Stablecoin đã thay đổi.

Tác giả: Shanaka Anslem Perera

Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã bỏ qua Cục Dự trữ Liên bang và thực hiện các cải cách cơ cấu đối với hệ thống tiền tệ Hoa Kỳ, buộc khu vực tư nhân phải mua trái phiếu chính phủ và có khả năng tạm thời giải quyết vấn đề cơ bản về tài trợ thâm hụt. Sự thay đổi này không đòi hỏi phải sửa đổi hiến pháp, một cuộc cách mạng chính trị, hay thậm chí là một cuộc tranh luận công khai quy mô lớn. Tất cả những điều này đã đạt được chỉ với 47 trang tài liệu quản lý tài chính.

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Trump đã ký Đạo luật Guidius (Hướng dẫn và Xây dựng Đổi mới Quốc gia cho Đồng tiền ổn định tại Hoa Kỳ). Đạo luật này được quảng cáo là biện pháp bảo vệ người tiêu dùng đối với tiền kỹ thuật số.

Trên thực tế, nó đại diện cho sự tái cấu trúc thời bình quan trọng nhất của thị trường nợ công kể từ Thỏa thuận Kho bạc-Cục Dự trữ Liên bang năm 1951—nhưng theo hướng hoàn toàn ngược lại. Thỏa thuận năm 1951 thiết lập sự độc lập của ngân hàng trung ương khỏi thẩm quyền tài chính, trong khi Đạo luật GENIUS vũ khí hóa khuôn khổ quản lý đối với đồng đô la kỹ thuật số, đặt chính sách tiền tệ phụ thuộc vào nhu cầu tài trợ của Kho bạc. Cơ chế này rất khéo léo. Đạo luật quy định rằng tất cả các stablecoin (mã thông báo kỹ thuật số) được neo theo đô la phải nắm giữ 100% chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ hoặc dự trữ tiền mặt của ngân hàng trung ương. Thẩm quyền quản lý thuộc về Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC), một chi nhánh của Kho bạc, chứ không phải Cục Dự trữ Liên bang độc lập. Đạo luật cấm các tổ chức phát hành này đầu tư dự trữ vào trái phiếu doanh nghiệp, thương phiếu hoặc bất kỳ tài sản nào khác ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Kết quả là mỗi đô la kỹ thuật số mới đúc trở thành giao dịch mua nợ công của Hoa Kỳ bằng tiền pháp định. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessant đã công khai dự đoán rằng đến năm 2030, vốn hóa thị trường stablecoin sẽ tăng từ 309 tỷ đô la hiện tại lên 2 nghìn tỷ đô la đến 3,7 nghìn tỷ đô la. Nếu dự đoán này trở thành sự thật, ngành công nghiệp stablecoin sẽ trở thành chủ nợ chính phủ Hoa Kỳ lớn thứ hai sau Cục Dự trữ Liên bang—nhưng không giống như bảng cân đối kế toán của Fed, nhu cầu này không được tạo ra thông qua việc in tiền của ngân hàng trung ương, mà xuất phát từ dòng vốn tư nhân, chủ yếu từ các thị trường mới nổi tìm kiếm sự tiếp xúc với đồng đô la trước sự bất ổn của đồng nội tệ. Đây không phải là nới lỏng định lượng, mà là nới lỏng định lượng được tư nhân hóa—các cơ quan tài chính tạo ra nhu cầu cấu trúc một cách giả tạo cho khoản nợ của chính họ thông qua các chỉ thị quản lý, không bị ảnh hưởng bởi lập trường chính sách của ngân hàng trung ương. Tác động của nó vượt xa việc quản lý nợ kỹ thuật; nó làm lung lay nền tảng của trật tự tiền tệ hậu Bretton Woods. Điểm đổi mới quan trọng của Đạo luật GENIUS không nằm ở những gì nó cho phép, mà là những gì nó cấm. Các quy định ngân hàng truyền thống cho phép các tổ chức tài chính nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng, quản lý chuyển đổi kỳ hạn và tạo ra lợi nhuận thông qua cho vay. Theo luật này, các đơn vị phát hành stablecoin bị cấm tham gia vào tất cả các hoạt động này. Họ chỉ có thể nắm giữ ba loại tài sản: tiền gửi đô la tại các ngân hàng được bảo hiểm bởi Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC), tín phiếu kho bạc có kỳ hạn 90 ngày hoặc ít hơn, hoặc các thỏa thuận mua lại được bảo đảm bằng các tín phiếu kho bạc này. Họ bị nghiêm cấm tái thế chấp các tài sản này - tức là cầm cố cùng một tài sản thế chấp nhiều lần - ngoại trừ việc huy động thanh khoản thông qua thị trường mua lại qua đêm để đáp ứng nhu cầu rút vốn. Cấu trúc này biến các đơn vị phát hành stablecoin thành "ngân hàng thu hẹp" với một sứ mệnh duy nhất: chuyển đổi tiền tiết kiệm tư nhân thành nợ phải trả của chính phủ. Circle, Tether và bất kỳ đơn vị phát hành được cấp phép nào trong tương lai hoạt động như những kênh dẫn, trực tiếp dẫn nhu cầu đô la toàn cầu vào các phiên đấu giá tín phiếu kho bạc. Khung pháp lý đảm bảo rằng các khoản tiền này không chảy vào khu vực tư nhân rộng lớn hơn. Một nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế đã đo lường hiệu ứng này bằng thực nghiệm. Một bài báo nghiên cứu phân tích dòng tiền stablecoin từ năm 2022 đến năm 2024 cho thấy mức tăng 3,5 tỷ đô la vốn hóa thị trường sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn từ 2,5 đến 5 điểm cơ bản. Quan trọng là, hiệu ứng này không đối xứng: dòng tiền chảy ra dẫn đến mức tăng lợi suất gấp hai đến ba lần so với dòng tiền chảy vào dẫn đến mức giảm lợi suất. Việc ngoại suy mối quan hệ này với mục tiêu 3 nghìn tỷ đô la do Bộ trưởng Bessant đề xuất ngụ ý một sự hạn chế về mặt cấu trúc từ 25 đến 50 điểm cơ bản trên đường cong lợi suất ngắn hạn. Đối với một chính phủ có khoản nợ 38 nghìn tỷ đô la, việc giảm 30 điểm cơ bản trong chi phí vay tương đương với khoảng 114 tỷ đô la tiền tiết kiệm lãi suất hàng năm - gần gấp đôi toàn bộ ngân sách của Bộ An ninh Nội địa. Điều này đánh dấu sự tách rời cơ bản giữa chính sách tài khóa và tiền tệ. Cục Dự trữ Liên bang có thể tăng lãi suất quỹ liên bang lên 5% trong nỗ lực thắt chặt các điều kiện tài chính, nhưng nếu Bộ Tài chính có thể giữ lãi suất dưới 4,5% thông qua việc mua bắt buộc các đồng tiền ổn định, thì cơ chế truyền dẫn chính sách của Fed sẽ thất bại. Ngân hàng trung ương ấn định lãi suất chính sách, trong khi Bộ Tài chính tự ấn định chi phí vay. Tuyên bố công khai của Bộ trưởng Bessant cho thấy những cân nhắc chiến lược của ông. Trong lời khai sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, ông tuyên bố rằng việc mở rộng thị trường stablecoin sẽ cho phép Bộ Tài chính "ít nhất là trong vài quý tới" mà không cần phải tăng quy mô đấu giá trái phiếu. Đây không chỉ là lời nói suông; mà là sự thừa nhận của chính phủ rằng họ coi sự tăng trưởng của stablecoin được quản lý là một giải pháp thay thế trực tiếp cho nhu cầu trên thị trường trái phiếu truyền thống. Thời điểm này phù hợp với nhu cầu tài chính. Đạo luật Omnibus năm 2025 đã tạm dừng trần nợ công và cho phép tăng thêm 5 nghìn tỷ đô la khả năng cho vay. Việc tìm kiếm người mua những trái phiếu này mà không làm tăng lợi suất là một thách thức quan trọng đối với Bộ Tài chính. Nếu ngành công nghiệp stablecoin đạt được quy mô dự kiến, nó sẽ là giải pháp. Nhu cầu chủ yếu đến từ các thị trường mới nổi. Một phân tích của Văn phòng Nghiên cứu Kinh tế Vĩ mô ASEAN+3 chỉ ra rằng stablecoin định giá bằng đô la đã trở thành phương tiện thanh toán xuyên biên giới chính ở Đông Nam Á, Mỹ Latinh và một số khu vực của Châu Phi. Các khu vực này đang phải đối mặt với tình trạng bất ổn tiền tệ và kiểm soát vốn, do đó coi các token đô la được quản lý là một kho lưu trữ giá trị vượt trội so với hệ thống ngân hàng trong nước. Điều này tạo ra một sự bất thường. Hoa Kỳ xuất khẩu lạm phát sang các nước đang phát triển, và người dân ở các nước này phản ứng bằng cách từ bỏ tiền tệ của chính họ và chấp nhận đô la kỹ thuật số. Các nhà phát hành stablecoin sau đó lợi dụng sự tháo chạy vốn này, chuyển nó trở lại Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Do đó, chính phủ Hoa Kỳ tài trợ cho thâm hụt tài chính của mình thông qua sự sụp đổ của các loại tiền tệ ở Nam Bán cầu - một hình thức chủ nghĩa đế quốc tài chính của thế kỷ 21, mặc dù thông qua các giao thức phần mềm chứ không phải ngoại giao pháo hạm. Quỹ Dự trữ Bitcoin Chiến lược, được thành lập theo sắc lệnh hành pháp vào tháng 3 năm 2025, hoàn thiện khuôn khổ này. Bộ Tài chính nắm giữ khoảng 198.000 bitcoin (trị giá từ 15 đến 20 tỷ đô la) dưới dạng dự trữ quốc gia, với tuyên bố rõ ràng "không bao giờ được bán", để phòng ngừa rủi ro chiến lược nợ của chính mình. Nếu một dòng tiền kỹ thuật số ồ ạt đổ vào thị trường toàn cầu cuối cùng dẫn đến sự mất giá tiền tệ - một hậu quả tiềm ẩn lâu dài của tình trạng chi tiêu thâm hụt dai dẳng - thì dự trữ Bitcoin sẽ tăng giá theo giá trị đô la, bù đắp cho các khoản nợ trên bảng cân đối kế toán của chính phủ. Bằng chứng mạnh mẽ nhất cho thấy sự thay đổi này đại diện cho một sự thay đổi chế độ thực sự không đến từ Washington, mà từ Phố Wall. Vào ngày 15 tháng 10 năm 2025, JPMorgan Chase—ngân hàng lớn nhất Hoa Kỳ và từ trước đến nay là tổ chức tài chính lớn có thái độ thù địch nhất với tiền điện tử—đã tuyên bố sẽ bắt đầu chấp nhận Bitcoin và Ethereum làm tài sản thế chấp cho các khoản vay của tổ chức. Trong một thập kỷ, Giám đốc điều hành JPMorgan Chase, Jamie Dimon, đã lên án Bitcoin là một "trò lừa đảo" và là công cụ cho tội phạm. Sự đảo ngược chính sách hiện tại không phải là sự thay đổi thái độ, mà là sự chấp nhận những thay đổi trong cơ chế khuyến khích. Với Đạo luật Genius quy định rằng các stablecoin phải nắm giữ trái phiếu chính phủ và Sắc lệnh Hành pháp Ngân hàng Công bằng cấm phân biệt đối xử với các công ty tài sản kỹ thuật số, JPMorgan Chase tin rằng lợi ích của chính sách hỗ trợ này lớn hơn sự phản đối. Cơ chế mới tích hợp tài sản tiền điện tử vào chuỗi tài sản thế chấp của hệ thống ngân hàng ngầm. Các khách hàng tổ chức—bao gồm các quỹ đầu cơ, văn phòng gia đình và bộ phận tài chính doanh nghiệp—giờ đây có thể thế chấp tài sản kỹ thuật số cho JPMorgan Chase và sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để vay đô la hoặc trái phiếu chính phủ. Điều này làm tăng tốc độ luân chuyển vốn trong hệ thống tài chính, cho phép các tài sản tiền điện tử trước đây nhàn rỗi tạo ra thanh khoản và chảy vào thị trường trái phiếu chính phủ. Động thái của JPMorgan Chase báo hiệu sự chấp nhận rộng rãi của ngành đối với các chiến lược tài sản kỹ thuật số. Khi ngân hàng thương mại có ảnh hưởng nhất này liên kết với chiến lược tài sản kỹ thuật số của Bộ Tài chính, họ xác nhận rằng "tiền thông minh" đã tích hợp hệ thống mới vào các cân nhắc của mình. Tổ chức này đang định vị mình là ngân hàng trung ương của nền kinh tế tiền điện tử, phát hành các khoản vay sử dụng dự trữ Bitcoin làm tài sản thế chấp, giống như cách Cục Dự trữ Liên bang trước đây đã sử dụng trái phiếu kho bạc làm tài sản thế chấp. Rủi ro bất đối xứng và đòn chí mạng của Fed Chiến lược của Bộ Tài chính có một sự phụ thuộc chết người: nó gắn chặt sự ổn định của thị trường nợ công Hoa Kỳ với sự biến động của giá tài sản tiền điện tử. Điều này tạo ra rủi ro đuôi, mà cuối cùng Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải gánh chịu. Cơ chế này hoạt động tốt trong quá trình mở rộng thị trường. Khi nhu cầu về stablecoin tăng lên, các nhà phát hành mua trái phiếu kho bạc, do đó làm giảm lợi suất và giảm bớt áp lực tài chính. Tuy nhiên, phân tích bất đối xứng của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cho thấy một rủi ro ngược. Nếu một sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử gây ra các đợt rút vốn ồ ạt - người dùng chuyển đổi stablecoin trở lại đô la - các bên phát hành phải ngay lập tức thanh lý lượng trái phiếu chính phủ đang nắm giữ để đáp ứng các đợt rút vốn này. Với mức bất đối xứng gấp 2-3 lần này, khoản lỗ 500 tỷ đô la trong vốn hóa thị trường stablecoin có thể khiến lợi suất ngắn hạn tăng vọt từ 75 đến 150 điểm cơ bản chỉ trong vài ngày. Đối với một chính phủ luân chuyển hàng nghìn tỷ đô la nợ đáo hạn mỗi quý, đây chắc chắn sẽ là một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Bộ Tài chính sẽ phải đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan: hoặc chấp nhận chi phí vay nợ thảm khốc hoặc tạm dừng các phiên đấu giá trái phiếu - cả hai lựa chọn đều có thể dẫn đến việc hạ xếp hạng tín nhiệm quốc gia. Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải can thiệp với tư cách là bên bán cuối cùng, mua lại trái phiếu chính phủ do các bên phát hành stablecoin bán ra. Điều này sẽ biến một cuộc khủng hoảng bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân thành tiền tệ hóa của ngân hàng trung ương - chính xác là kết quả mà Bộ Tài chính muốn tránh bằng cách thiết lập các kênh tài trợ stablecoin. Đây là cái bẫy cố hữu, chết người của cấu trúc này. Bộ Tài chính được hưởng lợi từ nguồn tài trợ chi phí thấp trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế, trong khi Cục Dự trữ Liên bang chịu rủi ro thảm khốc trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Ngân hàng trung ương chịu sự chi phối về mặt chiến lược: nó không thể ngăn Bộ Tài chính tạo ra sự phụ thuộc này, cũng không thể từ chối can thiệp khi hệ thống sụp đổ. Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Stephen Milan đã thừa nhận động lực này trong bài phát biểu vào tháng 11 năm 2025, lưu ý rằng stablecoin đã trở thành "một thế lực đáng gờm", có khả năng tác động đến lãi suất vượt ngoài tầm kiểm soát của Fed. Phân tích của ông khéo léo tránh né điều hiển nhiên: Bộ Tài chính đã xây dựng một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ song song, hoạt động bất kể sự đồng ý của Fed. Dự báo Địa chính trị và Hệ thống Bretton Woods Kỹ thuật số Đạo luật GENIUS có những tác động sâu rộng trong nước, nhưng tác động quốc tế của nó có thể còn lớn hơn. Đạo luật này không chỉ tài trợ cho thâm hụt ngân sách của Hoa Kỳ mà còn củng cố sự thống trị của đồng đô la trong thế kỷ 21 bằng cách làm cho đồng đô la có thể lập trình được, di động và vượt trội hơn bất kỳ phương tiện trao đổi cạnh tranh nào khác. 90% stablecoin hiện có được neo vào đồng đô la. Bằng cách thiết lập một cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số được Bộ Tài chính quản lý và hỗ trợ, Hoa Kỳ đã đặt nền móng cho một hệ thống tiền tệ quốc tế mới. Công dân các quốc gia thị trường mới nổi giờ đây có thể nắm giữ đô la mà không cần dựa vào các hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống, vốn ngày càng bị khai thác bởi các lệnh trừng phạt và các biện pháp chống rửa tiền, khiến nhiều người dân bị loại trừ. Điều này mở rộng thị trường tiềm năng cho đồng đô la Mỹ. Nông dân Việt Nam, chủ cửa hàng Nigeria, hay các nhà phát triển phần mềm Argentina có thể đổi tiền địa phương lấy USDC chỉ bằng điện thoại thông minh và kết nối internet. Đồng tiền ổn định này trở thành một kho lưu trữ giá trị vượt trội so với các hệ thống ngân hàng trong nước đang bị ảnh hưởng bởi lạm phát, kiểm soát vốn hoặc bất ổn chính trị. Mỗi lần áp dụng đồng nghĩa với việc dòng vốn chảy ra, cuối cùng chảy vào thị trường đấu giá trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Trung Quốc, thông qua đồng nhân dân tệ kỹ thuật số của mình, theo đuổi một tầm nhìn tương phản với một kiến ​​trúc hoàn toàn khác so với Hoa Kỳ. Đồng nhân dân tệ điện tử (e-CNY) là một loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương - được chính phủ phát hành, quản lý và kiểm soát. Nó tăng hiệu quả nhưng cũng yêu cầu người dùng chấp nhận sự giám sát của nhà nước. Tuy nhiên, mô hình của Hoa Kỳ lại giao việc phát hành cho các tổ chức tư nhân (như Circle, PayPal và có thể là JPMorgan Chase) trong khi đảm bảo các tổ chức này phụ thuộc về mặt cấu trúc vào trái phiếu chính phủ. Mô hình này tạo ra ảo tưởng về sự đổi mới của khu vực tư nhân, đồng thời bảo vệ lợi ích quốc gia. Điều này thể hiện một hệ thống Bretton Woods kỹ thuật số—trong đó vị thế tiền tệ dự trữ của đồng đô la không được duy trì thông qua việc tái chế đô la dầu mỏ hay cưỡng ép quân sự đối với hoạt động buôn bán dầu mỏ, mà thông qua hiệu ứng mạng lưới của cơ sở hạ tầng thanh toán kỹ thuật số. Càng nhiều thương nhân chấp nhận USDC, giá trị của USDC càng cao. Giá trị USDC càng cao, nhu cầu về trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ càng lớn. Hệ thống này tự củng cố cho đến khi sụp đổ. Kết luận: Sự thay đổi trong tiếng nói của chủ quyền Thuật ngữ "đảo chính thầm lặng" không phải là một sự phóng đại, mà là một phân tích chính xác về thể chế. Bộ Tài chính không bãi bỏ Cục Dự trữ Liên bang, cũng không sửa đổi Hiến pháp. Họ chỉ thiết lập một hệ thống tài chính song song cho phép chính sách tài khóa tác động đến chính sách tiền tệ, qua đó đảo ngược sự độc lập kéo dài bảy mươi năm của ngân hàng trung ương. Đạo luật Genius, Sắc lệnh Hành pháp Ngân hàng Công bằng, Dự trữ Bitcoin Chiến lược, và áp lực nhân sự lên Chủ tịch Powell tạo thành một chiến lược phối hợp nhằm buộc Cục Dự trữ Liên bang phải phục tùng nhu cầu tài trợ của Bộ Tài chính. Dự đoán về đồng tiền ổn định trị giá 3 nghìn tỷ đô la của Bộ trưởng Bessant không phải là dự báo thị trường, mà là một mục tiêu chính sách. Nếu thành hiện thực, Bộ Tài chính sẽ trở thành lực lượng chi phối trong việc xác định lãi suất của Hoa Kỳ. Sự thỏa hiệp về mặt thể chế thể hiện trong việc đảo ngược chính sách của JPMorgan Chase khẳng định rằng các tổ chức tài chính lớn đã chấp nhận thực tế mới này. Việc điều chỉnh của họ không dựa trên sự tán thành chiến lược này, mà dựa trên thực tế rằng việc phản đối là vô ích. Bối cảnh lý thuyết trò chơi đã thay đổi: hợp tác sẽ được Bộ Tài chính ưu ái và các cơ chế thanh khoản mới; phản đối có nguy cơ bị gạt ra ngoài lề bởi các quy định. Trớ trêu thay, sự thay đổi này không bắt nguồn từ một phong trào dân túy hay một mệnh lệnh chính trị, mà là từ các cơ chế quản lý tài chính thông thường. Chỉ một văn bản lập pháp dài 47 trang, chủ yếu được tranh luận tại các ủy ban quốc hội ít người biết đến, đã định hình lại mối quan hệ giữa các cơ quan tài chính và tiền tệ Hoa Kỳ một cách triệt để hơn bất kỳ chính sách nào kể từ khi từ bỏ chế độ bản vị vàng vào những năm 1970. Liệu điều này có đại diện cho sự tiến hóa về mặt thể chế hay một rủi ro văn minh hay không phụ thuộc vào một số biến số chưa được đo lường. Liệu thị trường đồng tiền ổn định trị giá 3 nghìn tỷ đô la có thể duy trì tỷ lệ hoàn vốn 1:1 trong suốt mùa đông tiền điện tử hay không? Liệu động lực dòng vốn chảy ra bất đối xứng mà Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) phát hiện có gây ra bất ổn trên thị trường Kho bạc trước khi các đơn vị phát hành đạt đến quy mô hệ thống hay không? Nếu thị trường nhận ra rằng Cục Dự trữ Liên bang cuối cùng sẽ phải đảm bảo một hệ thống mà chính họ không thiết kế cũng không thể kiểm soát, liệu Fed có thể duy trì được uy tín của mình? Câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ không nằm trong các phiên điều trần của Quốc hội hay các bài báo học thuật, mà nằm trong các bài kiểm tra sức chịu đựng theo thời gian thực của các cuộc khủng hoảng thị trường trong tương lai. Kho bạc đã xây dựng cơ sở hạ tầng. Giờ đây, chúng ta sẽ kiểm tra khả năng chịu đựng sức nặng của một đế chế.