Diễn giải về Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông: Tác động thị trường, Cơ hội và Thách thức của Ngành

Sắc lệnh Stablecoin (sau đây gọi là Sắc lệnh), được Chính quyền Đặc khu Hành chính Hồng Kông ban hành chính thức vào tháng 5 năm 2025, đánh dấu rằng Hồng Kông đã trở thành trung tâm tài chính lớn đầu tiên trên thế giới thực hiện giám sát theo luật định toàn diện đối với stablecoin. Khung pháp lý có hệ thống này không chỉ định hình lại các quy tắc thị trường địa phương mà còn có tác động sâu rộng đến bối cảnh tài sản kỹ thuật số toàn cầu (được gọi là tài sản ảo tại Hồng Kông, Trung Quốc trước ngày 26 tháng 6 năm 2025). Bài viết này kết hợp các điều khoản cụ thể của Sắc lệnh để phân tích sâu sắc tác động của nó đến thị trường, các cơ hội trong ngành và những thách thức tiềm ẩn.

I. Phân tích khuôn khổ pháp lý cốt lõi

Quy định đã thiết lập một hệ thống pháp lý ba trong một gồm "quyền truy cập phát hành + giám sát hoạt động + chỉ định thực thể":

(I) Định nghĩa và Phạm vi (Điều 3-7)

Stablecoin leaf="">: Được định nghĩa rõ ràng là giá trị kỹ thuật số được bảo vệ bằng mã hóa, phải đáp ứng bốn đặc điểm chính: đóng vai trò là phương tiện trao đổi, có thể chuyển nhượng điện tử, dựa trên công nghệ sổ cái phân tán và có giá trị được neo vào một hoặc một nhóm tài sản (Điều 3).

Các đồng tiền ổn định được chỉ định：Chỉ định các đồng tiền ổn định có giá trị được neo hoàn toàn hoặc một phần vào một loại tiền tệ fiat (như đô la Hồng Kông), một đơn vị tài khoản cụ thể hoặc một hình thức lưu trữ giá trị kinh tế (Điều 4). Định nghĩa này bao gồm các đồng tiền ổn định fiat chính thống (như USDT và USDC) trong phạm vi quản lý cốt lõi.

Các hoạt động được quản lý：Bao gồm việc phát hành các đồng tiền ổn định tại Hồng Kông, các đồng tiền ổn định được phát hành ở nước ngoài nhưng được neo vào đô la Hồng Kông và các hoạt động liên quan khác do HKMA chỉ định (Điều 5). Các sàn giao dịch cung cấp dịch vụ giao dịch đồng tiền ổn định phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về "cung cấp để cung cấp" (Điều 6 và 9).

(II) Hệ thống cấp phép (Điều 14-21)

Cấp phép bắt buộc: Bất kỳ tổ chức nào tiến hành "hoạt động stablecoin được quản lý" tại Hồng Kông đều phải được cấp phép (Điều 8). Những người vi phạm có thể bị phạt tới 5 triệu đô la Hồng Kông và bị phạt tù 7 năm.

Các thực thể ứng dụng kép: Chỉ các công ty được đăng ký tại Hồng Kông hoặc các tổ chức được ủy quyền thành lập ở nước ngoài (chẳng hạn như các ngân hàng được cấp phép) mới có thể nộp đơn (Điều 14).

Giám sát động: Giấy phép có thể thay đổi theo các điều kiện khác nhau (Điều 17). HKMA có thể áp dụng các điều kiện mới bất kỳ lúc nào (chẳng hạn như tăng yêu cầu về vốn và hạn chế quy mô phát hành). Người được cấp phép phải tiếp tục đáp ứng "các tiêu chuẩn tối thiểu" (Phụ lục 2).

(III) Yêu cầu quản trị đối với người được cấp phép (Điều 36-75)

Xem xét các kiểm soát viên: Việc phê duyệt trước được thực hiện đối với các cổ đông lớn (nắm giữ >50% cổ phiếu) và các cổ đông thiểu số (nắm giữ 10%-50% cổ phiếu). HKMA có thể phản đối các kiểm soát viên "không phù hợp" (Điều 37-42).

Bổ nhiệm nhân sự chủ chốt: Tổng giám đốc điều hành và người quản lý stablecoin phải cư trú tại Hồng Kông và được HKMA chấp thuận (Điều 53 và 66), và các giám đốc phải vượt qua bài kiểm tra "người phù hợp và thích hợp" (Điều 58).

Phân tách tài sản dự trữ: Người được cấp phép được yêu cầu rõ ràng phải nắm giữ và quản lý chặt chẽ tài sản dự trữ một cách độc lập (Điều 17(2)(b)) và ưu tiên bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ trong trường hợp thanh lý (Điều 98). (IV) Giám sát xuyên biên giới (Điều 100-107): HKMA có thể chỉ định các đơn vị phát hành stablecoin hoạt động bên ngoài Hồng Kông nhưng có tác động đáng kể đến Hồng Kông là “các thực thể stablecoin được chỉ định” và áp dụng các yêu cầu về tiết lộ thông tin và các yêu cầu khác (Điều 101), do đó dành riêng một giao diện cho hoạt động giám sát phối hợp toàn cầu.

II. Tác động sâu rộng đến những người tham gia thị trường

(I) Các đơn vị phát hành stablecoin: chi phí tuân thủ tăng vọt, thị trường xáo trộn

Rào cản cấp phép: Các đơn vị phát hành mới phải đáp ứng các yêu cầu như vốn (Phụ lục 2), cơ cấu công ty và quản lý dự trữ. Chi phí tuân thủ ước tính là hơn 10 triệu đô la Hồng Kông. Nếu các đơn vị phát hành hiện tại không đáp ứng được các yêu cầu trong thời gian chuyển tiếp (Điều 175), họ có thể bị buộc phải rời khỏi thị trường Hồng Kông (Điều 28).

Áp lực lên quản lý dự trữ: Các quy định yêu cầu tài sản dự trữ phải "có sẵn bất kỳ lúc nào để đáp ứng nhu cầu mua lại" (Điều 2(1)) và phải chịu sự kiểm toán của HKMA (Điều 111), đặt ra những yêu cầu cực kỳ cao đối với khả năng thanh khoản và quản lý tài sản của đơn vị phát hành.

Rủi ro tập trung thị trường: Các tổ chức tài chính truyền thống (chẳng hạn như các ngân hàng được cấp phép) có thể dễ dàng xin được giấy phép hơn dựa trên nền tảng tuân thủ hiện có của họ (điều khoản miễn trừ theo Điều 13), điều này có thể khiến thị trường tiền ổn định nghiêng về các gã khổng lồ tài chính truyền thống.

(II) Các sàn giao dịch và nhà cung cấp dịch vụ ví: tái cấu trúc mô hình kinh doanh

Quyền của “nhà cung cấp được chấp thuận”: Chỉ các sàn giao dịch được cấp phép (như chủ sở hữu giấy phép SFC VASP) và các tổ chức tài chính được chấp thuận mới có thể cung cấp dịch vụ giao dịch stablecoin cho công chúng (Điều 9(5)). Nếu một nền tảng không được cấp phép hiển thị giao diện giao dịch stablecoin, thì điều đó có thể cấu thành hành vi phạm tội “hiển thị rằng nền tảng đang cung cấp” (Điều 9(3)).

Rủi ro tuân thủ quảng cáo: Việc quảng bá dịch vụ stablecoin cho các đơn vị phát hành không được cấp phép có thể dẫn đến mức án tối đa là 6 tháng tù (Điều 10), buộc các nền tảng phải xem xét chặt chẽ các tài sản được niêm yết.

(III) Các tổ chức tài chính truyền thống: cơ hội mới

Những lợi thế của ngân hàng được nêu bật: Các tổ chức được ủy quyền (ngân hàng) được hưởng các đặc quyền khi xin giấy phép và miễn trừ dịch vụ xuyên biên giới (Điều 13) và có thể nhanh chóng ra mắt các sản phẩm liên quan đến stablecoin.

Mở rộng hoạt động lưu ký: Các quy định yêu cầu lưu ký độc lập các tài sản dự trữ (Điều 17), làm nảy sinh nhu cầu dịch vụ lưu ký cấp độ tổ chức mới.

Đổi mới thanh toán được đẩy nhanh: Các ngân hàng có thể tích hợp các hệ thống thanh toán stablecoin (được định nghĩa trong Điều 2(1)) để cải thiện hiệu quả thanh toán xuyên biên giới.

III. Cơ hội trong ngành: Tham vọng toàn cầu của Hồng Kông

(I) Thu hút các tổ chức toàn cầu

Con đường cấp phép rõ ràng: HKMA phải chấp thuận các đơn đăng ký từ các đơn vị kiểm soát (Điều 38) và các đơn xin cấp phép (Điều 15) trong vòng ba tháng. Minh bạch về thủ tục làm giảm sự không chắc chắn về chính sách.

Lợi thế về sự chắc chắn về mặt pháp lý: So với quy định phân mảnh ở Hoa Kỳ và Châu Âu, giấy phép duy nhất của Hồng Kông bao gồm toàn bộ chuỗi phát hành, dự trữ và hoàn trả, cung cấp cho các tổ chức một vùng an toàn theo kiểu "hộp cát quản lý".

(II) Thúc đẩy nâng cấp cơ sở hạ tầng tài chính

Hệ thống thanh toán Stablecoin: Khuyến khích phát triển các mạng lưới thanh toán Stablecoin tuân thủ (được định nghĩa trong Điều 2(1)), có thể thách thức các hệ thống truyền thống như SWIFT.

Yêu cầu về khả năng tương tác giữa các chuỗi: Việc áp dụng công nghệ sổ cái phân tán tuân thủ (Điều 3) sẽ thúc đẩy sự phát triển của các công nghệ như cầu nối chuỗi chéo và ví tuân thủ.

(III) Thúc đẩy các kịch bản ứng dụng sáng tạo

Tài sản thực tế được mã hóa (RWA): Các đồng tiền ổn định tuân thủ trở thành công cụ neo giữ lý tưởng cho các tài sản được mã hóa như trái phiếu và bất động sản.

Cầu nối Tiền kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương (CBDC): Sắc lệnh loại trừ việc áp dụng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (Điều 3(2)(a)), mở đường cho sự hợp tác trong tương lai giữa CBDC đô la Hồng Kông và các đồng tiền ổn định tư nhân.

IV. Rủi ro và Thách thức: Các Vấn đề Chưa được Giải quyết

(I) Chi phí Tuân thủ và Rào cản Thị trường

Các Doanh nghiệp Vừa và Nhỏ Bị Loại bỏ: Phụ lục 2 “Tiêu chuẩn Tối thiểu” yêu cầu các hệ thống quản lý và kiểm soát chặt chẽ, nguồn lực tài chính và khả năng quản lý rủi ro, những điều mà các công ty khởi nghiệp khó có thể đáp ứng được.

Áp lực Tuân thủ Liên tục: Người được cấp phép phải báo cáo kịp thời tình trạng suy giảm tài chính (Điều 25), thay đổi vốn chủ sở hữu (Điều 43), v.v. và chi phí hoạt động cao.

(II) Rủi ro về mặt kỹ thuật và vận hành

Điểm mù trong kiểm toán dự trữ: Mặc dù dự trữ được yêu cầu phải có thể kiểm toán được (Điều 111), nhưng vẫn còn thiếu các tiêu chuẩn kỹ thuật về cách xác minh tính minh bạch của dự trữ trên chuỗi theo thời gian thực.

Lỗ hổng hợp đồng thông minh: Các quy định không chỉ rõ các yêu cầu kiểm toán mã. Nếu hợp đồng stablecoin bị tin tặc tấn công, định nghĩa về trách nhiệm pháp lý không rõ ràng (Điều 164 chỉ đề cập đến trách nhiệm pháp lý của các giám đốc điều hành cấp cao).

(III) Thế tiến thoái lưỡng nan của sự phối hợp xuyên biên giới

Xung đột về quyền tài phán ngoài lãnh thổ: Việc chỉ định các thực thể nước ngoài (Điều 101) có thể gây ra sự phản đối về mặt quản lý từ các quốc gia khác.

Rủi ro về sự chênh lệch về mặt quản lý: Hệ thống Hồng Kông nghiêm ngặt có thể khiến các bên phát hành chuyển sang các khu vực pháp lý lỏng lẻo hơn như Singapore và Dubai, vốn chỉ được quản lý gián tiếp thông qua hệ thống “thực thể được chỉ định”.

(IV) Mối quan ngại về sự tập trung thị trường

Hệ sinh thái do ngân hàng thống trị: Các tổ chức tài chính truyền thống có nhiều khả năng xin được giấy phép, điều này có thể ức chế sự đổi mới trong các đồng tiền ổn định phi tập trung (ví dụ: các đồng tiền ổn định thuật toán bị loại khỏi "các đồng tiền ổn định được chỉ định").

Chuyển giao rủi ro hệ thống: Nếu các ngân hàng phát hành đồng tiền ổn định trên diện rộng, rủi ro rút tiền ồ ạt có thể được chuyển sang hệ thống tài chính truyền thống (mặc dù Điều 5(5) đề cập đến sự ổn định tài chính, nhưng không đặt ra giới hạn trên cho sự tập trung phát hành).

V. Cách tiếp cận cân bằng đối với quy định về Stablecoin tại Hồng Kông

Sắc lệnh Stablecoin nêu bật triết lý quản lý của Hồng Kông là "cùng một hoạt động kinh doanh, cùng một rủi ro, cùng một quy tắc". Giá trị cốt lõi của nó nằm ở:

• Bảo vệ nhà đầu tư: Giảm thiểu rủi ro như "Tách rời Tether" thông qua lưu ký dự trữ, đánh giá người được cấp phép và các hệ thống khác;

• Ổn định tài chính: Kết hợp stablecoin vào khuôn khổ thận trọng vĩ mô để ngăn ngừa rủi ro hệ thống (Điều 77 về quyền can thiệp của HKMA);

• Đổi mới và hòa nhập: Miễn trừ cho các tổ chức cụ thể (Điều 13) và các thỏa thuận chuyển tiếp (Điều 175) tạo không gian cho thị trường thích ứng.

Trong tương lai, hiệu quả thực hiện các quy định và việc xây dựng các quy tắc chi tiết (như Điều 171 của hướng dẫn của HKMA) có liên quan chặt chẽ đến tiến độ hợp tác xuyên biên giới. Nếu Hồng Kông có thể giải quyết các vấn đề về chi phí tuân thủ và xác minh kỹ thuật trong khi vẫn duy trì tính linh hoạt của quy định, thì dự kiến ​​sẽ trở thành trung tâm stablecoin toàn cầu và định hình lại chuỗi giá trị tài sản kỹ thuật số. Ngược lại, sự nghiêm ngặt quá mức có thể buộc sự đổi mới phải chảy ra ngoài và làm suy yếu khả năng cạnh tranh của trung tâm Web3. Việc quan sát việc thực hiện giai đoạn chuyển tiếp (Điều 175) trong hai năm tới sẽ cung cấp một khuôn mẫu chính cho quy định về stablecoin toàn cầu.