Những suy nghĩ và băn khoăn của một nhà đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền điện tử

Tác giả: Catrina & Dịch thuật: Jia Huan, ChainCatcher

Vốn đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền điện tử đang ở thời điểm bước ngoặt. Trong ba chu kỳ trước, việc thoái vốn token là động lực chính tạo ra lợi nhuận vượt trội, nhưng hiện tại chúng đang trải qua một sự thiết lập lại lớn. Định nghĩa về giá trị token đang được viết lại trong thời gian thực, nhưng một khung đánh giá tiêu chuẩn ngành vẫn chưa xuất hiện.

Điều gì đang thực sự xảy ra?

Lần này, cấu trúc thị trường tiền điện tử đang bị tác động đồng thời và hoàn toàn đảo lộn bởi nhiều lực lượng chưa từng có:

1. Sự xuất hiện của HYPE đã đánh thức thị trường token, chứng minh rằng giá token có thể được hỗ trợ bởi doanh thu thực tế, với hơn 97% doanh thu chín đến mười con số được tạo ra trên chuỗi.

1. Sự xuất hiện của HYPE đã đánh thức thị trường token, chứng minh rằng giá token có thể được hỗ trợ bởi doanh thu thực tế, với hơn 97% doanh thu chín đến mười con số được tạo ra trên chuỗi. Điều này đã hoàn toàn làm sáng tỏ các token quản trị dựa vào câu chuyện và thiếu các yếu tố cơ bản—hãy nghĩ đến L1 và "token quản trị" tồn tại chủ yếu để né tránh sự mơ hồ của luật chứng khoán (điều này khiến việc phân phối doanh thu trực tiếp không khả thi). HYPE gần như chỉ sau một đêm đã thiết lập lại kỳ vọng của thị trường: giờ đây, doanh thu được giám sát chặt chẽ hơn nhiều và đã trở thành một yêu cầu cơ bản để tham gia. 2. Phản ứng dây chuyền đối với các dự án token khác Trước năm 2025, nếu bạn có doanh thu trên chuỗi, bạn được coi là một chứng khoán; sau HYPE, nếu bạn hỏi hầu hết các quỹ đầu cơ, họ sẽ nói với bạn rằng nếu bạn không có doanh thu trên chuỗi, bạn vô giá trị. Điều này đã khiến hầu hết các dự án, đặc biệt là các dự án không thuộc DeFi, rơi vào tình thế khó xử, buộc họ phải nhanh chóng thích nghi. 3. PUMP đã mang đến một cú sốc nguồn cung đáng kinh ngạc cho hệ thống. Sự bùng nổ nguồn cung do cơn sốt meme gây ra đã làm xáo trộn cấu trúc thị trường một cách cơ bản bằng cách chuyển hướng sự chú ý và tính thanh khoản. Chỉ riêng trên Solana, số lượng token mới được tạo ra đã tăng vọt từ khoảng 2.000-4.000 mỗi năm lên đỉnh điểm là 40.000-50.000. Điều này đã làm giảm hiệu quả lượng thanh khoản vốn đã ít ỏi xuống khoảng 1/20. Cũng vì muốn tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, nhóm người mua này đã chuyển sự chú ý và tiền của họ sang đầu cơ vào meme thay vì nắm giữ altcoin. 4. Các quỹ đầu cơ bán lẻ đang nhanh chóng chuyển hướng. Thị trường dự đoán, token cổ phiếu vĩnh cửu và giao dịch ETF đòn bẩy hiện đang cạnh tranh trực tiếp với nhau để giành lấy cùng một nguồn vốn lẽ ra sẽ chảy vào altcoin. Trong khi đó, sự trưởng thành của công nghệ token hóa đã cho phép giao dịch đòn bẩy đối với cổ phiếu blue-chip. Những cổ phiếu này, không giống như hầu hết các altcoin, không phải đối mặt với rủi ro giảm xuống 0 và chịu sự quản lý chặt chẽ hơn, tính minh bạch cao hơn và rủi ro bất lợi thông tin thấp hơn. Kết quả là vòng đời của token bị rút ngắn đáng kể: thời gian từ đỉnh đến đáy bị thu hẹp đáng kể, và sự sẵn lòng "nắm giữ" token của các nhà đầu tư cá nhân đã giảm mạnh, được thay thế bằng sự luân chuyển vốn nhanh hơn. Mỗi nhà đầu tư mạo hiểm đều đang tự hỏi mình và các đồng nghiệp một số câu hỏi lớn: 1. Chúng ta đang bảo lãnh vốn chủ sở hữu, token, hay kết hợp cả hai? Thách thức lớn nhất ở đây là chúng ta không có một cẩm nang thực hành tốt nhất mới cho việc tích lũy giá trị trong các dự án token—ngay cả những dự án thành công nhất như Aave vẫn phải đối mặt với tranh cãi giữa DAO và vốn chủ sở hữu. 2. Đâu là những thực hành tốt nhất để tích lũy giá trị trên chuỗi? Ví dụ phổ biến nhất là mua lại token, nhưng điều đó không có nghĩa là nó đúng. Chúng tôi từ lâu đã phản đối xu hướng mua lại token đang thịnh hành: nó độc hại và đặt những người sáng lập có doanh thu thực sự vào tình thế khó khăn. Động cơ này hoàn toàn sai lầm: việc mua lại cổ phiếu xảy ra sau khi một công ty đã đầu tư vào tăng trưởng, trong khi việc mua lại tiền điện tử ngày càng bị thúc đẩy bởi nhận thức của nhà đầu tư cá nhân/công chúng—một điều hoàn toàn thất thường và phi lý—đòi hỏi hành động ngay lập tức. Bạn có thể đốt hết 10 triệu đô la lẽ ra có thể được tái đầu tư, chỉ để rồi giá trị đó bị xóa sổ vào ngày hôm sau bởi một nhà tạo lập thị trường nào đó bị thanh lý. Các công ty niêm yết mua lại cổ phiếu khi chúng bị định giá thấp. Mặt khác, việc mua lại token thường được thực hiện vội vàng ở nhiều giai đoạn khác nhau, thường xảy ra ở mức giá cao cục bộ. Đặc biệt nếu bạn là một doanh nghiệp B2B tạo ra doanh thu ngoài chuỗi, điều này về cơ bản là lãng phí thời gian. Theo tôi, khi doanh thu của bạn dưới 20 triệu đô la, hoàn toàn không có lý do gì để thực hiện mua lại chỉ để làm hài lòng các nhà đầu tư nhỏ lẻ thay vì tái đầu tư tiền vào tăng trưởng. Tôi thực sự thích báo cáo này từ fourpillars, cho thấy rằng việc mua lại với số lượng hàng chục triệu đô la hầu như không giúp dự án thiết lập mức giá sàn dài hạn. Hơn nữa, để giữ cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ và các quỹ phòng hộ hài lòng, bạn phải thực hiện mua lại một cách nhất quán và minh bạch, giống như HYPE đã làm. Bất kỳ sự thất bại nào trong việc này sẽ bị trừng phạt, giống như tỷ lệ P/E của PUMP (dựa trên định giá pha loãng hoàn toàn) chỉ là 6x vì công chúng "không tin tưởng" họ - mặc dù thực tế là họ đã đốt 1,4 tỷ đô la doanh thu lẽ ra có thể được đưa vào ngân khố quốc gia. Bạn có thể đọc thêm về "Các cơ chế tích lũy giá trị trên chuỗi không yêu cầu đốt tiền" tại đây. 3. Liệu "Giá trị tiền điện tử cao cấp" sẽ biến mất hoàn toàn? Điều này có nghĩa là trong tương lai, tất cả các dự án sẽ được định giá theo bội số tương tự như cổ phiếu niêm yết (khoảng 2 đến 30 lần doanh thu). Hãy dành chút thời gian để suy nghĩ về ý nghĩa của điều này - nếu điều đó trở thành sự thật, chúng ta sẽ thấy giá của hầu hết các chuỗi công khai L1 giảm hơn 95% kể từ bây giờ, ngoại trừ TRON, HYPE và các dự án DeFi tạo doanh thu khác. Điều này thậm chí còn chưa tính đến việc phân bổ token. Cá nhân tôi không nghĩ vậy – sự cường điệu đã tạo ra kỳ vọng quá cao, khiến nhiều nhà đầu tư thiếu kiên nhẫn với “doanh thu/lượng người dùng ngay ngày đầu tiên” của các công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu. Đối với những đổi mới bền vững như thanh toán và các công ty DeFi, thì đúng là kỳ vọng đó hợp lý. Nhưng đổi mới đột phá cần thời gian để xây dựng, ra mắt và phát triển trước khi đạt được mức tăng trưởng doanh thu theo cấp số nhân. Trong hai chu kỳ gần đây, chúng ta đã quá kiên nhẫn và lạc quan mù quáng với cái gọi là “công nghệ đột phá” – các chuỗi công khai L1 mới, các khái niệm khó hiểu về Flashbots/MEV đã huy động vốn đến tận vòng 8-9, và giờ đây chúng ta đã điều chỉnh quá mức, chỉ sẵn sàng hỗ trợ các dự án DeFi. Con lắc sẽ quay trở lại. Mặc dù việc đánh giá các dự án DeFi dựa trên các yếu tố cơ bản định lượng thực sự là một điểm tích cực cho sự trưởng thành của ngành, nhưng các yếu tố cơ bản định tính cũng cần được xem xét đối với các lĩnh vực không phải DeFi: văn hóa, đổi mới công nghệ, khái niệm đột phá, bảo mật, phân quyền, giá trị thương hiệu và kết nối ngành. Những phẩm chất này không chỉ được phản ánh trong TVL và việc mua lại trên chuỗi. Vậy phải làm gì bây giờ? Lợi nhuận kỳ vọng từ các dự án token đã giảm đáng kể, trong khi các dự án đầu tư vốn cổ phần lại không trải qua sự suy giảm tương tự. Sự khác biệt này đặc biệt rõ rệt ở các dự án giai đoạn đầu và giai đoạn tăng trưởng. Các nhà đầu tư giai đoạn đầu trở nên nhạy cảm hơn nhiều về giá khi bảo lãnh các dự án có thể thoái vốn thông qua token. Trong khi đó, sự quan tâm của họ đối với các dự án đầu tư vốn cổ phần lại tăng lên, đặc biệt là trong môi trường M&A thuận lợi. Điều này hoàn toàn khác với tình hình giai đoạn 2022-2024, khi thoái vốn bằng token là con đường thanh khoản được ưa chuộng, dựa trên giả định rằng mức định giá cao của token sẽ tiếp tục duy trì. Các nhà đầu tư giai đoạn sau – những người có thương hiệu mạnh nhất và giá trị gia tăng cao nhất trong bối cảnh tiền điện tử – đang ngày càng chuyển hướng khỏi các thương vụ thuần túy "tiền điện tử". Thay vào đó, họ đang hỗ trợ nhiều hơn các công ty "Web 2.5", với việc bảo lãnh dựa trên doanh thu. Điều này cho phép họ mạo hiểm vào những lĩnh vực chưa quen thuộc, cạnh tranh trực tiếp với các tổ chức như Ribbit và Founders Fund – những tổ chức có kinh nghiệm sâu rộng hơn trong lĩnh vực fintech truyền thống, sự cộng hưởng danh mục đầu tư mạnh mẽ hơn và tầm nhìn tốt hơn về dòng chảy giao dịch giai đoạn đầu bên ngoài lĩnh vực tiền điện tử. Lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tiền điện tử đang bước vào giai đoạn xác thực giá trị. Sự tồn tại phụ thuộc vào việc các quỹ đầu tư mạo hiểm tìm ra được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (Product-Market Fit - PMF) với các nhà sáng lập, trong đó "sản phẩm" là sự kết hợp giữa vốn, nhận diện thương hiệu và giá trị gia tăng. Để có được những thương vụ tốt nhất, các quỹ đầu tư mạo hiểm cần phải tiếp thị bản thân với các nhà sáng lập để giành được quyền tham gia vào cấu trúc vốn hóa, đặc biệt là trong một số trường hợp thành công nhất những năm gần đây, nơi các dự án yêu cầu rất ít hoặc không cần vốn từ các tổ chức (ví dụ: Axiom) hoặc thậm chí không cần vốn nào cả (ví dụ: HYPE). Nếu vốn là thứ duy nhất mà một quỹ đầu tư mạo hiểm có thể cung cấp, họ gần như chắc chắn sẽ bị loại bỏ. Những quỹ đầu tư mạo hiểm đủ điều kiện để tiếp tục tham gia cuộc chơi cần phải rất rõ ràng về những gì họ có thể cung cấp về nhận diện thương hiệu (động lực thúc đẩy sự sẵn lòng tham gia ban đầu của các nhà sáng lập tốt nhất) và giá trị gia tăng (điều cuối cùng quyết định quyền giành được thương vụ của họ).