Các công ty kho tiền kỹ thuật số sử dụng token bị khóa để tăng định giá như thế nào

Tác giả: Steven Ehrlich Nguồn: Unchained Dịch: Shan Ouba, Golden Finance

Token khóa đã tồn tại trong ngành công nghiệp tiền điện tử trong nhiều năm. Tương tự như quyền chọn cổ phiếu có thời hạn chuyển nhượng, chúng ban đầu được thiết kế để hạn chế nguồn cung token và cân bằng động lực của các giám đốc điều hành dự án cốt lõi và các thành viên nhóm.

Tuy nhiên, không giống như "quyền chọn cổ phiếu chuyển nhượng", vốn có định nghĩa pháp lý rõ ràng và có thể bị tịch thu, token khóa không có định nghĩa thống nhất trong ngành. Hơn nữa, những tài sản này thường có thể được chuyển nhượng hoặc vận hành theo nhiều cách khác nhau trước khi được chính thức mở khóa. Một số công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số đã tìm ra cách khai thác token khóa để kiếm lợi nhuận riêng. Các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số sử dụng token khóa để thổi phồng định giá như thế nào Một số công ty quản lý quỹ lách các hạn chế đối với token kỹ thuật số "khóa" hoặc không thanh khoản, tận dụng các tài sản này để mở rộng bảng cân đối kế toán và tạo ra lợi nhuận cao hơn. Sự trỗi dậy của các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) trong năm nay đã châm ngòi cho một "cuộc đua xuống đáy" giữa các công ty - một cuộc cạnh tranh để tích lũy token càng nhanh càng tốt. Trong nhiều trường hợp, chiến lược này bao gồm việc mua hàng tỷ đô la Bitcoin và Ethereum theo giá giao ngay. Tuy nhiên, các công ty này cũng sử dụng token "bị khóa" một cách chiến lược để bổ sung vào kho bạc của mình, mua chúng với số lượng lớn với mức chiết khấu đáng kể. Ví dụ về các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số áp dụng chiến lược này bao gồm Sui Group (Sui), Ton Strategy Company (TON), Avalanche Treasury Company (AVAX) và StablecoinX (ENA). Thoạt nhìn, những vụ mua lại token này, thường là từ quỹ phát hành, có vẻ là những động thái kinh doanh khôn ngoan - vì các nhà quan sát thị trường thường bỏ qua bất kỳ hạn chế chuyển nhượng nào khi mua cổ phiếu tương ứng. Chỉ cần nhìn vào mức phí bảo hiểm cắt cổ mà các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số khác nhau nhận được là bằng chứng cho cơn sốt đầu tư này. Tuy nhiên, hành vi này của thị trường không chỉ đơn thuần là do sự thiếu hiểu biết. Mặc dù được gọi là "khóa", các token này thường được chuyển nhượng tự do giữa người bán và người mua (công ty quản lý tài sản kỹ thuật số), và việc staking chúng trên mạng lưới để kiếm thu nhập thụ động cũng rất phổ biến. Hạn chế thực sự duy nhất dường như là ngăn chúng đi vào lưu thông thực tế và được giao dịch trên thị trường giao ngay. Unchained đã xác định nhiều trường hợp các công ty quản lý tài sản kỹ thuật số đã phát hành cổ phiếu được hỗ trợ bởi các token "kém thanh khoản" này, tức là các cổ phiếu có thể giao dịch ngay lập tức hoặc có lịch trình chuyển nhượng trước khi giải phóng thanh khoản cho chính các token đó. Thực tế này dường như đi ngược lại mục đích cốt lõi của việc khóa token. Quan trọng hơn, một số người có thể lập luận rằng việc mua các công cụ thanh khoản được hỗ trợ bởi các token kém thanh khoản cấu thành hoạt động chênh lệch giá không công bằng, gây bất lợi cho người mua giao ngay. Xét cho cùng, bản chất kém thanh khoản của các token này cho phép chúng được mua với giá chiết khấu. Thực tế này cũng tiềm ẩn rủi ro: các nhà xây dựng blockchain và hệ sinh thái có thể không còn động lực mạnh mẽ để thúc đẩy thành công của dự án. Hơn nữa, nếu các công ty này phải đối mặt với nguy cơ phá sản, quá trình thanh lý sẽ đặt ra những câu hỏi quan trọng. Công bằng mà nói, không phải tất cả các công ty đều sử dụng token bị khóa cho các hoạt động rủi ro cao; một số sử dụng những tài sản này một cách thận trọng và có trách nhiệm. Tuy nhiên, trong bối cảnh các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số đang phát triển mạnh mẽ, các nhà đầu tư cần xem xét kỹ lưỡng cách mỗi công ty sử dụng token bị khóa và những rủi ro tiềm ẩn liên quan đến các chiến lược này. Sự khác biệt giữa Token bị khóa và Token đã được trao quyền (vested Token). Không gian tiền điện tử có thói quen mượn thuật ngữ từ tài chính truyền thống (TradFi) để giúp người ngoài dễ hiểu hơn. Khi nói đến token bị khóa, ngành công nghiệp này thường nhầm lẫn giữa các thuật ngữ "vesting" (quyền sở hữu) và "locked" (khóa). Bất kỳ ai quen thuộc với các chiến lược thù lao cho ban điều hành hoặc nắm giữ quyền chọn tại các công ty được đầu tư mạo hiểm đều đã nghe nói về quyền sở hữu. Trong trường hợp này, quyền chọn được cấp cho người nhận trong một khoảng thời gian (thường là vài năm), và khoản trợ cấp đôi khi phụ thuộc vào việc đáp ứng các tiêu chí hiệu suất cụ thể hoặc hoàn thành một dự án. Điều quan trọng là, các quyền chọn đã được trao quyền có thể bị mất. Nếu một nhân viên bị sa thải hoặc tự nguyện từ chức, họ có khả năng mất tất cả các quyền chọn chưa được trao quyền. Mặt khác, token bị khóa có các đặc tính khác nhau. Điểm quan trọng nhất là, không giống như quyền chọn, token bị khóa chắc chắn sẽ được trao quyền cuối cùng; câu hỏi duy nhất là khi nào. "Lockup đề cập đến các hạn chế chuyển nhượng, trong khi vesting đề cập đến khả năng bị tịch thu, điều này thường thấy trong các khoản cấp vốn cho nhân viên hoặc token", Greg Xethalis, cố vấn chung tại Multicoin Capital, cho biết trong một cuộc phỏng vấn. Ví dụ nổi tiếng nhất trong lĩnh vực tiền điện tử là Ripple Labs, nhà phát triển chính của blockchain sổ cái XRP. Khi công ty và blockchain được thành lập hơn một thập kỷ trước, 80 tỷ trong số 100 tỷ XRP cung cấp đã được tặng cho công ty, với việc vesting diễn ra hàng quý. Theo báo cáo tháng 5 năm 2025 của công ty, 37,1 tỷ XRP vẫn đang được ký quỹ, trị giá 89,5 tỷ đô la theo giá hiện tại. Bất kể tương lai ra sao, những token này sẽ được chuyển vào Ripple trong vài năm tới. Cơ chế hoạt động của Lockup Có một số cách chính để khóa token: Bên cấp (thường là một quỹ) giữ token trong ví cho đến khi chúng sẵn sàng được phân phối cho các nhà thầu hoặc nhân viên. Một bên giám sát bên thứ ba (như Anchorage, Coinbase và BitGo) nắm giữ token và chỉ giải phóng chúng sau một khoảng thời gian nhất định. Token được chuyển đến một hợp đồng thông minh (hoạt động như một tài khoản ký quỹ), tự động phân phối chúng theo các hướng dẫn được lập trình sẵn khi các chỉ số chính được thiết lập trước đó đạt được. Hai bên ký kết một hợp đồng đơn giản, tự nguyện đặt ra các hạn chế chuyển nhượng đối với một nhóm tài sản. "Khóa" nhưng vẫn thanh khoản: Với phạm vi rộng rãi về khả năng biến động trong các thiết lập này, không có gì ngạc nhiên khi token bị khóa có thể và thực sự được lưu hành thường xuyên. Tháng trước, Unchained đã báo cáo về một "ví dụ tồi" kinh điển: Zero Gravity. Những người trong ngành blockchain đã chuyển 300 triệu đô la token được cho là "khóa" cho một công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số để đổi lấy cổ phiếu thanh khoản (có hiệu lực sau khi hoàn tất thỏa thuận kinh doanh). Một chuyên gia trong ngành đã bình luận vào thời điểm đó: "Bí quyết là bạn gửi token vào công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số để có được thanh khoản trước, sau đó bán cổ phiếu công khai sau khi đăng ký." Một chuyên gia khác trong ngành nhận xét: "Việc có được thanh khoản tức thì cho các tài sản mà nếu không sẽ mất nhiều năm để mở khóa là một thách thức lớn mà ngành phải đối mặt."

Ngoài các trường hợp trên, nhà đầu tư cũng cần lưu ý đến các hành vi khác. Một cách làm phổ biến là đặt cọc token bị khóa vào mạng lưới để có thu nhập thụ động. Mượn các thuật ngữ khác từ tài chính truyền thống, thu nhập từ đặt cọc thường được gọi là "lãi suất không rủi ro" hoặc "lãi suất vượt rào" của nhà quản lý đầu tư - điều này tương tự như logic tại sao trái phiếu kho bạc Mỹ siêu an toàn được coi là "lãi suất không rủi ro" trong thế giới thực.

Nhưng đặt cọc không phải là không rủi ro. Lý do cốt lõi tại sao tài sản cần được đặt cọc vào mạng lưới để thu được lợi nhuận là vì những tài sản này là tài sản thế chấp. Nếu người đặt cọc không thực hiện nghĩa vụ của mình, những token này có thể bị mạng lưới tịch thu (tức là "bị tịch thu").

Ngoài ra, đặt cọc bao gồm việc chuyển tài sản vào hợp đồng thông minh (tức là các chương trình máy tính tự động). Hợp đồng thông minh có thể và thực sự bị ảnh hưởng bởi các cuộc tấn công hack. Hãy xem xét trường hợp tháng trước: Kiln, công ty cung cấp dịch vụ staking cho blockchain Ethereum và Solana, đã bị tấn công và công ty đã mất hàng triệu token Solana, sau đó phải rút toàn bộ Ethereum để tránh những rủi ro tương tự. Không có cơ sở hạ tầng ví nào là hoàn hảo, nhưng những rủi ro như vậy được giảm thiểu đáng kể trong các đơn vị lưu ký kho lạnh chuyên dụng hoàn toàn không kết nối với internet.

Ngoài ra, các nhà đầu tư cần chú ý đến những rủi ro cụ thể và hành vi sai trái trong từng giao dịch.

Sự "không cân xứng" về thanh khoản của Sui Group

Lấy Sui Group làm ví dụ. Trong hồ sơ 8-K nộp lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vào tháng 7, Sui đã công bố việc thành lập một công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số thông qua đợt chào bán riêng lẻ trị giá 450 triệu đô la, tập trung vào 8,9 tỷ đô la token Sui. Là một phần của giao dịch, công ty đã nhận được khoản đầu tư tiền mặt 25 triệu đô la từ Quỹ Sui, đơn vị quản lý phi lợi nhuận của blockchain, và đã mua lại 140 triệu đô la token bị khóa với mức chiết khấu 15% so với giá giao ngay.

Hồ sơ của SEC nêu rõ: "Các token Sui Foundation được mua lại sẽ phải chịu các hạn chế chuyển nhượng trong hai năm sau khi mua. Tuyên bố này ngay lập tức gây ra nhiều nghi vấn—rõ ràng là nó mâu thuẫn với lịch trình khóa token ban đầu. Tài liệu sau đó bổ sung: "Liên quan đến đợt chào bán này, một số thành viên trong ban quản lý công ty, các nhà đầu tư chính và các nhà đầu tư quỹ đã ký kết các thỏa thuận khóa token một năm, tùy thuộc vào một số ngoại lệ hạn chế. 50% chứng khoán do ban quản lý công ty nắm giữ sẽ được mở khóa sáu tháng sau khi hoàn tất đợt chào bán." Một cách giải thích hợp lý cho những tuyên bố này là cổ phiếu quỹ tài sản kỹ thuật số do Sui Foundation nắm giữ, được bảo đảm bằng các token bị khóa, sẽ được mở khóa một năm trước khi giải phóng thanh khoản cho chính các token đó. Khi được hỏi về sự chênh lệch thanh khoản này, Chủ tịch Sui Group, Marius Barnett, phát biểu: "Thời hạn khóa sổ đối với cổ phiếu quản lý và cổ phiếu quỹ của SUIG (Sui Group) dài hơn đáng kể so với thông thường đối với các công cụ kho bạc tương tự. Chúng tôi đã xác nhận điều này thông qua phân tích thị trường toàn diện. Do đó, chúng tôi không tin rằng sự chênh lệch này gây ra bất kỳ vấn đề đáng kể nào." Ông cũng lưu ý trong các bình luận khác rằng các token bị khóa này cũng có thể được đặt cược trong thời gian chuyển tiếp.

StablecoinX: Token bị khóa và Cổ phiếu thanh khoản

StablecoinX dường như cũng đang sử dụng token bị khóa theo một cách độc đáo. Theo hồ sơ nộp lên SEC, công ty đã ký kết thỏa thuận mua lại token bị khóa với Ethena Foundation: các token sẽ được gửi vào một đơn vị lưu ký (Anchorage), với thời gian mở khóa là 4 năm và thời gian khóa 12 tháng ("thời gian đỉnh điểm").

Các điều khoản cụ thể như sau: "Các token ENA bị khóa không được chuyển nhượng trong vòng 48 tháng kể từ ngày ký Thỏa thuận mua lại token, nhưng có thể được mở khóa sớm và các hạn chế chuyển nhượng được dỡ bỏ trong các trường hợp sau: (1) 25% token ENA bị khóa được mở khóa sau 12 tháng kể từ khi giao dịch hoàn tất; (2) 75% số token ENA bị khóa còn lại sẽ được mở khóa theo các đợt trả góp hàng tháng bằng nhau trong 36 tháng tiếp theo. ” Hiện tại, công ty không thể thế chấp các mã thông báo bị khóa này - vì dự án Ethena vẫn đang chạy trên Ethereum và Anchorage vẫn chưa hỗ trợ mã thông báo.

Nhưng theo một thỏa thuận khóa riêng được nộp cho 8-K, những người trong cuộc dường như có thể bán cổ phiếu Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số của họ trước khi các mã thông báo được mở khóa hoàn toàn. Trên thực tế, hồ sơ cho thấy cổ phiếu của nhà phát hành chỉ phải chịu thời hạn khóa 6 tháng.

“Người nắm giữ đồng ý rằng trong khoảng thời gian từ ngày kết thúc giao dịch đến ngày sớm hơn trong các ngày sau đây (“Thời hạn khóa”), nếu không có sự đồng ý trước bằng văn bản của Công ty, họ sẽ không: (A) 6 tháng kể từ ngày kết thúc giao dịch (B) ngày Công ty hoàn tất thanh lý, sáp nhập, trao đổi cổ phiếu vốn, tổ chức lại hoặc giao dịch tương tự khác dẫn đến quyền của tất cả các cổ đông được trao đổi cổ phiếu phổ thông của Công ty để lấy tiền mặt, chứng khoán hoặc tài sản khác; (i) bán, chào bán, ký hợp đồng hoặc đồng ý bán, cầm cố, thế chấp, cấp quyền chọn mua hoặc xử lý hoặc đồng ý xử lý (trực tiếp hoặc gián tiếp) bất kỳ Chứng khoán bị hạn chế nào; hoặc thiết lập hoặc tăng vị thế tương đương quyền bán, hoặc thanh lý hoặc giảm vị thế tương đương quyền mua theo nghĩa của Mục 16 của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, đã được sửa đổi, và các quy tắc và quy định được ban hành theo đó bởi SEC.” Trả lời các câu hỏi từ Unchained, người phát ngôn của StablecoinX cho biết: “(Thời gian khóa tài sản của chúng tôi) thực sự dài hơn nhiều so với các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số khác, những công ty này thường không áp đặt bất kỳ yêu cầu nào về thời gian khóa tài sản đối với những người quảng bá của họ.

Tóm tắt

Việc khai thác token bị khóa theo những cách này không có gì là bất hợp pháp. Các công ty đầu tư mạo hiểm đã mua token với số lượng lớn với mức chiết khấu trong nhiều năm, thường khiến các nhà đầu tư bán lẻ không hài lòng, những người có thể trở thành nhà cung cấp thanh khoản khi thoát vốn.

Trên thực tế, Ted Chen, đồng sáng lập StablecoinX, đã phát biểu trong một cuộc phỏng vấn rằng các kho bạc tài sản kỹ thuật số có thể cung cấp các điều khoản giao dịch tốt hơn cho token bị khóa so với các công ty đầu tư mạo hiểm. Chen cho biết: "Các công ty đầu tư mạo hiểm phải yêu cầu giảm giá 30%, 40% hoặc thậm chí 50% vì họ lo ngại về rủi ro thanh khoản ở giai đoạn sau", đồng thời cho rằng các kho bạc tài sản kỹ thuật số nhận được mức chiết khấu nhỏ hơn. "Liệu có mô hình nào tốt hơn không? Mô hình mà các kho bạc tài sản kỹ thuật số công khai có thể trở thành người trả giá cao nhất và đóng vai trò hiệu quả hơn bằng cách cung cấp thanh khoản và huy động vốn hiệu quả cho quỹ? Ông cũng nhấn mạnh sự cần thiết phải thiết lập một thị trường thanh khoản cho các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số càng sớm càng tốt để tránh sự sụt giảm mạnh của thị trường khi những cổ phiếu đầu tiên được mở khóa.

Những quan điểm này có giá trị riêng, nhưng trong bối cảnh DAT đầy biến động, các nhà đầu tư phải hiểu rõ rủi ro thanh khoản của danh mục đầu tư token và đảm bảo lợi ích lâu dài của cổ đông và ban điều hành được cân bằng, đặc biệt là trong giai đoạn phí bảo hiểm giảm.