SharpLink và Upexi: Mỗi loại đều có ưu và nhược điểm riêng trong DAT

Lời tựa

Tôi thực sự không biết mình đã vượt qua chuyện này như thế nào trong thời gian gần đây. Khối lượng báo cáo tài chính khổng lồ gần như khiến tôi choáng ngợp. Tôi bắt đầu nghi ngờ tình yêu của mình dành cho những con số. Không phải vì khối lượng phân tích khổng lồ, mà bởi vì cả sáu báo cáo phân tích tài chính tôi đã viết trong ba tuần qua đều tiết lộ những thông tin hiếm khi được tìm thấy trong báo cáo tài chính của công ty.

Tình hình tài chính của các Kho lưu trữ Tài sản Kỹ thuật số (DAT) gắn liền chặt chẽ với các chiến lược DeFi, khiến việc phân tích hiệu suất tài chính của công ty trở nên cực kỳ khó khăn.

Upexi và SharpLink Gaming đã công bố thu nhập quý của họ trong tuần này, và họ là những công ty mới nhất mà tôi tìm hiểu về mặt tài chính.

Nhìn bề ngoài, họ có vẻ giống như những doanh nghiệp thông thường: một bên bán các thương hiệu tiêu dùng, bên kia tham gia tiếp thị liên kết cho cá cược thể thao.

Nhưng chỉ khi hiểu sâu hơn, bạn mới khám phá ra rằng thứ thực sự ảnh hưởng đến định giá, quyết định lợi nhuận và định hình hình ảnh tổng thể của họ không phải là kho bãi hay nền tảng thương mại điện tử, mà là tiền điện tử. Upexi và SharpLink đã bước vào một lĩnh vực mà ranh giới giữa tài chính doanh nghiệp và quản lý quỹ tiền điện tử bị xóa nhòa. Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ đưa bạn đến những điều thú vị mà tôi đã tìm thấy trong kho lưu trữ Ethereum và Solana, và những điều mà các nhà đầu tư nên biết trước khi tham gia vào tiền điện tử thông qua các con đường này. Bộ phận ETH của SharpLink Cách đây chưa đầy một năm, tôi đã mô tả SharpLink là một công ty tiếp thị giải đấu thể thao ngách, loại mà người ta chỉ nghĩ đến trong thời gian diễn ra Super Bowl. Tình hình tài chính của công ty trông không khác gì các công ty cùng ngành có quy mô trung bình khác: doanh thu ít ỏi, hiệu suất bị ảnh hưởng bởi những biến động theo mùa của các sự kiện thể thao và báo cáo lãi lỗ thường xuyên ở mức âm. Không có dấu hiệu nào cho thấy công ty có bảng cân đối kế toán 3 tỷ đô la. Tất cả đã thay đổi vào tháng 6 năm 2025 khi công ty đổi thương hiệu bằng cách chỉ định Ethereum là tài sản kho bạc chính và trở thành một trong những đơn vị nắm giữ ETH hàng đầu. Kể từ đó, công ty đã tái cấu trúc hoạt động quản trị Ethereum của mình, do Joe Lubin, đồng sáng lập Ethereum, người sáng lập kiêm giám đốc điều hành của Consensys, dẫn đầu, người đã gia nhập SharpLink với tư cách là chủ tịch hội đồng quản trị vào cuối tháng 5. Trong vài tháng qua, SharpLink đã chuyển trọng tâm sang Ethereum bằng cách đầu tư trực tiếp vào staking gốc, staking thanh khoản và các giao thức DeFi. Ba tháng sau, sự thay đổi này bắt đầu mang lại kết quả. SharpLink báo cáo doanh thu quý là 10,8 triệu đô la, tăng gấp 11 lần so với mức 900.000 đô la cùng kỳ năm ngoái. Trong số này, 10,2 triệu đô la đến từ thu nhập staking từ kho ETH của mình, trong khi chỉ có 600.000 đô la đến từ hoạt động tiếp thị liên kết truyền thống. Tổng tài sản của SharpLink đã tăng từ 2,6 triệu đô la vào ngày 31 tháng 12 năm 2024 lên 3 tỷ đô la vào ngày 30 tháng 9 năm 2025. Vào cuối quý, Sharplink nắm giữ 817.747 ETH, tăng lên 861.251 ETH vào đầu tháng 11. Hiện tại, đây là đơn vị nắm giữ ETH lớn thứ hai. Doanh thu của công ty đã tăng gấp 11 lần, hoàn toàn nhờ vào kho bạc này. Gần 95% doanh thu của SharpLink trong quý này đến từ lợi nhuận từ hoạt động staking ETH. Mặc dù lợi nhuận ròng tăng gấp 100 lần lên 104,3 triệu đô la, so với khoản lỗ ròng 900.000 đô la trong quý 3 năm 2024, nhưng vẫn còn một vấn đề tiềm ẩn. Giống như hầu hết các dự án DAT khác, tất cả lợi nhuận của SharpLink đều đến từ khoản lãi chưa thực hiện từ lượng ETH nắm giữ. Nguyên nhân là do Nguyên tắc Kế toán Được Chấp nhận Chung (GAAP) tại Hoa Kỳ yêu cầu các công ty phải định giá tài sản theo giá trị thị trường hợp lý vào cuối kỳ kế toán. Các công ty liên quan đóng góp rất ít vào lợi nhuận. Do đó, tất cả những khoản lãi chưa thực hiện này về cơ bản không phải là tiền mặt. Ngay cả thu nhập từ phần thưởng staking của SharpLink cũng được trả bằng ETH, chứ không được định kỳ chuyển đổi sang tiền pháp định. Đây chính xác là điều khiến tôi lo lắng. Mặc dù doanh thu phi tiền mặt vẫn được ghi nhận là doanh thu, nhưng công ty đã đốt 8,2 triệu đô la tiền mặt hoạt động trong chín tháng để trả lương, phí pháp lý, phí kiểm toán và chi phí máy chủ. Vậy số tiền này đến từ đâu? Giống như hầu hết các DAT khác, SharpLink tài trợ cho lượng ETH nắm giữ của mình bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Công ty đã huy động được 2,9 tỷ đô la trong năm nay thông qua chào bán cổ phiếu, sau đó là lệnh mua lại cổ phiếu trị giá 1,5 tỷ đô la để bù đắp cho sự pha loãng cổ phiếu. Đây là một bản sao của hiệu ứng bánh đà DeFi, đang ngày càng phổ biến trong các DAT. SharpLink phát hành cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được để mua ETH. Công ty đặt cọc ETH để kiếm lợi nhuận, và khi giá ETH tăng, các khoản lãi chưa thực hiện được ghi có, dẫn đến lợi nhuận kế toán cao hơn, cho phép công ty phát hành thêm cổ phiếu. Chu kỳ này lặp lại. Như tôi đã thảo luận trong các nghiên cứu điển hình DAT khác, mô hình này hoạt động tốt trong các chu kỳ tăng. Ngay cả trong một số chu kỳ thị trường giá xuống, mô hình này vẫn hoạt động miễn là dự trữ tiền mặt của công ty đủ để trang trải các khoản chi tiêu bằng tiền mặt. Giá ETH tăng giúp cải thiện bảng cân đối kế toán, giá trị của kho lưu trữ tăng nhanh hơn chi phí hoạt động và thị trường có được một ủy quyền công khai có tính thanh khoản cao, tăng lợi nhuận cho Ethereum. Lỗ hổng này trở nên rõ ràng khi giá cả ổn định trong thời gian dài (điều này không mới đối với những người nắm giữ Ethereum), cùng với chi phí doanh nghiệp cao. Chúng tôi đã thấy những rủi ro tương tự trong trường hợp của công ty quản lý tiền Bitcoin khổng lồ Strategy. Tôi dự đoán rằng hầu hết các dự án DAT đều sẽ phải đối mặt với những rủi ro này, bất kể họ đầu tư vào loại tiền điện tử nào, trừ khi họ có dự trữ tiền mặt đáng kể và lợi nhuận tốt để hỗ trợ các dự án DAT của mình. Tuy nhiên, chúng ta hiếm khi thấy các công ty có lợi nhuận hoàn toàn cam kết với lĩnh vực tiền điện tử. Chúng ta đã thấy điều này khi Strategy theo đuổi BTC và SharpLink đặt cược vào ETH. Tình hình với các kho lưu trữ Solana cũng tương tự. SharpLink đã gần như chuyển đổi hoàn toàn từ một công ty liên kết trò chơi sang một kho lưu trữ Ethereum, và Upexi, ngay cả khi vẫn giữ lại vỏ bọc thương hiệu tiêu dùng cũ, đã chấp nhận Solana. Tôi đã theo dõi Upexi được một thời gian. Về mặt hoạt động, họ đã có kết quả tích cực trong hầu hết năm năm tài chính vừa qua. Việc mua lại thương hiệu và tăng trưởng doanh thu đã diễn ra tốt đẹp, và biên lợi nhuận gộp đạt mức khả quan. Tuy nhiên, từ góc độ doanh nghiệp, Upexi đã báo cáo lỗ ròng trong bốn năm tài chính vừa qua. Đây có thể là lý do thúc đẩy công ty đưa tài sản kỹ thuật số vào báo cáo tài chính. Mặc dù sự thay đổi này diễn ra âm thầm trong hai quý vừa qua, nhưng nó vẫn rất đáng chú ý. Tuy nhiên, trong quý này, tài sản kỹ thuật số đã chiếm ưu thế trong báo cáo tài chính của công ty. Trong quý 3 năm 2025, doanh thu của Upexi đạt 9,2 triệu đô la, trong đó 6,1 triệu đô la đến từ staking SOL, và 3,1 triệu đô la còn lại đến từ mảng kinh doanh thương hiệu tiêu dùng. Đối với một công ty hàng tiêu dùng không có doanh thu từ tiền điện tử trong quý trước, việc hai phần ba doanh thu đến từ staking tài sản kỹ thuật số chắc chắn là một bước nhảy vọt đáng kể.

Upexi hiện đang nắm giữ 2,07 triệu token SOL, trị giá hơn 400 triệu đô la, trong đó khoảng 95% được đặt cược. Chỉ riêng trong quý này, họ đã kiếm được 31.347 token SOL làm phần thưởng thông qua việc staking.

Upexi hiện đang nắm giữ 2,07 triệu token SOL, trị giá hơn 400 triệu đô la, trong đó khoảng 95% được staking.

Upexi đã huy động được 200 triệu đô la thông qua trái phiếu chuyển đổi và đảm bảo khoản tài trợ vốn chủ sở hữu trị giá 500 triệu đô la. Nợ ngắn hạn của công ty đã tăng từ 20 triệu đô la lên 50 triệu đô la.

Cùng một bánh đà, nhưng rủi ro cũng tương tự. Điều gì sẽ xảy ra nếu SOL hạ nhiệt trong một năm?