hành trái phiếu dài hạn). Khi việc phát hành trái phiếu dài hạn tăng đáng kể, điều này có thể sẽ đẩy mức lãi suất và phí bảo hiểm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lên cao. Một ví dụ điển hình là vào tháng 10 năm 2023, lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm đã nhanh chóng vượt quá 5% vì Bộ Tài chính liên tục phát hành trái phiếu dài hạn.

Do đó, chúng tôi cho rằng thay vì chú ý đến số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn, tốt hơn nên chú ý đến số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đã phát hành. Thay vì tập trung vào việc phát hành trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, tốt hơn là nên tập trung vào việc phát hành trái phiếu dài hạn - điều này phụ thuộc vào thâm hụt tài chính và số lượng trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn, và quan trọng hơn, nó phụ thuộc vào sự cân bằng các yếu tố khác nhau của Kho bạc. Cuối cùng, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lại khác, và điều mà thị trường thực sự cảnh giác là nguồn cung rủi ro về thời hạn, chứ không phải nguồn cung giá trị danh nghĩa của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

3. Tôi xin hỏi một câu hỏi mà mọi người đều quan tâm nhưng không quan trọng: Liệu trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có đạt đỉnh trong vài tháng tới không?

Trả lời: Số tiền phải trả lớn nhưng không quá lớn và hầu hết các khoản nợ đến hạn là Tbill. Sẽ không có đỉnh đáo hạn 6 nghìn tỷ vào tháng 6.

Giải thích: Bộ Tài chính Hoa Kỳ sẽ thường xuyên và chi tiết cung cấp tình trạng đáo hạn trong tương lai của mỗi trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đang lưu hành trong Báo cáo Kho bạc hàng tháng của mình. Theo số liệu mới nhất, số tiền đáo hạn trong tháng 4, tháng 6 và tháng 6 lần lượt là 2,36 nghìn tỷ, 1,64 nghìn tỷ và 1,20 nghìn tỷ (Hình 2). Trong số đó, kỳ hạn tháng 4 thấp hơn đáng kể so với tháng 4, tháng 10 và tháng 12 năm 2024. Cần lưu ý rằng do nhiều trái phiếu kho bạc đáo hạn vào tháng 5 và tháng 6 thực tế vẫn chưa được phát hành và việc phát hành trái phiếu kho bạc không được công bố chính xác trước như trái phiếu dài hạn nên không thể ước tính chính xác số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ thực tế đáo hạn vào tháng 5 và tháng 6. Tuy nhiên, trong mọi trường hợp, sẽ không có mức đáo hạn 6 nghìn tỷ chỉ trong một tháng. Lý do là trước khi giới hạn nợ hết hạn, số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ bổ sung được phát hành không được vượt quá số lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn + số tiền còn lại của Quỹ G (tức là một biện pháp đặc biệt). Nếu chúng ta giả sử rằng tất cả trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ bổ sung được phát hành vào tháng 4 và tháng 5 sẽ đáo hạn vào tháng 6, sau đó cộng thêm vào số trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đã đáo hạn vào tháng 6, thì về mặt lý thuyết, tổng số tiền có thể đáo hạn vào tháng 6 là 5,3 nghìn tỷ. Đây là giới hạn lý thuyết. Trên thực tế, chỉ một phần trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được phát hành vào tháng 4 và tháng 5 sẽ đáo hạn vào tháng 6. Người ta ước tính số tiền thực tế phải trả vào tháng 6 sẽ vào khoảng 2 nghìn tỷ.

4. Việc phát hành thêm trái phiếu của Hoa Kỳ sau khi giới hạn nợ được giải quyết có gây ra khủng hoảng thanh khoản không?

Trả lời: Không có khả năng đó.

Giải thích: Có một số lý do.

Lý do 1: Hầu hết các chỉ số chính thống đều cho thấy số dư dự trữ của hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ vẫn còn cách mức gây ra "tình trạng thiếu tiền" hàng trăm tỷ đô la. Ở đây chúng tôi chỉ trích dẫn một chỉ số được gọi là "dự trữ vượt mức hiệu quả" mà Zoltan đã xây dựng trước đó trong GMN 22. Chỉ số này được tính bằng cách trừ dự trữ không hoạt động (bao gồm dự trữ ngân hàng nước ngoài + dự trữ vay + dự trữ an toàn do các ngân hàng lớn dành riêng vào cuối ngày để đảm bảo thanh khoản trong ngày, hiện tổng cộng là 2,6-2,7 nghìn tỷ) khỏi dự trữ + số dư ONRRP (hiện tại khoảng 3,4 nghìn tỷ). Hiện tại con số này vào khoảng 700 tỷ (Hình 3). Điều này có nghĩa là Bộ Tài chính có thể bổ sung 700 tỷ TGA mà không gây ra tình trạng thiếu hụt tiền mặt.

Lý do 2: Nhịp độ phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính có thể điều chỉnh được. Nếu thấy nhu cầu trái phiếu ngắn hạn của thị trường có vấn đề rõ ràng (thể hiện ở tỷ lệ phát hành Tbills tăng mạnh cùng với tỷ lệ SOFR, tức là thiếu hụt tiền), Bộ Tài chính có thể giảm hoàn toàn tốc độ phát hành Tbills và bổ sung TGA ở mức tương đối vừa phải.

Lý do 3: Cục Dự trữ Liên bang đã làm chậm tốc độ QT trước đó và lần này họ có công cụ SRF. Zoltan đã từng có một cái nhìn sâu sắc: bảng cân đối kế toán co lại càng nhanh, mức suy giảm hình chữ V trong dự trữ hàng ngày của các ngân hàng lớn càng sâu, quy mô dự trữ mà họ cần phải dành ra vào cuối ngày càng lớn (cũng theo GMN 22) và ngưỡng gây ra tình trạng thiếu hụt tiền càng cao. Vì Cục Dự trữ Liên bang đã giảm tốc độ QT của Kho bạc Hoa Kỳ xuống còn 5 tỷ đô la/tháng, nên gần như có thể coi quá trình cắt giảm bảng cân đối kế toán đã dừng lại, do đó ngưỡng dự trữ cho tình trạng thiếu tiền có thể đã giảm. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang từ lâu đã triển khai Cơ sở mua lại thường trực (SRF) nhằm mục đích giải quyết vấn đề thiếu thanh khoản tài chính của các nhà môi giới chính (PD) trong giai đoạn sau của quá trình thu hẹp bảng cân đối kế toán. Do đó, ngay cả khi việc rút tiền của TGA khiến quy mô dự trữ giảm, về mặt lý thuyết, PD cũng có thể dễ dàng tìm kiếm nguồn tài trợ từ Cục Dự trữ Liên bang hơn.

5. Rủi ro thực sự của nợ Hoa Kỳ không phải là rủi ro ngắn hạn mà là rủi ro dài hạn Tất cả các vấn đề nêu trên đều là vấn đề kỹ thuật và các quan chức kỹ thuật của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính có nhiều kinh nghiệm trong việc giải quyết chúng, chưa kể việc thiết kế các cơ chế và công cụ ứng phó này còn có sự tham gia của TBAC (tổ chức hàng đầu trên thị trường Kho bạc Hoa Kỳ) và các học giả hàng đầu từ nhiều trường đại học khác nhau. Ngay cả khi có điều gì đó không ổn, cũng không có tranh cãi chính trị nào xảy ra khi Fed vào cuộc để đảm bảo thị trường trái phiếu hoạt động trơn tru (ví dụ, BTFP, cung cấp thanh khoản theo mệnh giá thay vì giá trị thị trường, đã được đưa ra ngay sau khi SVB phá sản).

Rủi ro thực sự của nợ công Hoa Kỳ hiện nay là sự tích tụ của những rủi ro bền vững dài hạn. Một mặt, điều này xuất phát từ các chính sách kinh tế cực kỳ hỗn loạn của Trump - nếu các nhà đầu tư không còn tin tưởng vào tình trạng tài sản an toàn của Kho bạc Hoa Kỳ và đồng đô la Mỹ, Kho bạc Hoa Kỳ sẽ cần phải đưa ra mức phí bảo hiểm rủi ro cao hơn để thu hút các nhà đầu tư, điều này tự nó sẽ làm trầm trọng thêm những lo ngại về tính bền vững của tài khóa; Mặt khác, nó xuất phát từ tính kỷ luật tài chính kém của đảng Cộng hòa. Tác giả tin rằng thông tin vĩ mô quan trọng nhất trong tháng qua, ngoài thuế quan, là dự luật ngân sách chung do hai viện của Quốc hội soạn thảo vào ngày 10 tháng 4 - dự luật này bổ sung 5,3 nghìn tỷ tiền cắt giảm thuế trong thời hạn 10 năm (bao gồm cả khoản gia hạn TCJA là 4 nghìn tỷ), nhưng hầu như không cắt giảm chi tiêu (Hình 4), hoàn toàn từ bỏ phiên bản trước đó của Hạ viện về việc cắt giảm chi tiêu 10 năm là 2 nghìn tỷ (mặc dù 2 nghìn tỷ thực sự không phải là nhiều). Nếu đảng Cộng hòa không muốn thực hiện lời hứa cắt giảm chi tiêu khi nền kinh tế tương đối vững mạnh, liệu họ có thể cắt giảm đáng kể vào năm tài chính 2026 khi nền kinh tế chậm lại hoặc thậm chí rơi vào suy thoái không? Hay các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu sẽ một lần nữa đặt hy vọng vào một Quốc hội chia rẽ sau cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, hy vọng rằng họ có thể buộc phải cắt giảm chi tiêu bằng cách thông qua Đạo luật kỷ luật tài chính (BCA) có thể gây ra "vực thẳm tài chính" như đã xảy ra vào năm 2011?

Tất nhiên, tính bền vững của nợ công Hoa Kỳ không bao giờ có nghĩa là nó sẽ "vỡ nợ", bởi vì Mục 4 của Tu chính án thứ 14 đối với Hiến pháp Hoa Kỳ quy định rõ ràng rằng "tính hợp lệ của khoản nợ công của Hoa Kỳ, được luật pháp cho phép, . . . sẽ không bị nghi ngờ". (Khi không còn khả năng trả nợ, Quốc hội có thể yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang mua trái phiếu trực tiếp để buộc phải trả nợ như đã làm trong Thế chiến II). Tuy nhiên, xét theo tỷ giá hối đoái đồng đô la Mỹ tiếp tục mất giá, kỳ vọng lạm phát của người dân tiếp tục tăng và việc Trump sa thải Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Powell đang được dư luận chú ý, khả năng giải quyết vấn đề nợ của Hoa Kỳ thông qua lạm phát "siêu dự kiến" đang tăng lên - đúng như lý thuyết giá tài khóa (FTPL) dự đoán.

Tối nay, chúng ta một lần nữa chứng kiến ​​sự sụp đổ của cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ Hoa Kỳ cùng sự tăng vọt của giá vàng. Hiện tượng cực kỳ hiếm gặp này đã xảy ra thường xuyên trong vài tuần qua. Nếu điều này chưa đủ để gióng lên hồi chuông cảnh báo cho mọi nhà đầu tư, chính trị gia và nhà kinh tế, tôi không biết điều gì sẽ làm được.