Tác giả: Trần Đạo Thiên
Kể từ khi lạm phát bắt đầu vượt đáng kể mục tiêu 2% vào tháng 3 năm 2021, đã hơn bốn năm trôi qua và Fed vẫn chưa đưa lạm phát trở lại mức 2%. Giờ đây, cuộc chiến thuế quan của Trump sẽ mang lại áp lực giá mới và kế hoạch cắt giảm thuế có thể mang lại thêm các biện pháp kích thích kinh tế. Lạm phát cao có khả năng bước vào năm thứ năm. Để so sánh, tình trạng đình lạm nổi tiếng của những năm 1970 "chỉ" kéo dài một thập kỷ. Việc Fed kiên trì theo đuổi mục tiêu lạm phát 2% đã diễn ra trong thời gian dài và gian khổ, gợi nhớ đến "Tình yêu thời thổ tả" của García Márquez.
Thuế quan và giá cả: Chúng đã cao đến mức nào?
Sau hai lần "tạm dừng" thuế quan vào ngày 9 tháng 4 và ngày 12 tháng 5, các cuộc đàm phán giữa Hoa Kỳ và các đối tác thương mại lớn của mình là Liên minh châu Âu, Trung Quốc và Nhật Bản vẫn chưa đi đến hồi kết. Tuy nhiên, đối với các mức thuế quan mới đã có hiệu lực, hiện đã có gần hai tháng dữ liệu tương đối đầy đủ, có thể ước tính sơ bộ tác động của thuế quan đối với giá cả.
Theo dữ liệu từ tổ chức tư vấn chính sách của Hoa Kỳ "Bipartisan Policy Center", tính đến ngày 22 tháng 3 năm 2025, tổng số tiền thuế quan mà Hải quan Hoa Kỳ thu được trong năm đó là 26,5 tỷ đô la và đến ngày 22 tháng 5 năm 2025, con số trên đã thay đổi thành 67,3 tỷ đô la; các con số trong cùng kỳ năm 2024 lần lượt là 17,7 tỷ đô la và 33 tỷ đô la. Thuế quan thu được từ ngày 22 tháng 3 đến ngày 22 tháng 5 năm 2025 là 40,8 tỷ đô la, cao hơn 26 tỷ đô la so với cùng kỳ năm 2024. Tổng lượng hàng hóa nhập khẩu vào Hoa Kỳ trong hai tháng này là khoảng 640 tỷ đô la Mỹ. Nếu gánh nặng thuế quan do người mua Hoa Kỳ chịu và được cộng vào giá bán cuối cùng, mức tăng giá của hàng hóa nhập khẩu sẽ vào khoảng 4% (mức thuế quan mới được thực hiện vào tháng 4 trong thời gian dài hơn, với mức thuế suất cao hơn và mức tăng giá sẽ chiếm tỷ lệ lớn hơn, khoảng 3%). Trong tổng mức tiêu dùng của người tiêu dùng tại Hoa Kỳ, hàng tiêu dùng nhập khẩu là khoảng 1,7 nghìn tỷ đô la, chiếm 8,5%. Trong trường hợp này, thuế quan cũng sẽ đẩy CPI trong tháng 4 lên khoảng 0,3% so với tháng trước. Xem xét mức xu hướng ban đầu, CPI trong tháng 4 sẽ là 0,5% so với tháng trước.
Tuy nhiên, dữ liệu CPI được công bố vào tháng 4 lại không như vậy. Tỷ lệ tăng trưởng CPI theo năm trong tháng 4 là 2,3% và tỷ lệ tăng trưởng theo tháng là 0,2%, cả hai đều ở mức thấp trong những tháng gần đây. Một số sản phẩm có tỷ lệ nhập khẩu cao như quần áo và đồ chơi không có thay đổi giá theo tháng, sản phẩm truyền thông và điện tử gần như không đổi theo tháng và vật tư y tế đã tăng 0,4% theo tháng. Có một số lời giải thích cho mâu thuẫn trên. Một là vẫn còn tồn kho trong hàng nhập khẩu, vì vậy giá sẽ không tăng trong thời điểm hiện tại, nhưng chúng sẽ tăng sau đó; một khả năng khác là các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu phần lớn gánh nặng thuế quan, vì vậy giá bán lẻ trong nước tại Hoa Kỳ không cần phải tăng quá nhiều. Những lời giải thích này cần thời gian để kiểm chứng, nhưng bất kể trường hợp nào, chúng ta có thể phân tích một "trạng thái ổn định" kinh tế trung và dài hạn sau khi áp dụng thuế quan. Thuế quan và "giảm kép": một phân tích dài hạn Trong một nền kinh tế mở dài hạn, nếu thâm hụt tài khóa được giảm, điều này sẽ làm tăng tổng thể tiết kiệm. Tiết kiệm thêm của một quốc gia có thể được sử dụng cho đầu tư trong nước hoặc đầu tư nước ngoài. Cách để tăng đầu tư nước ngoài là xuất khẩu nhiều hơn, "kiếm nhiều tiền hơn từ người nước ngoài" và nắm giữ nhiều tài sản ngoại tệ hơn, điều này được phản ánh trong thương mại là giảm thâm hụt thương mại (hoặc mở rộng thặng dư thương mại). Trong khi xuất khẩu ròng tăng, thâm hụt ngân sách cần phải giảm để giữ cho sản lượng ổn định. "Giảm kép" này là điều mà Hoa Kỳ đang rất cần hiện nay.
Có một số cách khác nhau để giảm thâm hụt thương mại, chẳng hạn như thông qua việc phá giá đồng đô la Mỹ hoặc áp dụng thuế nhập khẩu. Việc phá giá đồng đô la Mỹ làm giảm thâm hụt thương mại bằng cách làm cho hàng hóa của Hoa Kỳ rẻ hơn (so với hàng hóa nước ngoài) và thúc đẩy nhu cầu của nước ngoài. Thuế quan thì ngược lại. Chúng làm giảm xuất khẩu của Hoa Kỳ (vì thuế quan sẽ dẫn đến việc đồng đô la Mỹ tăng giá), nhưng cũng làm giảm nhập khẩu của Hoa Kỳ (hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt hơn sau khi đánh thuế) và thặng dư thương mại được mở rộng do lượng nhập khẩu giảm nhiều hơn. Nói cách khác, Hoa Kỳ, với tư cách là một quốc gia có thâm hụt thương mại, đã trở nên khép kín hơn thông qua các rào cản thuế quan và sức mua của Hoa Kỳ đã chuyển nhiều hơn sang các sản phẩm trong nước, điều này sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu trong nước của Hoa Kỳ, do đó làm giảm thâm hụt thương mại (một nền kinh tế hoàn toàn khép kín sẽ có thâm hụt thương mại bằng 0).
Tôi đã phân tích trong các bài viết trước của tạp chí này rằng một phần thuế quan do cư dân trong nước chịu, tương đương với việc tăng giá bắt buộc để trợ cấp cho các sản phẩm trong nước (cần nhớ rằng việc tăng giá có thể kích thích sản xuất trong nước); một phần do các nhà xuất khẩu ở nước ngoài chịu, những người buộc phải hạ giá xuất khẩu của họ (cùng một mặt hàng xuất khẩu kiếm được ít đô la hơn), tương đương với việc chuyển khoản thanh toán cho chính phủ Hoa Kỳ. Giả sử rằng thâm hụt thương mại và thâm hụt tài chính của Hoa Kỳ đều là 900 tỷ đô la trước khi áp dụng thuế quan; giả sử doanh thu thuế quan tăng 400 tỷ đô la sau khi thuế quan được áp dụng, một nửa trong số đó do Hoa Kỳ chịu và một nửa còn lại do các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu, những người giảm giá (để đơn giản, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái của đô la Mỹ không được xem xét ở đây); giả sử thuế quan dẫn đến việc giảm thâm hụt thương mại 200 tỷ đô la.
Để giữ cho tổng cầu không đổi, mức giảm thâm hụt thương mại 200 tỷ (mở rộng) cần phải phù hợp với mức giảm thâm hụt tài khóa 200 tỷ (thu hẹp). Trong số các mức thuế quan thu được, 200 tỷ do quốc gia chịu là để thu hẹp tổng cầu, vừa khớp với mức giảm thâm hụt thương mại. Do đó, phần doanh thu thuế quan này không cần phải chi tiêu (do đó đạt được hiệu ứng thu hẹp cầu) và có thể được sử dụng để trả nợ hiện tại. Ngoài ra, 200 tỷ thuế quan do các nước ngoài chịu (tương đương với các khoản thanh toán chuyển khoản quốc tế) sẽ không có tác động thu hẹp đối với tổng cầu của Hoa Kỳ, vì vậy tất cả chúng nên được sử dụng để giảm nợ hiện tại. Trong ví dụ này, thâm hụt thương mại đã giảm, nhưng thâm hụt tài chính có thể giảm nhiều hơn, trong khi nền kinh tế vĩ mô vẫn trong tình trạng toàn dụng lao động. Thâm hụt tài chính có thể giảm nhiều hơn thâm hụt thương mại. Không thể bỏ qua ý nghĩa của kết luận này. Theo cách đọc của tác giả, phân tích này không được quan điểm chính thống của Phố Wall xem xét.
Triển vọng dài hạn có vẻ tốt, nhưng con đường cụ thể từ "ngắn hạn" hiện tại đến "dài hạn" nêu trên đòi hỏi phải phân tích thêm.
Lạm phát đình trệ "phi truyền thống" ngắn hạn
Trong giai đoạn đầu thực hiện thuế quan, giá hàng hóa nhập khẩu tăng sẽ dẫn đến tổng cung của Hoa Kỳ giảm, điều này có nghĩa là mối quan hệ phòng ngừa giữa lạm phát và thất nghiệp đã trở nên tồi tệ hơn. Với cùng tỷ lệ thất nghiệp, tỷ lệ lạm phát sẽ cao hơn. Một thuật ngữ hàn lâm hơn là sự dịch chuyển lên của đường cong Phillips. Nói chung, chuyển động của đường cong Phillips là do kỳ vọng lạm phát. Hãy tưởng tượng rằng mọi người có sự đồng thuận sơ bộ về tỷ lệ lạm phát trong tương lai, sau đó đặt giá sản phẩm và tiền lương dựa trên sự đồng thuận đó. Tuy nhiên, sự thay đổi cung do thuế quan gây ra lại hoàn toàn khác. Nó là do giá thực tế tăng và mức tăng giá này là do thuế quan, giống như việc buộc tăng giá bằng lệnh hành chính. Sự khác biệt nhỏ này mang lại sự khác biệt lớn trong kết luận.
Kỳ vọng lạm phát tăng dẫn đến sự co lại của nguồn cung, nhưng không ảnh hưởng đến tổng cầu. Sự co lại của nguồn cung do thuế quan sẽ tự động thắt chặt các điều kiện tiền tệ do giá thực tế tăng, điều này sẽ dẫn đến việc tăng lãi suất thực. Lãi suất cao sẽ kìm hãm tổng cầu trong ngắn hạn (ngoài ra, sự không chắc chắn cũng sẽ ảnh hưởng đến đầu tư), làm tăng khả năng suy thoái. Như đã đề cập trước đó, thuế quan "chặn" nhu cầu trong nước, thúc đẩy nhu cầu trong nước. Tuy nhiên, nếu tác động ức chế của việc giá tăng trong ngắn hạn lớn hơn, thị trường sẽ lo lắng về suy thoái kinh tế. Nỗi lo này có thể giải thích đáng kể cho sự suy giảm của thị trường trong tháng 2-tháng 4.
Không giống như chính sách tiền tệ nới lỏng, việc tăng giá do thuế quan là thụ động. Chính việc đánh thuế thực tế khiến các công ty tăng giá một cách thụ động. Việc tăng giá sẽ kết thúc sau khi quá trình truyền giá hoàn tất. Thật khó để tưởng tượng rằng thị trường sẽ hình thành kỳ vọng lạm phát cao hơn trong giai đoạn cầu yếu (mặc dù giá cả đang tăng). Do đó, đình lạm thuế quan là một hiện tượng mới. Không giống như đình lạm "thông thường" mà mọi người đã quen thuộc trong lịch sử, nó rất có thể chỉ là tạm thời.
Đỉnh điểm của đình lạm "phi truyền thống" và cắt giảm lãi suất
Khi quá trình tăng giá do thuế quan gây ra hoàn tất, chính sách tiền tệ cũng ở trạng thái thắt chặt nhất, vì mức giá là cao nhất tại thời điểm này và Cục Dự trữ Liên bang đã giữ lãi suất ổn định để ổn định kỳ vọng lạm phát. Đây có lẽ là "thời điểm đen tối nhất" của nền kinh tế. Tuy nhiên, mức tăng giá nghiêm trọng nhất cũng là khi tác động của thuế quan sắp mờ dần và cơ hội cắt giảm lãi suất sẽ đi kèm. Việc cắt giảm lãi suất sẽ kích thích tổng cầu và dòng vốn quốc tế chảy ra do lãi suất giảm cũng sẽ có lợi cho xuất khẩu. Nếu chính sách tài khóa được thắt chặt vào thời điểm này, đó sẽ là khởi đầu cho "cắt giảm kép" của nền kinh tế, do đó hướng tới mục tiêu dài hạn đã đề cập ở trên.
Triển vọng kinh tế của Fed vào tháng 3 dự kiến lạm phát sẽ trở lại mức 2% vào năm 2027, nhưng khi dự báo này được đưa ra, "thuế quan qua lại" và cắt giảm thuế vẫn chưa được đưa ra. Trong bài phát biểu tại Chicago vào tháng 4, Powell đã bày tỏ mối quan ngại nghiêm trọng về thuế quan, tin rằng cả lạm phát và thị trường lao động đều chịu áp lực, điều này đã gây ra sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào ngày hôm đó. Điều này đã gây ra sự bất mãn cực độ từ Trump, người đã yêu cầu Fed cắt giảm lãi suất và tuyên bố rằng ông có quyền thay thế Powell. Tại cuộc họp báo sau cuộc họp về lãi suất của Fed vào tháng 5, Powell một lần nữa nhấn mạnh đến rủi ro kép của lạm phát gia tăng và thị trường lao động yếu. Mức độ không chắc chắn cao đã khiến Fed áp dụng chiến lược "chờ đợi và xem xét".
So với thái độ "tiến thoái lưỡng nan" của hầu hết các giám đốc Fed, Waller đã bày tỏ quan điểm rõ ràng hơn trong một cuộc phỏng vấn gần đây. Ông tin rằng Fed nên dũng cảm thừa nhận rằng lạm phát do thuế quan gây ra chỉ là tạm thời và một khi có dấu hiệu suy yếu trên thị trường lao động, lãi suất nên được cắt giảm quyết liệt. Điều này gần với lập trường trước đây của tác giả là "đình lạm phi truyền thống". Trong tuyên bố chính sách tháng 5, Fed vẫn tin rằng thị trường lao động đang mạnh, nhưng một số chỉ số đã ám chỉ đến những lo lắng tiềm ẩn. Tỷ lệ việc làm trống so với người thất nghiệp gần đây vào tháng 3 gần bằng 1, thấp hơn mức bình thường được cho là trước khi xảy ra dịch bệnh (1,2). Một yếu tố khác không nên bỏ qua. Nhu cầu về dịch vụ và hàng hóa có thể thay thế lẫn nhau. Nếu giá hàng hóa tăng, thì nhu cầu có thể chuyển nhiều hơn sang dịch vụ, do đó, mức tăng giá chung sẽ không quá lớn. Ngoài ra, giá cả hàng hóa tăng sẽ dẫn đến thu nhập thực tế giảm, điều này cũng sẽ làm chậm lại tốc độ tăng giá dịch vụ.
Lãi suất chính sách hiện tại đang thắt chặt, và không nên có quá nhiều nghi ngờ về điều này. Lạm phát cuối cùng sẽ chậm lại, nhưng thời điểm thì đầy bất ổn. Con đường ngắn hạn được phân tích trong bài viết này bao gồm hai giai đoạn: "lạm phát đình trệ phi truyền thống" và "cắt giảm lãi suất", nhưng tiến trình đàm phán thương mại và quy mô cắt giảm thuế tài khóa cuối cùng sẽ mang lại nhiều biến số hơn. Mục tiêu lạm phát 2% rất đẹp, nhưng Cục Dự trữ Liên bang không dễ theo đuổi, giống như "Tình yêu thời thổ tả" của Marquez.
Phản ứng của cổ phiếu và trái phiếu Mỹ
Từ giữa tháng 2 đến đầu tháng 4 năm nay, vài ngày sau khi Trump công bố mức thuế quan trả đũa, lãi suất kỳ hạn 10 năm và cổ phiếu Mỹ đã có sự đồng bộ tốt. Thị trường lo ngại về suy thoái kinh tế do thuế quan gây ra, vì vậy khi lãi suất trái phiếu Mỹ giảm, thị trường chứng khoán cũng có xu hướng giảm.
Tình hình thay đổi đột ngột trong khoảng thời gian từ ngày 7 tháng 4 đến ngày 9 tháng 4. Lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng 33 điểm cơ bản trong ba ngày. Có dấu hiệu hoảng loạn trên thị trường tài chính. Trái phiếu kho bạc không còn được coi là an toàn và nhu cầu tiền mặt của thị trường tăng mạnh. Hiện tượng cực kỳ bất thường này chỉ xảy ra trong thời kỳ hoảng loạn cực độ, chẳng hạn như trong giai đoạn từ ngày 9 đến 18 tháng 3 năm 2020, khi cơn hoảng loạn cực độ về đại dịch COVID-19 khiến lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng mạnh từ 0,54% lên 1,18%. Cổ phiếu và trái phiếu lao dốc trong ba ngày đã đè bẹp niềm tin của Trump vào kế hoạch thuế quan. Vào chiều thứ Tư, ngày 9 tháng 4, Nhà Trắng đã vội vàng tuyên bố đình chỉ thuế quan.
Vào ngày 11 tháng 4, lãi suất trái phiếu kho bạc đã tăng lên mức cao nhất là 4,48%, sau đó nhanh chóng giảm xuống 4,17%, rồi lại tăng lên 4,58% vào ngày 21 tháng 5, theo hình chữ V. Biến động cực độ này phản ánh sự bất ổn cao của nền kinh tế vĩ mô. Các tín hiệu khác nhau của "đình trệ" và "lạm phát" có tác động mạnh đến thị trường trái phiếu theo hướng ngược nhau. Thị trường chứng khoán tốt hơn nhiều sau khi thuế quan được đình chỉ. Những rủi ro chính sách quyết liệt nhất đã qua. Cho dù các tín hiệu tiếp theo là trì trệ hay lạm phát, miễn là chúng tương đối nhẹ, thì tất cả đều tốt. Nhìn về tương lai của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, với sự truyền tải giá cả, "thời kỳ đình lạm phi truyền thống" dần bắt đầu và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ có thể bắt đầu chịu một số áp lực sau khi phục hồi mạnh. Khi giai đoạn này kết thúc và Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu có sự tự tin để cắt giảm lãi suất, thị trường chứng khoán Hoa Kỳ dự kiến sẽ bước vào giai đoạn thuận lợi hơn. Đồng thời, rủi ro suy thoái cần được đánh giá cẩn thận.
Powell còn lại bao nhiêu may mắn?
Năm mươi năm sau, những người yêu nhau trong "Tình yêu thời thổ tả" bất ngờ đoàn tụ (các tiểu thuyết gia Trung Quốc nhân từ hơn nhiều, thường là mười năm, nhiều nhất là hai mươi năm). Đối với Cục Dự trữ Liên bang, có thể không thể đạt được hoàn toàn mục tiêu giảm lạm phát xuống 2% cho đến năm 2027, tức là sáu năm kể từ đầu năm 2021. Sáu năm là quá dài đối với một chu kỳ chính sách hoặc nhiệm kỳ của một chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, tương đương với năm mươi năm đối với một con người. Sự khác biệt là nhân vật chính trong "Bệnh tả" đã "chiến thắng", trong khi Powell vẫn đang khám phá khó khăn.
Powell sẽ từ chức vào tháng 5 năm 2026. Ông ấy thật may mắn. Kinh nghiệm của ông ấy tuyệt vời như Greenspan và Bernanke, và phong phú hơn hai người tiền nhiệm huyền thoại của mình. Chỉ trong 7 năm, Powell đã trải qua tình trạng trì trệ kinh tế dưới đại dịch vương miện mới, một QE lớn hơn so với 2009-2015, lạm phát cao nhất trong 40 năm, một cuộc hạ cánh mềm hoành tráng và gần như hoàn hảo, và hai cuộc chiến tranh thương mại khốc liệt. Ông ấy đã là một người nổi tiếng. Tại cuộc họp nhân viên của Fed Chicago vào tháng 4 (mọi người từ các nhà kinh tế đến người dọn dẹp đều được mời tham dự), mọi người đã hỏi về thói quen làm việc và sở thích hàng ngày của ông. Nếu nền kinh tế Hoa Kỳ có thể tránh được suy thoái một lần nữa khi ông rời nhiệm sở vào năm tới, vận may của Powell sẽ thực sự tốt và ông sẽ có lý do để đọc "Tình yêu trong thời kỳ dịch tả".
Weatherly
